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创业投资对IPO抑价程影响的实证分析 作者： 日期：16 个人收集整理 勿做商业用途创业投资对IPO抑价程度影响的实证分析陆正华，梁彤缨，陈锐锋（华南理工大学工商管理学院，广州 510640）摘要：发行方、投资者和承销商之间存在信息不对称是造成高IPO抑价的重要原因，创业投资作为一种新的融资体系，不仅为创新企业提供资金支持，而且通过资本经营服务对被投资企业进行培育和辅导，从而向投资者传递了企业真实价值的信号。国外很多学者对这种“认证作用”进行了研究.本文在结合现有学者提出的认证作用理论和中国国情基础上，运用差异性检验和多元回归方法分析了创业投资对中国上市公司IPO抑价的影响，以期为创业板和创业投资的发展提供参考.关键词：创业投资；认证作用；IPO抑价0 引 言创业投资（Venture Capital）,又译为风险投资等，是“对创业企业尤其是高新技术风险企业提供资本支持,并通过资本经营服务对被投资企业进行培育和辅导，在企业发展成长到一定阶段后即通过退出投资以实现自身资本增值的一种特殊形态的融资模式”1。创业投资作为一种新的融资制度,打破了传统投融资体系所形成的惯例,不仅为孕育新经济增长点的创新行为提供了新的资金支持渠道，而且创业投资家还以董事会成员身份参与企业的战略决策，为所支持企业的投资管理活动提供帮助和监督,以知识和经验相传，协助企业招聘领导班子成员，为企业的发展保驾护航，极大地规避了企业可能遇到的各种风险。最后，通过协助企业在公开市场上上市，实现企业和自身投资活动的增值。在美国和欧洲等创业投资市场和IPO市场较成熟国家，每年新上市公司中有一半以上是有创业投资支持的,可见，创业投资市场的发展和IPO市场的发展息息相关。很多学者对创业投资的参与和IPO抑价的关系进行了研究，发现创业投资在企业IPO过程中能够起着认证作用,降低抑价程度。近年来，随着资本市场的发展,创业投资在中国己经进入一个全面复苏和加速发展的时期。在存在严重高抑价问题的中国IPO市场，创业投资是否同样能够发挥着认证作用,降低抑价程度呢？对于将要建立创业板的中国，以上问题的研究有着学术价值和现实意义。本文在回顾国内外学者的理论和实证研究基础上,对创业投资与中国上市公司IPO抑价的影响进行研究，希望通过实证研究，探讨创业投资对中国上市公司能否起到监督和认证作用（Certification)，从而减少企业在IPO过程中和外部投资者存在的信息不对称，降低企业的IPO抑价，以期为中国创业投资的发展和创业板市场的建立有所启发。1 文献回顾由于企业发行人和外部投资者之间存在信息不对称，使得企业在IPO时其价值无法被外部投资者给予正确评估,而第三方机构的参与能否消除这种信息不对称的影响，从而使企业价值在IPO时得到外部投资者的正确认识呢？这一问题受到了学者们的广泛关注。一些学者如Jame（1990）,Blackwell（1990），Barry et al（1991）等学者通过建立理论模型分析了第三方机构在企业中所起的价值认证作用(certification role）1,2，3。另一些学者则探讨了投资银行和审计机构在消除IPO过程中企业发行人和外部投资者之间信息不对称状态的机理(DeAngelo,1981；Beatty and Ritter,1986；Titman and Tueman，1986；Johnson and Miller，1988；Carter，1990；Simon，1990；Carter and Manaster，1990)4，5，6,7,8,9，10.那么，创业投资机构（以下简称“创投机构）作为一种特殊的第三方机构,其在企业IPO过程中是否也能起到相同或类似的作用呢？或者更进一步，创投机构对其支持企业的IPO抑价是否会产生影响呢？从上世纪90年代开始，不少学者就这一问题展开了研究。本文为互联网收集,请勿用作商业用途本文为互联网收集，请勿用作商业用途关于创业投资的投资参与对其支持企业的IPO抑价是否会产生影响，国外学者进行了大量研究，研究的结论不尽一致甚至大相径庭，但归纳起来有以下三种基本结论：1.1 创投机构的投资参与降低了IPO抑价程度对创投机构在企业IPO过程中所起的作用问题,早期的研究主要是从创投机构向企业提供增值服务并向市场传递有关企业质量的信号这一角度进行理论上的探讨.一些学者认为,创投机构在企业中充当了多个特殊角色：如股东、专业金融服务机构和机构投资者，创投机构的参与能有效地减少发行人、承销商以及外部投资者之间的信息不对称，使企业的价值得到正确的评估.并且,创投机构在企业成长过程中所提供的增值服务以及相应的监控措施能够向市场传递该企业资质优良的信号，从而降低企业IPO抑价程度.Barry et al（1990）是最早对创投机构在企业IPO过程中所起的作用进行实证研究的学者之一，其实证结果支持了以上理论观点11。但Barry在样本选取上没有进行严格配对，为了避免因样本选取使结果出现偏差,Megginson and Weiss（1991)采用了更为精确的样本配对方法（对照组样本所处的行业与发行规模尽可能与创投机构支持的企业相匹配），选取19831987年间美国创投机构支持企业和非创投机构支持企业各320家作为样本，对它们IPO时的状况进行了对比分析，结果发现,前者的抑价度（为7。1%）明显低于后者的抑价度（为11.9）。该研究同时发现,前者在IPO过程中因吸引了声誉良好的承销商和审计机构而减少了发行费用支出，并且在发行后的第一季度末吸引了更多的机构投资者参与。Megginson and Weiss把上述结果解释为创投机构所提供的一系列增值服务对其支持企业的价值起到了认证作用，并能够被投资者识别12。个人收集整理，勿做商业用途个人收集整理，勿做商业用途Admati and Pfleiderer(1994)运用契约理论进一步论证了创投机构的认证作用13。创投机构与其支持企业在签订契约时就明确了投资是分阶段的，这种投资的阶段性使创投机构在每个投资阶段都能够获得企业的相关信息，从而有利于企业在每一阶段做出最优的投资决策，同时有效地降低企业家的道德风险。正是由于契约的这种双向制约作用，使得创投机构需要努力了解企业的内部投资经营信息，然后作为中介，把这部分信息传递给外部投资者，降低他们之间的信息不对称程度和企业的IPO抑价程度。Tykvova（2003）建立的两阶段模型也揭示了创投机构在企业IPO过程中能够消除信息不对称14。与欧美发达市场相比，新兴市场自身的一些特殊现象容易对研究结果产生干扰，因此在研究时必须予以剔除。Clement et al（2003）在借鉴上述学者的方法对新加坡市场进行研究时，就考虑了市场上热发行（hot issue）现象对研究结果的影响,结果显示，创投机构支持企业的IPO抑价度为13.3%，非创投机构支持企业的IPO抑价度为27。6%，即后者是前者的两倍强。Clement等指出，创投机构的参与确实降低了企业的IPO抑价程度，并且吸引了声誉更高的承销商，但未能降低企业的承销和发行费用，因此，创投机构的价值认证作用只是部分地得到证明15。除了阐述创投机构的价值认证作用外，有的学者还从其他角度对创投机构的参与与IPO抑价的关系做出解释。Marshall（2004）指出，企业的财务特征状况才是影响IPO抑价的关键因素。创投机构支持企业的抑价程度之所以较低，是因为创投机构能够增加企业融资渠道和降低财务风险，并且能够提高企业和承销商的议价能力.实证研究也表明，只有当创投机构支持企业在IPO前具有良好的财务状况时，其抑价程度才相对较低.若创投机构支持企业的财务数据表现与其他企业没有差异的话，两者间的IPO抑价程度也没有显著不同16。1。2 创投机构的投资参与提高了IPO抑价程度随着全球经济的快速发展，许多国家的资本市场发生了巨大变化，呈现出新的特点和趋势，在这一背景下，学者们开始使用新的样本数据重新审视创投机构与其支持企业IPO抑价的关系,得到的结果和结论与先前的截然不同.一些学者对创投机构的认证作用提出质疑，有的甚至否定了这一理论。Francis and Hasan（2001）以19901993年间美国843家企业(其中创投机构支持的企业有415家）的IPO事件为研究对象，对创投机构的认证作用进行了实证检验,结果表明,创投机构的参与虽然降低了企业的发行成本,吸引了声誉更高的承销商,但创投机构支持企业的IPO抑价程度更高，这与所谓创投机构的认证作用产生了矛盾.他们认为，企业的IPO抑价可以分区为上市前和上市后两种情况。由于承销商等的蓄意抑价(deliberate underpricing)，企业IPO抑价在上市前实际上就已经存在。这种现象在规模小、发展速度快和稳定性差的企业中更加明显,而创投机构支持的企业一般属于这类企业，故造成了较高抑价17。Goergen et al（2006）从企业IPO的股票限售期(length of shares locked up)视角，研究了德国和法国两个市场的IPO抑价现象。他们认为,如果创投机构能够在企业IPO过程中起到认证作用，则其支持企业的股东的股票限售期应该更短。实证结果却显示,创投机构支持企业的股东的股票限售期并没有缩短，因此创投机构的认证作用未能得到证实18。本文为互联网收集，请勿用作商业用途个人收集整理,勿做商业用途Chemmanur and Loutskina（2005）则完全否定了创投机构的认证作用。他们认为发行价与企业内在价值之比、股票首日收盘价与企业内在价值之比这两个指标更能说明创投机构在企业IPO过程中的作用。而实证结果是创投机构支持企业的这两个指标值均比非创投机构支持企业的更高,因此认证作用并不存在19。创投机构在选择投资对象时偏向于那些具有高增长前景和高风险的高新技术企业,也就是说，它们在投资时具有行业偏好特征。为了消除行业偏好对结果的影响，Lee and Wahal（2004）在采用Megginson and Weiss的研究方法基础上分别运用倾向得分（propensity score）、高斯核函数（gaussian kernel）和调整的局部线性回归模型(regressionadjusted local linear)方法对计算结果进行了调整，调整后的结果表明，创投机构支持企业的IPO抑价水平高于非创投机构支持企业的IPO抑价水平，两者之差达7.46%20。再者,创投机构与被投资企业之间的选择是内生的（endogenous choice），不仅被投资企业需要吸引创投机构为其提供资本支持，创投机构本身也需要寻求优质企业作为其投资对象（Beckman et al，2007）。创投机构为了进行后续的融资和投资，会选择将被投资企业尽快推向IPO市场，由于创投机构因此得到的收益比付出的成本更多，它们也愿意将企业高抑价发行21。上述学者在研究中都把IPO抑价视为间接成本。但Dolvin and Jordan（2004）提出了不同的观点.他们论证了IPO抑价实际上取决于两个因素:一是“真实发行成本”（true cost of issuance)，二是“经济（或股票）保留份额”（economic overhang），它们之间的关系是：IPO抑价度真实发行成本经济（或股票）保留份额22。Dolvin（2005）证实，在90年代初以前，美国上市公司IPO时的平均经济（或股票）保留份额为2。6,到了90年代后期，则增加到4。5。虽然创投机构的价值认证作用能够使发行成本有所降低，但其支持的企业IPO时的经济（或股票）保留份额相对增大，从而造成抑价度提高23。目前多数研究主要是针对美国市场，Franzke（2003）则研究了德国Neuer市场,并且得到相同的结果。然而，德国市场和美国市场存在较大差异。在德国，银行在市场中占据了重要地位，银行同时作为企业IPO的承销商和创投机构的重要融资来源。创投机构与银行的这种从属关系影响了创投机构认证作用的发挥，容易使结果出现偏差。为此，Franzke指出,创投机构对德国企业IPO的真实影响需要在将来做进一步的研究24.Tykvova and Walz（2007）也认为，由于德国创业投资市场的发展尚不成熟,导致创投机构的认证作用未能得到广大投资者的充分认识，并且由于行业因素的影响（创投机构进入的一般是高风险的高新技术行业），使得创投机构的投资参与反而提高了被投资企业的IPO抑价程度25.1.3 创投机构的投资参与对IPO抑价没有影响与前面的争论有所不同,Ljungqvist(1999）的研究表明，创投机构对其支持企业的IPO抑价没有影响，真正影响抑价的是企业家的个人动机26.之后,Bradley and Jordan（2002）对1990-1999年间美国的3325家企业IPO样本进行了考察,结果创投机构支持企业的IPO抑价度为30。4%，非创投机构支持企业的IPO抑价度仅为16.6，似乎创投机构支持企业的抑价程度相对较高。但他们认为，创投机构本身并不是造成企业IPO抑价较高的直接因素，IPO抑价是由股票保留份额、以前抑价状况等因素共同作用的结果。他们把创投机构支持企业所处的行业特征、企业在发行中的股票保留份额、企业承销商市场份额这些差异因素剔除之后，发现创投机构的投资参与对企业IPO抑价没有显著影响27。与大企业相比,中小企业的信息更不容易被外部投资者获取。假如创投机构的参与能够消除信息不对称的影响，那么这种作用对于中小企业而言应该更为明显。但Brau and Brown（2004)有关美国中小制造业企业IPO抑价现象的研究却未能支持以上假设.他们的研究结果显示,创投机构支持企业的IPO抑价与非创投机构支持企业的IPO抑价虽有差异，但统计上并不显著28。也有学者对澳大利亚和欧洲市场进行了类似的研究。Rosa et al（2003)使用两种方法计算了创投机构支持企业和非创投机构支持企业的IPO抑价度。按照传统的计算方法，前者的IPO抑价度为33.07%，后者的IPO抑价度为24.49，二者虽有差异，但并不显著。Rosa et al分析认为,企业原股东所持股权比例的大小会对结果产生很大影响，即企业原股东所持股权比例越大，则IPO抑价度越小。为此，Rosa et al使用加权方法对上述IPO抑价度的计算结果进行了调整，调整后的结果是：创投机构支持企业的抑价度(28.75%）与非创投机构支持企业的抑价度（28.24)无显著差异29。Manigart and Maeseneire（2003）对欧洲纳斯达克和EuroNM市场的研究30，以及Goergen et al（2006）对德国和法国市场的研究也都得出了相同结论31。2 数据与变量定义2。1 数据来源本文的数据主要来源于如下几个方面：（1）相关证券金融类网站（金融界网站（info。2.2 样本选取本文以中国A股市场1990年1月到2007年12月期间在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有新股作为候选样本。共有1587支股票，其中沪市A股有878支，深市A股有709支。考虑到一些因素的影响，本文根据下列情况对样本进行相应调整：(1）早期上市公司发行新股采用公开招募、定向募集、自办发行等发行方式，以及换股的形式发行股票，不符合首次公开发行的要义。而且这些股票的发行价很难确定，无法计算其首日超额收益.同时存在历史遗留问题发行的股票发行和上市时间间隔较长，存在很多不确定性，对股价的影响很难预料，这给本文的研究带来了不便。因此本文剔除了采用历史遗留问题方式发行的新股。（2）有282支股票无法取得首次公开发行股票上市公告书和首次公开发行股票招股说明书资料,无法判断其是否有创投机构支持，故从样本中剔除。做出以上选择后,本文的候选样本包含适用新股1305支。本文采用EXCEL2003、SPSS和Eviews5.0等软件对数据进行了处理.其中利用EXCEL软件进行数据录入和简单处理；利用SPSS软件进行描述性统计分析和差异性检验；利用Eviews5.0软件进行多元回归方程分析和异方差修正。个人收集整理，勿做商业用途本文为互联网收集，请勿用作商业用途本文定义有创业投资支持的上市公司为:在IPO时前十大股东中有创投机构参与的公司。判断的标准如下：（1）以上市时公布的首次公开发行股票上市公告书（或首次公开发行股票招股说明书）里面披露的十大股东为准，即使有创投机构但不是前十大股东的排除在本文的研究范围之外；(2）是否确认为创投机构根据各省市的创业投资协会（包含风险投资协会）公布的创投机构名录和公司在工商行政部门注册时登记的经营范围为准。根据以上准则,从上述1305家上市公司中共筛选出76家(注：000150麦克特现改名为*ST宜地;600296兰州铝业被中国铝业合并，已不存在）符合要求的样本。样本的初步统计数据如表1所示：表1 有创业投资支持上市公司统计表Table1 Classification of VCbacked companies创投机构数量/上市板块主板中小企业板小计12728552612183033小计334376在76家有创业投资支持的上市公司中，在主板上市的有33家,在中小企业版上市的有43家。由以上数据可以看出，得到创业投资支持的企业倾向于选择中小企业板上市，这和创业投资的投资行为相关。创业企业的成长过程可分为四个阶段：种子期、起步期、扩展期和成熟期。创业投资较多选择种子期或起步期阶段对企业投资，在成熟期通过IPO等方式退出从而得到高额回报,期间一般不超过5年。由于中国尚未建立创业板，中小企业板由于上市门槛较主板低,因此成为创业投资进行IPO退出的首要选择.得到1家创投机构支持的上市公司共有55家，得到2家及以上创投机构支持的只有21家，和资本市场发达的欧美国家相比,中国的创投市场的发展还不成熟，IPO市场的参与程度较低。创业投资支持上市公司的行业分布如图1所示：图11 创业投资支持上市公司的行业分布图Fig。1 The industry distribution of VC-backed companies从图中可知，创业投资的投资主要分布在10个行业（注：根据中国证监会的行业分类）。其中主要集中在制造业和信息技术业（制造业56家；信息技术业8家），其他行业相对较少（采掘业1家；建筑业1家；交通运输、仓储业4家；金融、保险业1家；农、林、牧、渔业1家；批发和零售贸易1家;社会服务业2家；综合类1家）。为了分辨出创业投资对上市公司IPO抑价的实际影响,本文选用对照组对比的方式，即选择一组对照样本,通过对比原样本和对照样本在描述性统计和方程回归结果上的差异，从而论证本文提出的研究假设。中国的IPO市场有着特殊的市场背景：首先，在新股的发行上，前后实行了三种不同的机制（固定价格制、累积投标制、询价制）；第二，在2005年4月开始推行股权分置改革，以消除上市公司股东之间的收益和风险不匹配;第三,2006年后，证券市场呈现大幅上升趋势,特别是在2007年，证券市场震荡加剧，对IPO市场（尤其是对中小企业板)产生较大影响；第四，证券市场仍处于发展阶段,上市公司的数量不多。考虑到上述因素的影响，本文将采用严格配对方法刷选对照组样本。刷选的具体标准如下:(1）样本中每个行业公司数量必须保持一致；（2)原样本和对照组样本公司的上市时间间隔不超过半年;（3)两个样本组中各发行机制的公司比例一致。（4)上市地点保持一致。2。3 变量定义与模型建立本文使用的所有变量如下表2所示：表2 本文研究变量及其定义一览表Table2 Definition of research variable变量名称变量符号变量定义Panel A：被解释变量 IPO抑价度IRINIRPanel B:解释变量有无创投机构TYPE有创投机构=1；反之为0Panel C：控制变量公司总资产对数 LNASSET发行金额的自然对数公司的成立年限COMAGE公司从成立到上市时的时间间隔市盈率PE发行价/每股收益净资产收益率值ROE发行期上一年度的净资产收益率值Panel C：其他变量主承销商声誉MKTSHR高声誉承销商=3中等声誉承销商=2低声誉承销商=1在参考Megginson and Weiss（1991）所提出的实证模型基础上，结合中国的创业投资市场和IPO市场的发展特点,本文构造以下两个实证模型进行OLS回归，分析创业投资的参与对IPO抑价造成的影响.拟采用的回归方程模型设定如下： （1） （2）3 创业投资存在与否的描述性分析与差异性检验表3是1996年到2007年间,中国证券市场每年IPO数量及有创业投资支持的所占比例,在2002年之前,创投支持的IPO数量所占比例非常低，平均只有2。38%，从2003年起，比例开始升高，这与创业投资在中国的发展速度加快和资本市场的逐步复苏有关。从平均IPO抑价程度来看，创投支持的IPO抑价程度在2005年最低,为68。66，在2007最高，为160。74.表3 中国每年IPO数中创投支持所占比例Table3 The proportion of VC-backed IPO per year in China年度IPO总量创投支持样本比例最低IPO抑价度最高IPO抑价度平均IPO抑价度（创投支持）199617021.18%63.9675。1869.57%199718700.00-199810221。9679。30%154.82%119。14%19999311.08%132。31132。31%132。31%200014053.57%63。85%211.72130。4820016745。97%78.16230.82%157。4520026922.90%119。88145.75132.81200368913.2440。43%138。3186。46%2004126129。52%10.18329.45%87。11200516425。0013。74133.8668。662006821214.63%51.49%162。0398。96%20071422114。79%44。56%294。10160。74%其他432-合计1305765。82-因为市场中存在众多影响IPO抑价程度的因素，受到各种情况的干扰,难以判断创业投资在公司IPO过程中所起的作用.本文采用严格配对的样本抽样方法，对有无创投两个样本组进行对比分析，尽量消除其他因素对实证结果的影响。下表是对两组样本各特征均值进行差异性检验的结果:表4 有无创业投资支持上市公司差异检验Table4 The difference T-test of VC and Non-VC backed companies有创业投资支持的上市公司无创业投资支持的上市公司P值平均发行规模（万元）49710。2256885.610.751平均总资产（万元）155250.65155643。460.997平均每股净资产（上市前一年）2.462。250。265平均发行费用2222。532119.850.849平均每股发行费用0。550.540.868平均净资产收益率(上市前一年)23。7624。24%0.770承销商声誉2.041.730.037机构投资者数量2。42。50。921机构投资者持股比例0.92%0.620.047*平均抑价度117。57%148。27%0.011*平均经市场调整抑价度117.61%145。76%0。019上市当年平均成立年限4。684.810.775（注：表示在5的显著性水平下显著）从表4的分析结果可以看出，创业投资支持公司的平均发行规模为49710万元，相对于于无创投支持公司的56885万元要小，但是差异在统计上不显著。创业投资一般投资于具有增长前景的创业企业,尤其是高新技术产业，这些公司发行规模相对来说应该会较小。而在公司资产和公司成立年限上,两组公司的均值都不存在显著差异。创业投资支持的上市公司IPO的平均抑价度为117。57%，明显低于无创投支持的148.27（5%的显著性水平下显著），经市场调整的抑价度前者也显著低于后者（117。61VS145.76%,5%的显著性水平下显著）。对于是否能吸引更多的机构投资，虽然在数量上创投支持公司的和无创投支持的在统计上不存在显著差异（2。4家VS2。5家），但是前者的机构投资者持股比例为0。92，明显大于后者的0。62（5的显著性水平下显著）。创业投资支持的公司虽然能够购吸引到更有声誉的承销商（2。04VS1.73,在5%的显著性水平下显著）,但并没能降低发行费用。创投支持公司的平均发行费用为2222.53万元，平均每股费用为0.55元，相对于无创投支持的平均发行费用2119.85万元和平均每股费用为0.54元，创投支持的似乎更高，但是差异在统计上不显著.由于发行费用主要包括：保荐及承销费、会计师费、律师费、评估及评审费、验资费和路演推介费等,不能降低发行费用并不代表不能降低承销费用,但目前中国上市公司在上时不完全披露各项明细费用,因此对于创业投资能够降低承销费用还需将来进一步研究，本文只能将发行费用作为代理变量引入。通过对有创投支持和无创投支持两组变量进行均值差异性检验，可以得出创业投资支持公司的IPO抑价程度显著较低，并吸引了更多的机构投资者和更高声誉的承销商，但是没有明显减低发行费用，创业投资的认证作用得到初步证实，但种认证作用并不完全，跟Clement，Kangmao and Qing(2003)在对新加坡市场研究得出的结论相似。4 回归模型检验上一节的差异性检验虽然表明创业投资支持公司的抑价水平显著低于无创投支持的公司，但由于描述性分析未考虑其他因素的干扰,其结果可能对未考虑的干扰因素比较敏感,故不够准确，只是大致地给出了各变量之间的相关关系，因此创业投资参与所起的认证作用需要用模型回归加以检验。模型1和2的回归结果如表5所示。表5 创业投资参与与否跟IPO抑价度回归结果Table5 The regression relation result between VC and IPO underpricing被解释变量：IR被解释变量:INIR回归系数T值调整T值回归系数T值调整T值截距4.3683。885*3。971*4.3873.944*4.140*TYPE0。2952.638*-1.961-0。270-2.442*1。818ROE0.4730.8460.7810.4700.8490.803PE3。0414。359*4。136*2。9744.308*4。121*COMAGE0.003-0。154-0。1750。005-0.243-0.268LNASSET-0。187-3.333*3.341*0。188-3.386*3。479样本数152模型F值6.732*6。731*6。510*6.510DW检验值1.4451。533R20。18730.1823调整的R20。15950.1543(注：*表示在1的显著性水平下显著，*表示在5%的显著性水平下显著，*表示在10的显著性水平下显著(双尾检验）.）通过分析我们可以发现，回归结果与描述性分析结果一致.从回归方程我们可以看出：（1）TYPE的系数为负，且在5水平下显著，表明创业投资的加入确实能够有效的降低公司IPO时的抑价水平,与原假设相符合，其所起的认证作用在中国市场得到证实。(2）经过调整市场因素对抑价度的影响后，得出的结论也相同。（3）通过对回归进行多重共线性、异方差和自相关的检验,发现存在自相关问题，本文使用Newey-West方法对方程的T值进行修正，修正后的结果与原方程基本一致.（4）两个方程的F值均在1水平下显著,R2和调整的R2均在实证研究的可接受范围内，方程具有一定的解释度。5 结论本文结合现有学者提出的认证作用理论和中国市场的实际情况,分析创业投资在公司IPO过程中所承担的作用,以及这些作用对IPO抑价程度产生的影响，然后用差异性检验和多元回归方法对76家有创业投资参与上市公司的IPO抑价状况进行了研究,实证结果表明：创业投资的参与有效降低了公司的IPO抑价程度。通过对比152家有创业投资和无创业投资支持的上市公司，发现前者的IPO平均抑价度为117.57，显著低于后者的148.27，在方程回归中也显示创业投资的加入与抑价程度程显著负相关关系.创业投资还吸引更多的机构投资者和高声誉的承销商,但是未能降低发行费用.这表明创业投资能降低企业和外部各方的信息不对称程度，和国外许多国家的情况相似，创业投资的认证作用在中国市场中也存在。参考文献：1 Barry, Christopher and Chris Muscarella, John Peavy and Michael Vetsuypens。 The role of venture capital in the creation of public companies： Evidence from the going public processJ. 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