《公司治理》.ppt

第六章 公司控制权市场第一节第一节 并购并购n n 企业在发展的过程中，有两种途径：一种是通过自我积企业在发展的过程中，有两种途径：一种是通过自我积累滚动发展，另一种是通过并购迅速扩张。累滚动发展，另一种是通过并购迅速扩张。n n一、并购的定义一、并购的定义一、并购的定义一、并购的定义 n n并并购购（M&AM&A）的）的说说法，源自西方，是合并（法，源自西方，是合并（MergerMerger）和收）和收购购（AcquisitionAcquisition）的合称。）的合称。n n1.1.合并合并n n 又称兼并，是指两家或以上公司并又称兼并，是指两家或以上公司并为为一家公司的一家公司的经济经济行行为为。n n合并分为吸收合并和新设合并。合并分为吸收合并和新设合并。n n在吸收合并中，吸收方保留法人地位，成在吸收合并中，吸收方保留法人地位，成为为存存续续公司，被吸公司，被吸收方取消法人收方取消法人资资格，其格，其资产资产、负债负债全部由存全部由存续续公司承担，表公司承担，表现现形式形式为为A+B=AA+B=A。n n在新在新设设合并中，原先的公司均取消法人地位，其合并中，原先的公司均取消法人地位，其资产资产、负债负债均并入新均并入新设设公司，表公司，表现现形式形式为为A+B=CA+B=C。2024年5月25日n n2.2.收购收购n n 收购是指一家公司购买另一家公司或多家公司的资产或收购是指一家公司购买另一家公司或多家公司的资产或者股权以获得对该公司的部分或全部者股权以获得对该公司的部分或全部控制权控制权的经济行为。的经济行为。n n收购包括资产收购和股权收购两类。收购包括资产收购和股权收购两类。n n收购公司（兼并）比收购资产要复杂得多，因为公司不收购公司（兼并）比收购资产要复杂得多，因为公司不仅拥有相应的法人财产，同时也是各种契约的承担者，仅拥有相应的法人财产，同时也是各种契约的承担者，因此购买公司不仅是产权的转让，也是所有这些有关契因此购买公司不仅是产权的转让，也是所有这些有关契约的权利和责任的转让；约的权利和责任的转让；2024年5月25日2024年5月25日2024年5月25日3.按收购双方态度划分按收购双方态度划分n n友好收购友好收购友好收购友好收购n n友好收购是收购方事先与被收购方商议，达成协议，从友好收购是收购方事先与被收购方商议，达成协议，从而完成收购。在收购的过程中，被收购方的配合是非常而完成收购。在收购的过程中，被收购方的配合是非常重要的，不但有利于收购的完成，也对收购完成后的整重要的，不但有利于收购的完成，也对收购完成后的整合具有关键作用。合具有关键作用。n n恶意收购（恶意收购（恶意收购（恶意收购（也被称为敌意收购）也被称为敌意收购）n n是指收购方在未与目标公司达成协议时，强行通过收购是指收购方在未与目标公司达成协议时，强行通过收购目标公司的股份而进行的收购，恶意收购方往往被称为目标公司的股份而进行的收购，恶意收购方往往被称为“公司袭击者公司袭击者”。恶意收购收购成本会比较高，其好处。恶意收购收购成本会比较高，其好处在于收购方可以掌握主动性，而且比较突然。在于收购方可以掌握主动性，而且比较突然。4、按收购行为资金来源划分、按收购行为资金来源划分杠杆收购杠杆收购n指收购公司利用目标公司资产的未来经营收入，来支指收购公司利用目标公司资产的未来经营收入，来支付并购资金或作为此种支付的担保。收购公司只需要付并购资金或作为此种支付的担保。收购公司只需要少量现金少量现金，加上以目标公司的资产及营运所得作为融，加上以目标公司的资产及营运所得作为融资担保获得的资担保获得的贷款贷款，就可以收购任何规模的公司。，就可以收购任何规模的公司。非杠杆收购非杠杆收购n指不用目标公司资产的未来经营收入，来支付并购资指不用目标公司资产的未来经营收入，来支付并购资金或作为此种支付的担保的收购。金或作为此种支付的担保的收购。2024年5月25日n n三、企三、企三、企三、企业业业业并并并并购购购购的的的的动动动动因因因因n n1.1.效率理效率理效率理效率理论论论论n n该理论认为，企业并购活动能够能提高各自的效率，从该理论认为，企业并购活动能够能提高各自的效率，从而带来价值的提升。以该理论为依托产生了管理协同效而带来价值的提升。以该理论为依托产生了管理协同效应、经营协同效应理论、财务协同效应、多元化效应和应、经营协同效应理论、财务协同效应、多元化效应和价值低估动因。价值低估动因。n n这种效率主要体现在并购后产生的协同效应上。这种效率主要体现在并购后产生的协同效应上。n n所谓协同效应，应是指两个企业并购后，其实际价值得所谓协同效应，应是指两个企业并购后，其实际价值得以增加，产出比原先两个企业产出之和还要大的情形。以增加，产出比原先两个企业产出之和还要大的情形。2024年5月25日n n1.1管理协同效应管理协同效应n n由于两家公司的管理效率不同，具有管理由于两家公司的管理效率不同，具有管理优势优势的的公司兼并管理公司兼并管理优势优势差的公司，可以取得差的公司，可以取得1+121+12的的效果。管理效果。管理优势优势是一种是一种综综合合优势优势，其中也包含品，其中也包含品牌等一系列的内涵。管理牌等一系列的内涵。管理协协同在并同在并购购中面中面临临的最的最大大风险风险在于管理融合，如果管理不能有效地融合，在于管理融合，如果管理不能有效地融合，就会引起并就会引起并购购失失败败，使得，使得1+121+12。案例：海尔的案例：海尔的“休克鱼休克鱼”2024年5月25日n n海海尔尔公司在公司在发发展的道路上，并展的道路上，并购购整合是其重要特征，整合是其重要特征，海海尔尔充分充分发挥发挥了海了海尔尔的管理的管理优势优势，在企，在企业业兼并方面兼并方面也取得了重大成功。也取得了重大成功。n n海海尔尔的的总总裁裁张张瑞敏提出了吃瑞敏提出了吃“休克休克鱼鱼”的思路。的思路。n n他他认为认为国国际际上兼并分成三个上兼并分成三个阶阶段，当企段，当企业资业资本存量占主本存量占主导导地位、技地位、技术术含量并不占先的含量并不占先的时时候，是大候，是大鱼鱼吃小吃小鱼鱼，大，大企企业业兼并小企兼并小企业业；n n当技当技术术含量的地位已含量的地位已经经超超过资过资本的作用本的作用时时候，是快候，是快鱼鱼吃吃慢慢鱼鱼，像微，像微软软起家并不早，但它始起家并不早，但它始终终保持技保持技术领术领先，所先，所以能很快的超以能很快的超过过一些老牌一些老牌电脑电脑公司；公司；n n到到 90 90年代是一种年代是一种强强强强联联合，所合，所谓鲨鱼谓鲨鱼吃吃鲨鱼鲨鱼，美国波音，美国波音和麦道之和麦道之间间兼并就是兼并就是这这种情况。种情况。案例：海尔的案例：海尔的“休克鱼休克鱼”2024年5月25日n n而在中国，国外成功的例子只能作为参考，大鱼不而在中国，国外成功的例子只能作为参考，大鱼不可能吃小鱼，也不可能吃慢鱼，更不能吃掉鲨鱼。可能吃小鱼，也不可能吃慢鱼，更不能吃掉鲨鱼。在现行经济体制下活鱼是不会让你吃的，吃死鱼你在现行经济体制下活鱼是不会让你吃的，吃死鱼你会闹肚子，因此只有吃休克鱼。会闹肚子，因此只有吃休克鱼。所谓休克鱼是指硬所谓休克鱼是指硬件条件很好，管理不行的企业。件条件很好，管理不行的企业。由于经营不善落到由于经营不善落到市场的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把市场的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场很快就能重新站起来。恰恰海尔擅长的就握住市场很快就能重新站起来。恰恰海尔擅长的就是管理，这就找到了结合点。是管理，这就找到了结合点。2024年5月25日n n1.2经营协同效应经营协同效应n n经营协同效应理论认为，企业经营存在规模经济经营协同效应理论认为，企业经营存在规模经济和范围经济，规模经济是指通过扩大生产规模而和范围经济，规模经济是指通过扩大生产规模而使单位产品的成本下降，从而获得收益：范围经使单位产品的成本下降，从而获得收益：范围经济是指企业通过多种产品经营而使单位产品的成济是指企业通过多种产品经营而使单位产品的成本降低，从而获得收益。本降低，从而获得收益。规模经济和范围经济规模经济和范围经济规模经济和范围经济规模经济和范围经济都都可以产生经营协同效应。可以产生经营协同效应。n n1.3财务协同效应财务协同效应n n财务协同效应认为，企业通过并购会带来财务上的财务协同效应认为，企业通过并购会带来财务上的好处，具体地说就是有两类企业：一类企业拥有大好处，具体地说就是有两类企业：一类企业拥有大量的量的超额现金流超额现金流但是缺少投资机会；另一类企业内但是缺少投资机会；另一类企业内部资金较少但是有部资金较少但是有大量投资机会大量投资机会，需要融资。，需要融资。n n这两类企业的通过合并就有可能得到较低的内部资这两类企业的通过合并就有可能得到较低的内部资金成本的优势。财务协同效应的另一种体现是：并金成本的优势。财务协同效应的另一种体现是：并购后企业的财务运作能力大于并购前两个企业财务购后企业的财务运作能力大于并购前两个企业财务能力之和。同时，企业合并之后，通过机构的裁减能力之和。同时，企业合并之后，通过机构的裁减调整，可以在公司管理费用方面形成节约，这也是调整，可以在公司管理费用方面形成节约，这也是一种财务协同效应。一种财务协同效应。综合而言，财务协同效应就是综合而言，财务协同效应就是通过企业的合并可以带来财务上的改善。通过企业的合并可以带来财务上的改善。2024年5月25日page14n n1.4多元化效应多元化效应n n多元化效应是指企业通过并购与自身产业并无相关性多元化效应是指企业通过并购与自身产业并无相关性的公司而使资产配置多元化，以此分散风险、获取收的公司而使资产配置多元化，以此分散风险、获取收益。益。n n 多元化效应的理论根据是马可维茨的资产组合理多元化效应的理论根据是马可维茨的资产组合理论，根据资产组合理论，通过多元化持有资产可以防论，根据资产组合理论，通过多元化持有资产可以防范资产的个体风险，降低因个体差异而形成的非系统范资产的个体风险，降低因个体差异而形成的非系统性风险。公司股权也是资产的一种，因此，多元化并性风险。公司股权也是资产的一种，因此，多元化并购在理论上也可以达到同样的效果。购在理论上也可以达到同样的效果。案例：伯克希尔公司案例：伯克希尔公司多元化并购的范例多元化并购的范例2024年5月25日n n伯克希尔公司是一家具有深远影响的投资控股公司，在全伯克希尔公司是一家具有深远影响的投资控股公司，在全世界所有保险公司中，股东净资产名列第一；在世界所有保险公司中，股东净资产名列第一；在财富财富500500强中，伯克希尔的账面价值排名第四。强中，伯克希尔的账面价值排名第四。n n如果你在如果你在19561956年把年把1 1万美元交给巴菲特，它今天就已然变万美元交给巴菲特，它今天就已然变成了大约成了大约2.72.7亿美元亿美元值得一提的是这是税后的收入值得一提的是这是税后的收入！n n伯克希尔伯克希尔 哈撒韦公司哈撒韦公司4040年前，是一家濒临破产的纺织年前，是一家濒临破产的纺织厂，在厂，在沃伦沃伦 巴菲特巴菲特的精心运作下，公司净资产从的精心运作下，公司净资产从19641964年的年的2288.72288.7万美元，增长到万美元，增长到20012001年底的年底的16201620亿美元；股价从每亿美元；股价从每股股7 7美元一度上涨到近美元一度上涨到近1515万美元万美元 案例：伯克希尔公司案例：伯克希尔公司多元化并购的范例多元化并购的范例n n伯克希尔公司是一家拥有股票、债券、现金和白伯克希尔公司是一家拥有股票、债券、现金和白银的保险王国，同时它还有许多实业公司。银的保险王国，同时它还有许多实业公司。n n任何一种划分公司种类的做法都不适合伯克希尔任何一种划分公司种类的做法都不适合伯克希尔公司，伯克希尔的经营范围包括保险业、糖果业、公司，伯克希尔的经营范围包括保险业、糖果业、媒体、多种经营、非银行性金融、投资、不同性媒体、多种经营、非银行性金融、投资、不同性质的公司或是联合大企业。伯克希尔公司是一家质的公司或是联合大企业。伯克希尔公司是一家混合型公司，这从经营范围上不难看出。混合型公司，这从经营范围上不难看出。案例：伯克希尔公司案例：伯克希尔公司多元化并多元化并 购的范例购的范例2024年5月25日page17n n伯克希尔公司虽然也像基金公司那样构建投资组合，伯克希尔公司虽然也像基金公司那样构建投资组合，把这些投资和收购作为整体组合的一枚枚棋子，但是把这些投资和收购作为整体组合的一枚枚棋子，但是其理念又与基金公司大不相同，伯克希尔持有这些公其理念又与基金公司大不相同，伯克希尔持有这些公司的股份往往会司的股份往往会“超长期超长期”，甚至不考虑出售而实现资，甚至不考虑出售而实现资本利得，它不是像持有上市公司股票那样持有这些公本利得，它不是像持有上市公司股票那样持有这些公司的股份司的股份，而是更像持有一家非上市公司的控股股份。，而是更像持有一家非上市公司的控股股份。n n伯克希伯克希尔尔公司从公司从19651965年巴菲特接管到年巴菲特接管到20092009年，每股年，每股净净值值的增的增长长了了43414341倍，年均复利增倍，年均复利增长长20.3%20.3%，而同期，而同期S&PS&P指数增指数增长长54.354.3倍，年均复利倍，年均复利9.3%9.3%。案例：伯克希尔公司案例：伯克希尔公司2024年5月25日page18n n能能够够成功地成功地经营这经营这么巨大的多元化的企么巨大的多元化的企业业集集团团，巴菲特，巴菲特独特的投独特的投资资理念起到了决定性作用。在企理念起到了决定性作用。在企业业收收购购方面，方面，从从19821982年起，巴菲特就开始在每年伯克希年起，巴菲特就开始在每年伯克希尔尔公司年公司年报报上上刊登公司收刊登公司收购购广告，广告，寻寻找新的并找新的并购对购对象。象。n n一般是一般是六条原六条原六条原六条原则则则则：一是大宗交易（并：一是大宗交易（并购购公司的税前收益公司的税前收益不得低于不得低于10001000万美元，以后逐万美元，以后逐渐调渐调整，整，20082008年上升到年上升到75007500万美元，而且能万美元，而且能够够在股在股权资权资本基本基础础上而非运用大量上而非运用大量债务获债务获得得这这一收入）；二是持一收入）；二是持续续盈利能力（我盈利能力（我们对们对未来未来项项目不感目不感兴兴趣，盈利状况突然扭趣，盈利状况突然扭转转也不可取）；三是也不可取）；三是业业务务收益状况良好，股票投收益状况良好，股票投资资回回报满报满意，同意，同时时目目标标公司公司应应没有（或很少）没有（或很少）负债负债；四是；四是现现成的管理成的管理团队团队；五是；五是业务业务简单简单（我（我们对们对高技高技术术企企业业不感不感兴兴趣）；六是提供收趣）；六是提供收购报购报价（我价（我们们不会花不会花时间时间与与卖卖方方讨论讨论价格未定的交易）。价格未定的交易）。案例：伯克希尔公司案例：伯克希尔公司多元化并多元化并 购的范例购的范例2024年5月25日page19n n巴菲特在谈到他的收购理念时，曾经说到：巴菲特在谈到他的收购理念时，曾经说到：“研究研究我们过去对子公司和普通股的投资时，你会发现我我们过去对子公司和普通股的投资时，你会发现我们偏爱那些不太可能发生重大变化的公司和产业。们偏爱那些不太可能发生重大变化的公司和产业。我们这样选择的原因很简单：在进行收购公司和购我们这样选择的原因很简单：在进行收购公司和购买普通股时，我们寻找那些我们相信在从现在开始买普通股时，我们寻找那些我们相信在从现在开始的十年或二十年的时间里实际上肯定拥有巨大竞争的十年或二十年的时间里实际上肯定拥有巨大竞争力的企业。至于那些形势发展变化很快的产业，尽力的企业。至于那些形势发展变化很快的产业，尽管可能会提供巨大的成功机会，但是它排除了我们管可能会提供巨大的成功机会，但是它排除了我们寻找的确定性。寻找的确定性。”2024年5月25日page20n n1.5价值低估理论（价值低估理论（Undervaluation）n n价价值值低估是公司被收低估是公司被收购购的一个重要原因。的一个重要原因。Weston Weston 等等(1998)(1998)指出在并指出在并购时应购时应考考虑虑目目标标公司的股票市公司的股票市场场价格价格总额总额与其与其全部重置成本全部重置成本的大小，如果后者的大小，如果后者大于前者，表明目大于前者，表明目标标公司的市公司的市场场价价值值被低估，此被低估，此时时可以通可以通过过并并购购刺激市刺激市场对场对目目标标公司的股票价格公司的股票价格重估，从而重估，从而为为并并购购双方双方创创造价造价值值。n n价价值值低估的重要原因是市低估的重要原因是市场场价价值值与重置成本的差与重置成本的差异。异。2024年5月25日page21表:高市盈率公司对低市盈率公司的收购2.代理理论代理理论(Agency Cost Theory)2024年5月25日page22 2024年5月25日page23n n3.3.税负考虑税负考虑税负考虑税负考虑n n有时候，公司会出于税收角度进行并购。当公司有有时候，公司会出于税收角度进行并购。当公司有过多账面盈余时，合并一家亏损公司可以减少应纳过多账面盈余时，合并一家亏损公司可以减少应纳税额，从而降低税负。税额，从而降低税负。n n除了直接的税收扣减之外，并购方更主要地会考虑除了直接的税收扣减之外，并购方更主要地会考虑亏损递延的税负节约。一般税法中都会有亏损递延亏损递延的税负节约。一般税法中都会有亏损递延条款，公司在一年中出现亏损，该企业不但可以免条款，公司在一年中出现亏损，该企业不但可以免交当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消后交当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消后若干年的盈余，企业以抵消后的盈余缴纳所得税。若干年的盈余，企业以抵消后的盈余缴纳所得税。所以，一些盈利能力高、进入公司所得税最高等级所以，一些盈利能力高、进入公司所得税最高等级的公司会考虑选择拥有相当累计亏损额但市场前景的公司会考虑选择拥有相当累计亏损额但市场前景较好的企业作为其收购对象，从而冲抵其利润，大较好的企业作为其收购对象，从而冲抵其利润，大大降低其纳税基础及税收。大降低其纳税基础及税收。2024年5月25日page24n n四、四、公司并购的一般操作程序公司并购的一般操作程序公司并购的一般操作程序公司并购的一般操作程序n n1.1.目标公司的筛选目标公司的筛选目标公司的筛选目标公司的筛选n n目标公司的物色，可以由并购方完成，也可以由投目标公司的物色，可以由并购方完成，也可以由投资银行代为寻找潜在的目标公司。资银行代为寻找潜在的目标公司。n n目标公司的选择，需要符合并购方的战略要求。目标公司的选择，需要符合并购方的战略要求。n n物色目标公司的过程，同时也是并购需求分析和并购计划制物色目标公司的过程，同时也是并购需求分析和并购计划制定的阶段。在这个阶段，并购方和投资银行需要对定的阶段。在这个阶段，并购方和投资银行需要对企业的并企业的并购需求购需求进行论证、对进行论证、对并购能力并购能力进行探讨、对进行探讨、对目标公司的特征目标公司的特征模式进行沟通，并且就主要的模式进行沟通，并且就主要的并购方式并购方式，如二级市场收购还，如二级市场收购还是非公开市场私购、融资并购还是非融资并购等达成一致。是非公开市场私购、融资并购还是非融资并购等达成一致。2024年5月25日page252024年5月25日page26n n3.3.目标公司的估值目标公司的估值目标公司的估值目标公司的估值n n3.13.1资产基准法资产基准法资产基准法资产基准法n n资产基准法是一种静态评估方式，往往作为收购报价的资产基准法是一种静态评估方式，往往作为收购报价的底线。底线。n n运用资产基准法时，首先要得到企业资产方面的相关数运用资产基准法时，首先要得到企业资产方面的相关数据，然后利用这些数据估算企业的价值。据，然后利用这些数据估算企业的价值。n n资产基准法主要有账面价值法、重置成本法这两种。资产基准法主要有账面价值法、重置成本法这两种。n n另外还有一种清算价值法，但是清算价值法是企业终止另外还有一种清算价值法，但是清算价值法是企业终止时的价值计算法，而收购企业是以延续经营为目的的，时的价值计算法，而收购企业是以延续经营为目的的，因此，这种方式事实上并不适用于收购估价。因此，这种方式事实上并不适用于收购估价。2024年5月25日page27n n3.1.13.1.1 账面价值法账面价值法账面价值法账面价值法 n n账账面价面价值值是最是最为简单为简单的一种，也就是根据的一种，也就是根据资产负债资产负债表中表中的的账账面面净资产净资产而估算企而估算企业业价价值值。事。事实实上，并上，并购购很少按照很少按照账账面面净资产净资产支付支付对对价，因价，因为购买为购买企企业业和和购买购买商品是不同商品是不同的，的，购买购买企企业业注重的是其注重的是其赢赢利能力和成利能力和成长长能力，两家盈能力，两家盈利能力相差很大的公司即使具有相同的利能力相差很大的公司即使具有相同的净资产净资产也不会得也不会得到相同的出价。到相同的出价。为为弥弥补这补这种缺陷，在种缺陷，在实实践中往往采用践中往往采用调调整系数，整系数，对账对账面价面价值进值进行行调调整，整，变为变为：n n目目标标企企业业价价值值=目目标标公司的公司的账账面面净资产净资产（1 1调调整系数）。整系数）。n n其中，（其中，（1 1调调整系数）也叫做市整系数）也叫做市净净率，率，这这种种调调整方法也整方法也叫市叫市净净率法。率法。账账面价面价值值法比法比较较适用于适用于账账面价面价值值和市和市场场价价值值相差不大的企相差不大的企业业，尤其是非上市公司。，尤其是非上市公司。2024年5月25日page28n n3.1.23.1.2 重置成本法重置成本法重置成本法重置成本法n n重置成本是指并购企业重新构建一个与目标企业完全重置成本是指并购企业重新构建一个与目标企业完全相同的企业需要花费的成本。当然，必须要考虑到现相同的企业需要花费的成本。当然，必须要考虑到现存企业资产的贬值情况，贬值包括了有形损耗、功能存企业资产的贬值情况，贬值包括了有形损耗、功能性贬值和经济性贬值。重置成本法的思路是购买商品性贬值和经济性贬值。重置成本法的思路是购买商品的思路，并不考虑被收购企业资产的盈利能力，因此，的思路，并不考虑被收购企业资产的盈利能力，因此，这种收购价值估算方法适用于并购以获取对方企业资这种收购价值估算方法适用于并购以获取对方企业资产为目的的并购。产为目的的并购。2024年5月25日page29n n3.2现金流贴现法现金流贴现法 n n现金流贴现法（现金流贴现法（DCFDCF）是在考虑资金的时间价值和风）是在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将发生在不同时点的现金流量按既定的险的情况下，将发生在不同时点的现金流量按既定的贴现率统一折算为现值再加总求得目标企业价值的方贴现率统一折算为现值再加总求得目标企业价值的方法。法。n n现金流贴现法是比较成熟、比较科学的评估方法，它现金流贴现法是比较成熟、比较科学的评估方法，它同时适用于上市公司和非上市公司的价值评估。但是，同时适用于上市公司和非上市公司的价值评估。但是，未来现金流、终值以及贴现率都是不太确定的，这就未来现金流、终值以及贴现率都是不太确定的，这就大大地影响到价值评估的准确性。大大地影响到价值评估的准确性。n n如果说资产基准法是确定了价值评估的底线，那么，现如果说资产基准法是确定了价值评估的底线，那么，现金流贴现法主要考察的是企业未来的盈利能力，它为并金流贴现法主要考察的是企业未来的盈利能力，它为并购估价确定了上限。购估价确定了上限。2024年5月25日page302024年5月25日page31n n3.43.4实物期权法实物期权法实物期权法实物期权法n n实实物期物期权权（Real OptionsReal Options）的概念最初是由）的概念最初是由Stewart Stewart Myers(1977)Myers(1977)在在MITMIT时时所提出的，他指出一个投所提出的，他指出一个投资资方案其方案其产产生的生的现现金流量所金流量所创创造的利造的利润润，来自于目前所，来自于目前所拥拥有有资产资产的使的使用，再加上一个用，再加上一个对对未来投未来投资资机会的机会的选择选择。n n实物期权的一般形式包括放弃期权、扩展期权、收缩期权、实物期权的一般形式包括放弃期权、扩展期权、收缩期权、选择期权、转换期权、混合期权、可变成交价期权以及隐选择期权、转换期权、混合期权、可变成交价期权以及隐含波动率期权等等。含波动率期权等等。n n实物期权法是当今投资决策的主要方法之一。实物期权法是当今投资决策的主要方法之一。n n4.收购的实施收购的实施 首先，并首先，并购购方可以直接或者委托投方可以直接或者委托投资银资银行与目行与目标标公司公司的管理的管理层层接触，接触，表达收表达收购购意向意向，并，并递递交收交收购购建建议书议书，做，做为为与与对对方方谈谈判的基判的基础础。n n 然后，并然后，并购购方将方将进进行尽行尽职调查职调查（Due DiligenceDue Diligence），一），一般通般通过专业过专业会会计师计师事事务务所和律所和律师师事事务务所所对对企企业业的的资产资产、负负债债、财务财务、经营经营、法律等各个方面、法律等各个方面进进行行调查调查，核，核对对目目标标公公司提供的司提供的财务资财务资料是否真料是否真实实，有无重大出入，各种，有无重大出入，各种资产资产的的法律地位是否真法律地位是否真实实等等。等等。n n收购意向书和尽职调查是建立在双方合作的基础上的，如收购意向书和尽职调查是建立在双方合作的基础上的，如果目标公司拒绝合作，果目标公司拒绝合作，或者收购方希望采用突然袭击的方或者收购方希望采用突然袭击的方或者收购方希望采用突然袭击的方或者收购方希望采用突然袭击的方式，那么，收购意向书和尽职调查就都不需要了。式，那么，收购意向书和尽职调查就都不需要了。式，那么，收购意向书和尽职调查就都不需要了。式，那么，收购意向书和尽职调查就都不需要了。2024年5月25日2024年5月25日案例：上海汽车收购双龙案例：上海汽车收购双龙失败失败 的整合的整合2024年5月25日n n20042004年年1010月月2828日，上汽以日，上汽以5 5亿亿美元的价格高美元的价格高调调收收购购了了韩韩国国双双龙龙48.92%48.92%的股的股权权。这这是国内是国内车车企第一次以控股方身份企第一次以控股方身份兼并国外兼并国外龙头龙头汽汽车车公司。根据双方公司。根据双方协议协议，上汽将保留和，上汽将保留和改善双改善双龙现龙现有的有的设备设备，引，引进进技技术术，并在未来，并在未来对对双双龙进龙进行行必要的投必要的投资资。上汽将帮助双。上汽将帮助双龙龙拓展其在拓展其在韩韩国的国的业务业务，还还将帮助双将帮助双龙龙汽汽车车拓展中国和其他海外市拓展中国和其他海外市场场。当。当时时看来，看来，上汽与双上汽与双龙龙达到了一种双达到了一种双赢赢的跨国的跨国经营经营的局面。的局面。n n上汽并购上汽并购双双龙龙的的时时候，双候，双龙刚刚龙刚刚扭扭亏亏为为盈，以生盈，以生产产SUVSUV型汽型汽车为车为主。之后，金融危机爆主。之后，金融危机爆发发，到，到20082008年底，双年底，双龙现龙现金流几金流几近枯竭，已近枯竭，已经经到了到了发发不出不出员员工薪酬的境地。工薪酬的境地。为为了了维维持企持企业业的的正常运正常运转转，上汽与双，上汽与双龙龙管理管理层层一起提出了减一起提出了减员员增效、收增效、收缩战缩战线线的方案，却遭到了双的方案，却遭到了双龙龙工会的反工会的反对对。案例：上海汽车收购双龙案例：上海汽车收购双龙失败失败 的整合的整合2024年5月25日n n虽然虽然20092009年年1 1月月5 5日，上汽紧急调拨日，上汽紧急调拨45004500万美元注入双万美元注入双龙，用于支付员工工资，上汽提出援助条件是双龙龙，用于支付员工工资，上汽提出援助条件是双龙公司要从生产一线裁员公司要从生产一线裁员20002000人，但工会坚持不裁员使人，但工会坚持不裁员使得上汽无法接受，其得上汽无法接受，其2 2亿美元的救济性资金援助也暂亿美元的救济性资金援助也暂时搁浅。救不救双龙，一时间让上汽陷入两难境地。时搁浅。救不救双龙，一时间让上汽陷入两难境地。20092009年年1 1月月9 9日，上海汽车向韩国首尔法庭申请双龙破日，上海汽车向韩国首尔法庭申请双龙破产保护，以应对销量下滑和债务攀升的局面。产保护，以应对销量下滑和债务攀升的局面。20092009年年2 2月月6 6日，韩国法院宣布双龙汽车进入破产重组程序。日，韩国法院宣布双龙汽车进入破产重组程序。这意味着双龙的大股东上汽集团永远失去了对双龙这意味着双龙的大股东上汽集团永远失去了对双龙的控制权。的控制权。n n在并在并购购双双龙龙的的5 5年年时间时间里，上汽累里，上汽累计计投入投入资资金金4242亿亿元人民元人民币币，目前已，目前已损损失大半。失大半。n n上汽在收上汽在收购购双双龙过龙过程中，高估了双程中，高估了双龙龙的品牌和技的品牌和技术实术实力，力，低估了收低估了收购购后整合的后整合的难度，比如，韩国人的民族自豪感和难度，比如，韩国人的民族自豪感和对来自中国并购方心理上的优越感、韩国工会的强势力量对来自中国并购方心理上的优越感、韩国工会的强势力量等，这种文化差异导致了并购最后的胜者并不一定就是财等，这种文化差异导致了并购最后的胜者并不一定就是财大气粗的一方。上汽一直被诟病为双龙的提款机，而在管大气粗的一方。上汽一直被诟病为双龙的提款机，而在管理上并没有很强的主导力量，前期双方关系更像是貌合神理上并没有很强的主导力量，前期双方关系更像是貌合神离，而一旦陷入危机，上汽无法真正控制双龙，终于导致离，而一旦陷入危机，上汽无法真正控制双龙，终于导致反目成仇。反目成仇。案例：上海汽车收购双龙案例：上海汽车收购双龙失败失败 的整合的整合2024年5月25日2024年5月25日2024年5月25日n n4.2 4.2 换股收购换股收购n n收购方采用本公司的股票进行收购，称为换股收购或者股票收购方采用本公司的股票进行收购，称为换股收购或者股票收购（收购（Stock-for-StockStock-for-Stock）。由于这种方式不需要买方支付现金，）。由于这种方式不需要买方支付现金，所以，换股收购方式成为成熟资本市场中收购的主要方式，所以，换股收购方式成为成熟资本市场中收购的主要方式，尤其是对一些交易金额比较大的并购案。尤其是对一些交易金额比较大的并购案。n n换股收购根据股票的来源，可以分为两种，一种是增发换股，换股收购根据股票的来源，可以分为两种，一种是增发换股，另一种是库存股换股。增资换股，指的是收购公司采用向目另一种是库存股换股。增资换股，指的是收购公司采用向目标公司定向发行新股的方式来交换目标公司原来的普通票，标公司定向发行新股的方式来交换目标公司原来的普通票，从而达到收购的目的。库存股换股是指收购公司以其库存股从而达到收购的目的。库存股换股是指收购公司以其库存股票与目标公司的普通票交换，从而达到收购的目的。票与目标公司的普通票交换，从而达到收购的目的。2024年5月25日2024年5月25日案例：盈科动力收购香港电讯案例：盈科动力收购香港电讯2024年5月25日n n盈动向香港电讯的股东提出了两个收购建议方案以盈动向香港电讯的股东提出了两个收购建议方案以供选择：方案一为每股香港电讯换供选择：方案一为每股香港电讯换1.011.01股盈动，收股盈动，收购全数以盈动股份支付；方案二为每股香港电讯股购全数以盈动股份支付；方案二为每股香港电讯股份换份换0.71160.7116股盈动，另外每股加股盈动，另外每股加7.237.23港元现金；另一港元现金；另一方面，盈动成功说服中国银行和汇丰银行提供总额方面，盈动成功说服中国银行和汇丰银行提供总额近近130130亿美元的贷款。盈动提出的最终收购方案，以亿美元的贷款。盈动提出的最终收购方案，以一半现金及一半盈动股权作为收购香港电讯的代价。一半现金及一半盈动股权作为收购香港电讯的代价。2 2月月2929日，与香港大东电报局签署了总价将近日，与香港大东电报局签署了总价将近400400亿亿美元的购并协议。美元的购并协议。n n但是，盈动收购香港电讯使得元气大伤，因为负债但是，盈动收购香港电讯使得元气大伤，因为负债130130亿美元。亿美元。1010月份开始，盈动要求延期还款。月份开始，盈动要求延期还款。2024年5月25日2024年5月25日n n4.4 其他证券收购n n4.4.14.4.1 债债债债券券券券n n并购方可以发行公司债券来进行收购，尤其在西方，垃并购方可以发行公司债券来进行收购，尤其在西方，垃圾债券是杠杆收购中常用的工具。圾债券是杠杆收购中常用的工具。n n4.4.24.4.2 优优优优先股先股先股先股n n并购方发行优先股进行收购的好处在于：对于收购方而并购方发行优先股进行收购的好处在于：对于收购方而言，既不会增加现金支付压力，又不会稀释言，既不会增加现金支付压力，又不会稀释控制权控制权；对；对于目标公司的股东而言，虽然没有获得现金支付，但是，于目标公司的股东而言，虽然没有获得现金支付，但是，优先股收益相较普通股稳定，被收购一方的股东可以获优先股收益相较普通股稳定，被收购一方的股东可以获得优先保证的收益权。得优先保证的收益权。2024年5月25日n n3.3.可可可可转债转债转债转债n n可可转债转债也是一种常用的支付方式，有其独特的也是一种常用的支付方式，有其独特的优优点。点。n n对对于收于收购购公司：（公司：（1 1）能以比普通）能以比普通债债券更低的利率和比券更低的利率和比较宽较宽松的契松的契约约条件条件发发行行债债券；（券；（2 2）提供了一种能比）提供了一种能比现现行股价更高的价格出售股票的方式。行股价更高的价格出售股票的方式。n n对对于目于目标标公司股公司股东东：（：（1 1）债债券的安全性和股票的收益券的安全性和股票的收益性相性相结结合；（合；（2 2）在股价上）在股价上涨涨的情况下，可以以的情况下，可以以较较低的低的成本成本获获得股票。得股票。n n4.4.认认认认股股股股权证权证权证权证n n由于由于认认股股权证权证的价的价值值不确定性，被收不确定性，被收购购方的股方的股东东往往会往往会怀怀疑行疑行权权的可能性，因此，的可能性，因此，认认股股权证权证往往是作往往是作为现为现有支有支付方式的付方式的补补充，一般不作充，一般不作为单为单独的支付工具。独的支付工具。第二节第二节 杠杠收购杠杠收购n n一、杠杆收一、杠杆收购购的概念的概念n n杠杆收杠杆收购购（Leveraged Buyout，LBO）n n杠杆收杠杆收购专购专指收指收购购方主要通方主要通过过借借债债来来获获得另一公得另一公司，而又从后者司，而又从后者现现金流量中金流量中偿还负债偿还负债的收的收购购方式方式n n杠杆收购的关键点：n n其一是收购的模式；其一是收购的模式；n n其二是融资结构。其二是融资结构。n n收购模式收购模式n n在融在融资结资结构中，构中，LBOLBO主要采用倒金字塔式的融主要采用倒金字塔式的融资结资结构。构。最上最上层层的是的是银银行行贷贷款，大概占款，大概占60%60%。中。中间间一一层层是垃圾是垃圾债债券或称券或称夹层债夹层债券，券，约约占收占收购资购资金的金的30%30%。最后一。最后一层层是股是股权层权层，大概占，大概占10%10%。银行贷款60%夹层资金30%普通股票10%n n二、杠杆收购的一般程序二、杠杆收购的一般程序n n1.目标公司的特征n