长江证券--波动率与收益率的负相关关系.ppt

汇聚财智汇聚财智 共享成长共享成长波动率与收益率的负相关关系汇聚财智 共享成长目目 录录n高风险高风险=高收益？高收益？n利用波动率择时利用波动率择时n波动率可预测的情况下如何决策波动率可预测的情况下如何决策n总结总结汇聚财智 共享成长一、高风险一、高风险=高收益？高收益？传统观点：高风险的股票应提供高收益传统观点：高风险的股票应提供高收益现代发现：股票的收益和波动是负相关的现代发现：股票的收益和波动是负相关的理解：前一观点实际上说的是平均波动率高的股票理解：前一观点实际上说的是平均波动率高的股票应比平均波动率低的股票长期收益率高；而后一种应比平均波动率低的股票长期收益率高；而后一种观点考虑的是同一只股票的时变波动率与时变收益观点考虑的是同一只股票的时变波动率与时变收益率的关系率的关系 汇聚财智 共享成长一、高风险一、高风险=高收益？高收益？Index ValueImplied Volatility of At-Money Call1月-031月-041月-051月-061月-071月-081月-096008001,0001,2001,4001,6001,8000%10%20%30%40%50%60%70%80%美国美国的数据的数据-S&P S&P 500 Price and Volatility500 Price and VolatilityPriceCall IV汇聚财智 共享成长一、高风险一、高风险=高收益？高收益？Index ValueImplied Volatility of At-Money Call1月-031月-041月-051月-061月-071月-081月-098001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4000%10%20%30%40%50%60%70%80%PriceCall IV美国的数据美国的数据 -Nasdaq-100 Price and VolatilityNasdaq-100 Price and Volatility汇聚财智 共享成长可能的解释可能的解释-杠杆杠杆一、高风险一、高风险=高收益？高收益？股票股票价格价格下跌下跌公司公司杠杆杠杆程度程度上升上升波动率波动率上升上升汇聚财智 共享成长可能的解释可能的解释-波动率反馈波动率反馈一、高风险一、高风险=高收益？高收益？波波动动率率上上升升未来未来预期预期波动波动率上率上升升要求要求的收的收益率益率上升上升现在现在的价的价格受格受到负到负冲击冲击汇聚财智 共享成长中国的情况：沪深中国的情况：沪深300300收益率与波动率收益率与波动率一、高风险一、高风险=高收益？高收益？2005011820050623200511172006041920060913200702122007071620071210200805122008100820090306200907302009122520100526-0.4-0.200.20.40.60.8-0.04-0.03-0.02-0.0100.010.020.030.040.0520天累计收益率天累计收益率20天收益标准差天收益标准差汇聚财智 共享成长一、高风险一、高风险=高收益？高收益？n10203050100beta-0.16106-0.17997-0.18088-0.16149-0.16857t值值-7.99252-10.388-11.4775-11.1992-12.2046R-square 0.045829 0.075573 0.091372 0.08861 0.107241n n日移动平均收益率对日移动平均收益率对n n日波动率的回归日波动率的回归（2005.01.04-2010.07.01 2005.01.04-2010.07.01 样本有重叠）样本有重叠）汇聚财智 共享成长一、高风险一、高风险=高收益？高收益？n n日移动平均收益率对日移动平均收益率对n n日波动率的回归日波动率的回归（2007.01.04-2010.07.01 2007.01.04-2010.07.01 样本有重叠）样本有重叠）n10203050100beta-0.27614-0.31238-0.31712-0.31217-0.33238t值值-9.80278-12.6779-13.7675-14.3835-15.1779R-square0.102875 0.162561 0.188124 0.205879 0.235462汇聚财智 共享成长一、高风险一、高风险=高收益？高收益？n10203050100beta-0.14011-0.17884-0.16796-0.11771-0.12692t值值-2.24476-2.21393-2.05512-1.16646-0.93233R-square 0.036770.07012 0.091371 0.053651 0.073235n n日平均收益率对日平均收益率对n n日波动率的回归日波动率的回归（2005.01.04-2010.07.012005.01.04-2010.07.01样本无重叠）样本无重叠）汇聚财智 共享成长一、高风险一、高风险=高收益？高收益？n n日平均收益率对日平均收益率对n n日波动率的回归日波动率的回归（2007.07.04-2010.07.01 2007.07.04-2010.07.01 样本无重叠）样本无重叠）n10203050100beta-0.31977-0.30722-0.351-0.37299-0.30269t值值-3.28502-2.50589-2.51241-2.25837-1.12575R-square 0.116297 0.135686 0.19535 0.267025 0.174385汇聚财智 共享成长二、利用波动率择时二、利用波动率择时n日标准差下日标准差下降降负负相相关关性性n日累计收益日累计收益率很可能升高率很可能升高预期当前收预期当前收益率高益率高买入买入n日标准差升日标准差升高高负负相相关关性性n日累计收益日累计收益率很可能降低率很可能降低预期当前收预期当前收益率低益率低卖出卖出波动率择时的逻辑波动率择时的逻辑汇聚财智 共享成长二、利用波动率择时二、利用波动率择时2007010420070607200711012008033120080822200901212009062320091118201004161500300060000.0450.040.0350.030.0250.020.0150.010.0050沪深300策略走势波动率沪深沪深300300波动率择时波动率择时-策略效果策略效果汇聚财智 共享成长二、利用波动率择时二、利用波动率择时沪深沪深300300波动率择时波动率择时-说明说明n前页的策略效果图是通过对波动率的上升和下降前页的策略效果图是通过对波动率的上升和下降的事后观察而得出的。因为我们现在的研究还只的事后观察而得出的。因为我们现在的研究还只局限于说明波动率是一个有效的择时标准。实际局限于说明波动率是一个有效的择时标准。实际应用中需要设计合适的方法只使用历史的数据来应用中需要设计合适的方法只使用历史的数据来识别出波动率的上升和下降趋势，进而决定投资识别出波动率的上升和下降趋势，进而决定投资策略策略汇聚财智 共享成长二、利用波动率择时二、利用波动率择时沪深沪深300300波动率择时波动率择时-风险提示情况风险提示情况汇聚财智 共享成长二、利用波动率择时二、利用波动率择时沪深沪深300300波动率择时波动率择时-风险提示情况风险提示情况指数下跌指数下跌2007/1/302007/2/262007/5/29 2007/6/19 2007/10/172008/1/15 2008/5/1520天标准差天标准差上升上升2007/1/122007/2/262007/5/29 2007/5/29 2007/10/172008/1/152008/6/6提前情况提前情况提前提前同时同时同时同时提前提前同时同时同时同时滞后滞后指数下跌指数下跌2008/10/6 2008/12/112009/2/172009/8/5 2009/11/262010/4/1620天标准差上天标准差上升升2008/9/19波动率下降波动率下降2009/2/12 2009/7/21 2009/11/242010/4/16提前情况提前情况提前提前错误错误提前提前提前提前提前提前同时同时（续）（续）2007年至今指数每次大的下跌（时间、幅度）几乎都会伴随着波动率的上升年至今指数每次大的下跌（时间、幅度）几乎都会伴随着波动率的上升汇聚财智 共享成长三、波动率可预测的情况下如何决策三、波动率可预测的情况下如何决策n右图是右图是2007年年1月月4日日至至2010年年7月月1日不同日不同的波动率下的收益率的波动率下的收益率分布情况。分布情况。n上图为波动率小于上图为波动率小于0.02时的收益率分布，时的收益率分布，下图波动率大于下图波动率大于0.025时的收益率分布时的收益率分布n可以看出波动率小时，可以看出波动率小时，收益率的分布集中而收益率的分布集中而且偏向右边，即获得且偏向右边，即获得正收益的可能性大。正收益的可能性大。波动率大时，收益率波动率大时，收益率不确定而且左侧尾部不确定而且左侧尾部也更厚也更厚汇聚财智 共享成长三、波动率可预测的情况下如何决策三、波动率可预测的情况下如何决策n2007年年1月月4日至日至2010年年7月月1日不同的波动率下的收益率统计日不同的波动率下的收益率统计20天标准差天标准差0.03平均日收益率平均日收益率0.25%0.19%0.06%-0.13%-0.02%50%分位点分位点0.35%0.40%0.13%0.19%0.03%正收益率占比正收益率占比62.22%59.17%54.55%53.57%52.49%汇聚财智 共享成长三、波动率可预测的情况下如何决策三、波动率可预测的情况下如何决策n2007年年1月月4日至日至2010年年7月月1日不同的波动率下的收益率统计日不同的波动率下的收益率统计0.030.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%-0.05%-0.10%-0.15%不同波动率下的不同波动率下的20天平均收益天平均收益（波动率以（波动率以20天标准差度量）天标准差度量）波动率波动率平均收益平均收益汇聚财智 共享成长四、总结四、总结n沪深沪深300指数的收益率和波动率存在显著的负相关性，这种相关指数的收益率和波动率存在显著的负相关性，这种相关关系是稳定的，并且在关系是稳定的，并且在2007年以后表现更加明显年以后表现更加明显n波动率增大，不仅表示收益的不确定性提高，还意味着熊市出波动率增大，不仅表示收益的不确定性提高，还意味着熊市出现的可能性提高。这两个方面都提示投资者在波动率增大时应现的可能性提高。这两个方面都提示投资者在波动率增大时应谨慎。反之，波动率减小不仅意味着收益的不确定性降低，同谨慎。反之，波动率减小不仅意味着收益的不确定性降低，同时还意味着牛市的可能性较大，是积极的信号。时还意味着牛市的可能性较大，是积极的信号。n虽然波动率与收益率存在着显著的负相关性，利用波动率来择虽然波动率与收益率存在着显著的负相关性，利用波动率来择时也有一定的作用，但是仅仅考虑这个指标可能还是比较片面。时也有一定的作用，但是仅仅考虑这个指标可能还是比较片面。波动率的另一个可能的应用是纳入到多因子的模型中。波动率的另一个可能的应用是纳入到多因子的模型中。汇聚财智 共享成长范辛亭，中国科技大学博士，香港中文大学博士后，中山大学副教授，长江证券金融工程范辛亭，中国科技大学博士，香港中文大学博士后，中山大学副教授，长江证券金融工程首席分析师。首席分析师。汪鑫，中国科技大学近代物理系本科，金融工程硕士汪鑫，中国科技大学近代物理系本科，金融工程硕士分析师介绍分析师介绍重要申明重要申明长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。范辛亭执业证书编号:S0490209100276Tel:[phone] Email:汇聚财智汇聚财智 共享成长共享成长