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绿色企业 IPO 市场表现吴瑶（中国石油大学（北京）经济管理学院，北京102249）摘要：随着环境污染问题日益突出，在“双碳”大环境下，环保产业得到人们更多的关注。基于 2014 年 6 月2019年 12 月沪深 A 股 212 家上市公司 IPO 市场表现数据，运用 PSM 及 OLS回归等方法，实证研究绿色企业 IPO 市场表现。研究发现，绿色企业 IPO 长期市场表现呈弱势趋势，IPO 抑价程度与企业是否绿色无关，投资者在筛选新股时很少考虑企业社会责任问题。进一步研究发现，不同发行审核制度会影响企业上市表现，注册制下绿色企业 IPO 抑价程度有明显降低。关键词：绿色企业IPO 长期市场表现IPO 抑价发行审核制度中图分类号：F832.5；X324文献标识码：A文章编号：2095-0748（2023）01-0259-03引言IPO 是企业首次面向公众招股进行外部筹资。IPO市场表现一直是国内外研究焦点，基本得出 IPO抑价和长期表现弱势的结论。国内外学者大多基于企业的外部环境对 IPO 抑价及累计超额收益率进行研究1。但对于企业本身是否环保、上市时的发行审核制度因素的研究较少。此外，国内对绿色企业的界定多采用炒股软件环保板块分类。本文严格参照环保公报中的定义，对环保板块的企业进行筛选，提高样本的准确性。本文为探索影响绿色企业市场表现的因素以及适合当下绿色企业的发行审核制度，从以下三方面出发：一是将绿色要素引入影响 IPO 市场表现的因素中，探究绿色要素对企业 IPO 抑价的影响；二是探究绿色要素对企业 IPO长期市场表现的影响；三是研究不同发行审核制度对绿色企业 IPO市场表现的影响。1研究回顾西方学者 30 多年前就对社会责任进行了研究，有学者认为公司的环境责任是一种优质的价值源泉2，但也有研究表明环保基金长期弱势明显3。国内有研究发现，企业财务表现有明显提升往往是在发布社会责任报告后4。有研究通过碳排放量信息对社会责任进行衡量，发现碳排放信息披露越真实，财务指标表现越佳5。但也有研究发现，社会责任反而会降低企业的财务绩效6。IPO抑价程度是衡量 IPO 市场效率的核心指标，国外主要基于信息不对称理论解释 IPO抑价7，但理论的前提为有效的二级市场，与中国资本市场不符。发行制度方面，已有研究表明相较于固定价格，询价的发行定价效率更高8，询价机制的改变并不会降低 IPO抑价9。核准制下 IPO定价效率更高。推进注册制阶段，新股表现出更高的实际首日收益率，但一级市场效率没有实质提高，也有研究发现首日价格管制会使 IPO抑价程度更高10。新股长期走势方面的研究存在分歧，有研究表明，我国 A 股市场成立年至 1996 年期间，IPO 公司累计超额收益率远高于大盘11，IPO 后长期表现强势12。但也有研究发现样本公司累计超额收益率为负值13，发行时间越长，长期表现弱势越严重14。累积异常收益率的计算方法、选取的市场收益率以及外部环境等因素会对结果造成影响。2研究设计2.1研究假设为研究绿色企业上市后表现是否优于非绿色企业以及不同发行审核制度是否影响绿色企业 IPO 市场表现，本文提出如下三个假设：假设 1：IPO抑价程度与绿色因素显著负相关。投机泡沫，即在发行过程中认为新股交易价格会发生一定程度的偏离。由于前期投资者会更加倾向于选择新股且持乐观态度15，绿色企业有非财务指标的限制，投资者在筛选股票时倾向于选择传统公司，导致传统公司的 IPO 抑价程度较高。但环保政策束紧也会抑制CEO 盈余管理，从而导致绿色企业 IPO 抑价程度较低16。假设 2：IPO后较长时间内，绿色企业的累计超额收益率显著低于非绿色企业。价格支持假说下，承销商在企业 IPO时进行价格支持，一旦取消价格支持，股价向内在价值靠拢，出现 IPO 后长期弱势现象17。环保力度不断加大，数字化的监管方式使得绿色企业的环保性财务支出增加。企业资本性环保支出水平越高，越不利于提升财务绩效18。假设 3：不同的发行审核制度对绿色企业市场表现有显著影响。相对于核准制的实质审核，注册制的形式审核市场化程度更高，由于两者均处于公开透明的发审过程，IPO 定价效率无明显区别。注册制放开了发行市盈率的定价管制，核准制下的发行价格由于收稿日期：2022-09-08作者简介：吴瑶（1999），女，山东济南人，中国石油大学（北京）硕士在读，研究方向为财务管理、能源经济及管理。总第 223 期2023 年第 1 期现代工业经济和信息化Modern Industrial Economyand InformationizationTotal 223No.1，2023DOI:10.16525/ki.14-1362/n.2023.01.101经验交流现代工业经济和信息化第 13 卷图 1绿色企业与非绿色企业基本情况对比sd Non-greenmean Non-greensd Greenmean GreenIPOPCAR60CAR120CAR250TURNROARFsdmean30150表 1控制变量名称与定义变量名称变量符号变量定义发行审核制度AS注册制取 0，核准制取 1主承销商声誉UDR取上市前一年度主承销商排名，排名前 10 赋值 1，否则取 0资产负债率Lev总负债/总资产，取上市前 3 年平均首日换手率TURN首日总交易量/流通总股本网上申购中签率LOTT发行股数/有效申购股数公司年龄AGE公司上市年份与成立年份之差公司规模SIZE总资产的取对数，取上市前 3 年平均公司 IPO所处板块SEC主板取 1，其他板块取 0IPO发行数量NUMLn（发行数量/10 000）总资产收益率ROA净利润/总资产，取上市前 3 年平均风险因素RF取招股说明书中风险因素个数受发行市盈率限制，基本处于长期受证监会发行市盈率的控制19。此外，新股发行市场化改革促进信息扩散导致 IPO收益降低20，发行审核制度变迁对 IPO 抑价程度有显著的降低作用。2.2变量构建IPO 抑价程度：由于首日交易价格管制，在衡量IPO 抑价时，选取新股开板日的收盘价替代上市首日的收盘价。IPOP=P1-P0P0.（1）式中：P0为新股发行价；P1为新股开板日收盘价。IPO 长期表现：Rmt为相应日期所处市场的收益率，Rit为 IPO后 t 日的收益率。本文度量周期选择上市日之后的 60 d、120 d 和 250 d。ARit=Rit-Rmt.（2）CAR=Tt=1ARit.（3）本文依据环保公报中环保产业生产经营情况，筛选主营业务符合条件的绿色企业。考虑信息不对称、发行制度等因素，设置控制变量，如表 1 所示。2.3研究方法1）IPO抑价程度。影响 IPO抑价程度的因素不仅包括公司基本情况，还应考虑外部的发行审核方式。IPOP=1GREEN+2UDR+3LEV+4TURN+5LOTT+6AGE+7SIZE+8SEV+9NUM+10ROA+11RF+12AS+i（4）2）IPO 长期市场表现。将绿色要素、发行制度纳入影响 IPO长期市场表现的因素。市场收益率选取样本所在市场的收益率，在此基础上求得样本 60 d、120 d 及 250 d 累计超额收益率。CARi=1IPOP2GREEN+3UDR+4LEV+5TURN+6LOTT+7AGE+8SIZE+9SEV+10NUM+11ROA+12RF+12AS+i.（5）2.4数据来源本文将 2014 年 6 月2019 年 6 月划分为核准制阶段，2019 年 612 月划分为推行注册制阶段。选取此时间内上市的公司，并依据 2020 中国环保产业发展状况报告，筛选出 106 家绿色企业。运用 PSM方法，对上述企业进行匹配，得到 106 家非绿色企业。本文主要变量数据来源于国泰安和 Wind 数据库。3实证分析3.1描述性统计分析绿色企业呈 IPO抑价及长期表现弱势的态势，非绿色企业 IPO抑价程度较高。绿色企业上市首日换手率较高，投资者对绿色企业的上市表现呈乐观态度。从风险因素角度来看，绿色企业并非是高风险、高不确定性的企业，如图 1 所示。沪深上市的绿色企业不断增多，绿色企业 IPO 抑价呈正向收益，且有波动下降的趋势。这与首日超额收益上限为 44有一定的关系。绿色企业 IPO长期表现弱势正在好转，2019 年绿色企业 IPO环境有所改善，如图 2 所示。3.2多元线性回归处理换手率和发行审核制度存在多重共线情况，并对所有连续变量进行 Winsor 缩尾处理，进行回归，回归结果如下页表 2 所示。IPO抑价与企业是否绿色无显著关系，投资者进行投资时很少考虑企业社会责任。IPO 抑价与中签率及公司规模显著负相关，表明较大规模的股票不容易炒作，符合投机泡沫假说。与风险因素显著正相关，表明投资者多倾向于高风险、高收益的投资。IPO长期市场表现与绿色企业显著负相关，符合假设 2 的推论，即绿色企业相对于非绿色企业而言不但不存在“绿色溢价”，反而长期弱势更明图 2绿色企业 IPO 市场表现1.00.90.80.70.60.50.4IPO长期市场表现4.54.03.53.02.52.0IPO抑价12010080604020累计上市/个2014201620182020上市年份累计上市IPO抑价CAR60CAR120CAR2502602023 年第 1 期表 2多元回归结果变量IPOPCAR60CAR120CAR250IPOP0.157*0.164*0.157*Green-0.119-0.099*-0.229*-0.224*LEV-0.033*-0.0010.0010.000AGE-0.038-0.010*-0.012*-0.012*SIZE-0.227*-0.059*-0.057*-0.059*SEC0.3830.042-0.0550.009NUM0.008-0.003-0.004-0.004ROA-0.138*-0.013*-0.016*-0.019*UDR-0.274-0.054-0.096-0.052RF0.093*0.012*0.012*0.008LOTT-1.430*-0.183*-0.1400.087AS2.198*0.559*0.354*0.039Constant7.923*1.377*1.610*1.842*Observations212212212212R20.1850.6740.5780.442Adj R20.1400.6540.5530.408注：*为 p0.01，*为 p0.05，*为 p0.1。显，这可能与近年环境政策束紧，绿色企业非财务性支出增加有关。总资产收益率与 IPO市场表现显著负相关，表明公司上市前 3 年盈利能力强，会降低 IPO抑价程度，但 IPO长期表现弱势，并不会因此而好转，企业抑存在盈余管理。发行审核制度与 IPO抑价程度显著正相关，说明从核准制到注册制，随着发行定价权力不断下放，IPO 抑价程度在降低。核准制下样本公司长期表现优于注册制下的样本公司，发行审核制度变化相较于长期市场表现来说，对上市公司的 IPO抑价程度影响更大。为解决因部分遗漏变量而产生的内生性问题，经豪斯曼检验后，采用固定效应模型进一步回归，如表3 所示。经过比对发现，主要变量绿色企业和发行审核制度的显著性并没有发生变化。4结论与启示1）研究结果显示，由于绿色企业需要投入更多资金在环境效益方面，绿色企业上市后长期市场表现呈弱势趋势。注册制下 IPO抑价程度得到一定的缓解，监管部门淡化对企业盈利指标的关注，投资者可自行判断选择，市场化的选择有利于提高 IPO 定价效率，但核准制的实质审核对 IPO长期表现更有利。2）启示。应引入第三方环境责任考评制度，提高投资者和企业对环保责任重视程度。落实环保政策，加大对绿色企业扶持力度。通过差异化信息披露提高发审制度的审核质量21。参考文献1李青原，李锡培.新股发行制度变迁与 A 股市场 IPO 抑价J.珞珈管理评论，2020（3）：66-85.2Michael Porter.Competitive Advantage of NationsJ.Competitive In-telligence Review，1990（1）：14.3FranciscoCliment and Pilar Soriano.Green and Good?The InvestmentPerformance ofUSEnvironmental Mutual Funds J.Journal of Busi-ness Ethics，2011(2):275-287.4陶文杰，金占明.企业社会责任信息披露、媒体关注度与企业财务绩效关系研究J.管理学报，2012（8）：1 225-1 232.5李秀玉，史亚雅.绿色发展、碳信息披露质量与财务绩效J.经济管理，2016，38（7）：119-132.6李茜，熊杰，黄晗.企业社会责任缺失对财务绩效的影响研究J.管理学报，2018，15（2）：255-261.7David Chambers，Elroy Dimson.IPO Underpricing over the Very LongRunJ.The Journal ofFinance，2009，64（3）：1 407-1 443.8周孝华，赵炜科，刘星.我国股票发行审批制与核准制下 IPO定价效率的比较研究J.管理世界，2006（11）：13-18.9张小成，黄少安，周永生.不同发行机制下 IPO抑价比较研究J.中国管理科学，2012，20（6）：35-42.10宋顺林，唐斯圆.首日价格管制与新股投机：抑制还是助长？J.管理世界，2019，35（1）：211-224.11刘力，李文德.中国股票市场股票首次发行长期绩效研究J.经济科学，2001（6）：33-44.12杨丹，林茂.我国 IPO长期市场表现的实证研究基于超常收益率不同测度方法的比较分析J.会计研究，2006（11）：61-68.13陈工孟，高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因J.金融研究，2000（8）：1-12.14邹高峰，张维，常中阳.询价制度下中国 IPO 长期表现J.管理科学学报，2012（11）：66-75.15Seha M Tini.Anatomy of Initial Public Offerings of Common StockJ.The Journal ofFinance，1988，43（4）：789-822.16赵胜民，娄敏.环规束紧下环保企业的发展与制约基于间接视角的断点回归设计J.统计与信息论坛，2021，36（4）：84-92.17SSchultz Paul H，Zaman Mir A.Aftermarket support and underpric-ing of initial public offerings J.Journal of Financial Economics，1994，35（2）：199-219.18迟铮.资本性环保支出与企业绩效交互影响问题研究J.中国注册会计师，2020（8）：43-47.19李安兰，陈见丽.我国股票发行审核制度比较分析兼论我国注册制的完善J.中国注册会计师，2020（5）：76-80.20刘鸿雁，李林波.中国新股发行市场监管特征与 IPO 定价研究J.会计之友，2021（6）：33-40.21张文瑾.注册制改革背景下上市公司差异化信息披露制度探究J.中国应用法学，2020（1）：168-187.（编辑：郭萍茹）（下转第 266 页）表 3固定效应模型回归结果变量IPOPCAR60CAR120CAR250IPOP0.160*0.165*0.150*Green-0.218-0.142*-0.271*-0.299*LEV-0.030*-0.003-0.0020.000AGE-0.034-0.012*-0.013*-0.011SIZE-0.319*-0.034-0.018-0.013SEC0.1930.027-0.0630.033NUM0.024-0.003-0.002-0.005ROA-0.151*-0.017*-0.022*-0.028*UDR-0.285-0.030-0.064-0.048RF0.095*0.0080.0080.006LOTT-1.166*-0.149*-0.0920.085AS2.005*0.704*0.506*0.200Constant8.610*0.9140.9831.347*Observations212212212212R-squared0.3940.7300.6640.580吴瑶：绿色企业 IPO市场表现261现代工业经济和信息化第 13 卷5结语本次通过对煤矿工作面所处围岩条件、应力环境进行分析，针对性提出了非对称性、高刚度、高强度的巷道返修支护方案，有效控制了巷道大变形破坏。因此，煤矿需要充分认识到当前巷道支护环境出现的变化，全面综合分析巷道所处的环境特点，采取针对性的优化和提升措施，全面优化巷道支护方案，更好保证巷道支护效果。参考文献1赵红涛，张红军，侯华营，等.煤巷掘锚护一体化快速掘进支护工艺设计与应用J.能源与环保，2022，44（3）：276-281.2姜兆阳，蒲江涌，王宇恒.太平矿业矽卡岩巷道地压监测及地压规律研究J.现代矿业，2022，38（3）：211-215.3顾士坦，卢佳欣，王洪磊，等.特厚煤层双采空区下巷道围岩支护控制技术J.煤炭技术，2022，41（7）：1-5.（编辑：刘楠）Study on Support Measures for Deep High Stress Soft Rock RoadwaysWu Xiaoming（Shaanxi Coal Group Tongchuan Mining Bureau Coal Mine Management Co.,Ltd.,Tongchuan Shaanxi727000）Abstract:Serious deformation and damage occurred in the roadway during the reworking process of the Yeping coal mine face,and theoverall control of the roadway envelope is relatively difficult under the traditional roadway support,which requires a comprehensiveoptimization of the roadway support scheme.Fully combined with the actual conditions of the coal mine,the design proposed anasymmetric,high stiffness and high strength roadway reworking support scheme,and designed the roadway support as A and B two types ofsupport sections for the interphase arrangement.Through the field test,after the reworking support scheme was adopted for the workingface,the stability of the roadway was effectively controlled,and the amount of top plate sinking,bottom plate bulging and two gangconvergence of the roadway were significantly reduced,which provided some reference for similar roadway support.Key words:deep;high stress;soft rock roadway;support measures;researchIPO Market Performance of Green EnterprisesWu Yao（China University Of Petroleum,Beijing 102249）Abstract:The problem of environmental pollution is becoming more and more prominent.In the carbon peaking and carbon neutralitygoals background,the environmental protection industry has received more attention.Based on the IPO market performance data of 212A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from June 2014 to December 2019,this paper uses PSM and OLS regression methodsto empirically study the IPO market performance of green companies.The study found that the long-term market performance of greencompanies IPO showed a weak trend,the degree of IPO underpricing has nothing to do with whether the companies are green or not,andinvestors rarely consider corporate social responsibility when screening new stocks.Further research found that different issuance reviewsystems will affect the listing performance of companies,and the underpricing degree of green companies IPOs under the registrationsystem is significantly reduced.Key words:green enterprise;IPO long-term market performance;IPO underpricing;issuance review systemResearch on UAV Operation and Maintenance Inspection Technology for OverheadTransmission LinesDing Nan（Yancheng Power Supply Branch,State Grid Jiangsu Province Electric Power Company Limited,YanchengJiangsu 224000）Abstract:With the increasing demand for electricity,power supply enterprises are constantly transforming and building new power gridsystems in order to ensure power supply.Based on this,overhead transmission line UAV operation and maintenance maintenancetechnology is proposed.Through practical application and functional testing,it is proved that the use of operation and maintenanceinspection UAVs can efficiently and accurately collect information,discover the safety hazards and defects of overhead transmission lines,improve operation and maintenance maintenance efficiency,and ensure the safety and stability of power transmission.Key words:electric power;overhead transmission lines;operation and maintenance;inspection;drones（上接第 261 页）（上接第 263 页）266