目标企业并购价值评估报告研讨样本.doc

第四章目标企业并购价值评定 在企业并购中，买卖双方谈判焦点无疑是对目标企业出价，而目标企业价格确定基础是对目标企业估价。 估价即确定目标企业并购价值，为双方协商作价提供客观依据。在企业估价实践中，有多个方法和技巧，本章关键叙述三种常见估价模式：贴现模式、市场模式和资产评定模式。值得注意是，多种估价模式只是估价方法和技术，实践中对目标企业出价在很大程度上取决于并购双方实力、地位、谈判技巧及双方出让或受让意愿等。一、前提概念 为了愈加好说明问题，本章叙述以下列若干假定或概念为前提：（一）前提1. 并购方法为吸收合并或控股并购。在吸收合并情况下，主并企业对目标企业原有资产实施直接控制或管理，目标企业失去法人资格，主并企业续存；在控股并购情况下，主并企业取得目标企业全部或部分股权，二者形成“母子”控制关系；2. 并购产生增量价值为协同价值。（二）关键概念假定：A为主并企业，B为目标企业，VA、VB分别表示二者在并购前独立价值，VAB表示二者在并购后联合价值，DV表示并购所产生增量价值。则从主并企业角度看，有以下多个关键概念：（图表4-1所表示）图表4-1 评定购并价值框架1 Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译，second edition 1998.p.4511. 交易费用C:通常为成交价格一定百分比，此处为简化分析，假定其为0。则VAVBDV=VAB；则，目标企业并购价值=VABVA=VBDV。2. 目标企业并购价格：主并企业为购置目标企业而支付价格。显然，并购价格是双方讨价还价结果。主并企业目标应该是，所付价格只比对出价仅次于其竞标者多1元，且所付金额要少于目标企业对其所含有价值即目标企业并购价值。主并企业从购并交易中取得价值盈利，是联合价值扣除次佳选择价值次佳选择价值通常是VA，本文亦假设其为VA。不过，有时候还需要考虑其它原因，比如：假如收购交易还未完成，那么次佳选择或许就是主并企业面对更猛烈竞争（因为她人已收购了目标）所含有价值，而这一价值可能低于主并企业并购前独立价值。，并扣除为收购支付价格之余值。假如主并企业出价比目标企业并购价值（保留价格）哪怕多付1元,此交易亦是赔本买卖。主并企业不仅应该知道自己保留价格，也应了解被购企业对其它潜在买主价值，包含债资收购中现有管理层。假如一切顺利，那么主并企业对目标企业并购出价最多比出价次高竞买人保留价格（目标对出价次高竞买人价值）多付1元。 目标企业并购价值可表示为VBDV或VABVA 。二、贴现模式概述 （一）通常原理 美国著名估值教授Shannon P.Pratt在其专著企业估价1 Valuing A Business:The Analysis and Appraise of Closely Held Companies/Shannon P.Pratt,2nd edition ,1989 ,P.35 and p.68中有这么两段叙述： “企业权益之估价，以一个普遍公认理论框架为基础。从理论上讲，企业权益之价值取决于应归属于该部分权益未来利益（future benefit）,这些未来利益应按合适折现率折现 ” “企业（或企业部分股权）购置者真正买到东西是什么？是管理者？是市场？是技术？是产品？（其实），她们所真正买到是一连串未往返报（a stream of future returns）。所以，为并购或其它目标而对一个企业进行估价时，只需估计这些未往返报，并将其折为现值。” 根据Pratt以上叙述，贴现模式下通常估价公式以下： FRt V= (1i)t 其中：V企业价值（或某部分权益价值） FRt第t年回报（Future Returns） i 相关折现率 Pratt所言“未来利益”或“未往返报”关键有三种了解(或定义),即未来现金流量、未来净收益或未来股利。故,贴现模式又可分为三种具体模式:(1) 现金流量贴现模式；(2) 收益贴现模式；(3) 股利贴现模式。 在以上三种模式中，股利贴现模式（见马尔基尔CF.,Malkiel叙述）应用最少。Shannon P.Pratt在企业估价中写道： “早期有一本相关股票定价理论著作被广泛引用，该著作认为：股份价值完全取决于未来所支付股利但现代企业估价理论和实践则不太重视企业股利支付能力，大家在对企业控制性股权进行估价时，更重视企业盈利能力。这关键是因为：股利支付能力关键取决于盈利能力。”除此之外，股利贴现模式应用极少，还有下列原因：在吸收合并或新设合并情况下，目标企业失去法人资格，不再是一个独立经营实体，所以就谈不上“股利支付”了。即使在控股并购情况下，大多数主并企业也不是以赚取股利为并购动机，所以她们对目标企业股利支付能力不甚感爱好。 (二)现金流量贴现模式和收益贴现模式比较1 参见“Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译，second edition 1998.p.73-97” 现金流量和净收益是两个截然不一样概念。比如，在计算现金流量时，折旧及其它非现金支出成本全部要“加回”净收益，所以对那些非现金支出成本较高企业来说，其净收益可能会小于现金流量；其次，计算现金流量需要减除当期发生资本支出和增量营运资本投资，所以对那些处于高速成长久企业来说，其净收益可能会大于现金流量。无疑，按现金流量贴现模式和收益贴现模式所评定出“并购价值”可能相去甚远。那么，哪一个模式能够更为正确、可靠地描述企业价值呢？ 1. 一个简例：收益贴现模式缺点设A、B两企业有着相同风险水平，二者估计损益表图表4-2所表示：图表4-2 A、B企业估计损益表A企业 年次 1 2 3 4 5 6 销售额 1000 1050 1100 1200 1300 1450 现金支出（含所得税） (700) (745) (790) (880) (970) (1105) 折旧 (200) (200) (200) (200) (200) (200) 净收益 100 105 110 120 130 145 B企业 年次 1 2 3 4 5 6 销售额 1000 1050 1100 1200 1300 1450 现金支出（含所得税） (700) (745) (790) (880) (970) (1105) 折旧 (200) (200) (200) (200) (200) (200) 净收益 100 105 110 120 130 145 由上表可见，A、B两企业未来利润水平和盈利增加率完全相同。若采取收益贴现模式，则两企业价值相同，所以，多数人将会为两个企业标出一样价钱。 再设A、B两企业同期内估计现金流量图表4-3所表示：图表4-3 A、B企业估计现金流量表A企业 年次 1 2 3 4 5 6 累计净收益 100 105 110 120 130 145 710折旧 200 200 200 200 200 200 1200 资本支出 (600) 0 0 (600) 0 0 (1200)应收帐款增加额 (250) (13) (13) 35 45 (23) (219) 股权自由现金流量 (550) 292 297 (245) 375 322 491 B企业 年次 1 2 3 4 5 6 累计净收益 100 105 110 120 130 145 710折旧 200 200 200 200 200 200 1200 资本支出 (200) (200) (200) (200) (200) (200) (1200)应收帐款增加额 (150) (8) (8) (15) (15) (23) (219) 股权自由现金流量 (50) 97 102 105 115 122 491 依据上表，假如按10%折现第十二个月开始时现金流量，就会看到A企业未来6年现金流量现值为212，而B企业同期内现金流量现值为323。所以，现金流量贴现模式得出结论是：B企业价值大于A企业价值。 那么，哪一个贴现模式得出结论是正确呢？我们能够从两个角度来分析： (1)上表显示：两企业在6年内累计现金流量是相等，但各年分布情况却大不相同：从总体上看，B企业现金流量分布较为均衡，而且它股东比A企业股东较早地收到了现金流量（假设两个企业均将各期自由现金流量以股利形式支付给股东）。“早收到比晚收到要好”，所以投资者对B企业评价会更高。 (2)A企业固定资产平均每三年更新一次；B企业固定资产平均十二个月更新一次，但其成本只相当于A企业固定资产三分之一（200/600）。即使两个企业每十二个月净收益相同，但A企业却需要占用较多资金。所以，若不考虑其它原因，投资者对B企业评价会更高。 以上分析表明：收益贴现模式只“盯”住了收益本身，但却忽略了产生收益所需要投资或其时机。A企业价值低于B企业价值，是因为它投入了更多资本（或相同数额早期资本）产生同一水平销售额和利润。而现金流量贴现模式则考虑了价值差异，将其作为因数考虑了产生现金所需要资本支出和其它现金流量，更为正确、可靠地描述了企业价值。 2. 股票市场是否幼稚？ 在有效资本市场上，股票市价反应了投资者对企业内在价值“集体判定”。那么，在这一价值判定过程中，投资者愈加关注哪一个信息净收益还是现金流量？ （1）会计利润和股票价格没有亲密联络 很多实证研究表明：在有效资本市场上，股票价格和现金流量相关性较强。比如Tom Copeland等人用贴现现金流量模式对35家企业进行了估价，她们发觉由此而得出企业价值和其市场价值之间存在很强相关性，相关系数为0.94。 其次，大家发觉会计收益和股票市价之间相关性较弱，即：用收益贴现模式所得出企业价值和其市场价值之间存在较大差距。 （2）利润方面浮夸结果不会提升股票价格 1974年10月1日，华尔街日报发表了一篇社论，叹息大家普遍将每股收益额看作价值指标： “很多管理人员认为，只要她们能够设法提升汇报利润，她们股票价格就会上涨，即使高收益并不意味着任何根本性经济改变。换句话说，管理人员认为，她们很精明，市场很蠢” “但市场很精明。听信每股收益额神话企业经理，显然才是愚不可及。” 越来越多实证研究和经验表明：即使在部分情况下，每股收益额确实有用，但它过于简单，另经理们忽略了其它影响企业价值关键原因。而现金流量折现以一个全方面而又简明方法，囊括了全部影响企业价值原因。从长久看，有效股票市场不会受会计手段蒙蔽；和会计收益相比，投资者愈加关注企业提供现金流量能力。以下举简例说明： A、改变存货计价方法 依据美国税法，企业编制财务汇报所用存货计价方法应和计算应税收益所用存货计价方法相一致。所以，存货计价方法选择对净收益和现金流量全部有影响，但方向恰好相反。在通货膨胀条件下，后进先出法（LIFO）相对于优异先出法（FIFO）会造成较低汇报期利润，但同时能降低所得税支出（现金流出）。而不管采取哪种方法，税前现金流量全部是相等。所以，LIFO法会造成较高税后现金流量。以下所表示： 净收益 税后现金流量 FIFO 较高 较低 LIFO 较低 较高 那么，若改变存货计价方法，股票市场将怎样反应呢？即使证据不完全确凿，但部分研究人员发觉，从FIFO转向LIFO，即使汇报期收益比以前降低，但股票价格却提升了；由LIFO转为FIFO，即使汇报期收益比以前提升，但股票价格却下降了。看来，股票价格变动方向和企业税后现金流量变动方向是一致。实际上，Biddle和Lindahl1 G.Biddle and F.Lindahl, “Stock price reactions to LIFO adoptions: the association between excess returns and LIFO tax savings”,551-548发觉，转向LIFO造成减税额越大，伴随改变而来股票价格涨幅就越高。 B、折旧方法变更 依据一些国家税法要求，纳税申报中所用折旧方法应和编制财务汇报所用折旧方法相一致。所以，折旧方法改变会同时影响企业净收益和现金流量。Kaplan和Roll对此作了实证研究，结论是2 Kaplan，R.S. and R.Ross,1972,“Investeror Evaluation of Accounting Information：Some Empirical Evidence”：由直线折旧法改为加速折旧法，会计收益比以前降低，现金流量比以前提升（因为所得税支出降低），而股票市价也随之提升了；由加速折旧法改为直线折旧法，则会引发股票价格下降所以股票价格变动和现金流量变动方向是一致。 在有些国家，企业编制财务汇报所应用折旧方法能够任意选择，但依据税法要求，在申报纳税中，应采取加速折旧法。此时，会计上折旧方法改变即使会影响企业净收益，但却不会影响企业现金流量（因为这一改变不会带来纳税收益）。股票市场是怎样反应呢？ Kaplan和Roll研究发觉：从加速折旧法改为直线法，即使造成汇报期收益比以前提升，但股票市价却无显著改变因为企业现金流量没有受到影响。 3.两种贴现模式相关性 上文分析表明：现金流量贴现模式能够愈加好地用来解释企业市场价值。那么，为何收益贴现模式至今仍被认为是一个关键估价方法呢？可从以下两个方面进行解释： （1）就像经受了时间考验大多数事物一样，它在一些特殊情况下是行之有效。比如，对于一个处于“稳定时”（增加率为0）企业来说，各期增量投资需求（当期资本支出当期折旧+当期增量营运资本投资）很小或为0，此时净收益能够很好地代表现金流量，两种贴现模式得出企业价值相差不大。 （2）为简化估价过程，寻求替换变量。Watts和Zimmerman在实证会计理论一书中写道1 R.L.瓦茨、J.L.齐默尔曼合著，黄世忠等译，p.168-171： “企业证券大多数计价模型是依据企业未来现金流量来对索偿权进行计价。使用这些模型要求对预期未来现金流量进行估量，但这种估量数据通常难以取得。所以必需使用替换变量。一个最为常见替换变量是未来会计收益估计额”。“并非只有证券分析者才把未来会计收益估计用于计价模型。经济学家也把会计收益看成其计价模型中现金流量替换变量。” 三、贴现模式之一：现金流量贴现在西方国家叙述企业收购评定专业文件中，现金流量贴现法（DCF）占据主导地位。下文，我们将探讨这一方法若干关键方面。 （一）价值评定框架2 参考“Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译，second edition 1998.” 企业价值等于该企业以合适折现率所折现预期现金流量，这里笔者先就多个现金流量贴现模式加以简单说明。 1.实表现金流量贴现模式企业实体价值（可向全部投资者提供价值）减去债务价值和其它优于一般股投资者要求（如优先股）为企业价值即股本价值。实体价值和债务价值等于各自折现现金流量，而现金流量要用反应其风险折现率来折现。图表4-4说明了这一模式。图表4-4 单一业务企业简单实体价值评定只要折现率选择合适，能够反应每一现金流量风险，利用实体模式得出结论和直接向股东进行现金流量贴现股本价值完全相同。企业实体价值=企业自由现金流量现值+税后非营业现金流量现值 =债务价值+企业价值（股本价值）非营业现金流量表示和经营无关项目中税后现金流量，包含非连续经营现金流量、很项目、和对无关子企业进行投资现金流量。通常这部分现值所占实体价值百分比很之小。本文为了简化分析，究其实质，假定被估值企业只有正常营业现金流量。则：企业价值=企业自由现金流量现值债务价值自由现金流量是企业真正营业现金流量。它是企业所产生税后现金流量总额，能够提供给企业资本全部供给者，包含债权人和股东。自由现金流量能够看作是企业无债务情况下向企业股东提供税后现金流量。自由现金流量通常不受企业财务结构影响，尽管财务结构可能影响企业加权平均资本成本并所以影响其价值。略加分析便不难发觉，自由现金流量实际上是股东和债权人各具要求权现金流量总和。以下所表示： 资本供给者 含有要求权现金流量 一般股股东 股权现金流量 债权人 利息费用*（1-税率）+偿还本金-新借债务 累计 自由现金流量自由现金流量等于企业扣除调整税净营业利润（NOPLAT）减去净投资，其中净投资是投资资本改变。在扣除调整税净营业利润和净投资中加上折旧，可得出毛现金流量和总投资，大多数自由现金流量表均如此显示。以下表所表示：自由现金流量=扣除调整税净营业利润净投资自由现金流量=（扣除调整税净营业利润+折旧）（净投资+折旧）自由现金流量=毛现金流量总投资自由现金流量计算为： 未含利息收支税前经营利润 所得税（实际交纳） =扣除调整税净营业利润 +折旧及其它非现金支出成本 =毛现金流量 营业流动资金增加 +资本支出（固定资产净增加+当期折旧） +其它资产净增加 =总投资（企业用于新资本支出总额） 融资流动： 税后利息支出净额 债务增加 + 股利 股票发行 =融资流动总额自由现金流量应等于向全部资本供给者支付或收取现金流量总额。这些可利用资金总额必需等于融资流动总额。也就是说，企业经营所产生现金总额必需等于向企业全部债权人和股东所支付净额。相反，假如自由现金流量为负数，则必需等于企业股东和债权人所提供资金净额（比如，经过发行新债务或股本）。 债务价值：企业债务价值等于对债权人现金流量现值，按能反应其现金流量风险折现率贴现。折现率应等于含有可比条件类似风险现行市场水平。在大多数情况下，只有在价值评定当日还未偿还企业债务须估算价值。对于未来借款可假定其净现值为零，因为由这些借款得来现金流入和未来偿付现值完全相等，是以债务机会成本折现。折现率：为了和现金流量定义相一致，用于预期自由现金流量折现率应反应全部资本供给者根据各自对企业总资本相对贡献而加权机会成本。这称之为加权平均资本成本（WACC）。在我们提及“资本成本”这一概念时，实际上是站在筹资者角度上。而从企业投资者角度来看，“资本成本”则是投资者要求达成预期最低投资酬劳率（MARR）。MARR和企业风险成正比：企业风险越大，投资者要求MARR也越大，对应地，企业资本成本也就越高。一个企业资本成本反应其本身风险，包含经营风险和财务风险。某类投资者机会成本等于投资者从相同风险其它投资中可望得到回报率。企业成本等于投资者成本减去企业获取任何税收收益（如因利息费用而降低税收）。在DCF法中，估价基础标准之一是：现金流量应按和之相适应折现率来贴现。而现金流量和折现率不配比会造成严重低估或高估。这里配比不仅指所选择折现率应该和被折现现金流量风险、类型及所表现内容相一致，也包含时间上一致性。所以在确定加权平均资本成本时要认识到最关键标准就是必需和全方面价值评定方法和要价值评定折现自由现金流量定义相一致。WACC通常公式以下： WACC=Kb(1-Tc)*B/V +Ks*S/V其中： Kb =不可赎回 =V= CVC_、不可转换债务税前市场预期到期回报 Tc =被进行价值评定实体边际税率 B=付息债务市场价值 V=被进行价值评定实体市场价值（V=B+S） Ks=市场确定股本资本机会成本 S=股本市场价值假如能逐年预期未来自由现金流量，则贴现模式通常估价公式可表示为： FCFt 企业实体价值 = (1WACC)t其中：FCFt第t年自由现金流量 连续价值：DCF法一个关键假定是：企业是一个连续经营实体（a going concern），其生命周期含有没有限性（即上式中t趋于无穷大）。那么应怎样估计其在无限未来所产生现金流量呢？一个方法是明确估计1每十二个月自由现金流量，不考虑以后年份，因为以后折现值很小。而普遍做法是：将企业价值分为两个时期来处理这一问题，即明确估计期及其后阶段。在这种情况下：企业实体价值=明确估计期期间现金流量现值+明确估计期以后现金流量现值 在明确估计期期间每十二个月自由现金流量全部逐年预期，并被折为现值，组成明确估计期期间现金流量现值。这一等式中第二部分即连续价值，系指明确估计期以后企业预期现金流量价值。在DCF法下，连续价值估量是关键一环。Joseph H.Marren 在合并和收购估价手册一书里将连续价值估量视为“最关键问题”。另外部分调查也表明：连续价值往往在目标企业价值总额中占有很大百分比，如高技术行业、护肤业等。产生这种现象原因可能是：未来充满了不确定性，所以估计期不可能太长（通常情况下为5），若把企业看作一个连续经营实体，估计期以后现金流量自然会对企业总体价值造成重大影响；另外，它常常意味着早期年份现金流入已由同期资本投资和流动资金外流所抵销这些投资可在以后年份产生较高现金流量。确定连续价值模型或方法很多，以下简述两种方法。 （1）自由现金流量恒值增加公式法 自由现金流量恒值增加公式法假定企业自由现金流量在连续价值期间内以一个不变百分比增加，公式以下： CV=FCFt(1+g)/WACC-g 其中：CV连续价值 FCFt估计期最终十二个月自由现金流量 t估计期 g自由现金流量预期增加率恒值 WACC加权平均资本成本 利用该方法确定企业连续价值需注意多个问题：其一，该公式只有在gWACC情况下才有效；其二，g确实定尤为关键，因为计算结果对g最为敏感，而g又极难估计；其三，要正确估量自由现金流量正常水平，使之和你要估计增加率相一致。比如，假如连续价值期间增加率估计低于明确估计期增加率（属通常情况），那么扣除调整税净营业利润需要投资以实现增加百分比可能也低。于是在连续价值期间，扣除调整税净营业利润中就有更多数额变为可向投资者提供自由现金流量。假如这一过渡未予考虑，连续价值将被大大低估。自由现金流量恒值增加公式法常常遭到批判，原因是：任何一个企业全部有自己生命周期，其自由现金流量不可能根据一个增加率恒值永续增加下去。不然，30天前以50%年增加率发展小企业，其产值在很快未来一定会超出一个国家GNP。 （2）价值驱动原因公式法公式以下：CV=NOPLATt+1(1- g/ROIC)/WACC-gNOPLATt+1=估计期后第十二个月中扣除调整税净营业利润正常水平 g=扣除调整税净营业利润恒值预期增加率 ROIC=新投资净额预期回报率 CV=连续价值 t=估计期 WACC=加权平均资本成本该公式从价值驱动原因投资资本回报率和增加率角度反应自由现金流量恒值增加公式。g/ROIC表示扣除调整税净营业利润投入额比资本百分比或投资率。整个分子部分表示扣除调整税净营业利润乘以1减去投资率或自由现金流量。价值驱动原因公式一个变异是两阶段价值驱动原因公式。这一公式能够将连续价值期分为两个时期，增加率和投资资本回报率全部有不一样假设。比如，能够假设明确估计期后第一个八年内企业增加率为每十二个月8%，增加投资资本回报率为15% 。八年以后企业增加率为每十二个月5%，增加投资资本回报率为11%。1+gANOPLATT+1（1-gA/ROICA）N-1 1-1+WACCWACC-gACV = NOPLATT+1（1+gA）N-1(1-gB/ROICB)+(WACC-gB)(1+WACC)N-1 CV=连续价值 N=连续价值期间第一阶段年数 gA=连续价值期间第一阶段预期增加率 gB=连续价值期间第二阶段预期增加率 ROICA=连续价值期间第一阶段预期投资资本回报率 ROICB=连续价值期间第二阶段预期投资资本回报率通常提议使用价值驱动原因公式法，它会使你在估算连续价值时认真考虑价值驱动原因。但在评定连续价值时，必需对公式中参数进行认真估测，因连续价值对于这些参数变动十分敏感，尤其是g 。估算连续价值是估计期结束时价值。这一估算必需根据WACC折为现值，才能计入明确自由现金流量现值，即明确估计期以后现金流量现值=CV/（1+WACC）n （ n 估计期）明确估计期：连续价值估算是在明确估计期基础上进行，选择估计期期限十分关键。对估计期选择，假如关系到连续价值估算所赖以支撑经济假设（参数）改变，那么对价值可产生间接影响。分析家一旦改变其估计期限，便可能无意之间改变了对经营情况估计。比如，很多估计者假定新投资资本回报率等于连续价值期资本成本，而企业在明确估计期间获取回报将超出资本成本。当她们将明确估计期延长时，她们将新资本回报率预期超出资本成本时期也延长了。所以，延长估计期可造成价值增加，这是因为假定回报率增加了_。明确估计期期限是为了使企业在估计期结束时达成经营稳定状态。这是因为任何连续价值估算法全部要依靠几条关键假定：企业赚取固定毛率，保持固定资本周转，并所以获取现有投资资本固定回报；企业_以不变百分比增加，每十二个月将相同百分比毛现金流量投入经营；企业全部新投资均可取得固定回报。企业必需以平衡水平经营才能有效地使用连续价值估算方法。在企业估价实践中，5到估计期最为普遍。明确了估计期以后，则公式：企业实体价值=明确估计期期间现金流量现值+明确估计期以后现金流量现值 可表示为： n FCFt CV 企业实体价值 = + t=1 (1WACC)t (1WACC)n其中： FCFt第t年自由现金流量 n估计期 WACC加权平均资本成本 CV连续价值_这也是贴现模式通常估价公式在实表现金流量贴现模式中具体应用。而实体价值扣除债务价值即得出企业价值。DCF分析从理论上来讲是一个最科学、成熟评定技术，不过它建立在对企业未来正确估计基础上。所以，价值评定关键取决于对企业，对其行业及普遍经济环境了解，然后进行认真估计。认真思索和艰苦工作可产生远见卓识。正确方法仅是价值评定过程中必需一小部分。然而，要正确地估计企业未来经济情况是很困难，尤其是只能依靠公众能够得到信息进行估计时。正如William D. Rifkin在谈及并购价值之确定时所言：1 Merger ,Acquisitions, Leveraged Buyouts,p.40“从纯财务角度看，贴现现金流量分析法（DCF）是一个最合理估价方法。不幸是：它也是一个充满主观性和需要大量假设方法。”_ 2股权现金流量直接贴现模式 采取向股东直接折现现金流量方法对企业股本进行价值评定，直观上是最为直截了当价值评定方法。股权现金流量表现了股权投资者估（即一般股股东）对企业某部分现金流量要求权。这部分现金流量通常是指企业在推行了全部财务责任（包含债务偿本付息等），并满足了其本身再投资需要以后剩下现金流量。因为股权现金流量是一个“剩下现金流量”，即使将其全部支付给股东（以股利或股份回购形式），也不会危及企业现在生存和以后发展，所以有些人称之为“股权自由现金流量”（Free Cash Flow to Equity，简记为FCFE）。根据配比标准，折现率应为股权成本。遗憾是，这一方法没有像实体价值模式那么有效。折现股本现金流量所提供相关价值发明起源信息较少，对于确定价值发明机会也不那么有效。另外，这种方法需要进行具体调整，以确保估计融资资金改变不会对企业价值有不妥影响。所以，在进行价值评定实践时，该方法利用较少。 3以公式为基础而非明确现金流量贴现模式以公式为基础现金流量贴现法对企业及其现金流量做出简化假设，方便用简练公式得出全部现金流量折现。遗憾是，这些公式往往过于简单，即使能够作为有价值交流信息工具，但无法处理实际问题。以下简单介绍三种模型，具体推导过程及由来，请参阅相关书籍：（1） 米勒莫迪里亚尼（MM）模型2 Divident Policy ,Growth and the Valuation of Shares / M.Miller, and F .Modigliani, journal of business ,1985.september,1031-1051MM公式对企业价值评定是将其现有资产现金流量价值总额加上增加机会价值。该公式依据是可靠经济分析，所以可用于说明会影响企业价值关键原因，对于传达企业价值起源尤其有效。不过，其简化假定（最少在下述形式中），对于严格价值评定来说太不正确了。MM公式定义以下所述： 实体价值=现有资产价值+增加价值ROICWACCWACC(1WACC)NOPLATWACC = K(NOPLAT)N 其中 NOPLAT=第一估计期扣除调整税净营业利润预期水平 WACC=加权平均资本成本 ROIC=预期投资资本回报率 K=投资率，为新项目增加而投入NOPLAT百分比 N=预期企业将连续向新项目投资并获取估计ROIC年数，也称为竞争优势间隔（2）拉佩玻特模型（Rappaport Model）这一模型是由美国西北大学阿尔弗雷德.拉佩玻特（Alfred Rappaport）创建。她在Creating Shareholder Value（1986）一书中，建立了一个实用性较强自由现金流量模型，用文字表示为：自由现金流量=经营利润*（1-所得税）+折旧和其它非现金支出-（增加流动资本投资+资本支出额） 亦能够用字母表示为：CFt=St-1(1+gt)(pt)(1-Tt)-(St-St-1)(ft+wt)