银河证券收费公路行业分析报告.doc

收费公路行业报告12月31日行业深度报告收费公路：经济复苏背景下投资选取谨慎推荐 下调评级核心观点:经济复苏，中部通道性公司和东部区域性公司将率先受益。分析师l 行业基本驱动因素呈现积极变化：经济复苏背景下，拉动收费公路行业收入增长基本因素如交通运送景气指数、汽车保有量、固定资产投资、工业增长值以及消费品零售额等指标均呈现上升态势。l 区域经济差别与公路物流走向：（1）南北走向是国内公路物流基本走向；（2）东、西部之间物资交流重要集中在基本原材料领域，铁路运送更为经济；（3）国内三大经济带发展不平衡，区域经济经济发展差别导致道路车流量差别。l 经济复苏背景下投资选取：（1）拥有中部通道性路产公路上市公司将率先受益于宏观经济复苏；（2）东部区域性路产公司，受益于经济反弹强力拉动。l 中部通道性公司：营业收入增长分析显示，中部通道性路产公司前三季度平均同比增速超过13%，远高于东部地区路产收入增长幅度。随着国内经济复苏步伐加快，中部通道性路产公司将是经济复苏率先受益者。鉴于中部通道性公司如当代投资（000900）和赣粤高速（600269）已受到市场关注，股价与估值较为接近，咱们看好被市场忽视中原高速（600020）。l 东部区域性公司：尽管东部地区经济受国际经济复苏迟缓连累而增长落后，但作为国经济主体，东部地区将来经济“反弹”力度必将高于中、西部地区。从较长投资期间来看，咱们更看好东部经济发达地区高速公路上市公司，如宁沪高速（600377）和粤高速A（000429）等。l 投资建议：收费公路公司具备钞票流充沛、分红稳定和周期性波动小特点，适当作为防御性资产或债券性资产长期配备。建议长期持有受益于全国经济增长中部通道性公路公司和受益于区域经济稳定成长东部沿海地区区域性公路公司。张秋生*：(：（8610）66568728有关研究1收费公路行业投资方略报告08.11.122、赣粤高速（600269）研究报告09.11.163、皖通高速（600012）研究报告09.10.264、山东高速（6000350）研究报告09.10.295、宁沪高速（600377）研究报告09.12.306、福建高速（600033）研究报告09.11.267、粤高速A（000429）研究报告09.11.188、重庆路桥（600106）研究报告09.12.30重点推荐公司股票名称股票代码EPS(元)PE（X）-EPS CAGRROEE合理估值区间（元）EEE中原高速6000200.2660.2930.31116.414.914.018.8%9.53%5.807.96宁沪高速6003770.4150.4770.53717.215.013.318.63%12.27%8.149.68粤高速A0004290.3430.3560.36915.915.314.84.45%12.06%7.128.06资料来源：中华人民共和国银河证券研究所投资概要：驱动因素、核心假设及重要预测：随着宏观经济逐渐复苏，与收费公路行业增长密切有关驱动因素如国内生产总值、公路运送景气指数以及消费增长等指标均呈现积极变化。与收费公路增长有关重要经济指标核心假设和预测如下：（1）宏观经济：银河证券研究所宏观研究部对增速判断是9.5%；（2）随着宏观经济复苏增长，预测国内公路运送货运周转量增速为9%；（3）民用汽车保有量：民用汽车保有量增速为21%；（4）工业增长值：预测增速为16%；（5）固定资产投资：银河证券研究所宏观研究部对增速判断是29.4%；（6）全国消费品零售总额：银河证券研究所宏观研究部对增速判断是19.6%。咱们与市场不同观点：市场普遍以为，中部地区经济落后，收费公路增长前景不如东部经济发达地区。咱们以为，南北交流是国内公路物流基本走向，拥有“京珠高速”、“京沪高速”等南北走向国道主干线路产上市公司，尽管公司所处区域经济总量和增速并不突出，但其路产汇集全国性跨区域长途货运车流，因而将在经济复苏背景下率先受益。观点二：市场普遍以为，东部区域性公司已经进入平稳发展阶段。咱们以为，东部区域性路产公司将迎来新一轮迅速增长：（1）东部经济发达区域遭受国际金融危机冲击严重，随着危机逐渐消除，经济将会浮现明显反弹。（2）这些地区民用汽车拥有量呈现迅速增长态势，车辆保有量规模扩大是增进车流量新一轮增长基本。行业估值与投资建议：行业国际估值比较显示，A股收费公路主流上市公司平均动态市盈率水平与国际同行业估值水平接近；行业相对估值显示，行业中多数公司二级市场价格水平与估值水平接近。为此，将收费公路A股投资评级由去年“推荐”下调为“谨慎推荐”评级。行业体现催化剂：在低碳经济背景下，若国家出台勉励发展重型货车运送有关政策，则对高速公路行业是长期利好因素。重型运送工具在路产车流比重上升将直接提高收费公路ROE水平。当前，受燃油经济性驱动，国内重型运送车和多轴半挂车在高速公路车流比例中呈现不断提高趋势，但缺少明确政策勉励办法。重要风险因素：政策性风险：国家实行绿色通道政策，运送鲜活农产品免收道路通行费。外延扩张性风险：以高于路产实际权益价值不合理价格收购路产或投资建造通行费成长性及收益率较低路产，是收费公路上市公司面临重要扩张风险。目 录一、经济复苏，行业增长基本驱动因素呈现积极变化1（一）宏观经济复苏1（二）交通运送景气指数上升1（三）固定资产投资2（四）工业增长值3（五）全国汽车产销4（六）民用汽车保有量4（七）国内贸易6二、区域经济差别与公路物流走向6（一）东、中、西三大经济带6（二）区域经济差别分析7（三）南北走向是国内公路物流重要走向9（四）经济复苏背景下公路投资选取10三、行业估值与评级12四、重点推荐公司16（一）中部“南北通道性”公司16（二）东部区域性公司20五、附录28插图目录29表格目录30一、经济复苏，行业增长基本驱动因素呈现积极变化随着宏观经济逐渐复苏，与收费公路行业增长密切有关驱动因素如国内生产总值、公路运送景气指数以及消费增长等指标均呈现积极变化。（一）宏观经济复苏应对国际金融危机，政府采用一系列财政刺激政策和宽松货币政策，使得迅速下滑“GDP”增速及时得到遏制。一至三季度，GDP增速分别为6.1%、7.1%和7.7%（图2），经济逐渐走出下行周期，开始踏上复苏之旅。中华人民共和国银河证券研究所预测，国内国内生产总值增速将达到9.5%（附录表1）。图1：-国内生产总值（季度合计）资料来源：聚源数据，中华人民共和国银河证券研究所图2：-国内生产总值及其增速（二）交通运送景气指数上升依照国家记录局发布行业景气指数，第三季度，全国制造业景气指数为120，交通运送业景气指数为116.9（图4），其中铁路运送景气指数复苏体现最佳，达到146.4；另一方面为航空运送，景气指数为143.1；道路运送景气指数107.5，体现普通；体现最差为水上运送行业，景气指数为99.7，尚不及铁路运送景气指数70%。交通运送行业总体景气限度低于制造业，这是经济复苏进程中必然现象，符合经济复苏普通规律。从交通运送子行业来看，代表国内大宗商品运送铁路运送行业，其景气指标远远高于制造业景气指数，这表白整个经济链条中上游行业已经开始逐渐加速转动。随着复苏进程逐渐向下游延伸，预测公路运送景气指数在也将逐渐进入120以上正常景气水平。图3：交通运送景气指数资料来源：聚源数据，中华人民共和国银河证券研究所图4：交通运送及子行业景气指数（三）固定资产投资公路运送与区域固定资产投资强度关系密切，固定资产投资是驱动公路运送增长重要因素之一。国内刺激经济复苏4万亿财政投资，重要投向基本设施建设、重点公司经营以及民生建设。在基本设施建设中，超过2万亿投入到高速铁路和城际铁路建设之中。通过将近一年建设，4万亿投资效果已经开始逐渐显现。从第四季度开始推出经济刺激筹划， GDP增速从一季度6.1%迅速攀升至三季度7.7%。前10个月，全国城乡固定资产合计投资同比增长了33%（图6），高于同期6个百分点。咱们宏观部研究预测显示，全国城乡固定资产投资增速将达到29.4%（详见附表）。图5：全国城乡固定资产投资额（亿元）资料来源：聚源数据，中华人民共和国银河证券研究所图6：全国城乡固定资产投资增速（四）工业增长值与铁路运送不同，公路运送更适合高附加值工业制成品中、短途运送。这也是道路运送景气指数复苏进程落后于铁路运送（图4）重要因素。工业增长值复苏将直接推动下游公路运送复苏，考察工业增长值变动，可以预知公路运送变动趋势。依照国家记录局数据，第四季度，国内工业增长值增速跌入最低谷，平均增速不到6%。从一季度开始，工业生产逐渐恢复，到三季度，全国工业增长值同比增速已经迅速恢复到金融风暴冲击之前16%正常增长水平（图7）。详细到国内东中西三大经济带考察，中西部地区受经济危机冲击限度远低于东部沿海地区，在危机冲击最严重三、四季度，工业增长速度依然保持在10%以上（图8）。尽管中、西部受危机影响较小，但由于中、西部经济总量远不大于东部地区，从影响权重看，中、西部地区工业增长对全国工业总体下滑支撑力度较小，工业增长重要推动力还在东部地区。10月份，东部地区工业增长速度已经恢复到15以上（图8），预测随着经济进一步复苏，工业增长速度还将进一步加快，从而拉动公路运送增长。图7：全国工业增长值同比增长图8：东、中、西地区工业变动比较图9：中部三省工业增长值增速比较资料来源：聚源数据，中华人民共和国银河证券研究所图10：广西、四川工业增长值增速比较（五）全国汽车产销随着国内居民收入增长，汽车进入家庭速度明显加快。在强力需求拉动下，国内汽车整车制造和销售迅速增长。受金融危机冲击，一季度国内汽车销售陷入低谷，同比下降了10%。但随着国家经济刺激政策实行，特别是在“汽车下乡”、“小排量汽车减税”以及“汽车以旧换新”等详细政策刺激下，国内汽车销售浮现“井喷”。截止10月，国内汽车整车销售合计增速由年初下降10%迅速拉升到接近25%，增速超过了一季度最佳水平（图12）。，有关汽车刺激政策还将延续，汽车销售“火爆”行情当会继续。图11：08-全国汽车整车销售额对比资料来源：聚源数据，中华人民共和国银河证券研究所图12：全国汽车产销增长（六）民用汽车保有量汽车保有量，特别是民用和私人汽车保有量规模迅速增长（图13）。预测全国民用汽车保有量增速将超过17%，私人汽车保有量增速将超过20%，民用汽车保有量将达到6000万辆左右，私人汽车保有量将超过4000万辆（图13、14）。载货汽车、营运客车和私人客车是构成高速公路车流量主流。载货汽车保有量稳定增长，营运客车保有量波动较大。记录数据显示，国内载货汽车保有量增速为18.8%，（按客位计算）载客汽车增速为5.42%（图18）。营运载货汽车是高速公路重要使用者，营运货车保有量增长支撑高速公路车流量及收入增长。预测国内民用汽车保有量增速为21%。图13：全国各类汽车保有量图14：民用及私人汽车保有量增速图15：私人载货汽车及营运汽车保有量图16：私人载货汽车及营运汽车保有量增速图17：全国营运汽车保有量资料来源：聚源数据，中华人民共和国银河证券研究所图18：全国营运汽车保有量增速（七）国内贸易公路运送具备“门到门”和直接快捷特点，在中短途、小批量货品运送中具备其她运送方式不可比拟优势。国内商业贸易活跃限度对公路物流运送具备直接影响。记录数据显示，1-10月，国内全社会消费品零售总额增速平均为15.2%，而全社会消费品零售总额增速平均为21.6%（图19、20）。这一数据表白，国内社会消费还没有走出经济危机冲击低谷，但从另一种角度，随着国家拉动内需政策进一步加强，社会消费增速有望于恢复到和20%增长水平，并有望超过这一增长速度。图19：全社会消费品零售总额及其增速资料来源：聚源数据，中华人民共和国银河证券研究所图20：全社会消费品零售总额合计值及增速二、区域经济差别与公路物流走向（一）东、中、西三大经济带国内经济区域划分办法比较多，当前政府部门比较一致认同是“三大经济带”划分办法。这一办法将中华人民共和国划分为东、中、西三大经济带，其中东部经济带涉及北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南等11个省市；中部经济带涉及山西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北和湖南等8省；西部经济带涉及重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆、广西和内蒙古等12个省、市、自治区（图21）。图21：中华人民共和国东、中、西三大经济带资料来源：中华人民共和国银河证券研究所图22：东、中、西三大经济带经济规模比较（二）区域经济差别分析1、经济总量及构造对比记录数据显示，截止底，东、中、西三大经济带人均GDP分别为3.68万元/人、1.86万元/人和1.60万元/人；东、中、西经济带人口比例分别为9%、60%和31%。占总人口9%东部地区创造了52%GDP；占所有人口60%中部经济带仅创造了26%GDP；占所有人口31%西部经济带创造了22%GDP（图23、24）。图23：东、中、西部人均GDP比例比较资料来源：聚源数据，中华人民共和国银河证券研究所图24：东、中、西部人口比例比较2、三次产业对比三次产业对比显示，东部经济带和中部经济带第一产业共计占比超过73%（图25）；东部经济带在第二产业具备突出优势，对GDP贡献接近60%（图26）；第三产业在东部地区比例为61.9%（图27），比第二产业优势更加明显。产业构造比较可以看出，作为当代经济主体工业制造和服务产业，在东部经济带占有绝对优势，换句话说，国内经济主体在东部沿海地区，这里用占全国9%人口创造了全国50%以上GDP。图25：东、中、西经济带第一产业比例比较图26：第二产业比例比较图27：第三产业比例比较资料来源：聚源数据，中华人民共和国银河证券研究所图28：东部地区各省市人均经济规模比较3、交通基本设施及运送量对比高速公路通车里程显示，中东部地区通车里程远远高于西部地区。公路货品周转量比较也显示，东部地区和中部地区经济更为活跃，其货品周转量和货运量都远高于西部地区（图2932）。图29：东、中、西部高速公路通车里程(万公里)图30：东、中、西部公路货运量比较（万吨）图31：中部五省公路货品周转量比较（亿吨公里）资料来源：聚源数据，中华人民共和国银河证券研究所图32：广西、四川公路货品周转量比较（亿吨公里）（三）南北走向是国内公路物流重要走向1、东、中、西部路网交通量对比图33：东、中、西部公路货品周转量比较（亿吨公里）资料来源：聚源数据，中华人民共和国银河证券研究所图34：东、中、西部高速公路交通量比较2、公路货运更符合东部经济特点公路运送具备如下特点：（1） 机动灵活。小批量、多批次、机动灵活和“门到门”；（2） 运送成本高。公路运送是铁路运送成本1117倍，更是水运成本2743倍；（3） 经济运送半径小。普通货品公路运送经济半径为200500公里，高附加值工业制成品运送半径恰当提高，低附加值水泥、煤炭等大宗货品，运距超过500公里将不经济性将明显提高。综合以上特点可以看出，公路运送适合高附加值工业制成品中短途“门到门”运送，东部地区经济构造更适合公路货品运送特点。3、东、西部之间货品交流更适合于铁路和水上运送方式历史经济发展水平和自然资源禀赋差别导致国内东、中、西经济带三次产业分布极为不均衡。西北地区拥有国内42%国土面积，人口仅占全国4%，却拥有全国90%煤炭和数量众多矿藏资源；东部地区拥有全国9%人口和60%制造业。经济和自然禀赋决定了国内东、西部之间货品运送特点是：（1）按照重量计算初级产品占运送量绝大多数；（2）大宗散货单位重量高而单位价值量小，不适当汽车长距离运送；（3）铁路运送和水上运送是东、西部大宗散货运送重要方式。结识国内区域经济特性，可以总揽国内公路货品运送主流方向，有助于公路投资标判断和选取。（四）经济复苏背景下公路投资选取在收费价格一定前提下，路产车流量及其增长速度决定了收费公路公司营业收入增长幅度。在经济复苏背景下，哪些路产公司可以更早更多地受益于经济复苏呢？咱们以为，符合国内公路运送主流走向、中部地区拥有南北国道主干线路产“通道性”公司和位于东部经济发达地区“区域性”路产公司，在经济复苏过程中将率先受益。1、中部通道性公司地处中部且拥有南北国道主干线公路资产上市公司重要有当代投资（000900）、中原高速（600020）和赣粤高速（600269）。中原高速和当代投资路桥资产均位于国内南北交通大动脉京港澳高速公路上，是国内“五纵七横”国道骨干网最重要一条纵线。京港澳高速公路纵贯南北，纵向联通国内华南、华中、华北和东北广大地区，横向通过其她七条公路干线互相贯通，是国内高速公路网络主骨架“中枢神经”。赣粤高速拥有昌九高速、昌樟高速和昌泰高速纵贯江西，北部与安徽、山东高速公路网相连，南部直接联通广东公路网；东部与福建、浙江公路网相连接，是国内贯通“南北”、沟通“东西”且比京港澳高速更接近东部发达地区交通主干线。与东部区域性路产公司不同，尽管国内中部地区经济相对落后，但中部通道性公路资产重要以通行全国性跨地区长途货运车辆为主，因而其路产收入最先受到宏观经济复苏拉动而增长。前三季度营业收入增长分析显示，中部通道性路产公司营业收入平均同比增长超过13%，远高于东部地区路产收入增长水平（表1、表2）。咱们可以相信，随着国内经济复苏步伐加快，中部通道性路产公司将是经济复苏进程中率先受益者。表1：中部通道性公路公司基本面概览序号股票代码股票名称ROAROEROE同比增长三季度营业收入同比增长营业利润同比增长净利润同比增长（%）1000900当代投资9.4314.502.699.2520.7212.712600020中原高速2.027.2025.858.9642.2833.503600269赣粤高速6.3610.10-12.1422.8610.721.29平均5.9310.605.4713.6924.5715.83资料来源：聚源数据，中华人民共和国银河证券研究所2、东部区域性公司东部沿海地区是国内经济最活跃地区，也是外向限度最高地区，因而东部地区也是遭受经济危机冲击最为严重地区。东部区域性高速公路公司，其路产通行车辆以本地车辆为主，过境长途货运车辆并不构成车流重要某些，公路所在区域经济增长是推动路产收入增长重要因素。此类公司如深高速（600548）、福建高速（600033）、粤高速A（000429）和海南高速（000886）等（表2）。前三季度收入增长记录显示，东部区域性路产公司收入增速大多落后于中部通道性公司（表2）。这从一种侧面印证，东部地区经济复苏进程落后于全国其她地区，或者说落后于受经济危机冲击较轻中、西部地区。尽管东部地区经济复苏进程受国际经济复苏缓慢影响而落后，但东部地区是国内经济主体，将来经济复苏“反弹”力度将会高于中、西部地区。因而，从较长投资期间来看，咱们更看好东部经济发达地区高速公路上市公司，如宁沪高速（600377）和粤高速A（000429）等。表2：东部区域性公路公司基本面概览序号股票代码股票名称ROAROEROE同比增长前三季度营业收入同比增长营业利润同比增长净利润同比增长（%）1000886海南高速1.191.4034.95-28.56-18.8037.662000828东莞控股5.198.0942.914.1743.1049.563000916华北高速6.416.820.46-1.862.565.354000429粤高速4.248.70-20.06-4.65-17.00-14.915600548深 高 速2.156.03-8.9016.573.956.246600012皖通高速6.5410.54-7.572.724.18-1.827600033福建高速7.3513.93-21.73-7.68-10.44-11.768600350山东高速4.857.81-32.73-2.99-31.47-29.739600377宁沪高速6.289.4417.255.4820.3821.72平均4.918.080.51-1.87-0.396.92资料来源：聚源数据，中华人民共和国银河证券研究所三、行业估值与评级1、行业动态市盈率分析按照12月18日收盘价计算将来三年动态市盈率显示，收费公路行业动态市盈率平均值为27.35倍，和分别为20.15和17.63倍（表3）。其中，动态市盈率中位数为17.20倍；行业市盈率中位数为16.46倍；行业动态市盈率中位数为13.55倍，行业合理市盈率为15-18倍，行业平均动态市盈率20倍，但板块中有50%公路公司动态市盈率低于16.45倍，予以行业“谨慎推荐”评级。表3：A股收费公路行业相对估值No.股票代码股票名称12月18日EEE收盘价元/股总市值亿元流通市值亿元PE(TTM)PB动态PE倍1000429粤高速5.3266.8824.7019.031.8717.2016.0616.462000828东莞控股7.0373.0844.7528.422.8224.2420.683000886海南高速5.2752.1149.62147.462.21122.5661.0447.264000900当代投资26.20104.5876.1316.652.9915.4913.9012.425000916华北高速4.9453.8520.3220.391.5516.5514.796600003ST东北高46.9529.5314.621.25-7600012皖通高速5.6894.2166.2113.821.8713.5812.8612.008600020中原高速4.2390.5454.2924.041.5817.4116.4613.479600033福建高速6.64121.4936.0717.252.8116.2117.1617.8210600035楚天高速5.3249.5623.1016.671.9214.8212.5710.7811600106重庆路桥9.5239.2839.2855.722.7628.8521.5425.0512600269赣粤高速8.21191.73191.7317.342.4316.4115.1513.5313600350山东高速5.07170.5433.8018.031.9116.7514.6113.5514600368五洲交通7.1139.5239.5235.841.9640.2121.2216.0715600377宁沪高速6.68336.5228.3118.442.1616.7115.0913.3516600548深 高 速5.82126.9283.4223.951.5821.9319.9117.6617600805悦达投资9.9754.3854.2629.814.6137.4125.1812.7818601107四川成渝8.11248.0140.5535.033.4928.6224.3322.22算术平均30.692.3227.3520.1517.63中位数19.712.0617.2016.4613.55资料来源：聚源数据，中华人民共和国银河证券研究所2、公路行业国际相对估值比较（1）A股主流公路公司相对估值比较剔除海南高速（000886）、ST东北高（600003）和悦达投资（600805）等不具行业代表性收费公路公司，按照报告期收盘价计算，A股主流收费公路行业将来三年（、和）平均动态市盈率分别为20.33、17.09和15.72（表4）。表4：A股主流公路公司相对估值比较No.股票代码股票名称12月18日EEE收盘价元/股总市值亿元流通市值亿元PE(TTM)PB动态PE倍1000429粤高速5.3266.8824.7019.031.8717.2016.0616.462000828东莞控股7.0373.0844.7528.422.8224.2420.683000900当代投资26.20104.5876.1316.652.9915.4913.9012.424000916华北高速4.9453.8520.3220.391.5516.5514.795600012皖通高速5.6894.2166.2113.821.8713.5812.8612.006600020中原高速4.2390.5454.2924.041.5817.4116.4613.477600033福建高速6.64121.4936.0717.252.8116.2117.1617.828600035楚天高速5.3249.5623.1016.671.9214.8212.5710.789600106重庆路桥9.5239.2839.2855.722.7628.8521.5425.0510600269赣粤高速8.21191.73191.7317.342.4316.4115.1513.5311600350山东高速5.07170.5433.8018.031.9116.7514.6113.5512600368五洲交通7.1139.5239.5235.841.9640.2121.2216.0713600377宁沪高速6.68336.5228.3118.442.1616.7115.0913.3514600548深 高 速5.82126.9283.4223.951.5821.9319.9117.6615601107四川成渝8.11248.0140.5535.033.4928.6224.3322.22算术平均24.042.2520.3317.0915.72中位数19.031.9616.7516.0613.55资料来源：聚源数据，中华人民共和国银河证券研究所（2）A+H股相对估值比较香港市场国内公路上市公司平均市盈率8.54倍，市净率0.97倍（表5）；A股四家A+H股公路上市公司，无论在A股市场还是在H股市场，均有高于市场同行业市盈率平均水平（表5）。表5：A+H股相对估值比较No.股票代码股票名称A股收盘价格市盈率市净率人民币元倍A股市场1600012皖通高速5.68 13.821.872600377宁沪高速6.68 18.442.163600548深 高 速5.8223.951.584601107四川成渝8.1135.033.49平均-22.812.28H股市场No.股票代码股票名称H股收盘价格市盈率市净率人民币元倍10107成渝高速1.08 5.20.8820177宁沪高速4.5715.52.0030548深高速2.15 7.31.1040576沪杭甬3.53 6.31.5850995皖通高速2.94 8.41.48H股市场市盈率算术平均-8.540.97四家A+H公司市盈率算术平均-10.401.07资料来源：中华人民共和国银河证券研究所，聚源数据，wind数据（3）收费公路国际估值比较A股收费公路上市公司在资产构造及经营业务与欧洲同行业公司差距很大（见表6所列ROE和市净率指标差别），可比性较差；与东南亚地区和香港上市公路上市公司具备较强可比性，咱们比较重要参照东南亚市场和香港市场。国际比较显示，A股收费公路上市公司二级市场估值指标与国际同行业指标已经基本处在相似水平（表6）。表6：收费公路国际估值比较地区ROE（%）市盈率市净率P/Ebitda欧洲14.316.23.37.5东南亚1013.71.518香港12.812.91.610.8国际平均12.414.32.112.1A股12.913.21.4710.6H股11.48.541.419.8资料来源：中华人民共和国银河证券研究所，Bloomberg3、行业评级行业国际估值比较显示，A股收费公路主流上市公司平均动态市盈率水平与国际同行业估值水平接近；行业相对估值显示，行业中多数公司二级市场价格水平与估值水平接近。为此，将收费公路A股投资评级由去年“推荐”评级下调为“谨慎推荐”评级。四、重点推荐公司（一）中部“南北通道性”公司在收费价格和路产格局基本拟定前提下，收费公路公司收入和利润增长重要依赖于路产车流量持续增长。国内中部地区拥有南北向公路交通积极脉“通道性”公司，其路产走向与公路物流方向一致，且处在承上启下“咽喉”位置，其路产汇集是大江南北广大地区车流量，并且流量构造中长途大型货车比例高于区域性路产公司。在经济复苏背景下，中部通道性路产公司将率先受益。1、中原高速（600020）：坐拥中部“咽喉要道”，受益国内经济全面复苏表7-1：中原高速（600020）核心指标预测表财务和估值数据摘要单位:百万元AAAEEE营业收入1641.17 1842.69 1871.66 2068.18 2254.32 2434.67 增长率(%)7.11%12.28%1.57%10.50%9.00%8.00%归属母公司股东净利润565.75 590.21 275.05 569.24 626.25 665.03 增长率(%)2.11%4.32%-53.40%106.96%10.01%6.19%每股收益(EPS)0.264 0.276 0.129 0.266 0.293 0.311 每股股利(DPS)0.049 0.000 0.017 0.028 0.031 0.033 销售毛利率63.37%60.64%54.38%64.00%63.00%62.00%销售净利率34.48%32.04%14.69%27.51%27.77%27.30%净资产收益率(ROE)12.18%11.28%5.03%9.53%9.58%9.33%投入资本回报率(ROIC)14.32%13.99%11.95%15.63%6.10%6.42%市盈率(P/E)16.00 15.34 32.92 15.90 14.46 13.61 股息率(分红/股价)0.012 0.000 0.004 0.007 0.007 0.008 资料来源：公司数据，中华人民共和国银河证券研究所驱动因素、核心假设及重要预测：扼守中部地区交通要道中原高速（600020）率先受益于国家宏观经济恢复性增长。公司路桥资产1-10月份通行费收入数据显示，进入9月份之后，位于京港澳公路大动脉上郑州黄河大桥、郑漯高速和漯驻高速通行费收入增长突然加速，其中郑漯高速由1-8月4.26%迅速上升为15%；漯驻高速增速由4.6%急速增长为20%；郑州黄河大桥收入增速由9.5%猛增为32.6%。依照公司基本面状况及将来发展趋势，咱们对公司将来财务报表进行预测，并在预测财务报表基本上运用自由钞票流贴现（DCF）法对公司进行估值。财务报表预测及贴现估值重要假设条件为：（1）将来三年营业收入增速分别为10.5%、9%和8%；（2）销售毛利率分别为64%、63%和62%；（3）加权