食品饮料行业研究方法ppt课件.ppt

中信中信证券研究部券研究部黄黄 巍巍2010.08食品食品饮料行料行业研究方法研究方法1.中信中信证券分析券分析师简介介食品食品饮料行料行业n黄黄 巍巍中信中信证券食品券食品饮料行料行业首席分析首席分析师UBC数量数量经济学学硕士。武士。武汉华中科技大学（原武中科技大学（原武汉华中理工大学）国中理工大学）国际金融学士、数量金融学士、数量经济学学硕士（士（2001-04年），加拿大温哥年），加拿大温哥华UBC（英属（英属哥哥伦比比亚）数量）数量经济学学硕士（士（2004-06年）；年）；5年年证券从券从业经历。2006年于中投年于中投证券成立之初加盟研究所；券成立之初加盟研究所；2010年年初加盟中信初加盟中信证券研究部；券研究部；新新财富富2009年食品年食品饮料行料行业最佳分析最佳分析师评比上榜；比上榜；2.序序1：贵州茅台（州茅台（600519）贵州茅台上市期州茅台上市期间最大最大涨幅达幅达41倍倍资料来源：中信证券研究所3.序序2：张裕（裕（000869）张裕上市期裕上市期间最大最大涨幅达幅达25倍倍资料来源：中信证券研究所4.序序3：泸州老窖州老窖（000568）泸州老窖上市期州老窖上市期间最大最大涨幅达幅达33倍倍资料来源：中信证券研究所5.序序4：金种子酒（：金种子酒（600199）金种子酒金种子酒2008-2010年年间最大最大涨幅达幅达13倍倍资料来源：中信证券研究所6.序序5：古井：古井贡酒（酒（000596）古井古井贡酒酒2008-2010年年间最大最大涨幅达幅达10倍倍资料来源：中信证券研究所7.序序6：股价大幅度表：股价大幅度表现的推的推动因素因素超超级牛股牛股营收表收表现资料来源：中信证券研究所2002200320042005200620072008200910Q1贵州茅台收入13.40%30.85%25.35%30.59%24.57%47.82%13.88%17.33%20.99%净利润14.78%55.72%39.85%36.32%34.47%88.21%34.22%13.50%4.00%张裕收入4.77%22.02%18.17%34.81%19.86%26.24%26.49%21.60%26.06%净利润-35.20%35.97%34.96%53.03%42.10%43.20%40.75%26.01%26.68%泸州老窖收入4.83%12.66%8.78%13.77%28.33%56.57%29.78%15.06%13.26%净利润-63.69%35.13%-5.30%16.80%628.89%129.75%63.70%32.18%27.82%金种子酒收入-19.23%-9.21%12.25%80.59%0.52%3.38%-15.99%58.02%32.38%净利润-48.50%-940.87%-22.50%103.15%235.67%32.93%-7.57%194.19%152.30%古井贡酒收入-34.85%6.19%7.73%8.63%40.84%30.49%14.78%-2.72%29.26%净利润-29.83%-192.50%-503.50%101.94%158.45%157.60%2.07%305.15%150.42%8.序序(完）：完）：寻找下一个超找下一个超级牛股（牛股（5年年N倍）倍）行行业特特质：非周期；非周期；与与GDP发展展阶段、人均收入、城段、人均收入、城镇化率化率紧密度高；密度高；研究方法：研究方法：定位子行定位子行业所所处的的发展展阶段；段；具具备持持续竞争力的消争力的消费垄断企断企业；产品特性、品特性、营销模式、治理模式、治理结构等；构等；9.一、人均收入和城一、人均收入和城镇化率推化率推动消消费升升级二、白酒行业定价能力最强三、各子行业空间测算四、寻找超额回报品种目目录10.1.1我国人均我国人均GDP存在巨大提升空存在巨大提升空间当年价格（美元）当年价格（美元）购买力平价（国力平价（国际元）元）购买力平价力平价转换率率（本（本币/国国际元）元）GDP（亿）人均人均GDP他国他国/中国中国GDP（亿）人均人均GDP他国他国/中国中国中国43274.503259.4679265.005970.293.79美国144414.3047439.9314.55144414.3047439.937.951.00日本49106.9038457.2211.8043563.2034115.735.71116.51韩国9291.2019136.175.8713445.4027691.944.64761.56GDP到食品消到食品消费三三级传导图资料来源：中信证券研究所以以2008年美元年美元计算，美国算，美国15倍倍/日本日本12倍倍/韩国国6倍于我国倍于我国消消费对GDP贡献度献度11.1.2城城镇化率化率稳步提升步提升人均人均GDP城城镇收入收入占占GDP城城镇食品食品占收入占收入农村村收入收入占占GDP农村村食品食品占收入占收入19997159588982.3%193232.8%298741.7%82927.7%20007858629680.1%197131.3%314640.0%82126.1%20018622690780.1%201429.2%330738.4%83125.1%20029398817787.0%227227.8%344936.7%84824.6%200310542906186.0%241726.7%358234.0%88624.7%2004123361012982.1%271026.8%404032.7%103225.5%2005141851132179.8%291425.7%463132.6%116225.1%2006165001271977.1%311224.5%502530.5%121724.2%2007201691490973.9%362824.3%579128.7%138924.0%2008237081706872.0%426025.0%670128.3%159923.9%2009251881885874.9%447923.7%711628.2%163623.0%农村收入村收入2009年与城年与城镇2001年基本相当，但食品消年基本相当，但食品消费占比低占比低6%全球城全球城镇化率化率我国城我国城镇化率化率2009年年46.6%，城市化成，城市化成为政策主政策主导方向加速城方向加速城镇化化进程；程；国民收入倍增国民收入倍增计划；划；提高最低收入工提高最低收入工资标准，改善中低准，改善中低层收入水平：收入水平：北京800960元/月；上海9601120元/月资料来源：中信证券研究所12.小小结01：人均收入和城：人均收入和城镇化率推化率推动消消费升升级1.1我国人均我国人均GDP存在巨大提升空存在巨大提升空间GDP三三级传导到食品消到食品消费；消消费对我国我国GDP贡献度献度为49%，远低于低于发达国家达国家70%左右水平；左右水平；以以2008年美元年美元计算，美国算，美国15倍倍/日本日本12倍倍/韩国国6倍于我国；倍于我国；人均收入突破人均收入突破1000、1500、3000美元美元带来不同来不同产品的消品的消费升升级1.2城城镇化率化率稳步提升步提升2009年城年城镇化率化率46.6%，远低于低于发达国家达国家80%左右水平；左右水平；农民市民化政策可加快城民市民化政策可加快城镇化率提升化率提升进程；程；13.一、人均收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行二、白酒行业定价能力最定价能力最强三、各子行业空间测算四、寻找超额回报品种目目录14.2.1抗通抗通胀看定价能力，白酒最看定价能力，白酒最强抗通抗通胀主要看定价能力主要看定价能力资料来源：中信证券研究所定价能力定价能力品牌影响力品牌影响力产品差异化品差异化文化推文化推动力力营销策略策略销售范售范围生生产环境境生生产周期周期产品品性品品性文化来源文化来源费用控制用控制三三项费用率各子行用率各子行业均有下降均有下降高高端端白白酒酒为细分分行行业最最优CPICPI上上涨CPI有上有上涨趋势茅台茅台五粮液五粮液1573水井坊水井坊2002年初2182482683002010年8月499509519470提价幅度129%105%94%57%葡萄酒葡萄酒黄酒黄酒啤酒啤酒乳乳业提价幅度30%20%17%10%2002-10年年8月提价月提价统计15.2.2产品差异化白酒最品差异化白酒最显著著生生产环境境白酒北纬30度上下，国际公认水质黄金纬度葡萄酒北纬3052度，南纬1542度之间黄酒我国长江下游地区为主乳业奶源区及附近区域啤酒要求低肉制品要求低六大子行六大子行业最佳生最佳生产环境境对比分析比分析资料来源：中信证券研究所生生产周期周期白酒清香1年，浓香2年，馥郁香3年，酱香35年葡萄酒干酒约半年，甜酒木桶贮存2年以上黄酒机械化30天，纯手工100天啤酒传统工艺约25天，新工艺约10天肉制品数小时乳业数小时六大子行六大子行业产品生品生产周期周期对比分析比分析生生产环境：境：白酒白酒对生生产环境有境有较高要求；高要求；葡萄酒在此区域才得最适宜的葡萄葡萄酒在此区域才得最适宜的葡萄原料原料；生生产周期：周期：白酒普遍生白酒普遍生产周期周期较长；清香型白酒地缸清香型白酒地缸发酵酵时间最短；最短；酱香型白酒石窖香型白酒石窖发酵酵时间最最长；16.产品差异化白酒最品差异化白酒最显著（著（续）六大子行六大子行业产品品性品品性对比分析比分析资料来源：中信证券研究所口感口感包装包装保保质期期收藏价收藏价值白酒不同香型差异大差异大高度酒无保质期，低度酒因瓶装长期保存价值小强葡萄酒干酒到甜酒有口感差异差异一般普通815年不等，8年内饮用为佳，极品无保质期强黄酒传统偏苦，改良偏甜差异一般低档为6个月，中高档320年不等，女儿红多为6年一般啤酒麦芽浓度决定口感差异小熟啤半年到一年，鲜啤1周很弱肉制品高低温有一定口感差异差异小高温肉6个月，低温肉13个月，冷鲜肉1周，热鲜肉2天很弱乳业酸奶与纯、鲜奶有差异差异小奶粉12年，纯奶58个月，酸奶21天，巴氏鲜奶7天很弱产品品性：品品性：在各子行在各子行业内部，白酒的内部，白酒的细分行分行业口感差异明口感差异明显，而且，而且酱香型、馥郁香型和清香型香型、馥郁香型和清香型拥有市有市场份份额绝对垄断断的企的企业；因因酿造周期和保造周期和保质期的原因，高端白酒和高端期的原因，高端白酒和高端红酒不但酒不但拥有很好的有很好的产品品品品质，而且具有很高的收藏价，而且具有很高的收藏价值；结合生合生产环境、生境、生产周期和周期和产品品性，差异化最品品性，差异化最强的的为白酒；白酒；17.2.3品牌影响力首推高端白酒品牌影响力首推高端白酒子行子行业品牌影响力分析品牌影响力分析资料来源：中信证券研究所品牌影响力：品牌影响力：营销策略分策略分为品牌品牌营销和价格和价格营销；销售市售市场分分为全国市全国市场和区域市和区域市场；实行品牌行品牌营销策略的行策略的行业容易走出从容易走出从全国市全国市场到国到国际市市场的的顶尖品牌。我尖品牌。我国的高端白酒和高端国的高端白酒和高端红酒酒拥有有这个能个能力；力；价格营销策策略略销售市售市场全国区域品牌高端白酒高端白酒高端高端红酒酒啤酒啤酒乳乳业黄酒黄酒中低档中低档端端红酒酒中低档端白酒中低档端白酒肉制品肉制品18.2.4文化推文化推动力来自力来自“民族的就是世界的民族的就是世界的”六大子行六大子行业文化推文化推动力力对比分析比分析资料来源：中信证券研究所文化推文化推动力：力：高端白酒源自中国文化，高端白酒源自中国文化，现在是中国在世界影响力不断提升的在是中国在世界影响力不断提升的时期，期，历史史赋予高端白酒从全国性品牌走向予高端白酒从全国性品牌走向世界性品牌。黄酒目前状世界性品牌。黄酒目前状态是要全国范是要全国范围内接受其口感和文化内接受其口感和文化诉求，然后才能在国求，然后才能在国际化中化中赚取除了名声，取除了名声，还有品牌国有品牌国际化化过程中的公司高成程中的公司高成长；葡萄酒源于西方文化，葡萄酒源于西方文化，讲求的是一个浪漫情求的是一个浪漫情怀。张裕百年裕百年历史，史，长城新酒庄城新酒庄“桑干酒庄桑干酒庄”（取名源自桑干（取名源自桑干河，酒庄命名开始中国化）能河，酒庄命名开始中国化）能够使我国葡萄酒淡化西方文化影响，使我国葡萄酒淡化西方文化影响，强化民族化民族诉求。例如，烟草工求。例如，烟草工业来自西来自西方文化，随着烟草起名、宣方文化，随着烟草起名、宣传方式和文化方式和文化诉求的本土化，我国烟草工求的本土化，我国烟草工业的的发展世人共睹展世人共睹；文化来源文化来源文化推文化推动力力白酒中国文化高端白酒有潜力从全国性品牌走向国际化品牌啤酒西方文化夜场、高端啤酒基本上为国外品牌垄断黄酒中国文化江浙沪等黄酒传统区域优势明显葡萄酒西方文化逐步淡化西方文化影响，强化民族文化肉制品中西结合不明显乳业中西结合不明显19.定价能力高端白酒最定价能力高端白酒最强；肉制品、啤酒、乳肉制品、啤酒、乳业 的提价的提价为覆盖成本式提价，定价能力覆盖成本式提价，定价能力处于子行于子行业低端；低端；黄酒、中低档白酒、中低档黄酒、中低档白酒、中低档红酒提价在覆盖成本的同酒提价在覆盖成本的同时，还能略有受益；能略有受益；2.5定价能力高端白酒最定价能力高端白酒最强各子行各子行业定价能力分析定价能力分析资料来源：中信证券研究所定定价价能能力力产品差异化肉制品品牌影响力啤酒乳业中低档红酒中低档白酒黄酒高档红酒高档白酒高档白酒产品差异化品差异化品牌影响力品牌影响力文化推文化推动力力高档白酒高档白酒高档高档红酒酒黄酒黄酒中低档白酒中低档白酒中低档中低档红酒酒肉制品肉制品啤酒啤酒乳乳业各子行各子行业定价能力分析定价能力分析20.小小结02：白酒行：白酒行业定价能力最定价能力最强2.1抗通抗通胀看定价能力看定价能力抵抗抵抗CPI上上涨，要看定价能力；，要看定价能力；2002-2010年提价幅度年提价幅度进行行统计，白酒最，白酒最强；2.2定价能力分定价能力分为三个方面三个方面产品差异化：从生品差异化：从生产环境、生境、生产周期、周期、产品品性分析；品品性分析；品牌影响力：从品牌影响力：从营销策略和策略和销售市售市场分析；分析；文化推文化推动力：从文化力：从文化发源地和推源地和推动力分析；力分析；2.3白酒定价能力最白酒定价能力最强21.一、人均收入和城一、人均收入和城镇化率推化率推动消消费升升级二、白酒行二、白酒行业定价能力最定价能力最强三、各子行三、各子行业空空间测算算四、四、寻找超找超额回回报品种品种目目 录22.3.1.1白酒旺季白酒旺季销量增速将符合量增速将符合预期期白酒白酒总产量接近量接近历史高位史高位白酒行白酒行业月度增速月度增速处在在历史高位史高位资料来源：中信证券研究所09-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-12同比17.33%23.80%18.50%30.40%21.10%28.48%38.04%21.70%33.30%25.80%27.50%21.10%10-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12同比32.86%29.16%24.10%25.30%32.47%？白酒白酒产业增速仍在高位增速仍在高位目前高端酒目前高端酒销售偏售偏紧，茅台，茅台/五粮液等可完成全年五粮液等可完成全年规划；划；中低端酒中低端酒/地方酒增地方酒增长迅速迅速23.3.1.2今年底至来年初今年底至来年初预计部分公司仍有提价部分公司仍有提价动作作汾酒汾酒茅台茅台五粮液五粮液泸州老窖州老窖超高端国藏汾酒约500元茅台年份酒2599元以上（15年以上）五粮液年份酒1000元以上（15年以上）定制酒6.8万/坛高端青花瓷338元53飞天茅台499元52五粮液509元52国窖1573519元中端老白汾系列80元以上茅台王子酒100元左右五粮春、五星金六福100元左右老窖特曲系列135元以上低端玻汾、竹叶青30元左右茅台迎宾酒40元左右五粮醇40元左右头曲、二曲等30元左右高端白酒提价通常在年底至来年初高端白酒提价通常在年底至来年初主要白酒主要白酒产品出厂价品出厂价资料来源：中信证券研究所在茅台在茅台/五粮液等一批价五粮液等一批价继续上移的背景下，我上移的背景下，我们预计部分部分公司仍会上提出厂价。公司仍会上提出厂价。出厂价出厂价零售价零售价价差幅度价差幅度茅台49989879.96%五粮液50973844.99%国窖157351969834.49%水井坊47066040.43%茅台价差幅度最大茅台价差幅度最大24.3.1.3白酒下半年大概率跑白酒下半年大概率跑赢大市大市白酒行白酒行业下半年表下半年表现显著著强于大市于大市2000200120022003200420052006200720082009上证指数7.03-25.79-21.650.00-10.095.0760.0537.71-33.7510.14白酒12.30-23.40-27.69-6.937.684.4366.8266.82-27.5735.71白酒超越上证5.272.39-6.04-6.9317.77-0.646.7729.106.1825.57过去去10年中年中7年跑年跑赢，未跑，未跑赢年份偏离度有限年份偏离度有限资料来源：中信证券研究所资料来源：中信证券研究所白酒下半年跑白酒下半年跑赢行行业指数是由指数是由于刺激因素于刺激因素较其他子行其他子行业要多要多第一，旺季来第一，旺季来临，在宏，在宏观经济正正常常阶段会有超段会有超预期期销量数据；量数据；第二，提价第二，提价预期，高端酒公司提期，高端酒公司提价通常在年底和来年初；价通常在年底和来年初；25.3.1.4二二线白酒存在成白酒存在成长性机遇：性机遇：寻找下一个洋河找下一个洋河收入收入6年年10倍，利倍，利润总额6年年62倍倍资料来源：中信证券研究所200420052006200720082009主主营收入收入4.176.8410.7117.6226.8240.02同比63.79%56.71%64.45%52.22%49.21%洋河4.176.8410.7117.6226.8240.02占全国0.81%0.95%1.13%1.40%1.74%2.00%江苏28.0833.5450.8869.6687.81125.00占全国5.44%4.66%5.39%5.52%5.70%6.25%全国516.35719.67944.421260.901541.292000.00毛利率57.90%52.89%47.38%48.48%52.35%58.47%销售费用率13.45%13.24%11.29%7.85%8.45%10.12%管理费用率10.71%10.78%8.25%6.41%6.33%6.15%财务费用率2.86%1.56%0.51%0.02%-0.63%-0.52%三项费用率27.02%25.59%20.06%14.28%14.14%15.75%利润总额0.271.022.735.809.9316.73税前利税前利润率率6.49%14.96%25.49%32.89%37.02%41.81%所得税率45.09%46.50%35.92%35.32%25.16%25.08%销售净利率3.50%7.88%16.33%21.27%27.70%31.32%预收账款0.060.230.150.400.341.68存货2.262.603.154.505.959.14品牌基品牌基础：老八大名酒之一老八大名酒之一江江苏地区地区强势品牌品牌改制：改制：2002年改制，形成国年改制，形成国资、法人和、法人和管理管理层共同持股共同持股产品品结构升构升级：2003年年9月公司推出高端月公司推出高端产产品洋品洋河河蓝蓝色色经经典典，目前收入占比近，目前收入占比近85%原有原有产品品结构收入增幅不足构收入增幅不足100%26.山西汾酒山西汾酒/金种子金种子/古井古井贡相相对明确，老白干酒具明确，老白干酒具备潜力潜力最新价最新价总市市值09年收入年收入PS贵州茅台130.52 1231.85 96.70 12.74 五粮液25.70 975.56 111.29 8.77 泸州老窖29.88 416.60 43.70 9.53 山西汾酒44.47 192.52 21.43 8.98 水井坊19.94 97.42 16.73 5.82 古井贡酒44.20 103.87 13.41 7.74 沱牌曲酒11.60 39.13 7.23 5.41 酒鬼酒13.36 40.49 3.65 11.10 伊力特15.93 70.25 8.71 8.07 老白干酒24.98 34.97 9.35 3.74 金种子酒12.67 66.07 10.46 6.32 洋河股份150.61 677.75 40.02 16.93 平均平均43.66 328.87 31.89 10.31 白酒公司白酒公司2009年年财务指指标对比比资料来源：中信证券研究所行行业平均市平均市销率率10倍倍名称名称收入收入毛利率毛利率营业管理管理财务三三项税前税前净利率利率贵州茅台96.7090.17%6.42%12.59%-1.38%17.63%62.88%44.60%五粮液111.2965.31%10.46%7.54%-0.99%17.01%41.38%29.16%泸州老窖43.7066.65%11.43%6.65%-0.01%18.07%49.24%38.29%山西汾酒21.4374.87%16.98%9.42%-0.09%26.30%30.88%16.56%水井坊16.7364.43%17.83%5.94%-0.08%23.68%29.85%19.15%古井贡酒13.4160.81%18.42%15.34%0.33%34.09%12.38%10.44%沱牌曲酒7.2346.04%13.66%11.45%3.54%28.65%8.57%7.44%酒鬼酒3.6578.22%35.98%19.42%1.66%57.06%15.15%16.03%伊力特8.7148.82%7.07%6.77%0.30%14.15%19.80%12.54%老白干酒9.3539.07%12.11%4.88%1.27%18.26%5.71%3.82%金种子酒10.4662.53%12.76%4.80%0.07%17.63%9.04%6.83%洋河股份40.0258.47%10.12%6.15%-0.52%15.75%41.81%31.32%27.3.1.5消消费税税传言再起，上市公司两手准言再起，上市公司两手准备白酒消白酒消费税分税分为：从价税：从价税20%&从量税从量税0.5元元/斤：茅台主斤：茅台主营业务及附加及附加1季度最高季度最高资料来源：中信证券研究所；洋河股份消费税交到下属的包装公司之中200420052006200720082009至至09Q1止止至至09Q2止止至至09Q3止止至至09Q4止止10Q1泸州老窖7.98%9.66%8.05%7.40%6.94%7.41%4.43%5.34%6.17%7.41%6.45%古井贡酒10.06%18.39%14.10%10.80%11.39%14.05%15.37%14.31%14.23%14.05%14.96%酒鬼酒11.37%12.44%13.93%10.73%12.53%13.15%12.91%12.60%13.27%13.15%13.57%五粮液9.73%12.39%9.29%7.95%7.13%7.18%6.86%6.61%6.66%7.18%8.06%*ST皇台14.30%12.19%9.09%6.07%6.53%6.54%10.15%11.76%11.59%6.54%17.88%伊力特9.87%12.14%13.57%13.35%14.65%14.57%10.79%11.29%13.34%14.57%11.66%金种子酒8.64%5.27%2.45%3.66%9.25%10.96%10.75%10.11%10.16%10.96%12.13%贵州茅台10.79%13.49%11.74%8.35%8.27%9.73%9.34%7.54%8.66%9.73%17.79%老白干酒12.40%13.17%15.32%18.76%18.04%13.20%17.67%17.08%17.83%13.20%9.46%沱牌曲酒9.96%8.84%9.36%8.31%8.12%9.67%7.46%7.61%8.49%9.67%5.55%水井坊11.46%16.03%11.72%10.06%9.01%11.56%5.65%9.44%10.53%11.56%10.00%山西汾酒22.34%21.27%18.49%15.57%15.46%17.18%16.24%16.82%16.06%17.18%14.54%洋河股份23.83%12.04%1.20%0.92%0.99%1.05%1.21%1.18%1.07%1.05%1.12%2009年年8月月1日日执行国家税行国家税务总局局关于加关于加强白酒消白酒消费税征收管理的通知税征收管理的通知：生产企业消费税计税价格低于销售单位对外销售价格70%的，由税务机关按生产规模、白酒品牌、利润水平等情况，在50%至70%范围内核定。28.3.2乳乳业：人均消：人均消费量量农村村VS全国、全国全国、全国VS世界均有巨大空世界均有巨大空间人均消人均消费量量约为世界水平世界水平1/6资料来源：中信证券研究所农村人均消村人均消费量是全国水平量是全国水平1/3蒙牛蒙牛/伊利占液伊利占液态奶市奶市场61.3%在液在液态奶中的常温奶，蒙牛奶中的常温奶，蒙牛/伊利占伊利占80%份份额29.乳乳业二次二次腾飞恰逢行恰逢行业竞争放争放缓/成本快速上升成本快速上升阶段接近尾声段接近尾声元元/人人200120022003200420052006200720082009城镇人均收入6907.088177.409061.2210128.5111320.7712719.1914908.6117067.7818858.10城镇乳业支出68.5780.06104.76124.70132.37138.62150.23160.72189.84农村人均收入3306.923448.623582.424039.604631.215025.085791.126700.697115.60城城镇人均收入突破人均收入突破1000美元的美元的02年之后乳年之后乳业支出呈支出呈现快速增快速增长，农村村2009年突破年突破1000美元美元资料来源：中信证券研究所原奶价格短期大幅上原奶价格短期大幅上涨动力减弱力减弱看好乳看好乳业发展展农村人均收入突破村人均收入突破1000美元美元导致的致的消消费升升级；原奶价格短期内很原奶价格短期内很难再大幅度上再大幅度上涨；行行业已已经被伊利被伊利/蒙牛寡蒙牛寡头垄断，外断，外资因奶源因奶源问题很很难进入液入液态奶市奶市场；蒙牛相蒙牛相对于伊利三个于伊利三个优势不再具不再具备，减弱行减弱行业竞争争压力力30.3.3红酒：酒：稳健成健成长&空空间广广阔中国中国日本日本人均消人均消费量（升量（升/年）年）人均人均GDP（元）（元）注注1人均消人均消费量（升量（升/年）年）人均人均GDP（日元）（日元）注注119960.145845.8919730.14887652.2520040.2812335.5819770.281337752.2920070.5018934.0019820.502279179.84？1.00？19900.963540411.28？2.00？20002.103965817.331996-20049.05%9.78%0.931973-197718.92%10.80%1.752004-200721.32%15.35%1.391977-198212.30%11.25%1.091996-200712.27%11.28%1.091973-198212.27%8.95%1.371982-19908.50%5.66%1.501990-20008.14%1.14%7.131982-20008.30%3.13%2.66人均消人均消费量量约为世界水平世界水平1/6资料来源：中信证券研究所，注1：人均消费量增长率/人均GDP增长率 中日葡萄酒人均消中日葡萄酒人均消费量增量增长历程程对比比行行业前四占据行前四占据行业近半份近半份额31.3.4啤酒：行啤酒：行业平平稳增增长&未来看整合未来看整合总销量量占有率占有率主品牌主品牌占比占比雪花啤酒83719.49%72486.50%青岛啤酒59113.76%29549.92%百威英博48911.39%-燕京啤酒46710.88%26857.39%合计238455.52%总产量4294人均消人均消费量量32升与世界水平升与世界水平31升基本相当升基本相当资料来源：中信证券研究所加麦价格加麦价格处在在历史低位，年底会有史低位，年底会有翘尾行情尾行情行行业前四占据行前四占据行业过半份半份额收入收入毛利率毛利率销售售管理率管理率三三项利利润率率01-11423.65 38.36%12.42%8.97%23.99%3.47%02-11463.22 38.54%12.16%8.68%23.15%4.24%03-11507.56 37.48%11.84%8.26%21.92%4.59%04-11581.51 36.93%11.96%7.94%21.33%4.96%05-11671.49 35.46%11.61%7.31%20.23%5.35%06-11786.22 34.82%10.51%6.76%18.32%5.97%07-11910.99 33.43%10.92%6.16%17.98%6.38%08-111052.60 31.49%12.24%5.98%19.30%5.23%09-111143.19 30.92%9.52%5.95%16.47%6.40%10-05475.64 30.98%10.36%6.09%17.47%4.96%集中度提升集中度提升产生生规模模经济效效应32.3.5速速冻食品：朝阳食品：朝阳产业万吨万吨200320042005200620072008200910-05产量-130.68 141.06 170.66 215.70 247.73 115.37 同比-7.94%20.98%26.39%14.85%24.81%亿元元03-1104-1105-1106-1107-1108-1109-1110-05收入35.03 40.95 59.05 134.22 168.46 219.16 273.98 143.96 同比23.78%26.48%29.40%46.54%26.79%30.62%24.21%30.82%行行业快速成快速成长，速，速冻米面人均消米面人均消费量量1.86公斤公斤资料来源：中信证券研究所行行业前四占行前四占行业65%速速冻食品包括五食品包括五类：速：速冻肉蛋禽肉蛋禽类制品、制品、速速冻水水产制品、速制品、速冻果蔬制品、速果蔬制品、速冻米面米面食品、速食品、速冻条制食品；条制食品；速速冻食品人均消食品人均消费量：中国量：中国10公斤、日公斤、日本本20公斤、欧盟公斤、欧盟30公斤、美国公斤、美国60公斤；公斤；日本日本70%速速冻食品供食品供给餐餐饮渠道渠道VS我国我国5%供供应餐餐饮渠道；渠道；日本速日本速冻食品食用食品食用历程程对比比图33.小小结03：各子行：各子行业空空间测算算3.1白酒：量价白酒：量价齐升格局得以延升格局得以延续旺季旺季销量增速将符合量增速将符合预期；期；今年底至来年初今年底至来年初预计部分公司仍有提价部分公司仍有提价动作；作；白酒下半年大概率跑白酒下半年大概率跑赢大市；大市；二二线白酒存在成白酒存在成长性机遇：性机遇：寻找下一个洋河；找下一个洋河；消消费税税传言再起，上市公司两手准言再起，上市公司两手准备；3.2乳乳业：人均消：人均消费量量农村村VS全国、全国全国、全国VS世界均有巨大空世界均有巨大空间次次腾飞恰逢行恰逢行业竞争放争放缓/成本快速上升成本快速上升阶段接近尾声段接近尾声3.3红酒：酒：稳健成健成长&空空间广广阔3.4啤酒：行啤酒：行业平平稳增增长&未来看整合未来看整合3.5速速冻食品：朝阳食品：朝阳产业其他：黄酒行其他：黄酒行业区域特征明区域特征明显34.一、人均收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行业定价能力最强三、各子行业空间测算四、四、寻找超找超额回回报品种品种目目 录35.4.1山西汾酒：成山西汾酒：成长路径清晰路径清晰/明确明确资料来源：中信证券研究所收入目收入目标年增年增10亿，乐观预计可以提前可以提前实现2015年百年百亿目目标。新管理层对公司未来发展提出四个目标：1）用五年时间进入行业前三；2）2015年实现“百年金百年金奖/百百亿汾酒汾酒”，目前股份收入占集团比例70%；3）五年内65度原酒达到3-5万吨生产规模，竹叶青达到3万吨成品酒规模；4）原酒贮存能力5年达到6-8万吨；青花瓷青花瓷/老白汾和省外市老白汾和省外市场是公司增量方向。是公司增量方向。占收入28%的青花瓷和收入51%的老白汾是汾酒完成未来收入增量的方向，预计2010年青花瓷完成1500吨/老白汾10500吨；此外，预计2010年省外市场收入翻倍；与盛初合作提升与盛初合作提升营销能力。能力。盛初公司曾经为红花郎/洋河蓝色经典做过营销咨询。此外，汾酒营销团队从去年300人扩充到目前550人，向1/2千人短期目标靠拢，提升营销能力；更多看点：更多看点：杏花村品牌运作成功；销售公司40%股权注入；配置酒-竹叶青有新突破；股权激励；预测20102012年年EPS为1.25元、元、1.75元和元和2.28元，元，买入。入。汾酒收入汾酒收入结构构巴拿巴拿马甲等大甲等大奖章章汾酒汾酒茅台茅台五粮液五粮液泸州老窖州老窖超高端国藏汾酒约500元茅台年份酒2599元以上五粮液年份酒1000元以上定制酒6.8万/坛高端青花瓷338元53飞天茅台499元52五粮液509元52国窖1573519元中端老白汾系列80元以上茅台王子酒100元左右五粮春、五星金六福100元左右老窖特曲系列135元以上低端玻汾、竹叶青30元左右茅台迎宾酒40元左右五粮醇40元左右头曲、二曲等30元左右汾酒零售价与其他公司汾酒零售价与其他公司对比比36.4.2伊利股份：行伊利股份：行权后的后的规模模经济效效应展展现从从2011年开始年开始资料来源：中信证券研究所伊利与伊利与稳定行定行业龙头公司公司规模模经济路径路径对比分析比分析伊利股份伊利股份19992000200120022003200420052006200720082009收入（亿）11.5115.0527.0240.1062.9987.35121.75163.39193.60216.59243.24毛利率28.49%27.84%29.04%33.28%32.15%29.72%29.03%27.71%25.89%26.82%35.13%销售费用率14.71%14.76%19.16%22.52%22.08%21.38%21.33%20.73%20.20%25.54%26.71%管理费用率4.01%4.33%4.47%5.04%4.70%3.48%3.43%3.16%4.57%8.84%4.90%财务费用率-0.40%-0.12%0.06%0.06%0.18%0.10%-0.02%0.09%0.15%0.07%0.09%净利润率7.76%6.54%4.43%3.54%3.17%2.74%2.41%2.11%-0.11%-7.79%2.66%美的电器19992000200120022003200420052006200720082009收入（亿）57.9088.05105.25108.67137.61192.01213.14201.