保障性租赁住房公募REITs案例研究与发展建议_李沁伟.pdf

/2023.2 未来城市设计与运营52Urban Sociology城市社会保障性租赁住房公募 REITs 案例研究与发展建议 李沁伟 中国城市科学研究会 徐振强 全国市长研修学院（住房和城乡建设部干部学院）单 峰 中国城市科学研究会数字城市工程研究中心 REITs（Real Estate Investment Trusts）,即不动产投资信托基金，作为拉动投资、盘活存量资产、促进经济发展的重要金融工具，自1960 年起至今，已被美国为代表的发达国家广泛运用。实践证明以不动产为主要底层资产的 REITs 收益率介于股票与债券之间，是投资者较为稳健的投资工具，且对于拉动行业投资、促进经济发展起到了良好的促进作用。截至 2021 年 12 月，全球市场已达 865 只 REITs，涵盖房地产、仓储物流、产业园、数据中心、基础设施等，其中不动产是目前 REITs 底层资产配置中最主要的部分。自 2021 年 7 月国务院办公厅发布关于加快发展保障性租赁住房的意见（国办发202122号）以及 2022 年 5 月 27 日证监会联合国家发展改革委发布关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知后，我单保障性租赁住房 REITs 的项目做分析研究。一、红土深圳人才安居保障性租赁住房 REIT 项目（一）项目基本情况由深圳市人才安居集团有限公司发起的深圳人才安居保障性租赁住房 REIT 基础设施项目是国内首单保障性租赁住房公募 REITs。该REITs 底层基础资产为四个保障性租赁住房项目，分布在深圳市福田区、罗湖区、大鹏新区和坪山区，均位于所在区域的核心地段，周边配套设施完善。四个项目均以出让方式由项目原始权利人受让土地使用权给项目公司，原始权益人为深圳市人才安居集团有限公司以及其控股子公司福田安居公司和罗湖安居公司，土地使用权在 2086 年至2088 年陆续到期，基金存续到期日为 2088 年 6 月 25 日，该项目募集国保障性住房体系中的保障性租赁住房被纳入基础设施公募 REITs 试点范围。2022 年 8 月 31 日上市交易的厦门、深圳和北京的三只保障性租赁住房公募 REITs 共募集资金37.97 亿元。同时，华润置地位于上海的有巢长租公寓 REIT 已于 2022年 11 月 1 日获批，成为保障性租赁住房公募 REITs 新成员。已上市的红土深圳安居 REIT、中金厦门安居REIT、北京华夏保障房 REIT 的公众认购倍数分别为 157.38、144.63、254.35，均受到市场热情追捧。保障性租赁住房公募 REITs 引导社会资本积极参与保障性租赁住房建设，补齐基础设施行业短板的同时，也给公众投资者带来较为稳健的租金收益以及资产增值收益，拉动行业投资及地方经济发展。更重要的是为核心城市新市民、青年人提供了一个经营成熟规范、具有可持续发展的租赁住房体系，满足城市新青年的品质居住需求。本文将对三摘要：REITs 能盘活存量资产，通过资产证券化，为社会资本参与投资提供渠道。保障性租赁住房（简称“保租房”）是我国改善新市民、青年人等群体住房困难问题推出的创新政策，将 REITs 与保租房相结合，可将存量保租房通过资产证券化的方式，让社会资本参与其中，有助于为后续保租房扩大建设规模提供资金支持。在我国，保租房 REITs 于 2022 年刚起步，本研究针对国内首批三个项目案例，从基本信息、底层资产、交易结构、运营模式、收益分派等开展系统分析，并从原始权益人、租金定价、配租群体、项目估值、资本化率等方面进行对比分析，为将来市场更多的保障性租赁住房证券化提供了案例解析及经验总结，最后提出了我国保租房 REITs 发展的建议。关键词：保障性租赁住房；公募 REITs；案例研究；估值；资本化率未来城市设计与运营 2023.2/53Urban Sociology城市社会署股权转让协议，收购三个项目公司 100%股权，并向三个项目公司发放股东借款，用于偿还各项目公司对原始权益人的应付减资款负债，以完成交易结构中“股债”结构的搭建1。类目机构名称/内容原始权益人深圳市人才安居集团有限公司、深圳市福田人才安居有限公司、深圳市罗湖人才安居有限公司运营管理机构深圳市房屋租赁运营管理有限公司（简称：房屋租赁运营公司）基金管理人红土创新基金管理有限公司财务顾问国信证券股份有限公司 计划管理人深创投红土资产管理（深圳）有限公司基金托管人招商银行股份有限公司上市交易所深圳证券交易所基金类型契约型封闭式表 1 深圳人才安居保障性租赁住房基础设施 REIT 基本信息（来源：招募书，作者根据相关数据整理）项目名称安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆权利人深圳市安居百泉阁管理有限公司深圳市安居锦园管理有限公司深圳市安居鼎吉管理有限公司深圳市安居鼎吉管理有限公司土地坐落福田区安托山片区侨香三道与安托山六路交汇处罗湖区笋岗街道宝安北路大鹏新区大鹏办事处鹏飞路南侧保利香槟苑坪山区碧沙北路以西，龙勒路以南凤凰公馆宗地面积（）7082.765556.7618206.5533383.04建筑面积（保租房配套商业）（）39715.4326948.6016457.2851553.87土地用途二类居住用地/住宅；二类居住用地/商业二类居住用地二类居住用地/住宅二类居住用地/住宅使用期限70 年，2018 年 6 月 26 日至2088 年 6 月 25 日70 年，2018 年 4 月 28日至 2088 年 4 月 27 日70 年，2016 年 12 月 14 日至 2086 年 12 月 13 日70 年，2016 年 12 月 14日至 2086 年 12 月 13 日权力类型国有建设用地使用权/房屋所有权权力性质出让/其他（来源：招募书，作者根据相关数据整理）表 2 深圳人才安居保障性租赁住房基础设施 REIT 底层资产信息资金规模 12.42 亿元（表 1、表 2）。（二）项目交易结构深圳人才安居保障性租赁住房 REITs 采用封闭式公募基金通过ABS 专项计划间接持有三个项目公司所持有的四处底层资产 100%的股权（图 1）。为确保项目分派率达标及节税目的，通常需在专项计划与项目公司间搭建债股比为 2 1的交易结构。项目公司首先通过减资形成应付减资款的方式构造存量债务。深圳人才安居的三个项目公司先将资本公积转增为注册资本，第二步进行减资，使各项目公司没有足够资金支付减资款，最终形成项目公司对原股东深圳市人才安居集团有限公司、深圳市福田人才安居有限公司和深圳市罗湖人才安居有限公司的应付减资款负债。资产支持专项计划成立后，计划管理人代表专项计划与原始权益人签图 1 深圳人才安居保障性租赁住房 REIT 交易结构（来源：招募书）（三）项目运营模式及情况深圳人才安居保障性租赁住房由住建部门向重点企业和社会组织、用人单位或个人配租，项目公司与承租人签订租房协议，定期向承租人收取租金。配套商业、停车场设施面向市场租赁，收取市场化租金。租金定价根据“深圳市原有的住房保障体系（深府 13 号文）”/2023.2 未来城市设计与运营54Urban Sociology城市社会的要求确定：保障房租金定价不能超过商品房市场租金的 60%。目前该项目定价在市场租金的 30%56%之间，未来具有一定涨幅空间2。截至2022 年一季度，安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑和凤凰公馆项目月租金分别为 59.74 元/、44.38 元/、14.52元/和17.23 元/。在深圳房价收入比持续保持在高位的情况下，公共租赁住房市场供应严重滞后于市场需求，截至2022 年 5 月 8 日，该项目住宅出租率维持在 98%100%，配套商业出租率也达到了 89%。租期方面，四个项目中三年期租约占 98%，且到期前可申请续签，每次可续签三年，租约主要集中于 2023 2025年到期，到期后，配租周期较短，预计配租流程不会对项目现金流产生影响（图 2）。（四）项目收益分派率深圳人才安居保障性租赁住房REIT 预计 2022 年 7 12 月和 2023年的现金分派率为 3.95%（年化）和3.96%。基本达到保障性租赁住房公募REITs4%回报率的监管要求。二、中金厦门安居保障性租赁住房基础设施 REIT 项目（一）项目基本情况该 REIT 项目由厦门安居集团有限公司发起，项目底层资产园博公寓和珩琦公寓分别由原始权益人厦门安居集团有限公司下属两家全资子公司分别持有。项目位于厦门市集美区核心地段，临近高校、产业园，周边交通、商业、居住氛围成熟。该 REITs 底层资产产权由划拨变更为出让后，资产权属清晰，符合 REITs 发行要求。期限自专项计划成立之日起 70 年，但可根据合格的专项计划决定的要求延期或提前终止。该项目募集资金规模达13 亿元（表 3）。（二）项目交易结构基础设施公募基金拟以募集资金认购资产支持专项计划的全部份额，并将通过持有该资产支持专项计划全部份额进而持有项目公司的全部股权和对该项目公司的全部股东债权，进而持有项目公司 100%持股的底层资产园博公寓和珩琦公寓。在搭建股债交易结构中，由于项目公司厦门安居园博住房租赁有限公司和厦门安居珩琦住房租赁有限公司自身拥有存量债务，专项计划通过向项目公司发放股东借款来置换存量债务就可以完成“股债”的构建3（图 3）。图 2 深圳市保租房配租流程及运营模式（来源：招募书）类目机构名称/内容原始权益人厦门安居集团有限公司运营管理机构厦门住房租赁发展有限公司基金管理人中金基金管理有限公司财务顾问金圆统一证券有限公司计划管理人 中国国际金融股份有限公司 基金托管人兴业银行股份有限公司上市交易所上海证券交易所基金类型契约型封闭式表 3 厦门安居保租房 REIT 基本信息表（来源：招募书，作者根据相关数据整理）图 3 基金交易架构（园园 ABS 研究）未来城市设计与运营 2023.2/55Urban Sociology城市社会（三）项目运营模式及情况园博公寓和珩琦公寓的承租人主要面向新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群体。园博公寓和珩琦公寓分别拥有 2614 套、2051 套房源，截至 2022 年 3 月 31 日，出租率分别为 99.42%、99.11%，月租金分别为 32.35 元/和 30.52 元/，两个项目周边同类房屋月租金分别为48 元/和 41 元/，满足厦门市住房保障和房屋管理局保障性租赁住房项目认定书“不得高于同地段同品质市场化租赁住房租金95%”的要求。租期方面，两个项目中一年期租约占到全部承租面积的 98.57%，整体剩余租约期限较短，集中到期时间段为 2022 2023 年，该两年到期的承租面积占比分别为66.14%和 32.44%。由于租赁市场需求旺盛，预计换租时间段不会对出租率、现金流造成负面影响。（四）项目收益分派率由于保障性租赁住房转让和用途限制，租赁收入低于商品房市场租金，以及较高的折现率，导致两个保障性租赁住房项目整体估价较低，约为周边二手房价的 20%左右，导致现金分派率维持在 4%左右。2022 年 4 12 月预测现金分派率为 4.04%（年化），2023 年度的预测现金分派率为 4.05%4。三、华夏北京保障房中心租赁住房REIT 项目（一）项目基本情况北京保障房中心作为华夏北京保障房中心租赁住房 REIT 的原始权益人，该项目由北京市海淀区西二旗板块的文龙家园项目和北京市朝阳区朝青板块的熙悦尚郡项目组成。原始权益人通过此次保租房REIT 发行盘活资产回收的 12.55 亿元资金将用于位于朝阳区垡头板块的焦化厂剩余地块的公租房建设（表 4、表 5）。（二）项目交易结构北京市保障房中心有限公司（简称“北京保障房中心”）设立北京燕保宜业住房租赁有限公司（简称“SPV 公司”）并持有 SPV 公司100%股权。资产支持专项计划设立后，该专项计划从北京保障房中心收购 SPV 公司 100%股权，并以增资及发放股东借款的形式向 SPV公司进行投资。SPV 公司以其获得的资金向北京保障房中心支付项目公司北京燕保宜居住房租赁有限公司的股权转让价款从而实现专项计划通过 SPV 公司间接取得项目公司100%股权。最后由项目公司反向吸收合并 SPV 公司、SPV 公司注销，SPV 公司原有的对专项计划的债务下沉至项目公司，专项计划直接持有项目公司的股权及对其的债权 5（图 4）。（三）项目运营模式及情况两处项目均由项目公司自持运营，盈利模式为向符合规定条件的城镇中低收入住房困难家庭、新就业无房职工和城镇稳定就业的外来务工人员配租并收取租金。海淀区文龙家园项目自 2015原始权益人北京保障房中心有限公司运营管理机构北京保障房中心有限公司基金管理人华夏基金管理有限公司财务顾问中国国际金融股份有限公司计划管理人中信证券股份有限公司基金托管人中国建设银行股份有限公司上市交易所上海证券交易所基金类型契约型封闭式表 4 华夏北京保障房 REIT 基本要素一览（来源：招募书，作者根据相关数据整理）项目名称龙文家园项目熙悦尚郡项目所在地北京市海淀区文龙家园一里北京市朝阳区朝阳北路 82 号院资产范围东至后屯东路、南至世华龙樾、西至后屯路、北至西小口路东至绿地、南至北京市第八十中学管庄分校（汇星校区）、西至富华家园，北至朝阳北路用地性质住宅（公共租赁住房）/住宅城镇住宅用地/住宅建设内容和规模建设内容为 1#公租房住宅楼等 5 项（公共租赁住房）；建筑规模为76564.72 建设内容为公租房；建筑规模为 36231.58 项目权属起止时间及剩余年限（剩余年限为权属到期年限与基准年限之差）起始时间：2010 年 10 月22 日；终止时间及剩余年限：2080 年 10 月 21 日，剩余约 58 年起始时间：2013 年 11 月 15 日；终止时间及剩余年限：2083 年 11 月 14 日，剩余约 61 年表 5 华夏北京保障房 REIT 底层资产信息（来源：招募书，作者根据相关数据整理）/2023.2 未来城市设计与运营56Urban Sociology城市社会年 2 月开始运营，截至 2022 年 3月 31 日已运营超过七年；朝阳区熙悦尚郡项目自 2018 年 10 月开始运营，截至 2022 年 3 月 31 日已运营超过三年，两处项目均进入运营稳定期。海淀区文龙家园项目出租率为 94.8%，朝阳区熙悦尚郡项目出租率为 94.3%，租金定价分别为52 元/、60 元/。文龙家园项目和熙悦尚郡项目 2019 2021 年度合并口径净利润分别为 1411.69万元、1594.66 万元和 1935.15 万元，呈稳定增长趋势。两处保租房项目现金流持续稳定，投资回报良好，具有持续经营能力。（四）项目收益分派率根据招募书披露的可供分配金额测算，在 2022 年 9 月 1 日2022 年 12 月 31 日期间预测项目现金分派率为 3.95%（年化），2023年预测项目现金分派率为 3.95%。四、三单保障性租赁住房公募 REITs对比三单保障性租赁住房 REITs 的原始权益人均为当地规模较大的国有保障房建设单位，运营管理机构为原始权益人的子公司或是其自身。三单 REITs 项目的拿地方式以协议出让为主。底层资产方面，红土深圳安居REIT 和中金厦门安居 REIT 的底层资产属于保障性租赁住房，而华夏北京保障房 REIT 底层资产为北京市公共租赁住房，但在政策层面都属于保障性租赁住房范畴。租 金 定 价 方 面，厦 门 安 居REIT 的租金定价有较多约束，租金初次定价按低于同地段同品质的市场化租赁住房租金的 95%执行，后续租金涨幅不高于同地段市场租赁住房租金的增幅，且年增幅不高于 5%。红土深圳安居 REIT 的租金限价标准规定为届时同地段市场商品住房租金的 60%左右，而华夏北京保障房 REIT 的租金政府规定按照略低于同地段住房市场租金水平的原则确立。从表 6 中可以看出中金厦门安居 REIT 和红土深圳安居REIT 的平均月租金相较于北京保障房 REIT 较低，这是由于市场租金水平及当地政府对于保障性租赁住房租金规定细则决定的。在配租群体方面，深圳项目面向的是符合深圳人才政策的群体，厦门项目则是面向新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群体，而北京项目则是面对低收入家庭。三单项目在底层资产估值上都采用了收益法，收益法的估值结果由预期未来运营净收益（NOI）、折现率与剩余运营年限决定。华夏北京保障房 REIT 的底层资产文龙家园和熙悦尚郡的估值结果分别为9561 元/和 11564 元/。红土深圳安居 REIT 的四个物业估值单价差异较大，保利香槟苑和凤凰公馆估值单价为 4150 元/左右，安居百泉阁和安居锦园估值单价分别为 10747 元/和 8554 元/。中金厦门安居 REIT 的园博公寓项目估值单价为 6237 元/，珩琦公寓项目估值单价为 5952 元/。为进一步验证底层资产估值的合理性，本文运用资本化率（Cap Rate）来判断三单项目估值的合理性，因为资本化率可以真实地体现物业运营净收益与价值之间的关系。资本化率运营净收益/估值，运营净收益运营收入运营成本资本性支出，其中运营成本包括综合管理服务费、增值税附加税、土地使用税、房产税、印花税、保险费等，运营收入、运营净收益预测值均取自初始评估报告6。另外，资本化率还受多个因素的影响，如城市能级、区位、项目运营效率等。在实际估值中，位于一线城市良好区位，具有稳定租金收益和项目资产增值预期的项目，资本化率图 4 华夏北京保障房 REIT 交易架构（园园 ABS 研究）未来城市设计与运营 2023.2/57Urban Sociology城市社会一般低于二三线城市同类资产，也就是说资本化率与底层资产估值成反比。从表 6 中提取相关数据经计算，深圳安居 REIT 资本化率在 3.92%4.99%之间，北京保障房 REIT 资本化率为 4.72%、4.83%，厦门安居REIT 资本化率为 5.12%、5.14%。由此看出，厦门安居 REIT 资本化率相对较高，而厦门安居 REIT 底层资产的估值为三单产品中最低，验证了项目底层资产收益法估值的合理性。项目分派率方面，厦门安居REIT 预测的 2022 年年化分派率和 2023 年分派率分别为 4.04%和4.05%；红土深圳安居 REIT 预测的2022 年年化分派率和 2023 年分派率分别为 3.92%和 3.96%；华夏北京保障房 REIT 预测的 2022 年年化分派率和 2023 年分派率分别为 3.95%和3.95%。三单产品预期分派率较接近，基本符合基础设施公募 REITs 监管要求（分派率原则不低于 4%）。由于一线城市房价租金高昂，北京、深圳的保障性租赁住房预计将会处于供不应求的状态，现金流收益稳定且具有一定涨幅潜力。厦门项目位于城市核心区，人口虹吸效应显著，出租率表现良好，预计换租期对现金流收益稳定的影响较弱。三个项目的运营管理方后期需不断提升项目运营管理能力确保现金流稳定且满足租金涨幅规定，同时关注换租、项目更新改造、项目周边竞品、疫情等潜在影响现金流稳定因素。红土深圳安居 REIT中金厦门安居 REIT北京华夏保障房 REIT注：营业收入、毛利率为 2022 年 1 3 月数据注：价值时间点为2022 年 3 月 31 日标的项目安居百泉阁项目安居锦园项目保利香槟苑项目凤凰公馆项目园博公寓珩琦公寓文龙家园熙悦尚郡原始权益人深圳市人才安居集团、深圳市福田人才安居有限公司、深圳市罗湖人才安居有限公司厦门安居有限公司北京保障房中心有限公司拿地方式协议出让以无偿移交方式取得招拍挂土地由划拨变更为协议出让招标出让开始运营时间2022.12021.12020.72020.112020.32015.22018.10总建筑面（）53607351511645751554112875856797656536232套数594360210666264120511396772套均面积（）/43.1841.7754.8546.93出租率99%99%100%98%99.42%99.11%94.8%94.3%平均月租金（元/）59.7444.3814.5217.2332.3530.525260租金增长率 每三年租金增长 2%，年均增长 0.66%2022 年 4 12 月预测不变；2023 2031 年租金年增长率 2.5%。之后租金年增长率2.00%2024 年租金涨至 55 元/，后续涨幅 4%/3年，10 年后为1.5%/年2024 年租金涨至 64 元/，后续涨幅 4%/3年，10 年后为1.5%/年截至价值时点估值（万元）576103005068302131070400510007320041900估值单价（元/）1074785544150413462375952956111564租售比6.67%6.23%4.20%5%6.22%6.15%6.53%6.23%预期分派率2022 年 7 12 月：3.95%，2023 年：3.96%2022 年 4 12 月：4.04%，2023 年：4.05%2022 年 9 12 月：3.95%，2023 年：3.95%运营净收益（2023E）（万元）287214082689883605.72620.083523.271977.80毛利率60.27%33.46%50.39%45.10%2021 年：56.11%，2022 年 1 3 月：67.56%2019 年：64.2%，2020 年：66%，2021 年：69.2%，2022 年 1 3 月：69.6%基金发售价格（元/份）2.4842.62.51网下认购倍数133.03106.2113.37公众认购倍数157.38144.63254.35募集期发售时间2022 年 8 月 16 日 17 日2022 年 8 月 16 日 17日2022 年 8 月 16 日 17 日表 6 已发行保障性租赁住房公募 REITs 重要参数一览（来源：项目募集说明书，发售公告，作者根据相关数据整理）/2023.2 未来城市设计与运营58Urban Sociology城市社会五、发展建议三单保租房 REITs 的成功发行，对于 REITs 政策落地和保租房投融资创新具有直接的参考价值，为政策完善和促进资本支持保租房发展提供样本。为促进保租房 REITs 发展，本研究提出如下建议：一是支持和引导各类资本通过 REITs 参与到保租房发展，鼓励和支持资本专门围绕保租房 REITs设立基金，促进保租房规模快速增长，加大加快解决新市民、青年人等群体对住房的刚性需求。二是结合案例实践，对现行保租房 REITs政策、指引等进行全面评估，及时动态修订完善，如以保租房为主要对象，将区域内其他有持续性收益的项目和功能配套项目纳入。与此同时，对可能制约保租房 REITs 发展的上位法律法规和政策适时优化调整和程序简化。三是加强对保租房 REITs 项目运营、信息披露规范、项目收益的监管，确保项目运营全生命周期符合 REITs 监管要求，确保资金投入使用规范有效7。四是对地方城市，尤其是人口净流入大城市，加大保租房 REITs 发展的能力建设，促进其用好政策工具，培育并壮大保租房 REITs 项目及培育成熟的资产管理运营商。五是重视并加大对保租房 REITs 专业咨询力量的培育，搭建平台，组织行业相关要素主体充分合作、协同，通过专业化咨询，提高保租房 REITs 项目包装能力和质量。参考文献：1 红土创新基金.红土创新深圳人才安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金招募说明书 EB/OL.（2022-08-09）.http:/ 睿 和 智 库.低 租 金 低 估 值！深 圳 人才安居保租 REIT 投管分析报告 EB/OL.（2022-07-05）.https:/ 中 金 公 司.中 金 厦 门 安 居 保 障 性 租赁住房封闭式基础设施证券投资基金招 募 说 明 书 EB/OL.（2022-08-02）.https:/ 行业联盟.中金厦门安居保障性租赁住房 REITs 架构及相关要素梳理 EB/OL.（2022-05-31）.https:/ 华夏基金.华夏北京保障房中心租赁住房封闭式基础设施证券投资基金招募说明书 EB/OL.（2022-08-09）.https:/ 赵 超，谈 俊.全 国 首 批 三 单 保 障 性租赁住房 REITs 解析.EB/OL.（2022-10-12）.https:/ 苏红，陈勇.REITs 对培育租赁市场的意义及发展路径探讨 J.城市发展研究，2016（4）：118-124.