电力行业之三峡水利研究报告.pdf

电力行业之三峡水利研究报告三峡水利：起于售电，走出售电三峡水利起源于1929年成立的万县市电业公司；1994年，经四川省经济体制改 革委批准，公司以定向募集方式改制成为股份有限公司；1997年，公司在上海证 券交易所成功上市，成为重庆市首家电力上市公司。公司以电力生产和供应为核心，是发配售一体化的龙头售电公司。公司主营业务 为电力生产和供应、电力工程勘察设计安装、镒矿开采及电解镒生产加工销售，其中电力生产和供应营收占比近60%,是公司的核心业务。公司拥有水电装机，还掌握了稀缺的配电网市场资源，所发电量通过公司的配电网络销售给供区内的 用户，是发配售一体化的售电公司。此外，除销售自发水电外，公司还从国家电 网、南方电网、网内其他电力生产单位购进电力销售给终端用户。“四网融合”，迈出售电扩张关键一步2020年6月，三峡水利完成了对联合能源和长兴电力的收购，标志着“四网融合”正式落地，完成了重庆区域地方配售电企业整合。融合之后构成的电网中，公司 供电范围由万州区拓展至涪陵区、黔江区、两江新区等地，控股装机由26.98万 千瓦增长至74.62万千瓦，售电规模由19.01亿千瓦时增长至158.50亿千瓦时（参控股合计，未按持股比例折算），整体规模显著提升。随着重大资产重组的完成，公司营收以及归母净利润均实现翻倍式增长，2021Q1-Q3创收71.35亿元，业绩达8.11亿元。同时，公司售电量也实现了大幅提升，2021年全年发电27.81亿千瓦时，完成上网电量27.53亿千瓦时，售电量达 132.18亿千瓦时。走出售电，三大业务并进“四网融合”的完成，给公司“十三五”的发展画上了圆满的句号。展望“十四 五”，面临“能源革命”的潮流和“碳达峰、碳中和”战略目标，公司也提出了 更宏大的发展规划。2021年3月，公司正式发布“十四五”(2021-2025)战略发展规划(纲要)，提 出紧扣三大业务，打造四大产业发展平台，建成以配售电为基础的一流综合能源 上市公司。三大业务：一是深耕广拓，规模化发展配售电业务；二是突出优势，特色化拓展 综合能源业务；三是精准布局，差异化开拓新能源业务。四大产业发展平台：一是以长兴电力为基础，升级再造为市场化配售电平台。二 是以综合能源公司为主体，集中打造综合能源发展平台。三是打造新能源开发运 营平台。四是以“重庆市能源创新研究中心”为基础，打造公司能源创新研究平 台。公司提出力争到“十四五”末，存量配电业务发展基础进一步夯实、经营效益进 一步增长；增量配售电业务规模显著增长、成为行业标杆；综合能源业务实现跨 越式发展，与配售电业务密切协同、互相促进，成为细分领域的头部企业和排头 兵；新能源业务布局精准，成为具有自身特色和核心竞争力的运营商；产业延伸 业务稳步开拓，对三大主业形成强有力补充；公司成为以配售电为基础的一流综 合能源上市公司。预计到2025年，公司销售电量将超过1000亿千瓦时，其中市 场化售电量超800亿千瓦时；总资产超过320亿元；营业收入超过150亿元，全 面实现战略发展目标。售电放开，再迎时代机遇公司售电业务的发展分为两部分，一部分是自网供电用户，一部分是市场化代理 用户。虽然2015年电力体制改革开展以来，国家持续推进售电侧的放开，但整体 推进进程并不理想。2021年10月国家要求10KV以上工商业用户全部进入电力市 场，创造了售电业务扩张的时代机遇，公司市场化代理售电规模有望实现快速增 长。与此同时，公司旗下的合营企业两江供电深耕两江新区，有望受益于当地工 商业发展所带来的投资收益的增量补充。此外，大客户定制化的热电联产项目，也有望给公司带来稳健收益。售电侧市场化持续推进，释放存量空间新政进一步明确市场化参与对象，加速推动工商业用户进入市场。2021年10月，国家发改委发布关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知，对燃煤发 电、市场交易电价、交易参与对象作出了新指示，其中明确要求“10KV以上的工 商业用户要全部进入市场，其他用户也要尽快进入“，加速推动工商业用户进入 市场。公司主要供区重庆市也针对这一文件发布了关于深化我市燃煤发电上网电价市场 化改革有关事项的通知，积极推进市场化改革。市场化推进空间充足，份额抬升势头初显。重庆市作为西南工业重镇，工商业用 电占比长期保持在80%以上，且工商业用电量持续保持提升态势。在政策的不断 推进下，2021年前三季度市场化交易电量达到318.25亿千瓦时，占比提升至39%。从市场化售电的结构来看，售电公司代理电量占比持续提升，截至2021年提升至 99%o公司作为重庆市的售电公司龙头，市场份额也实现了爬升，2021年公司售 电量占重庆市用电量的比重达到9.86%o以2020年重庆用电量和市场化情况来看，尚未实现市场化的工商业电量约有606.51亿千瓦时，而按照当前政策10KV以上工商业用户全部进入电力市场的要 求，尚未实现市场化的电量将有大部分会在2022年进入电力市场。公司作为深耕 重庆地区的售电龙头公司，有望深度受益获取更高的代理购电规模。根据重庆市电力交易中心的相关披露，2021年前三季度重庆地区售电公司售电服 务费总额8622.36万元，代理直接交易269.86亿千瓦时，度电平均服务费约为 3.20厘/千瓦时，较2020年的2.71厘/千瓦时显著提升。从售电服务费的来源来看，2019年到2020年，再到2021年前三季度，重庆地区 售电服务费来源中，来自用户零售电价的上涨贡献显著提升。售电公司平均服务费的高低，取决于区域内售电公司的数量、当地电力市场化放 开的程度和国家对于电价的管控力度。以市场化程度更高的广东为参照，2020年 广东售电公司度电获利（不包含偏差考核）达到1分/千瓦时，2018-2019年也达 到或者超过0.5分/千瓦时，远高于重庆地区，2021年度电获利显著下降主因系 发电侧煤电电价显著提升影响。考虑到在国家发改委新的政策要求下，2022年起工商业用电市场化程度显著提升,利好售电公司度电利润的提升，且在售电侧放开的大背景下，三峡水利也有望走 出重庆地区，参与到其它省市的售电市场中来。公司目标“十四五”末市场化售 电规模达到800亿千瓦时，若届时平均售电服务费达到5-10厘/千瓦时，对应公 司的业绩贡献将达到4-8亿元。两江新区获重点扶持，增量空间广阔相对于重组后公司业务覆盖的其他区域而言，两江新区在重庆政策的扶持下，入 驻的工商业企业数量有望快速提升，为公司的配售电业务带来新增量。2010年6月18日，重庆两江新区正式挂牌成立，成为了继上海浦东新区、天津 滨海新区后，中国第三个国家级开发开放新区。在一系列政策配套文件下，两江 新区逐渐形成了“3311”产业体系：以“汽车、电子信息、装备制造”为3大优 势支柱产业、以“大数据、大健康、绿色环保”为3大新支柱产业、以“新能源 及智能汽车、电子核心部件、机器人及智能装备、云计算及物联网、可穿戴设备 及智能终端”等为代表的10大战略性新兴制造业，以“大数据及信息服务、软件 设计及服务外包”等为代表的10大战略性新兴服务业。2021上半年，两江新区 直管区GDP同比增长19.5%；实现规上工业总产值2008.27亿元，同比增长41.1%,主要经济指标表现优异，显著优于重庆平均水平。公司合营企业重庆两江供电有 限公司（公司全资子公司长兴电力持有其50%股份）2020年销售电量69.58亿千 瓦时，签约用户数388家。暂不考虑其他产业的空间，单纯从大数据产业布局来看：截至2022年1月底，两江水土国际数据港数据中心区域约1.25平方公里，已经 汇聚腾讯、浪潮、中国联通、中国电信、中国移动、两江云计算等十大数据中心,协议总投资373亿元，设计总容量9.6万个机柜，可容纳服务器超过100万台。根据中国信通院的数据中心白皮书，对于数据中心，未来单机架用电规模将朝着 20KW-30KW发展。因此我们假设：1）若未来单机架用电规模达到20KW；2）数据 中心PUE（数据中心总能耗/IT设备能耗）为1.6；3）一天中数据中心运营时间 为24小时；4）数据中心上架率为50%。在以上假设之下，若两江数据中心完全竣工投用，则仅该数据中心就可为当地带 来134.55亿千瓦时的年用电量。如若再考虑其他产业的用电需求，两江新区未来 的电量市场空间将更加广阔。大用户定制化热电联产项目，项目收益稳健重庆市博赛矿业（集团）有限公司通过全资子公司重庆市九龙万博新材料科技有 限公司在重庆市万州经开区投资建设年产能360万吨的特铝新材料项目，投产后 可实现年产值110亿元。为创新用户服务模式，结合该特铝新材料项目的用能需 求，公司设立了项目公司投资11.10亿元建设配套的热电项目（3X500t/h煤粉 炉锅炉+2X80MW背压机组），向特铝新材料项目提供可靠、稳定的蒸汽和电力供 应。由于公司投资建设的热电项目为博赛矿业特铝新材料的配套项目，电力、热力的 需求依托于其生产需求，不受其他因素影响，而氧化铝行业的成本端具有较强的 区域竞争优势，抗风险能力较强，预计项目建成后的机组负荷有一定保障；即便 出现经济下行、项目需求不及预期的情况，投资协议约定了投资退出条款，投入 运营之日起满7年后可要求博赛集团收购热电项目，以降低投资风险。根据公司2021半年报，该项目正在按计划进行施工建设，预计于2022年2月建 成投产。根据测算，项目预期的全投资收益率为8.66%至10.13%。电改突破，综能服务蓝海广阔电改催化新兴需求，综能服务迎扩张机遇电改催生新兴市场主体，多样化服务满 足用户需求。2015年电改9号文发布以来，随着售电侧工商业用户和发电侧市场 化持续推进，中国电力系统也发生了巨大变化，电网公司将回归电能的传输主体 职能，而为满足用户多样化的用能需求，售电公司及服务公司作为新兴主体参与 电力市场，在新兴主体提供的多样化服务中，综合能源服务受到了市场广泛关注。综合能源服务具有天生的ToB特性，主要客户为工商业用户，为满足企业多样化 需求，综合能源服务具体包括能源销售服务、分布式能源服务、节能减排服务和 需求响应服务。而能源消费作为工商业用户成本构成项，工商业用户作为追求收 益最大化的实体，对于成本项的核心需求便是持续优化，因此开展综合能源服务 的目的之一便是降低企业能源成本，其主要通过三条路径实现：降低能源消费产 品价格、降低能源消费量、降低交易成本，三条路径分别对应综合能源服务四种 运营模式。电价趋涨叠加双控压力，综合能源服务蓝海广阔。12月份以来，各省份年度交易 陆续开展，多地2022年年度成交均价较当地燃煤基准价均实现了 15%以上的涨幅。整体而言，随着各省份年度交易陆续开展，我们预计全国2022年年度成交电价将 实现整体中枢的明显抬升。此外，2021年年初发布的“十四五”国民经济和社会 发展规划与2035年远景目标纲要提出，“十四五”期间全国单位GDP能耗和二氧 化碳排放分别降低13.5%、18%的节能目标，要求2021年单位GDP能耗降低3%。然而，2021年在多重因素的影响之下，全年中国单位GDP能耗比上年仅下降2.7%,“碳中和”元年全国未完成全年的考核目标，一方面反应了能耗双控考核完成的 现实难度，另一方面也导致“十四五”后半程能耗管控压力陡增。整体来看，在电价上涨叠加能耗双控压力双重影响下，用户端降本需求持续扩张，而综合能 源服务作为降本增效的重要途径，预计将会在“十四五”期间迎来扩张重要机 遇期。依托售电主体，积极发力综合能源业务。我们在新型电力系统产业研究系列：综 合能源服务篇一一电改浪潮已至，综能踏浪而来中曾提到配售电主体在开展综合 能源服务业务的独有优势：即可以通过售电业务掌握用户侧电力数据从而定制化 推送服务，提前锁定用户挖掘需求，降低自身在获取资源的竞争压力。三峡水利完成资产重组后，即开始依托售电主业涉足综合能源业务。长兴电力旗 下有涉及增值服务的智慧电力运维业务，智慧电力运维业务包括电力运维业务和 综合能源业务。在电力运维方面，长兴电力以其控股子公司长兴渝为主要实施载体。电力运维业 务能为企业节约用电，并通过变配电设施安装调试能够降低电费成本，通过运行 维护、预试定检能减少故障、增强用电可靠性，从而增加劳动生产率。长兴渝主 营业务包括变配电设施安装调试、运行维护、故障抢修、预试定检、投运准备、电力技术诊断、能效评估、节能改造等。长兴渝设计打造的运维监控平台是一种 自动化管理模式，运用远程集控、实时监测、云数据比对等手段，能延伸提供智 慧能效和合同能源管理等服务。在综合能源方面，长兴电力以其控股子公司两江综合能源为主要实施载体。综合 能源业务主要包括三个业务板块：一是核心方案设计服务，为客户提供用能诊断、能耗监测、技术路线设计、节能应用落地等能源服务方案，节约客户成本；二是 基础能源生产服务，包括小微性分布式清洁能源发电和可再生能源发电；三是增 值工程服务，主要体现在实施平台化和运营本地化。2021年8月公司发布公告称将与九江国资委旗下的九江工发公司及三峡集团旗下 的长江清源公司共同设立九江三峡综合能源公司，其中公司间接持有九江综合能 源公司80%股权，标志着公司开始在重庆市域外大力开拓综合能源业务的落地。公司围绕“城市、行业、用户”三个层级拓展综合能源项目，在江西九江探索打 造“城市综合能源管家+碳管家”业务模式，实施“1+6+N”整体解决方案：落地 了江西诺贝尔、两江协同创新区综合能源项目、重庆第九人民医院两江分院项目 为代表的一批示范项目；选择实力较强资源方，组建6个合资公司签订合作协议 10余个。并且由于九江三峡综合能源公司定位为区域型平台公司，致力于九江市 的综合能源项目开发建设和运营管理，因此预计未来随着全市范围内的项目逐步 落地，将会持续贡献公司业绩增量。根据公司规划，“十四五期间”，公司将根据网内大型企业多元化用能、能效提 升等需要，开发用户侧能源高效利用及能源生态系统集成业务，加强储能技术储 备和方案研究，打造综合能源发展平台。协同三峡集团新能源产业，探索新能源 业务“差异化”发展。公司以“重庆市能源创新发展研究中心”打造能源创新研 究平台，力争在配售电、综合能源、风光新能源、储能技术等重点领域形成具有 自主知识产权的规模化成果。随着公司远期规划陆续落地，公司利润增长点有望 不断涌现。设立三峡绿动，拥抱电动化浪潮2021年9月公司投资设立电动重卡充换储用一体化业务发展平台一一三峡绿动，围绕矿山、港口、钢厂、电厂、城市等场景，推进重点项目落地，抢抓网内电动 重卡市场。2022年1月7日，三峡绿动公司首批80台电动重卡正式交付包钢物 流落地开跑，3座快速充换电站同时交付投运，该项目是内蒙古自治区一次性集 中投资电动重卡规模最大项目，也标志着公司电动重卡充换储用一体化业务进入 全新阶段。新能源汽车需求旺盛，换电重卡前景广阔。近年来，随着新能源汽车整个产业链 的培育，各个环节逐步成熟，丰富和多元化的新能源汽车产品不断满足市场需求,新能源汽车越来越受到消费者的认可。2021年中国新能源货车销量为10.30万辆,同比增速达到145%,新能源货车呈快速增长的态势。作为新能源货车的代表重卡 而言，存在以下缺点：1）由于电池容量大，购置成本高于传统燃油车；2）充电 时间缓慢，由于重卡电池容量远大于普通乘用车，导致充电时间长达小时级别，极大占用运营时间；3）配套建设难度大，电动重卡需要充电功率高于普通充电桩,因此充电厂建设难度较高。而换电模式正好解决以上劣势，并且换电站的电池还 存在集采成本优势、通过梯次利用还可以增加项目收益率等。因此在电动化浪潮 下，换电重卡将是重卡未来主要发展方向。投资效益优异，将成为公司业绩助推器。根据协鑫能科公布的185个重卡换电站 投资概算数据，单个重卡车换电站投资概算为1015.14万元，建设周期约为8个 月，每天可以为40辆车提供换电服务，单个项目通常会包括多个重卡车换电站，资金可能略有变化。单个重卡车换电站的全投资内部收益率（税后）为12.23%,投资回收期（税后）为5.16年，总体经济效益优异，由于参考样本容量充足，因 此项目投资及收益或具备可推广性。根据三峡水利官网披露，目前公司积极拓展 青海、甘肃、内蒙古等8省重点区域业务换电重卡市场，多个重点渠道的项目陆 续开展场景验证、试车试跑、充换电站初步选址等前期工作，因此我们预计公司 换电重卡业务将会持续稳定发展，并且优异的项目收益率也将成为公司重要的业 绩增长助推器。背靠三峡集团，兼具市场化机制售电公司可以理解为发电公司和用电客户间的中介，其销售的商品一一电，对于 用户端而言是完全同质化的，这样的特征决定了售电会是一个低壁垒、强竞争的 行业，因此维持利润能力以及拿项目能力或为售电公司的核心竞争力。我们认为，公司所具备的核心竞争力主要有两个：（1）背靠三峡集团，为集团以 配售电为主业的唯一上市平台，资产整合预期下有望扩大售电规模。电力体制改 革持续推进的趋势下，长期而言公司有望开展产业链协同，获得集团的清洁电能 资源，同时还有望获得品牌效应和ESG出口优势支持。此外集团长江大保护的开 展也给公司切入其他地区的售电和综合能源服务提供了契机；（2）激励制度完善,存在激励员工积极拿项目的市场化机制，能在一定程度上保证员工的业务积极性。向上背靠三峡集团，雄厚资源支持可期三峡集团为公司实控人，公司是其以配售电为主业的唯一上市平台。三峡集团是 全球最大的水电开发运营企业和中国最大的清洁能源集团，截至2021年三季度末 三峡集团合计控制公司19.8%的股份。根据中国长江三峡集团有限公司关于支持 重庆三峡水利电力（集团）股份有限公司未来发展的有关意见，重组完成后的三 峡水利为集团以配售电为主业的唯一上市平台，也是践行国家电力体制改革和混 合所有制改革的试点平台。资产整合预期下，公司体量有望再上新台阶。2015年以来，长江电力抓住电改机 遇，迅速布局全国首批改革试点，设立三峡电能有限公司，深度参与增量配网改 革，全面进军配售电业务，打造“发电、配电、售电”产业链，形成以重庆、湖 北为核心，遍及全国10多个省市的配售电业务战略布局。三峡电能2020年售电 能力持续提升，境内全口径配售电量215亿千瓦时，售电规模高于重组完成后的 三峡水利。在意见中同样指出，集团范围内的存量配售电资产及托管运营等业务,在履行相应合规程序后，按市场化方式逐步注入或优先交由三峡水利参与实施。集团参控股电源丰富，长期畅想产业链业务协同。集团拥有众多参控股电力资产,除了控股的长江电力旗下四座大型电站、湖北能源旗下若干水电站、集团在建乌 东德与白鹤滩电站以外，还参股了国投电力、川投能源、广州发展、桂冠电力、黔源电力等公司。在电力体制改革推进的情况下，三峡水利作为售电公司，有望 在市场交易中获取集团参控股的电能资源，实现产业链上下游的业务协同。此外,由于水电成本远低于火电，公司销售水电比例的提升，还有望给公司带来更可观 的利润。获品牌效应和ESG出口优势支持。在市场化用户不断扩大、售电公司层出不穷的 情况下，对于新用户而言，一家名声响亮的公司更易获得其信赖。三峡集团作为 知名的水电开发公司，具备着强大的品牌效应，在逐渐激烈的售电竞争中有望获 得更多的新用户。此外，对于部分拥有出口业务的工商业企业而言，在欧洲等注 重ESG的区域，采用清洁能源还有望获得一定的出口优势。此外，依托于集团生态环保业务的开展，公司也有望接触更多潜在客户，拓展售 电与综合能源服务业务空间。2018年4月，国家发展改革委联合国资委印发三峡 集团新的战略发展定位文件，明确三峡集团在长江经济带发展中发挥基础保障作 用、在共抓长江大保护中发挥骨干主力作用。三峡集团与地方政府合作驱动治污 项目落地、资本股权投资驱动龙头企业或地方平台公司参股或并购重组、产业联 盟内部合作驱动存量资源盘活、专项资金使用优化驱动社会资本聚集，推动长江 经济带11省市业务全面布局。向下健全激励制度，激发活力防范僵化在背靠强大央企、拥有雄厚资源优势的同时，公司也实施了超额利润分享、高管 薪酬考核和项目跟投三种激励方案，拥有市场化机制，防范管理体制僵化。超额利润分享、高管薪酬考核激发员工业务积极性。为激发员工增量价值创造、促进企业持续健康发展，公司针对管理、技术、营销、业务等核心骨干人才推出 了超额利润分享机制，提出将实际利润超年度目标利润值部分的30%与核心员工 进行共享。同时，针对高级管理人员，公司也制定了薪酬与考核管理办法，将高 管年薪与公司业绩高度挂钩。项目跟投机制实现员工与公司的风险共担、利益共享。为实现公司高质量发展和 战略落地、建立健全激励约束机制，公司推出了项目跟投方案。跟投项目主要来 自于公司非传统的创新型增量业务领域，从事新产业、新业态、新商业模式，投 资周期较长、业务发展前景不明朗，具有较高风险和不确定性的投资项目，对于 风险较大项目需要进行强制跟投。该方案保证了员工积极拓展新业务的同时，约 束其进行客观审慎的项目分析。投资分析 随着2021年10月国家要求10KV以上工商业用户全部进入电力市场，创造了售电 业务扩张的时代机遇，公司市场化代理售电规模有望实现快速增长，售电业务盈 利扩张可期。此外在电力市场环境发生重大变化的情况下，电力行业迎来历史性 变革，电改政策取得重大突破，与之而来的是新兴用能需求的集中释放，综合能 源服务这一市场预计将迎来高速发展。依托售电业务，公司能够接触到更多的客 户资源，背靠三峡集团，三峡水利一方面能够接触集团业务的开展获得客户引流,拓展售电与综合能源服务业务空间，另一方面在电改推进、市场化深入的大背景 下，有望与集团丰富的清洁电能开展产业链协同。