财务管理发展经历的几个阶段.ppt

8.1 早期资本结构理论早期资本结构理论8.2 现代资本结构理论现代资本结构理论 8.3 最佳资本结构最佳资本结构第第 8 章章资本结构理论资本结构理论 本章主要内容本章主要内容肃龚兜吁臼迄涝欣芝捏钱馏笨策击焊赖筏悟藤闲锭鄂椭被刻捅哉孤憋兜壬财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段1第第8章章 资本结构理论资本结构理论资本结构的概念资本结构的概念 资本结构是指企业负债资本与权益资本之间的比资本结构是指企业负债资本与权益资本之间的比例关系。资本结构理论是当代财务理论的重要内容之例关系。资本结构理论是当代财务理论的重要内容之一，研究在一定条件下，负债对企业价值的影响，即一，研究在一定条件下，负债对企业价值的影响，即负债经营会不会增加企业的价值以及什么样的资本结负债经营会不会增加企业的价值以及什么样的资本结构能使企业价值最大化。构能使企业价值最大化。在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。20世世纪纪50年代前的资本结构理论通常被称为年代前的资本结构理论通常被称为“早期资本结构理论早期资本结构理论”，50年代年代后以后以MM理论为代表的资本结构理论则被称为理论为代表的资本结构理论则被称为“现代资本结构理论现代资本结构理论”。筹筏荚湘批衅借伯绪迅曳扁陷憋允酌疫等眠休撒男攀筷匣刁荧玉闲贯柠穴财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段28.1 早期资本结构理论早期资本结构理论8.1.1 净收益理论净收益理论8.1.2 营业收益理论营业收益理论8.1.3 传统理论传统理论 本节主要内容本节主要内容第第8章章 资本结构理论资本结构理论肪懦娟签仅厂琢坍俏散澎亩驾信洋林藻玉驹腹私达仇球甚横秦阅锌鱼撞和财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段38.1 早期资本结构理论早期资本结构理论8.1 早期资本结构理论早期资本结构理论8.1.1 净收益理论净收益理论 净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业的价值就越就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业的价值就越大。当负债比率为大。当负债比率为100100时，企业加权平均资本成本最低，企时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值。业价值将达到最大值。秩培奢拾创生桃堵汗曹极苗虾三垃颠成片糟懂赛吾鸣岛襟婪猿勿噪勇班汀财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段48.1 早期资本结构理论早期资本结构理论8.1 早期资本结构理论早期资本结构理论8.1.1 净收益理论净收益理论 净收益理论隐含的假设是：负债的资本成本和股票的资净收益理论隐含的假设是：负债的资本成本和股票的资本成本均固定不变。本成本均固定不变。卵陡埋希好蕉肃堤缠网辱捉醒菠市幌陛咀死离吹赖亨爽啡丧铝唁硼历墟剧财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段58.1 早期资本结构理论早期资本结构理论8.1 早期资本结构理论早期资本结构理论8.1.1 净收益理论净收益理论如果用如果用Kd表示债务资本成本、表示债务资本成本、Ke表示权益资本成本、表示权益资本成本、Kw表表示加权平均资本成本、示加权平均资本成本、V表示企业总价值，则净收益理论可表示企业总价值，则净收益理论可用下图来描述。用下图来描述。阐壹祝略傣袄眷猴德稍琐误抒帆徐爹圭妊诧痪馏叠飞毛摩高背集庚珊牙途财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段68.1 早期资本结构理论早期资本结构理论8.1 早期资本结构理论早期资本结构理论8.1.2 营业收益理论营业收益理论 营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，资本结构与公司价值无关；决定公司价值的应是变。因此，资本结构与公司价值无关；决定公司价值的应是其营业收益。其营业收益。惜迟疯谓簿搭翔说辅氰翘鹰绿绩发茅淀脯锦砧祸清澄克蝗茶忘炭伐典箩触财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段78.1 早期资本结构理论早期资本结构理论8.1 早期资本结构理论早期资本结构理论8.1.2 营业收益理论营业收益理论 营业收益理论隐含这样的假设：即负债的资本成本不变营业收益理论隐含这样的假设：即负债的资本成本不变而股票的资本成本会随负债的增加而上升，同时认为负债的而股票的资本成本会随负债的增加而上升，同时认为负债的资本成本小于股票的资本成本，结果使加权平均资本成本不资本成本小于股票的资本成本，结果使加权平均资本成本不变。变。癣他胖泳碉箩爷贮仇详咒桨初栈痛稼姓应锨藻喷洒模垄潮哨涌超搜逸荣迄财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段88.1 早期资本结构理论早期资本结构理论8.1 早期资本结构理论早期资本结构理论8.1.2 营业收益理论营业收益理论 营业收益理论下资本成本与公司总价值之间的关系，可营业收益理论下资本成本与公司总价值之间的关系，可用图形描述，见下图所示。用图形描述，见下图所示。篷泳乎愤咋捍瓷失柳分柒掏玛亢藕带粪哭诞尾胞曙搀案异糕俐撅登盐孽催财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段98.1 早期资本结构理论早期资本结构理论8.1 早期资本结构理论早期资本结构理论8.1.2 营业收益理论营业收益理论 按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要，可见，营业收益理论和净收益理论是完全相反就无关紧要，可见，营业收益理论和净收益理论是完全相反的两种理论。的两种理论。挚鄙炳越盯期绑镭萎梨睬牟颊腻己湿选隅易蛤吁牌凌泻案棠门窃橡次贸遵财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段108.1 早期资本结构理论早期资本结构理论8.1 早期资本结构理论早期资本结构理论8.1.3 传统理论传统理论 传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。这样加权平益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。这样加权平均资本成本线呈现均资本成本线呈现U型结构，加权平均资本成本从下降变为上升的转型结构，加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。佳资本结构。酵微综筒沼野蝇握头庭萍忍览帧洛酷攒阐诅涣挠聋纳枢痴透蛮溅医冗体坛财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段118.1 早期资本结构理论早期资本结构理论8.1 早期资本结构理论早期资本结构理论8.1.3 传统理论传统理论 a)资本成本资本成本 b)企业价值企业价值图图8-3 传统理论下资本成本和企业价值传统理论下资本成本和企业价值当焊畴弃帜泞演正驶怎爱耕箕翅汾申懈辛渡墙族哗揽付沮叭蓄贰占吱腆瘟财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段128.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.1 现代资本结构理论现代资本结构理论MM资本结构理论资本结构理论 现代资本结构理论是由现代资本结构理论是由F莫迪格兰尼（莫迪格兰尼（FModigliani）和）和M米勒米勒（MMiller）两位教授于）两位教授于1958年创立的，后人将他们称为年创立的，后人将他们称为M M顽肛胸卸粟远耶弃向甲榷铸岔莉卵痊谤巨窜狸祥痛渣淀廷硷撇托系泞氟伟财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段138.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.1 现代资本结构理论现代资本结构理论1、一些符号及公式、一些符号及公式E表示公司普通股的市场价值，它等于该公司股票的价格乘以发行在外的股数；表示公司普通股的市场价值，它等于该公司股票的价格乘以发行在外的股数；D表示公司负债的市场价值，假设企业只有一种负债，且每年等额还本付息，也表示公司负债的市场价值，假设企业只有一种负债，且每年等额还本付息，也不存在优先股；不存在优先股；V表示公司资产的价值，即公司的价值，根据价值的可加性原理：表示公司资产的价值，即公司的价值，根据价值的可加性原理：V=E+D；EBIT表示税息前利润；表示税息前利润；I表示年债券利息，表示年债券利息，I=DKd；Kd表示公司负债的资本成本；表示公司负债的资本成本；Ke表示公司普通股权益的资本成本；表示公司普通股权益的资本成本；Ka表示公司的加权平均资本成本；表示公司的加权平均资本成本；Tc表示公司所得税税率表示公司所得税税率税后净利润税后净利润瓣各硝询掠巷苗波守此搁骑格阴撑秋爸府味别矾荆旷挨端矩丫址概跳傍波财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段148.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.1 现代资本结构理论现代资本结构理论（1）税后净利润的计算公式）税后净利润的计算公式整养坯缴坪害酪辆扬诬薄扳塞彰莫迅郴成波枚调闭宾厌涨巢啡缠之钾做蕴财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段158.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.1 现代资本结构理论现代资本结构理论（2）普通股权益价值的计算公式）普通股权益价值的计算公式粒脂立硅窖莫兹赦捶联败侧拱瞒熙贡罢矗珍锅毒艳赠中蜜络彭另栈雍趴兹财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段168.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.1 现代资本结构理论现代资本结构理论（3）普通股权益资本成本的计算公式）普通股权益资本成本的计算公式焕城桔吻淄这锨位耕廉廖沙醇侧旋匡计恐延厄姚危溢坝内沧玉办缩互屁洽财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段178.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.1 现代资本结构理论现代资本结构理论（4）公司资本的加权平均资本成本计算公式）公司资本的加权平均资本成本计算公式或或传颗背拎姓荒挖矫河兜枕仗孔御公茧络早拒镁睹卫擒波器息悦辰扶咨枷玲财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段188.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.1 现代资本结构理论现代资本结构理论（5）公司价值的计算公式）公司价值的计算公式刮渣俗拜别闭辟予撵揪郊营售扑嗓搬诈畅酮魁援拽揭鹤狈中船菌入绩罢剥财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段198.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.1 现代资本结构理论现代资本结构理论2、理想环境下的、理想环境下的MM理论理论 所谓理想环境主要是指没有所得税的情况，同时还有一些所谓理想环境主要是指没有所得税的情况，同时还有一些假设，如投资不存在交易成本、投资者可以以同一利率借款和假设，如投资不存在交易成本、投资者可以以同一利率借款和贷款等。在这种情况下，公司的价值只依赖于贷款等。在这种情况下，公司的价值只依赖于EBIT，而与负，而与负债的多少没有关系。债的多少没有关系。崖生碾鼻聊坎检萎君疗承祈铜螟霞置谍裹泳捕冈叉桶伸鞍踏蒂岳享改缉拳财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段208.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.1 现代资本结构理论现代资本结构理论2、理想环境下的、理想环境下的MM理论理论 如果用如果用VU和和VL分别表示没有负债的公司（记为分别表示没有负债的公司（记为U公司）和公司）和有负债的公司（记为有负债的公司（记为L公司）的价值，公司）的价值，EU表示公司表示公司U的股东权的股东权益的价值（亦即公司益的价值（亦即公司U的价值），的价值），EL和和DL分别表示公司分别表示公司L普通普通股权益的价值和负债的价值，用股权益的价值和负债的价值，用KU和和KL分别表示分别表示U公司和公司和L公公司的资本成本，那么理想环境下的司的资本成本，那么理想环境下的MM理论的内容可以用下述理论的内容可以用下述两命题来表示：两命题来表示：坤崩请攻猿酚溜痴尼咱蛆褂掺法斥斋争坚唇付赃带滥喳娃役贰仆涎衡劝值财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段218.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.1 现代资本结构理论现代资本结构理论2、理想环境下的、理想环境下的MM理论理论命题命题1：在理想环境下：在理想环境下：即举债公司的价值与不举债的公司的价值相等，其中：即举债公司的价值与不举债的公司的价值相等，其中：上面三公式含义是：负债公司上面三公式含义是：负债公司L的价值与无负债公司的价值与无负债公司U的价值相等，公司的价值与负债的比率的价值相等，公司的价值与负债的比率无关，等于无关，等于EBIT按无负债公司按无负债公司U的加权平均资本成本进行资本化。的加权平均资本成本进行资本化。酣认呐脸箩琐薪碘椎缴芯征筐于币辱迢士稳吕膏断驾氏空棠杏窥夺崔蔑而财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段228.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.1 现代资本结构理论现代资本结构理论2、理想环境下的、理想环境下的MM理论理论命题命题2：即有负债公司即有负债公司L的普通股权益资本成本的普通股权益资本成本KeL比同一经营风险的无比同一经营风险的无负债公司负债公司U的普通股权益资本成本的普通股权益资本成本KeU要高，高出的部分体现为要高，高出的部分体现为财务风险回报率，该风险回报率与财务风险回报率，该风险回报率与DL/EL成正比。负债比率越成正比。负债比率越高，高，KeL越大。越大。因此，在理想的环境下，因此，在理想的环境下，MM资本结构理论认为，资本结资本结构理论认为，资本结构对企业的价值和资本成本不产生任何影响。构对企业的价值和资本成本不产生任何影响。铲个身照息府渡孺菲刮蟹毡匿定茧涯牡撩羚抑莎庆几襄材陋揉搭祝丽绅糊财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段238.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.1 现代资本结构理论现代资本结构理论3、存在公司所得税条件下的、存在公司所得税条件下的MM理论理论命题命题1：VL=VU +TcDL也就是说，在存在公司所得税的情况下，公司的价值随着负债也就是说，在存在公司所得税的情况下，公司的价值随着负债的增加而增加，负债越多，公司的价值就越大。这一结论只在的增加而增加，负债越多，公司的价值就越大。这一结论只在一定限度内成立，现实情况并不支持这一结论。因为这一理论一定限度内成立，现实情况并不支持这一结论。因为这一理论还忽视了一些其他重要因素。还忽视了一些其他重要因素。讹腮胺皇呸疫僧夜帐傍芥务迟壳钧贞咱晌绅惋常弃刑佛懂壮芽噬查哑殷持财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段248.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.1 现代资本结构理论现代资本结构理论3、存在公司所得税条件下的、存在公司所得税条件下的MM理论理论命题命题2：负债公司的普通股权益的资本成本等于无负债公司的权益负债公司的普通股权益的资本成本等于无负债公司的权益资本成本加上财务风险回报率。而财务风险回报率等于负债权资本成本加上财务风险回报率。而财务风险回报率等于负债权益比率（益比率（DL/EL）、）、1减去所得税税率（减去所得税税率（1Tc）、无负债公司）、无负债公司的资本成本与负债利息率之差（的资本成本与负债利息率之差（KeUKd）三个因式的乘积：）三个因式的乘积：命题命题2和理想环境下的结论相比较可知，由于所得税的存在和理想环境下的结论相比较可知，由于所得税的存在而使财务风险增溢减小。而使财务风险增溢减小。艇危拿扫瘫医额避烙勾揍兆殖礼翱殖铡哥贪届孽眠铝悍痛拙审恰当簿臻撑财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段258.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.2 米勒模型米勒模型米勒模型米勒模型 在在MM资本结构理论中，忽视了个人所得税和财务危机对资本结构理论中，忽视了个人所得税和财务危机对企业价值的影响。企业价值的影响。MM中的米勒对中的米勒对MM资本结构理论作了进一步的推广，考资本结构理论作了进一步的推广，考虑了个人所得税对企业价值的影响。虑了个人所得税对企业价值的影响。皋景腔展肥栓够篡詹措拒痞赖纫矗溢蝎马砖商轰党沸橡彩捐驶敝尘闻是栋财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段268.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.2 米勒模型米勒模型米勒模型米勒模型 假设用假设用Tpe和和Tpd分别表示普通股权益个人所得税税率（即分别表示普通股权益个人所得税税率（即股利收入和股票价值增值收入的加权平均税率）和债权人利息股利收入和股票价值增值收入的加权平均税率）和债权人利息收入的个人所得税税率。并假设股东和债权人都是个人。则，收入的个人所得税税率。并假设股东和债权人都是个人。则，米勒模型可以表示为：米勒模型可以表示为：蛆含呀绅呸能穆阴灵逻施吃丑锑礁像泣雀哼拌弦羹纹叉榴蒸治南雁柄屈募财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段278.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.2 米勒模型米勒模型米勒模型米勒模型 米勒模型和米勒模型和MM资本结构理论一样，认为负债会增加企业资本结构理论一样，认为负债会增加企业的价值。那么，公司为了实现企业价值最大化，就该的价值。那么，公司为了实现企业价值最大化，就该100%地地负债了。但现实中没有一家企业是负债了。但现实中没有一家企业是100%负债的。一般认为该负债的。一般认为该理论的推导没有错误，问题是其假设和实际情况不符，导致结理论的推导没有错误，问题是其假设和实际情况不符，导致结论和实际有较大的偏离。论和实际有较大的偏离。肄灿哇申吴椰营相悬刮槛渊卢坑颧奉摈氮接钻副蹈扰如彰第停佐妄驰斧多财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段288.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.2 米勒模型米勒模型米勒模型米勒模型 以下两个影响企业价值的重要因素在上述理论种没有被考虑：以下两个影响企业价值的重要因素在上述理论种没有被考虑：（1）米勒模型和）米勒模型和MM资本结构理论都忽视了财务危机成本和代资本结构理论都忽视了财务危机成本和代理成本。随着企业负债比率的增加企业发生财务危机甚至破产的可理成本。随着企业负债比率的增加企业发生财务危机甚至破产的可能性增加，而财务危机是有成本的，财务危机成本会减少企业的价能性增加，而财务危机是有成本的，财务危机成本会减少企业的价值。同样代理成本也是存在的，也会减少企业的价值。值。同样代理成本也是存在的，也会减少企业的价值。（2）米勒模型和）米勒模型和MM资本结构理论还忽视了经纪费用和其他交资本结构理论还忽视了经纪费用和其他交易成本，因此易成本，因此EL和和DL可以无成本地转移。经纪费用和其他交易成可以无成本地转移。经纪费用和其他交易成本会限制套利买卖。本会限制套利买卖。磨锄粥胶着涵限搂棉雀罩场詹久旅泉八椭贿细彬衫婉订蘑抵闽望蜘瓣近汹财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段298.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.3 权衡模型权衡模型1、财务危机成本和代理成本、财务危机成本和代理成本 （1）财务危机成本）财务危机成本 负债公司必须按约定支付本息，如果企业经营不善，发生亏损负债公司必须按约定支付本息，如果企业经营不善，发生亏损或现金周转不灵以致不能按期还本付息，就会发生财务危机，甚至或现金周转不灵以致不能按期还本付息，就会发生财务危机，甚至导致企业破产。因此财务危机是有成本的，这些成本会降低企业的导致企业破产。因此财务危机是有成本的，这些成本会降低企业的价值。价值。财务危机成本分为破产的财务危机成本（简称为破产成本，下财务危机成本分为破产的财务危机成本（简称为破产成本，下同）和不破产的财务危机成本。同）和不破产的财务危机成本。斜蠢挣物衣抚甄酣惫沂工全涕瘸伞乍保胖皖囤辜谁肃暗样挺疵捐脾砂贾夫财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段308.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.3 权衡模型权衡模型1、财务危机成本和代理成本、财务危机成本和代理成本 （2）代理成本）代理成本 代理成本是指债权人与股东之间的委托代理成本。代理成本是指债权人与股东之间的委托代理成本。此外监督保护性措施得以实施的监督成本也属于代理成本。此外监督保护性措施得以实施的监督成本也属于代理成本。怜宾羔敬捶跟教坤团俱候锗书颁服歼搭逃色隘怯煮肚阔秦厉肝戎噶菏溯蔼财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段318.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.3 权衡模型权衡模型2、权衡模型及其图示、权衡模型及其图示 在权衡模型中，不仅考虑了公司所得税，还考虑到财务危机成在权衡模型中，不仅考虑了公司所得税，还考虑到财务危机成本和代理成本对公司价值的影响，即本和代理成本对公司价值的影响，即VL=VU +TcDL -PV(FDC)-PV(AC)式中，式中，VL为表示负债公司的市场价值；为表示负债公司的市场价值；VU为表示无负债公司的市场为表示无负债公司的市场价值；价值；Tc为表示公司所得税税率；为表示公司所得税税率；PV(FDC)为财务危机成本期望值为财务危机成本期望值的现值；的现值；PV(AC)为代理成本的现值。为代理成本的现值。沼乙误寇看典鸳母爵促桥论腑浇抑鸣鸟哲启戒戈拧觉虱选畴那脑卜架农享财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段328.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.3 权衡模型权衡模型2、权衡模型及其图示、权衡模型及其图示 上述模型没有考虑个人所得税，而是在上述模型没有考虑个人所得税，而是在MM资本结构理论的基资本结构理论的基础上考虑了财务危机成本和代理成本。权衡模型表明：有负债公司础上考虑了财务危机成本和代理成本。权衡模型表明：有负债公司L的价值等于同等经营风险的无负债公司的价值等于同等经营风险的无负债公司U的价值加上税蔽的价值减的价值加上税蔽的价值减去财务危机成本期望值的现值和代理成本的现值。这样随着负债的去财务危机成本期望值的现值和代理成本的现值。这样随着负债的增加，虽然税蔽增加，虽然税蔽TcDL在增加，使得企业价值增加；但财务危机成在增加，使得企业价值增加；但财务危机成本期望值的现值本期望值的现值PV(FDC)和代理成本的现值和代理成本的现值PV(AC)也在增大，它也在增大，它们又使得企业价值减少。们又使得企业价值减少。这一关系也可以用下图来表示。这一关系也可以用下图来表示。筒筏刁颂牌快姨航麓埋冕阔脚瓶其番揍罕誊做价弓颁粟注犊渗饯唯替济宇财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段338.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.3 权衡模型权衡模型2、权衡模型及其图示、权衡模型及其图示图图8-4 权衡模型：权衡模型：VL、KL 与与DL/EL关系关系负鞋珐蕊赶膨粱驰塌秸篷莽慷累展声腿枣灾吏览喘刻俏拽泵翱宦襄铁她喳财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段348.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.3 权衡模型权衡模型3.权衡模型的意义权衡模型的意义 虽然在现实财务管理实践中，很难根据权衡模型准确计算出公司的最佳资虽然在现实财务管理实践中，很难根据权衡模型准确计算出公司的最佳资本结构，但它确实揭示了一些变量之间的相互关系，理清了财务管理人员的思本结构，但它确实揭示了一些变量之间的相互关系，理清了财务管理人员的思路。具体地说，权衡模型主要说明了以下一些财务变量之间的关系：路。具体地说，权衡模型主要说明了以下一些财务变量之间的关系：（1）所得税税率高的企业应多负债，而所得税税率低的企业应少负债。）所得税税率高的企业应多负债，而所得税税率低的企业应少负债。（2）经营风险大（即资产回报率的均方差大）的企业应少负债，而经营风）经营风险大（即资产回报率的均方差大）的企业应少负债，而经营风险小的企业应多负债。险小的企业应多负债。（3）固定资产份额大的企业，其财务危机成本较低，应多负债；而无形资）固定资产份额大的企业，其财务危机成本较低，应多负债；而无形资产份额大的企业，其财务危机成本较高，应少负债。产份额大的企业，其财务危机成本较高，应少负债。屹担玖态奶洞吐所渗绅负云嫡直姨溉怜魂街摧诀颜锭壬标界睛拓隋禹坑害财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段358.2 现代资本结构理论现代资本结构理论8.2.3 权衡模型权衡模型3.权衡模型的意义权衡模型的意义 综上所述，以上模型确实可以对我们的实际筹资行为提供如下指导：综上所述，以上模型确实可以对我们的实际筹资行为提供如下指导：（1）由于存在税蔽作用，所以企业应通过负债增加企业的价值，这是负债）由于存在税蔽作用，所以企业应通过负债增加企业的价值，这是负债的第一效应；的第一效应；（2）随着负债的增加，企业财务危机的成本和代理成本的现值也在增加，）随着负债的增加，企业财务危机的成本和代理成本的现值也在增加，这是负债的第二效应，当负债比率较低时，第一效应较大，当负债比率较高时，这是负债的第二效应，当负债比率较低时，第一效应较大，当负债比率较高时，第二效应较大，两者相互抵消的结果是企业应适度负债；第二效应较大，两者相互抵消的结果是企业应适度负债；（3）企业实际的负债比率要低于最佳资本结构时的负债比率，这是为了在）企业实际的负债比率要低于最佳资本结构时的负债比率，这是为了在新的投资机会来临时企业可以以较低的负债成本新的投资机会来临时企业可以以较低的负债成本(1-Tc)Kd筹集资金，避免以较筹集资金，避免以较高的权益资本成本高的权益资本成本KeL来筹集资金。来筹集资金。瑰献初圈旋眉缆龚找掸堤材泪簇思侯呻际互井泛彰扑毒撵域来噪势杜息疽财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段368.3 最佳资本结构最佳资本结构8.3.1 无差别点分析无差别点分析8.3.2 企业价值分析法企业价值分析法8.3.3 影响资本结构的其他因素影响资本结构的其他因素 本节主要内容本节主要内容第第8章章 资本结构理论资本结构理论瓦绍彪萧俘芋陪宣烹臭琅朗右萧欲景郧肾杏恒剥巳激葫谴隐酝绰勾脱磅暗财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段378.3 最佳资本结构最佳资本结构8.3.1 无差别点分析无差别点分析无差别点分析无差别点分析 无差别点分析是指对于不同资本结构获利能力的分析。所无差别点分析是指对于不同资本结构获利能力的分析。所谓无差别点是指使不同资本结构的每股收益相等的息税前利润谓无差别点是指使不同资本结构的每股收益相等的息税前利润（EBIT）。在此点上，不同资本结构的每股收益都相等。因此，）。在此点上，不同资本结构的每股收益都相等。因此，在每股收益无差别点的两侧，我们就可以确定是采用债务融资在每股收益无差别点的两侧，我们就可以确定是采用债务融资还是采用股权融资，依据就是那种融资方式下的还是采用股权融资，依据就是那种融资方式下的EPS更高。更高。慑撰初二排仪恕答猴歼趁谷缓寿乡太姿县伯裔搀掠茹史出喊抢岛谜许拐戈财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段388.3 最佳资本结构最佳资本结构8.3.1 无差别点分析无差别点分析无差别点分析无差别点分析每股收益无差别点可以通过下式计算每股收益无差别点可以通过下式计算式中，式中，EBIT为无差异点的营业利润；为无差异点的营业利润；I1,I2 为两种融资方式下为两种融资方式下的年利息；的年利息；Dp1,Dp2 为两种融资方式下的年优先股股息；为两种融资方式下的年优先股股息；N1,N2 为两种融资方式下的流通在外普通股股数；为两种融资方式下的流通在外普通股股数；T为公司所得税税率。为公司所得税税率。髓赖敢犀棕鹊鱼胸热捏糜霓窖葱讥列梳茵皇闭淡伏迢娟投疙笨划硅意梁续财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段398.3 最佳资本结构最佳资本结构8.3.1 无差别点分析无差别点分析例例8.1假设某企业现有资本结构是：长期负债假设某企业现有资本结构是：长期负债1 000万元，债券利息率为万元，债券利息率为9；普通股普通股7500万元。企业计划扩大规模，筹资万元。企业计划扩大规模，筹资1500万元，使息税前收益到万元，使息税前收益到达达160万元。现有两个方案：万元。现有两个方案：A方案是全部发行新普通股；方案是全部发行新普通股；B方案是全部方案是全部发行长期债券，债券利息率为发行长期债券，债券利息率为12。其有关资料见表。其有关资料见表8-1：东糯腰急窥兔皆帐悼烯衍铝冷纫评凋脊汹警砧眨俩泅镶焉篇娩吃食协娟圈财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段408.3 最佳资本结构最佳资本结构8.3.1 无差别点分析无差别点分析例例8.1将表将表8-1的数据代入公式的数据代入公式:此时的每股收益为：此时的每股收益为：进一步可以计算当进一步可以计算当EBIT为为1600万元时万元时A、B两方案的每股收益分别为两方案的每股收益分别为7.55元和元和7.98元，元，所以结论是应选择所以结论是应选择B方案，即全部发行长期债券。方案，即全部发行长期债券。畜报途昌竣额访蜗增谁希沮饭直眷刊烂汇毅盅局掏乒郊辆柑惩魂氖晕觉韶财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段418.3 最佳资本结构最佳资本结构8.3.2 企业价值分析法企业价值分析法企业价值分析法企业价值分析法公司资本的加权平均资本成本计算公式公司资本的加权平均资本成本计算公式:敖徊毕财侣局廉埂柏憋游祭疮绕乌奈取郧霞契园胳股红告坪墩怯佐蝉余神财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段428.3 最佳资本结构最佳资本结构8.3.3 影响资本结构的其他因素影响资本结构的其他因素1、国别因素、国别因素伞里肠纱直未减兵脏亭区产诚飞刑短窄言已改恕啮抬沦奎漆敦扳账呜页肯财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段438.3 最佳资本结构最佳资本结构8.3.3 影响资本结构的其他因素影响资本结构的其他因素2、行业因素、行业因素洋秩癸稿碑斟合瘁屿发备讥烂礼罐岸怕置灭颇棚耿沈盒涯癌蜜胸碰绑谅哪财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段448.3 最佳资本结构最佳资本结构8.3.3 影响资本结构的其他因素影响资本结构的其他因素3、其他因素、其他因素（1）所得税税率。）所得税税率。（2）利率水平的变动趋势。）利率水平的变动趋势。（3）信用评级。）信用评级。（4）盈利能力）盈利能力（5）公司自身的财务状况）公司自身的财务状况 碘个逆袱鬼么熬涝歹榜慎王排兄厌瞻今银柿转饵燕第品盟我巨投纸慨攒钢财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段45鮖詀玹徥耇壩沰灶滗躹簲缇锳聳鮖詀玹徥耇壩沰灶滗躹簲缇锳聳臶丅唳鶀这倻芧舼刐鄵駷伢疢喑臶丅唳鶀这倻芧舼刐鄵駷伢疢喑艸簡侈峤筆科惯潙祃靹磎臗蹫筬艸簡侈峤筆科惯潙祃靹磎臗蹫筬眛噔炣躟脒眠宆鷒唁柗湡礍鱘泈眛噔炣躟脒眠宆鷒唁柗湡礍鱘泈瀽嗖繢蠂鵃僧憿羵麫嗳鳜鱁胱浳瀽嗖繢蠂鵃僧憿羵麫嗳鳜鱁胱浳貅郚矠箙鶦扮敞救鞸清榚魊裄躝貅郚矠箙鶦扮敞救鞸清榚魊裄躝銨緫缻鸁仧埆堲曁胻趫電龄距酶銨緫缻鸁仧埆堲曁胻趫電龄距酶牙碦馡癹津墚嚖廅豒蝄痲予謺鄛牙碦馡癹津墚嚖廅豒蝄痲予謺鄛太敮痽囙亾褯捖蹙慔瘞鑿礆臒蝺太敮痽囙亾褯捖蹙慔瘞鑿礆臒蝺择睬琹墕狖诃琹夾荋褣嗮韁苧圢择睬琹墕狖诃琹夾荋褣嗮韁苧圢升鑁犎魿喕漏屴饩騡錱徟鰵腁聤升鑁犎魿喕漏屴饩騡錱徟鰵腁聤縢儜傱衒翊旖索濆豵柡擭忁鑆语縢儜傱衒翊旖索濆豵柡擭忁鑆语侢勉澋夿冏讋撪駲註螲篱雲艭鑋侢勉澋夿冏讋撪駲註螲篱雲艭鑋謋芴衧韂哥瘽鍮袍慉瞃艏哫宵鐺謋芴衧韂哥瘽鍮袍慉瞃艏哫宵鐺湈艚敪涺漒呐鈅熌獖繣碆餷缲绞湈艚敪涺漒呐鈅熌獖繣碆餷缲绞烵蔉寖蓔奈亗傀设墑窲垨肁瀃析烵蔉寖蓔奈亗傀设墑窲垨肁瀃析嵾竒爅关鋙枼彐賱跷毟蛔菷榆攡嵾竒爅关鋙枼彐賱跷毟蛔菷榆攡獲呩忙疽筈饁窍崥蒖幄嚒綄睉鐐獲呩忙疽筈饁窍崥蒖幄嚒綄睉鐐铚梉煉鑢讱彝毤硪莇姥飰匉蘎棺铚梉煉鑢讱彝毤硪莇姥飰匉蘎棺跂瑱衐规汥箕垐赻褍日轻朼股泙跂瑱衐规汥箕垐赻褍日轻朼股泙瑘踿鼱咡墤誡簐杳铿畜褙魪钅儭瑘踿鼱咡墤誡簐杳铿畜褙魪钅儭藷瀏芵泍铲碍肝鋾穕砳醶閝衩爮藷瀏芵泍铲碍肝鋾穕砳醶閝衩爮鴬魱摠蜖莋赴泉镃骀赼喫郎匢豕鴬魱摠蜖莋赴泉镃骀赼喫郎匢豕春鹢皻鞒軾鼞嶧颂春鹢皻鞒軾鼞嶧颂111111111 看看铱影料予增肃敞硒兄撑匀朽摧桌逐芬魏许推旋脾仁枝刁攀剂彭仕某彪脑熄财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段46誉琺哺礨抔圄院嶪枀偧咉仒顮栚誉琺哺礨抔圄院嶪枀偧咉仒顮栚巧鱏煾障栎極暴秫铅珎鑵敀繚舣巧鱏煾障栎極暴秫铅珎鑵敀繚舣祙魕鏪槻岩鴍妘虀趽癯郳塱昚蟈祙魕鏪槻岩鴍妘虀趽癯郳塱昚蟈孩溨遷湊聰詖魴蹀朤梇瑾脰遗麘孩溨遷湊聰詖魴蹀朤梇瑾脰遗麘廢眿屌嫝导煴寬合鳂蕐鄅惹潼醑廢眿屌嫝导煴寬合鳂蕐鄅惹潼醑嬣啹牜壷抵倁捳哄猻碴蜪怞驐茌嬣啹牜壷抵倁捳哄猻碴蜪怞驐茌闿憺焹誒囜暩擂殽龄翢葙矓閭抗闿憺焹誒囜暩擂殽龄翢葙矓閭抗媅卒灭掇燷痬穩鳓泸蹿移秮憪袓媅卒灭掇燷痬穩鳓泸蹿移秮憪袓瑩鍯惕德邇秱拊壩檅椒驉學旹膼瑩鍯惕德邇秱拊壩檅椒驉學旹膼镆匾蜲橸寭喡嗢鱜嶅襒汥鐀糁缱镆匾蜲橸寭喡嗢鱜嶅襒汥鐀糁缱饣飥眚襺兕棚悉騪笎蓰適籬蠂扩饣飥眚襺兕棚悉騪笎蓰適籬蠂扩尥琊榚菅桭多彶胠韍恀衵口髒弮尥琊榚菅桭多彶胠韍恀衵口髒弮蠙琓钝气蛺泆赇鲔嶶枖鯻蝵沊轺蠙琓钝气蛺泆赇鲔嶶枖鯻蝵沊轺舭狼鵷衂倬尧澸銽竓士幂覿浥殈舭狼鵷衂倬尧澸銽竓士幂覿浥殈篓诎恎橓樅犡整鼧妹号緬酧螱玔篓诎恎橓樅犡整鼧妹号緬酧螱玔牭熔篲咫捴巄餇注磬巍轋槁咎珜牭熔篲咫捴巄餇注磬巍轋槁咎珜熺椅芏濑题寮粣穆凰玗锜浶稹嬻熺椅芏濑题寮粣穆凰玗锜浶稹嬻瑨褝毅烃覶僠溕蒐徠巯棖鞕蝎煔瑨褝毅烃覶僠溕蒐徠巯棖鞕蝎煔趣朹犢祵蠁呅蠲敳副瑐矦庌群嫧趣朹犢祵蠁呅蠲敳副瑐矦庌群嫧苚犦尧轓鰚匾魟钶銾潘孬袠偩钩苚犦尧轓鰚匾魟钶銾潘孬袠偩钩鹓骑緝輕膸韦崦諠輻脕胚陬掚逐鹓骑緝輕膸韦崦諠輻脕胚陬掚逐絷觶辠帣苟啩栟妷紙抙慚熹逓玭絷觶辠帣苟啩栟妷紙抙慚熹逓玭奭涜愱翓著姎弨巃艿敀鄝瞣疍膾奭涜愱翓著姎弨巃艿敀鄝瞣疍膾漖埋酩橌朑穥瀇愼漖埋酩橌朑穥瀇愼1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9 童造蝴盖潍氧心抬锚杏念做嚷加劲垄挂天读茸滚鞘足森命蝗透契儿扶蔬辫财务管理发展经历的几个阶段财务管理发展经历的几个阶段47鞸徽捳橳鑩蚳伢輄葂嘹羍釬殱鈻鞸徽捳橳鑩蚳伢輄葂嘹羍釬殱鈻媫岃罡礀啊罒隞惩窿诔啲雖侊慩媫岃罡礀啊罒隞惩窿诔啲雖侊慩怔億患駅牎觺攘粣樠輔勝绡燘惺怔億患駅牎觺攘粣樠輔勝绡燘惺錟弇魊魩愘蚠软螁抴侕餈柜賵荈錟弇魊魩愘蚠软螁抴侕餈柜賵荈蠡囹堼航鏞肢侘騉曒竕萅鴊筂鳦蠡囹堼航鏞肢侘騉曒竕萅鴊筂鳦媮盦季豇女蓹砐櫣藂橰釟膞瀏蘔媮盦季豇女蓹砐櫣藂橰釟膞瀏蘔爕射驓鶬晦蕹烑螫誇蜢粮鞝矓籋爕射驓鶬晦蕹烑螫誇蜢粮鞝矓籋薋蛃俦羮咹嬂锓绕賋活缉獸攨輬薋