房地产上市公司杠杆管理的实证分析【会计实务经验之谈】.doc

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房地产上市公司杠杆管理的实证分析【会计实务经验之谈】
在财务管理学中，杠杆可以分为财务杠杆（DOL）、经营杠杆（DFL）和总杠杆。运用杠杆既可以为企业带来额外的收益，也可能造成额外的巨大损失。因此合理地运用杠杆，充分利用杠杆正效用，回避杠杆风险对于企业发展非常重要。
本文基于杠杆均衡假说，以房地产行业为例，验证房地产上市公司杠杆运用是否符合杠杆均衡假说。具体来说，本文针对国有房地产上市公司和非国有房地产上市公司分别进行杠杆均衡假说的验证，同时结合杠杆效用和杠杆风险，深入分析房地产上市公司杠杆管理是否合理的问题。
一、文献综述
杠杆均衡假说认为：经营杠杆与财务杠杆可以通过一定的组合方式达到一个理想的均衡水平，即高经营杠杆可以被低财务杠杆抵消；反之，高财务杠杆也可以被低经营杠杆抵消，从而可以将总杠杆维持在一个合理的区间范围内。
国外学者对此假说进行了诸多验证。Mandelker和Rhee （1984） 的研究证实了杠杆均衡假说成立，但有一个重要前提条件，那就是DOL和DFL彼此相互独立，总杠杆等于DOL和DFL之积。而对于这个前提条件，有许多学者产生了质疑，他们认为经营决策与财务决策并不完全是独立的，它们之间存在紧密的联系，是相互影响、同时发挥作用的关系。
Huffman（1983）认为DOL和DFL存在交互作用，企业经营决策的改变会影响企业对财务杠杆的选择，并指出行业特征决定了杠杆的交互作用以及对企业风险的影响。Prezas（1987）认为财务结构的变化会同时影响DOL和DFL，而DFL和DOL会随着债务结构的调整而变动，杠杆均衡假说只有在一定条件下才能实现。Li和Henderson（1991）在研究中没有发现DOL与DFL之间存在显著的负相关关系。
国内学者王震良、崔毅（2004）研究发现，我国上市公司的DOL与DFL的行业效应显著，且存在一定的正相关关系。他们认为，大多数企业的经营决策和财务决策持保守思想，DOL与DFL均偏小，不善于利用杠杆获取收益。刘名旭、代娜（2009）对房地产行业的杠杆进行了分析，发现DOL偏小，而DOL与DFL有较强的正相关关系，说明上市公司没有利用杠杆均衡原理进行风险控制。
二、样本选择及研究方法
1． 研究对象及数据来源。本文选取2009 ～ 2011年在沪深两市A股房地产上市公司作为研究对象。为避免异常值的影响，进行了如下筛选：①剔除ST、?鄢ST和PT公司的样本；②剔除财务数据不完整的样本。最终得到63家公司的样本数据，数据均来自于国泰安CSMAR数据库。
由于本文要进一步在国有房地产上市公司和非国有房地产上市公司中验证杠杆均衡假说，因此根据《中国上市公司股东研究数据库》中的企业实际控制人性质分类标准将全部样本划分为两部分，其中国有房地产上市公司样本30家，非国有房地产上市公司样本33家。
2． 相关指标的选取。本文选取的指标有经营杠杆系数、财务杠杆系数、总杠杆系数、总资产报酬率和净资产收益率。其中：①经营杠杆、财务杠杆的数据均来自国泰安CSMAR数据库。②总杠杆DTL=DOL×DFL。③总资产报酬率ROA=息税前利润/总资产，其中总资产为年平均数。④净资产收益率ROE=税后净利润/净资产，其中净资产为年平均数。
三、实证分析结果
1． 杠杆值的描述性统计及合理值域。目前，研究者对于杠杆的合理取值范围还没有达成共识。罗福凯等结合公司实际表现，推测经营杠杆应该保持在1 ～ 2.5之间，财务杠杆应该保持在1 ～ 2之间。张彦提出用杠杆合理值域的概念来衡量企业杠杆值的适宜度。本文采用均值估计法，以总体均值为标准，利用区间估计来确定杠杆值的合理范围。
在财务管理学中，杠杆可以分为财务杠杆（DOL）、经营杠杆（DFL）和总杠杆。运用杠杆既可以为企业带来额外的收益，也可能造成额外的巨大损失。因此合理地运用杠杆，充分利用杠杆正效用，回避杠杆风险对于企业发展非常重要。
本文基于杠杆均衡假说，以房地产行业为例，验证房地产上市公司杠杆运用是否符合杠杆均衡假说。具体来说，本文针对国有房地产上市公司和非国有房地产上市公司分别进行杠杆均衡假说的验证，同时结合杠杆效用和杠杆风险，深入分析房地产上市公司杠杆管理是否合理的问题。
一、文献综述
杠杆均衡假说认为：经营杠杆与财务杠杆可以通过一定的组合方式达到一个理想的均衡水平，即高经营杠杆可以被低财务杠杆抵消；反之，高财务杠杆也可以被低经营杠杆抵消，从而可以将总杠杆维持在一个合理的区间范围内。
国外学者对此假说进行了诸多验证。Mandelker和Rhee （1984） 的研究证实了杠杆均衡假说成立，但有一个重要前提条件，那就是DOL和DFL彼此相互独立，总杠杆等于DOL和DFL之积。而对于这个前提条件，有许多学者产生了质疑，他们认为经营决策与财务决策并不完全是独立的，它们之间存在紧密的联系，是相互影响、同时发挥作用的关系。
Huffman（1983）认为DOL和DFL存在交互作用，企业经营决策的改变会影响企业对财务杠杆的选择，并指出行业特征决定了杠杆的交互作用以及对企业风险的影响。Prezas（1987）认为财务结构的变化会同时影响DOL和DFL，而DFL和DOL会随着债务结构的调整而变动，杠杆均衡假说只有在一定条件下才能实现。Li和Henderson（1991）在研究中没有发现DOL与DFL之间存在显著的负相关关系。
国内学者王震良、崔毅（2004）研究发现，我国上市公司的DOL与DFL的行业效应显著，且存在一定的正相关关系。他们认为，大多数企业的经营决策和财务决策持保守思想，DOL与DFL均偏小，不善于利用杠杆获取收益。刘名旭、代娜（2009）对房地产行业的杠杆进行了分析，发现DOL偏小，而DOL与DFL有较强的正相关关系，说明上市公司没有利用杠杆均衡原理进行风险控制。
二、样本选择及研究方法
1． 研究对象及数据来源。本文选取2009 ～ 2011年在沪深两市A股房地产上市公司作为研究对象。为避免异常值的影响，进行了如下筛选：①剔除ST、?鄢ST和PT公司的样本；②剔除财务数据不完整的样本。最终得到63家公司的样本数据，数据均来自于国泰安CSMAR数据库。
由于本文要进一步在国有房地产上市公司和非国有房地产上市公司中验证杠杆均衡假说，因此根据《中国上市公司股东研究数据库》中的企业实际控制人性质分类标准将全部样本划分为两部分，其中国有房地产上市公司样本30家，非国有房地产上市公司样本33家。
2． 相关指标的选取。本文选取的指标有经营杠杆系数、财务杠杆系数、总杠杆系数、总资产报酬率和净资产收益率。其中：①经营杠杆、财务杠杆的数据均来自国泰安CSMAR数据库。②总杠杆DTL=DOL×DFL。③总资产报酬率ROA=息税前利润/总资产，其中总资产为年平均数。④净资产收益率ROE=税后净利润/净资产，其中净资产为年平均数。
三、实证分析结果
1． 杠杆值的描述性统计及合理值域。目前，研究者对于杠杆的合理取值范围还没有达成共识。罗福凯等结合公司实际表现，推测经营杠杆应该保持在1 ～ 2.5之间，财务杠杆应该保持在1 ～ 2之间。张彦提出用杠杆合理值域的概念来衡量企业杠杆值的适宜度。本文采用均值估计法，以总体均值为标准，利用区间估计来确定杠杆值的合理范围。绝大多数的房地产上市公司没有利用杠杆均衡原理进行风险控制。而在杠杆非均衡的公司中（无论是非国有样本还是国有样本），DOL和DFL相关系数值均小的公司的比例较大（最小为30.0%，最大为57.6%），反映出我国房地产上市公司对待风险具有明显的保守意识
2． 杠杆均衡假说检验。本文分别运用皮尔逊相关系数和斯皮尔曼相关系数来进行分析。皮尔逊相关系数适用于正态分布的总体检验，而斯皮尔曼相关系数分析适用于样本观察值偏离正态分布或不能用量化数据来表示的非参数检验。根据杠杆均衡假说，如果公司利用了杠杆均衡原理进行风险控制，那么财务杠杆与经营杠杆之间应该是负相关关系。。
3． 杠杆效用分析。根据财务杠杆定理可知，当企业运用负债进行筹资时，若净资产收益率大于总资产报酬率，则会产生正的财务杠杆效用，此时公司应该提高财务杠杆，以充分利用正效应，为股东创造更大的价值。公司还应该降低经营杠杆，以降低经营风险，即在充分利用杠杆正效应的同时有效地控制杠杆风险。因此合理的杠杆管理策略应该是采用较高的财务杠杆和较低的经营杠杆。反之，若净资产收益率小于总资产报酬率，产生了财务杠杆负效应，此时合理的杠杆管理策略应该是采用较低的财务杠杆和较高的经营杠杆。
大部分公司都采取保守的财务政策，这表明房地产上市公司利用杠杆时过于谨慎，更多地考虑杠杆风险，没有积极地利用杠杆效用，存在财务保守意识。
经营杠杆和财务杠杆之间的相关系数会受到其他多种因素的影响，例如经济周期、市场结构、竞争程度、公司规模、管理水平、人员配置等等。
小编寄语：不要指望一张证书就能使你走向人生巅峰。考试只是检测知识掌握的一个手段，不是目的。千万不要再考试通过之后，放松学习。财务人员需要学习的有很多，人际沟通，实务经验，excel等等等等，都要学，都要积累。要正确看待考证，证考出来，可以在工作上助你一臂之力，但是绝对不是说有了证，就有了一切。有证书知识比别人多了一个选择。会计学的学习，必须力求总结和应用相关技巧，使之更加便于理解和掌握。学习时应充分利用知识的关联性，通过分析实质，找出核心要点。