招商证券--电子元器件行业2006年投资策略报告.pdf

2005年年12月月15日日 行业研究行业研究 策略报告策略报告 电子元器件行业电子元器件行业 2006 年投资策略报告年投资策略报告 行业温和向上，公司各有特点行业温和向上，公司各有特点 张良勇 86-755-82960140 zhangly@ 信息技术信息技术 电子元器件电子元器件 推荐（调高） 本篇报告回顾了全球各大研究机构对半导体行业走势预测的变动， 准确预测 行业增长的具体数据是困难的，但基本能把握对大趋势的判断。我们认同目 前各机构对 2006 年半导体行业温和向上的判断，基于行业运营环境趋于改 善的背景，上调对行业的投资评级至“推荐”。 ? 2006 年行业温和向上，产业环境好于年行业温和向上，产业环境好于 2005 年。年。目前主流的调研机构普遍 认为，2006 年全球半导体行业的增长将会略高于 2005 年，增速范围大致 在 6-8%之间，行业处于温和向上的格局，提供了相对有利的产业环境； ? 消费电子成为行业增长的主要动力。消费电子成为行业增长的主要动力。从 2005 年半导体厂商排名可见，消 费电子正日益成为半导体行业的动力，未来能大量供应消费电子所需半导 体的厂商，才能获得持续的增长。我们也需要从这个角度、在诸如德勤亚 太高科技高成长 500 强等榜单中去寻找潜在的投资对象； ? 巨大的国内市场给产业参与者提供了空间。巨大的国内市场给产业参与者提供了空间。目前中国半导体市场已占全球 市场的 1/4，而大陆本土半导体厂商对中国市场的贡献不到 20%，外资仍 占据主导地位。巨大的市场给产业参与者提供了空间，部分国内公司已经 开始获得产业链上的局部机会； ? 投资策略：投资策略：基于行业运营环境趋于改善的背景，上调对行业的投资评级至 “推荐”。 ? 公司选择：公司选择：延续一直以来的观点，我们从技术与客户/市场角度，主要关注 两类公司，一是新技术、新产品推动型公司，如长电科技、华微电子、大 族激光、华工科技；二是具备特殊竞争优势的公司，如航天电器。维持对 航天电器、华微电子“强烈推荐”的投资评级，上调对长电科技的投资评 级至“强烈推荐”，维持对生益科技、华工科技、大族激光“谨慎推荐” 的投资评级。 上证指数：上证指数：1125 行业规模行业规模 (亿元) 占比% 股票家数 53 3.92 总市值 641 2.33 流通市值 232 2.74 重点公司 26 11.0 市场走势市场走势 资料来源：招商证券 相关研究相关研究 电子元器件行业 05 年下半年投资 策略报告 2005/6/29 电子元器件行业05年4季度投资策 略报告 2005/10/14 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 重点公司 EPS04 EPS05E EPS06E EPS07E PE04 PE05E PE06E PE07E 最新价 投资评级 变化 航天电器 0.52 1.2 1.7 2.1 48.8 21.2 14.9 12.1 25.4 强烈推荐 A ? 长电科技 0.17 0.23 0.37 0.46 27.1 20.0 12.4 10.0 4.6 强烈推荐 A ? 华微电子 0.19 0.41 0.5 0.6 39.7 17.9 14.7 12.3 7.4 强烈推荐 A ? 华工科技 0.14 0.14 0.21 0.28 31.0 31.0 20.7 15.5 4.3 谨慎推荐 A ? 大族激光 0.29 0.39 0.48 0.57 37.1 27.6 22.4 18.9 10.8 谨慎推荐 A ? 生益科技 0.33 0.23 0.34 0.4 18.6 26.7 18.0 15.3 6.1 谨慎推荐 A ? 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、半导体行业预测回顾：准确度如何一、半导体行业预测回顾：准确度如何 基本结论基本结论 大趋势基本能把握，具体数据差别很大、变动也很大。历史数据证明，对半导体行业作出很 准确的数字上的预测基本而言是一件很难的事情，各机构总是处于不断修正自己的预测数据 的过程。但是，从对大势的判断上来看，至少过去两年（关于对 2004 年的预测的回顾在本文 未涉及）证明多数机构都是对的，在经历 2004 年的高增长（高达 28%）之后，大家都不约而 同的预测 2005 年是一个弱势年份。 在这个层面上，主流机构的研究结论是可以接受的，因为我们所需要的主要也不是具体的增 长数据，更多的是一个趋势的把握。在这一点上尤其对国内证券机构具有较大意义，因为本 土的半导体行业历史太短、规模太小，我们缺乏数据支持、缺乏长期跟踪的经验等等，虽然 我们也关注半导体设备 BB 值、也考察半导体行业的存货等等指标，但以上那些机构的预测 结论对帮助我们判断的意义是不言而喻的。 Semico 曾经对 2003/2004 的预测准确度很高 Semico 曾经对 2003/2004 的预测准确度很高 首先回顾一下知名市场调研机构 Semico 最近 3 年对全球半导体市场的预测与实际情况的比 较。该公司一般在每年的年初（也有不少公司选择在前一年的 11 月份）会发布对当年的市场 景气的预测，2003 年和 2004 年两年，Semico 对市场的把握达到了令人吃惊的准确度（见下 表） 。 表 1：Semico 对 2003/2004 年的预测准确度很高 表 1：Semico 对 2003/2004 年的预测准确度很高 预测时间：1 月份 收入预测 Unit 预测 预测值 实际值 预测值 实际值 2005 -4.7% ? 4.6% ? 2004 27.5% 28.0% 21.3% 18.2% 2003 23.0% 18.3% 9.8% 8.9% 资料来源：Semico，招商证券整理 2005 年中期：Semico 由熊转牛 2005 年中期：Semico 由熊转牛 Semico 对行业的判断所依赖的是一个叫做变形点指数模型（Inflection Point Indicator， IPI） ，该模型用于帮助预测大约两个季度以后的半导体销售情况。在 2005 年 7 月份，IPI 模 型发生变化，Semico 开始改变此前对 2005 年的增长预期，新的预测是 2005 年全球半导体销 售额将增长 2.0%，达到 2173 亿美元，同时预期 2006 年增长 8.1%，而 2007 和 2008 年将会分 别强劲增长 19.8%和 18.1%。 这还只是 Semico 由熊转牛的开始，8 月份 IPI 指数继续表现抢眼，创出历史新高，Semico 在 9 月份发布了新的预测，上调 2005 年的预测至 4%，对 2006 年的增长预期更是大幅提高至 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 18.3%，这是目前为止对 2006 年度最为乐观的预测。 其它众多机构测预测变动如何？ 其它众多机构测预测变动如何？ 我们总结了近一年来全球各主要市场调研机构（或协会）对 2005/2006 年全球半导体市场的 预测，对 2005 年，最乐观的预测机构为 Future Horizon（Jan 2005）的 15%，最悲观的正是 上面提到过的 Semico（Jan 2005）的-4.7%。综合一共 9 家机构，预测值的中位数落在 3.1%。 对 2006 年，Semoci 成为最乐观的机构，预测值的中位数落在 6%。 我们现在已经知道，一季度 SIA 统计的全球半导体销售额的年度增长率已经达到了 15.8%之 高，大大超出所有机构的预测（即使最乐观的 Future Horizon 也没有料到） ，到 2 季度，增 长率降低至 9.6%，但仍然大大高于多数机构的预期。陆续从 3 月份开始开始，各机构纷纷调 高对 2005 年的增长预期。如 SIA 从先前的持平调高到 6%、Isuppli 从 4.7%提高至 6.1%，等 等，调整幅度多向 6%靠近（见下表） 。 图 1：各机构年初（或 04 年底）对 05－06 年全球半导体市场的预测 图 1：各机构年初（或 04 年底）对 05－06 年全球半导体市场的预测 对2005年市场 增长的预测 -4.7% -2.0% 0.0% 1.2% 3.1% 3.4% 4.7% 8.8% 15.0% -10%-5%0%5%10%15%20% Semico(Jan 05) IC Insights(Jan 05) SIA(Nov 04) WSTS(Nov 04) Henderson V(Jan 05) Gartner(Mar 05) Isuppli(Mar 05) VLSI(Jan 05) Future H(Mar 05) 对2006年市场 增长的预测 -9.1% -3.2% 2.1% 3.0% 6.0% 6.1% 6.3% 9.0% 14.6% -15% -10%-5%0%5%10%15%20% VLSI(Jan 05) Henderson V(Jan 05) Gartner(Mar 05) WSTS(Nov 04) Future H(Mar 05) Isuppli(Mar 05) SIA(Nov 04) IC Insights(Jan 05) Semico(Jan 05) 资料来源：招商证券整理 表表 2：主要研究机构中期开始提高对：主要研究机构中期开始提高对 2005 年全球半导体行业增长预期年全球半导体行业增长预期 机构 原先估计 最新估计 发布时间 SIA 持平 6.0% 6 月 WSTS 1.2% 6.3% 5 月 Isuppli 4.7% 6.1% 3 月 Gartner 3.6% 5.9% 5 月 Merry-Linch 持平 5.2% 5 月 IC Insights -1.6% 4.0% 5 月 资料来源：招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 SIA 和 WSTS 中期发布的对 2005 年的预期准确度相对较高 SIA 和 WSTS 中期发布的对 2005 年的预期准确度相对较高 SIA 与 WSTS 在 2005 年第一季度数据出台后，先后（2005 年 6 月份）调高对全年半导体市场 增长的预期，其中 WSTS 从 2004 年 11 月份的 1.2%上调至 6.3%，其后又在 11 月份进一步调升 至 6.6%；与其相类似，SIA 年初的估计为持平，在 6 月份调高预期至 6%，11 月份又再次调升 至 6.8%。 以上两家机构同时又是全球半导体月度销售统计数据的发布者，他们的预测数据基本代表了 当前业内的主流观点。从最新的统计数据显示，1-10 月全球半导体销售增长率为 7.1%，全年 增速落在以上两家机构的 6.6-6.8%之间的可能性很大。 图 2：WSTS 对 05-07 年全球半导体市场的预期变化过程图 2：WSTS 对 05-07 年全球半导体市场的预期变化过程： ： 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2005E2006E2007E 2004/112005/62005/11 资料来源：WSTS，招商证券整理 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 二、二、2006 年行业温和向上年行业温和向上 全球半导体销售额 05 年 1-10 月增长率达到 7.1%全球半导体销售额 05 年 1-10 月增长率达到 7.1% 根据美国半导体工业协会 SIA 的最新报告，2005 年 10 月全球半导体销售额（3 个月的移动平 均值）继 9 月份之后，再次更新历史记录，绝对额首次突破 200 亿美元，达 200.5 亿美元。 该数据不但同比增长 6.8%，与 9 月份相比也有 2.5%的增长。SIA 报告显示，2005 年 1-10 月 全球半导体销售额已经累计至 1851 亿美元，较 2004 年同期增加 7.1%，全年销售有望达到该 协会先前预测的 6.8%的增长目标。SIA 指出，手机、MP3 游戏机、数码相机、数字电视及个 人电脑等个人产品和民用产品继续畅销，推动了半导体销售额的增长。 图 3：全球半导体销售额 05 年 1-10 月增长率达到 7.1% 图 3：全球半导体销售额 05 年 1-10 月增长率达到 7.1% 全球半导体销售额变化 15 16 17 18 19 20 21 J-04 F-04 M-04 A-04 M-04 J-04 J-04 A-04 S-04 O-04 N-04 D-04 J-05 F-05 M-05 A-05 M-05 J-05 J-05 A-05 S-05 O-05 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 销售额（Billion）增长率 资料来源：SIA，招商证券整理 SIA/WSTS 调整预期：行业温和向上，2006 年的增长高于 2005 年 SIA/WSTS 调整预期：行业温和向上，2006 年的增长高于 2005 年 与此同时， SIA 在 11 月份发布了关于全球半导体市场的秋季预测报告， 该报告预计 2005-2008 年间全球半导体市场规模将达到 10%的年均复合增长率（CAGR） ，到 2008 年突破 3000 亿美元 大关，达到 3090 亿美元，较 2004 年的 2130 亿美元增长达 45%之多。在本次秋季预测中，SIA 继续提高了对今年的增长预期，2005 年的预期增长率从春季预估的 6%提高到秋季的 6.8%， 2006 年从春季的 8.8%降低至 7.9%，但依然认为 2006 年的增长将会高于 2005 年。 SIA 指出，虽然信息科技产品将持续是半导体的最大应用，但消费性电子将是未来数年 带动芯片市场成长的最主要力量。半导体技术的进展，创造了许多新的产品出现在市面上， 手机迅速发展成为多功能的个人信息与娱乐装置，MP3 随身听也逐渐加入影像播放与游戏的 功能。模拟电视转向数字电视的趋势正在加快中，在未来数年也有庞大的发展力。消费性市 场扩张迅速，先进产品需求高涨，因此也带动了对于数字讯号处理器、闪存、电力管理芯片 的大量需求。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 SIA 认为 2006 年度成长较为迅速的主要最终市场有：(1)PC，出货量将成长 10%；(2)手机， 成长 13%；(3)数位相机，成长 9%；(4)数字电视，成长 52%；(5)MP3 随身听，成长 52%。 闪存预测将成长 15.9%，主要是受到 NAND 组件带动，NAND 的成长率为 23.5%数字讯号处理器 将是明年半导体市场中成长最迅速的领域，成长 17.2%；手机市场继续扩张，而且持续转向 3G，再加上许多新的消费性电子产品(例如高分辨率摄影机)需要 DSP，都会带动 DSP 的市场 需求。 图 4：SIA 预计全球半导体市场 05-08 年 CAGR＝10% 图 4：SIA 预计全球半导体市场 05-08 年 CAGR＝10% 0 400 800 1200 1600 2000 2400 2800 3200 1999200020012002200320042005E2006E2007E2008E 美洲欧洲日本亚太 资料来源：SIA，招商证券整理 图图 5：全球不同地区半导体市场增长率预测：全球不同地区半导体市场增长率预测 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 200020012002200320042005E2006E2007E2008E 美洲欧洲日本亚太全球 资料来源：SIA，招商证券整理 2006 年温和向上 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 三、周期的内在动因三、周期的内在动因 IC Insights 关于半导体行业周期运转的分析 IC Insights 关于半导体行业周期运转的分析 在此我们借用 IC Insights 关于半导体行业周期性运转的一张图，来说明这个行业是如何周 期性的重复先前发生的故事。从下面图中的任何一个起点，都能顺序发生一个周期的起落。 市场复苏，会带来较为积极的资本开支，过渡的资本投入导致产能过剩，产品价格走软，市 场陷入周期低谷。业内的资本开支开始变得谨慎，产能增长速度放缓，加上需求的上升，推 动价格逐渐坚挺上扬，开始新的景气高潮。 图图 6：半导体行业的周期性运转：半导体行业的周期性运转 资料来源：IC Insights 消费电子成为半导体行业的推动力量 消费电子成为半导体行业的推动力量 市场调研机构 IC Insights 最近发布了 2005 年前 20 大半导体厂商排名，前三名依然是英特尔、 三星电子和德州仪器。前 20 名中 sony 半导体增长率最高，达到 18.8%，其产品大量配套于 sony 公司生产的消费电子，如 PS2 游戏机、数码相机、数码摄录机等。IC Insights 更估计随 着 sony 即将推出 PS3 游戏机、大尺寸液晶电视，sony 半导体 2006 年营业规模增长率可上看 50%。 同时，由于 NAND 型闪存大量应用于照相手机、MP3、数码相机等移动装置，闪存制造商三 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 星电子、 东芝与 Hynix 在 2005 年分别获得 11.5%、 11.4%和 18.2%的远高于行业增长的高增长 率。而以手机芯片见长的德州仪器、高通和飞思卡尔，增长率分别只有 5.9%、7.8%和 4.7%。 从 2005 年半导体厂商排名可见，消费电子正日益成为半导体行业的动力，未来能大量供应消 费电子所需半导体的厂商，才能获得持续的增长。 表 3：2005 年全球半导体厂商销售额排名 表 3：2005 年全球半导体厂商销售额排名 排名厂商 销售额增长率排名厂商 销售额 增长率 1 英特尔 35.4814.8%11 飞思卡尔5.78 4.7% 2 三星电子 17.6511.5%12 超微 5.75 15.0% 3 德州仪器 11.335.9%13 NEC 电子5.74 -11.3% 4 东芝 9.5 11.4%14 海力士 5.5 18.2% 5 意法 8.87 1.3%15 美光 4.97 6.8% 6 英飞凌 8.4 -8.5%16 富士通 4.57 -6.0% 7 瑞萨 8.31 -7.7%17 松下 4.12 -5.0% 8 台积电 8.19 7.0%18 高通 3.48 7.8% 9 索尼 6.03 18.8%19 联电 3.32 -14.9% 10 飞利浦 5.93 4.1%20 IBM 3.03 -3.8% 资料来源：IC Insights，2005/11 从消费电子半导体寻找高成长的中国半导体公司 从消费电子半导体寻找高成长的中国半导体公司 中国的半导体市场可谓消费电子推动行业增长的典型例证，但此处的“消费电子”与上面提 到的消费电子还不能划等号。以国内的典型半导体企业如设计领域的士兰微、封装领域的长 电科技为例，他们所面对的也是消费电子市场，但都局限于诸如玩具之类的低端产品，与上 面所说的如数码相机、照相手机、MP3 等消费电子相去甚远。 也有可喜的变化在发生。新近在 Nasdaq 上市的中星微、珠海炬力正在跻身真正的消费电子半 导体行业，中星微在数字多媒体芯片、珠海炬力在 MP3 芯片均已进入主流供应商领域，营收 及利润均获得了高速成长。海归团队的技术能力、跟踪行业潮流的市场嗅觉、相对的低成本 优势，尽管当前他们在美国资本市场还没有得到足够的认同，国际投资者对来自中国的设计 公司的技术、知识产权、持续发展能力还存在很多疑虑，但我们看好这一类企业的发展，他 们代表了中国半导体公司的希望。 此外，在诸如德勤“亚太地区高科技、高成长 500 强” （已经连续举办四年）等公司排行榜中， 出现了不少国内公司， 如在 2005 年度该排名中前 5 名就出现了两家中国公司， 排名第二的 “空 中网” （已经在 Nasdaq 上市，三年收入增长率 31980%） 、排名第五的“深圳宇阳科技” （半导 体行业，三年收入增长率 4123%） ，此外还有排名第十的芯原科技（专用集成电路设计） ，这 些都是我们需持续跟踪的目标公司。德勤还发布了“中国高科技高成长 50 强” ，排名第四的 中芯国际（三年收入增长 1837%） 、第五的北京信威通信（三年收入增长 1276%） 。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 表 4：德勤中国高科技高成长 50 强企业排名 表 4：德勤中国高科技高成长 50 强企业排名 排名增长率 公司 总部排名增长率 公司 总部 1 23848.68% 空中网 北京26 413.67%晶門科技 香港 2 4123.06% 宇阳科技 深圳27 408.32%华友世纪通讯 北京 3 4059.32% 芯原微电子 上海28 384.39%流動電訊網絡 香港 4 1837.11% 中芯国际 上海29 383.60%深信服电子 深圳 5 1275.81% 信威通信 北京30 334.63%腾讯集团 深圳 6 1032.47% A8 音乐集团 深圳31 330.99%中华网科技 香港 7 1015.89% 掌上灵通 上海32 330.28%思华科技 上海 8 965.92% 美新半导体 无锡33 309.74%网易 北京 9 965.80% 百度在线 北京34 309.41%Tom 在线 北京 10 948.67% 滚石移动网络广州35 268.01%北京志鸿英华 北京 11 920.61% 弘成科技 北京36 250.44%橡果国际 北京 12 829.81% 美国飞博创 深圳37 244.26%博康数码科技 上海 13 810.27% 泰华电讯 济南38 224.89%Cherrypicks Id HK 14 781.14% 龙旗控股 上海39 220.25%拓邦电子 深圳 15 704.95% 晨讯科技 香港40 218.51%游龙网 北京 16 682.89% 全富汉得软件上海41 205.44%奥瑞金种 北京 17 667.66% 阿里巴巴 杭州42 204.04%维深科技 北京 18 638.99% 海康威视数字杭州43 196.87%新锐互动 北京 19 598.76% 重庆天极 北京44 189.91%前锦网络 上海 20 574.19% 青牛（北京）北京45 179.45%慧点科技 北京 21 570.92% 华亚微电子 上海46 175.37%UT 斯达康 北京 22 569.67% 无锡药明康德上海47 170.32%亿中邮 北京 23 447.91% 金融界 北京48 162.95%顺络电子 深圳 24 434.09% 华东数控 威海49 162.00%海辉软件 大连市 25 429.31% 港湾网络 北京50 157.81%中国无线科技 深圳 资料来源：德勤，2005 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 四、中国本土半导体厂商对中国市场的贡献不到四、中国本土半导体厂商对中国市场的贡献不到 20% 乐观的说，中国半导体行业增长空间巨大 乐观的说，中国半导体行业增长空间巨大 中国大陆已经成为全球第三大半导体消费市场，而本土半导体厂商对市场的贡献还不到 20%。 据 IDC 数据显示，上世纪 90 年代中国半导体市场只有 20 亿美元，到 2004 年已经成长为全球 的三大半导体消费市场，全年半导体消费量达到 260 亿美元，到 2009 年更可能达到 450 亿美 元以上。 而 Isuppli 对中国大陆半导体市场规模的估计大了很多，该机构最近的报告指出，2004 年中 国大陆半导体市场消费量已经高达 485 亿美元，占全球市场近 1/4，相比之下，由中国大陆 半导体产业所贡献的产值尚不足其中的 20%。乐观的看，中国半导体产业增长空间巨大。 图 7：中国本土半导体产业产值仅占市场规模的 18.7% 图 7：中国本土半导体产业产值仅占市场规模的 18.7% 0 2000 4000 6000 8000 10000 96979899000102030405E 06E 07E 08E 09E -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 中国市场规模（A）本土产业（B）增长率（A）增长率（B） 资料来源：CCID，招商证券整理 悲观的看，中国半导体市场外资占主角 悲观的看，中国半导体市场外资占主角 但是悲观的观察事实，中国半导体市场仍是外资占据主角。在各类电子工厂纷纷前往大陆设 厂的大背景下，各国际半导体公司也纷纷投资中国，在中国大陆展开了激烈竞争，并获得了 高速增长。在半导体产业链的各个环节，外资多占据了主导地位。 与国际竞争对手相比，中国半导体行业在各个环节如规模、资金、技术、人才等全方位的落 后。在半导体制造领域，如果将中芯国际、宏力等计入本土厂商，可谓实现了巨大突破，在 半导体代工领域取得了一席之地，即便如此，与台积电、联电等代工龙头、与英特尔、三星 电子等 IDM 大公司相比，规模又是在显得太小；在 IC 设计领域，国内设计公司快速成长，但 多集中于低端产品，还没能进入主流供应商领域；封装领域虽然是国内半导体行业规模最大 的部分，主要也是外资公司唱主角，内资公司中仅有长电科技能在规模上排名前十，在封装 技术上中资与外资之间的差距同样巨大。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 表 5：2004 年中国半导体市场品牌结构 表 5：2004 年中国半导体市场品牌结构 排名 品牌 销售额 市场份额增长率 1 Intel 483.5 16.63%50.5% 2 Sumsung 139 4.78% 58.5% 3 TI 128.7 4.43% 39.0% 4 Infileon 119.8 4.12% 55.8% 5 Toshiba 118.2 4.06% 28.6% 6 Philips 97 3.34% 32.5% 7 Hynix 94.2 3.24% 40.8% 8 STM 93.5 3.22% 38.3% 9 Freescale 88.6 3.05% 33.6% 10 AMD 68.5 2.36% 65.5% 资料来源：CCID，单位：亿元 表 6：2005 年全球半导体代工厂排名（预估，单位：百万美元） 表 6：2005 年全球半导体代工厂排名（预估，单位：百万美元） 排名厂商 收入市占率排名厂商 收入 市占率 1 台积电 7,87546.6%11 上海先进 240 1.4% 2 联电 3,24019.2%12 Jazz 235 1.4% 3 中芯 1,2757.5% 13 X-Fab 200 1.2% 4 特许 1,0756.4% 14 Silterra 160 0.9% 5 东部亚南 425 2.5% 15 Tower 135 0.8% 6 世界先进 400 2.4% 16 PolarFab 125 0.7% 7 华虹 NEC 375 2.2% 17 华润上华 120 0.7% 8 宏力 300 1.8% 18 1st Silicon100 0.6% 9 SSMC 290 1.7% 其它 95 0.5% 10 和舰 250 1.5% Total 16,915 100% 资料来源：IC Insights，2005/8 表 7：封装公司收入规模对比（单位：百万美元） 表 7：封装公司收入规模对比（单位：百万美元） 2004 排行 台湾公司 营业收入 大陆工厂 营业收入 1 日月光 2427 飞思卡尔（天津） 990 2 艾克尔 1901 威讯联合（北京） 316 3 硅品 1046 瑞萨四通 227 4 新科金朋 1037 英特尔（上海） 195 5 南茂 451 南通富士通 177 6 京元电 300 新科金鹏（上海） 95 7 嘉森 275 赛意法（深圳） 94 8 力成 229 长电科技 90 9 华泰 218 威宇（上海） 52 10 ASAT 217 英飞凌（无锡） 48 资料来源：CCID，STC 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 表 8：IC 设计公司收入规模比较（单位：百万美元） 表 8：IC 设计公司收入规模比较（单位：百万美元） 2004 排行 美国 收入 大陆 收入 1 Qualcomm 3224 大唐微电子 91 2 Broadcom 2401 杭州士兰 62 3 ATI 2141 珠海炬力 56 4 NVIDIA 2010 中星微 51 5 Sandisk 1771 绍兴芯谷 31 6 Xilinx 1590 杭州有旺 30 7 Marvell 1225 华润硅科 28 8 Altera 1016 中电华大 22 9 Conexant 915 希格玛晶华 21 10 Ologic 543 海尔集成 19 资料来源：CCID，FSA 本土公司的机会在哪里？ 本土公司的机会在哪里？ 巨大的国内市场给产业参与者提供了空间。 中国大陆已经成为全球最大的电子产品生产基地， 当前这个巨大产业链上的上游电子零部件主流供应商仍多为外资公司，但国内公司也逐渐在 获得产业转移的部分机会，如长电科技在先进半导体封装领域、华微电子在机箱功率管领域、 生益科技在覆铜板行业、华工科技在光收发模块领域，等等，以及一些海归团队创立的半导 体设计、制造公司，如新近登陆 Nasdaq 的中星微、珠海炬力，在纽约证交所上市的无锡尚得 等，他们代表了中国半导体以及电子零组件行业在跻身主流供应商途中的努力。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 五、投资策略与公司选择五、投资策略与公司选择 投资策略： 投资策略： ? 相对有利的产业环境。虽然全球各调研机构的预测准确率不高，但对大的趋势基本还 能把握， 目前主流的调研机构普遍认为， 2006 年全球半导体行业的增长将会略高于 2005 年，行业处于温和向上的格局，提供了相对有利的产业环境。 ? 巨大的国内市场给产业参与者提供了空间。中国大陆已经成为全球最大的电子产品生 产基地，当前这个巨大产业链上的上游电子零部件主流供应商仍多为外资公司，但国 内公司也逐渐在获得产业转移的部分机会，如长电科技在先进半导体封装领域、华微 电子在机箱功率管领域，等等，以及一些海归团队创立的半导体设计、制造公司，如 新近登陆 Nasdaq 的中星微、珠海炬力，在纽约证交所上市的无锡尚得等。 ? 基于行业运营环境趋于改善的背景，上调对行业的投资评级至“推荐” 。 ? 延续一直以来的观点，我们从技术与客户/市场角度，关注点主要集中在两类企业，一 是新技术、新产品推动型公司，如长电科技、华微电子、大族激光、华工科技；二是 具备特殊竞争优势的公司，如航天电器。维持对航天电器、华微电子“强烈推荐”的 投资评级，上调对长电科技的投资评级至“强烈推荐” ，维持对生益科技、华工科技、 大族激光“谨慎推荐”的投资评级。 公司选择： 表 9：遵循技术与客户/市场的基本思路，从变化/改善的角度，我们看好如下公司 公司选择： 表 9：遵循技术与客户/市场的基本思路，从变化/改善的角度，我们看好如下公司： 公司 技术 客户（市场） 航天电器 连接器等产品代表了高端技术能力 稳定、高速增长的军工订单 长电科技 创新技术/产品帮助公司进入封装 领域的高端、主流市场 稳定的国内客户、开始获得国际客 户的订单 华微电子 掌握功率管的成熟技术，技术上的 跟随策略 彩电、节能灯、机箱电源的众多稳 定的大客户 华工科技 大功率激光加工设备取得突破、光 收发模块具备核心技术 激光、光器件领域以大客户居多 大族激光 光机电的整合能力、大功率激光加 工设备技术 客户分散，但公司拥有强大的市场 营销能力 生益科技 除日本公司外的一线厂商中的平均 技术水平 跻身行业主流供应商行列 资料来源：招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 航天电器： 航天电器： 强烈推荐-A强烈推荐-A 航天电器（002025） ： 航天电器（002025） ： ? 产业准入、设备、技术、以及员工培训，构成该行业的进入壁垒，体现了航天电器的 竞争优势： 产业准入、设备、技术、以及员工培训，构成该行业的进入壁垒，体现了航天电器的 竞争优势：国内屈指可数的继电器激光封焊机、大量高精密度的数控车床，构成该行 业在设备投资上的壁垒；航空、航天等复杂的全天候自然环境对元器件在温度、湿度、 振动等方面提出了极高的要求，技术上的壁垒确实存在；而大量内部培训的设计、工 艺人员，尤其是工艺人员的数量与成熟的能力，构成了行业的人力资源壁垒。此外， 军工系统的保密性要求构成了产业的准入壁垒，尽管国家已经出台有民营经济进入军 品采购领域的相关政策，但真正能进入该领域的企业非常少，不构成对航天电器的实 质性威胁。 ? 军品订单确保当前投资价值。军品订单确保当前投资价值。 ? 民品取得了初步进展，06 年预计民品收入翻番增长：民品取得了初步进展，06 年预计民品收入翻番增长：公司已经初步进入华为、中兴的 供应商体系，其中的某一两个型号甚至已经成为华为的第一主供应商。在公司的战略 规划中，上海、苏州将是公司民品的承载地，研发将主要在上海，苏州将成为未来民 品的主力生产地。苏州的计划总投资为 3.5 亿，现在一期投入在 1 个亿，两年运作后 根据评估再继续投入，与此同时，收购一家位于苏州的压缩机保护器专业工厂（原为 航天电器前身在苏州的窗口公司） ，再加上先期在上海扩充的产能在苏州厂建成后从上 海搬迁过来，预计 07 年苏州基地产值达到 1 亿元左右。 对公司的民品竞争力还需要进一步考察。据 Bishop 以及 Fleck Research 公司统计， 2004 年全球连接器产业销售额约为 347 亿美元，其发展走势与半导体行业的关联度很 高。产业的前 10 大厂商销售额合计为 173 亿美元，前 10 家公司规模从 5 亿美元至 67 亿美元不等，其余数千家公司分享剩下的 50%的市场。行业龙头公司规模巨大，但由于 存在数千种品种，利基市场的小型公司也能获得丰厚回报，这是关于行业小企业的一 种看法。但是，也有观点认为，随着 OEM 公司把越来越多的业务外包给一线的 EMS 供 应商，后者为降低成本而开始整合其零组件采购，无法提供全线产品的小公司（如规 模在 5000 万美元附近的公司）将面临困境。 表 10：全球连接器行业前 10 大公司表 10：全球连接器行业前 10 大公司 排名 公司 销售额 排名 公司 销售额 1 Tyco 67.3 7 JST 9.4 2 Molex 21.4 8 Hirose 8.0 3 FCI 15.2 9 JAE 7.8 4 Delphi 13.8 10 Furukawa 4.9 5 Amphenol 13.5 Other 174.9 6 Hon Hai 11.7 合计 347.3 资料来源：Fleck Research 2005 长电科技： 强烈推荐-A 长电科技（600584） ： 长电科技： 强烈推荐-A 长电科技（600584） ： ? 调高对公司的投资评级至“强烈推荐-A” ：调高对公司的投资评级至“强烈推荐-A” ：公司原有产品结构调整已见成效，长电先进 与 FBP 封装进展迅速，并初步展现出创新产品的高盈利能力。我