五矿钨业整合.doc

五矿有色钨业整合项目初步投资可行性分析报告

五矿有色金属股份有限公司
钨业整合项目初步投资可行性分析报告

凯捷（中国）咨询有限公司

2004年11月

目　录

1　 项目概况 4
2　 项目投资的必要性和依据 4
3　 目标公司简介 6
3.1. 中钨高新材料股份有限公司 6
3.2. 自贡硬质合金有限责任公司 7
4　 整合重组方案 8
4.1 方案概述 8
4.2 工作计划 11
4.3 工作时间表 12
4.4 资金安排计划 13
4.5 资金回款计划 15
5　 行业研究及市场竞争分析 15
5.1 需求状况及发展趋势 15
5.2 供给状况及中国钨产业的地位 16
5.3 中国钨产业现状 17
5.4 中国钨产业未来发展 22
6　 新公司未来发展战略及规划 23
6.1 五矿有色钨产业战略定位 23
6.2 五矿有色钨产业发展战略 23
6.3　五矿有色钨产业管控构架 31
7　 盈利预测及投资可行性分析 34
7.1 说明 34
7.2 资料情况 35
7.3 预测假设 38
7.4 预测结论 49
7.5 敏感性分析 53
7.6 投资可行性分析 55
8　 风险因素 56
8.1 市场风险 57
8.2 整合风险 58
8.3 管理风险 59
8.4 法律风险 60
9　 项目总结 65
10　附表 66
1　项目概况 4
2　项目投资的必要性和依据 4
3　目标公司简介 7
3.1. 中钨高新材料股份有限公司 7
3.2. 自贡硬质合金有限责任公司 7
4　投资概述 8
4.1 项目计划 8
4.2 资金安排计划 11
4.3 项目进度安排 14
4.4 资金回款期 14
5　行业研究及市场竞争分析 14
5.1 需求状况及发展趋势 14
5.2 供给状况及中国钨产业的地位 15
5.3 中国钨产业现状 16
5.4 中国钨产业未来发展 21
6　新公司未来发展战略及规划 22
6.1 产业整合的背景及意义 22
6.2 五矿有色钨产业战略定位 23
6.3 五矿有色钨产业发展战略 24
6.4 五矿有色钨产业管控构架 31
7　盈利预测及投资可行性分析 37
7.1 说明 37
7.2 资料情况 38
7.3 预测假设 42
7.4 假设条件一览表 54
7.5 预测结论 54
7.6 敏感性分析 57
7.7 投资可行性分析 60
8 风险因素 61
8.1 市场风险 61
8.2 整合风险 62
8.3 管理风险 63
8.4 法律风险 64
9 项目总结 69
10　附表 70

29

五矿有色钨整合项目初步投资分析报告

1　　项目概况
2003年，中国五矿集团五矿有色金属股份有限公司（以下简称“五矿有色”）通过控股设立江西香炉山钨业公司（以下简称“香炉山”）、南昌硬制合金有限公司（以下简称“南硬”）和江西钨业集团有限公司（以下简称“江钨”），形成了较为完整的钨产业链布局，五矿有色已形成了国内整个钨产业中最大和最具竞争力及影响力的产业集群，其为公司提供的利润达到了公司总利润的10%以上。
另一方面，凯捷认为：目前五矿的优势集中在资源端，但资源优势不具备长期持续的发展能力，也不能作为长期发展的主要利润来源。五矿有色要成为钨产业领导者必须在产业链的各主要环节都确立领先地位，尤其需要加强中间产品和应用领域的竞争能力。因此，凯捷为五矿有色制定的钨产业战略为：通过买壳上市打通资本市场融资渠道，最终整合五矿有色钨产业板块的战略目标。
根据初步方案，整个钨业整合项目分六步进行：改制自硬、控股中钨、注入自硬、注入南硬和香炉山、注入江钨和注入厦钨，最终使中钨高新发展成为五矿有色钨产业的整合平台、融资平台和管控平台；具体实施安排为：第一、二步于2005年3月份前4年年底实施完成，第三、四步2005年35至46月份完成月份实施，第五、六步则视实际情况实施六步则视实际情况执行；
本项目的实施遵循：“盘活现有投资资产，不新增现金投资”的原则；五矿有色将以2004年钨产业的盈利分红等作为过桥资金（2亿元左右），通过股权收购、资产置换等方式将钨相关资产装入中钨高新，并成为其控投大股东（40.28%）；初步估算，钨业整合项目启动时投入的过桥资金回收期为36个月左右；项目不仅具有很强的战略必要性，而且具有较大的增值空间；项目完成后，五矿有色除获取中钨高新的控股权外，还能够通过资产评估增值收回现金12000万元；　
因此，本次钨整合项目不仅具有较强的战略价值：通过本次整合，五矿有色加强了钨深加工领域的竞争力，建立了长期、持续的发展能力；而且从财务角度看，该项目也理想的，五矿有色不仅能够收回投资12000万元，而且中钨高新2005－2014年13.68%的平均净资产收益率为五矿有色提供了丰厚的投资回报和一个优质的融资平台。
2　项目投资的必要性和依据
从该项目的必要性来看，实施该项目是五矿有色实现钨产业发展战略、打通资本市场融资平台的需要。收购在国内硬质合金领域属于第一集团的自硬公司将会提高五矿有色在钨产业应用领域的竞争力。收购中钨高新材料股份有限公司(以下简称“中钨高新”)的股权能够迅速地完成与资本市场的对接，为五矿有色实现钨产业战略提供融资、整合和管控平台。
（1） 五矿有色必须对钨产业进行整合，朝应用领域发展
　　随着五矿有色对钨资产的一系列并购重组活动，五矿有色已逐步建立起强大的竞争优势，但也面临着下面一些新的课题：
a. 尽管钨产业已经初具产业规模，但竞争优势主要集中在钨资源端，整体产业结构发展水平与生产力发展水平、管理水平不匹配，亟需强化深加工环节，使现有的钨产业结构变得更为合理和具有竞争力；
b. 随着五矿有色对江钨等资源型企业的整合，钨产业的定价机制变为由钨精矿的价格决定后端产品的价格，钨精矿的价格得到真实反映，资源型企业的盈利达到较高的水平，进一步提高的空间较小；
c. 随着国家产业政策的变化，出口配额带给五矿有色的竞争优势正在逐步削弱；
因此，五矿有色要成为钨产业的领导者，就必须在整合现有钨产业的基础上，大力发展深加工产品，培育自己长期、持续的发展能力；
（2） 在五矿有色各产业链中，钨是最具备发展深加工条件的产业
　在目前五矿有色的各大有色金属产业链中，钨产业链具如下优势：
a. 深加工产品的附加值较高；
b. 深加工产品具一定规模效应，有利于五矿有色这样的大企业介入；
c. 钨产业的深加工产品与资源端的联系比较紧密，仍从属于钨行业，这非常有利于五矿有色充分发挥自己在资源端的优势；
（3） 收购自硬可以迅速提高五矿有色在钨产业应用领域的竞争力，形成更强大、完整的钨产业综合竞争实力
自硬是世界级大型硬质合金和钨钼制品生产基地，在冶炼、中间产品和硬质合金领域都位于国内第一集团，是国内硬质合金领域的领导者之一，已经连续19年保持10％以上的增长率。除了遍布全国的国内营销网络外，自硬在欧洲和美洲也有非常广泛的营销基地，60%以上的硬质合金产品远销欧美等发达国家和地区，出口量连年居全国第一，具有较强的国际竞争能力。
　　五矿有色虽然已经是国内钨产业寡头之一，但是与另两个钨业寡头（601－柿竹园、厦钨－栾川）相比，五矿有色的优势主要集中在资源端，这种优势容易被竞争对手突破，目前新发现的钨矿资源更增加了这种可能性，而且资源优势不具备长期持续的发展能力，也不能作为长期发展的主要利润来源。五矿有色要成为钨产业的领导者，还需要在中间产品和应用领域两个环节加强。要弥补五矿有色在这些环节的差距，可以采用收购其他企业或者自建能力的方式。自建所需的投资大、时间长、而且效果很难保证，而如果与自硬合作的话，短期内就可获得自硬的所有技术、生产能力、技术人员以及广泛的国内国际市场营销网络。
（4） 自贡硬质合金厂具有较好的产品品牌
自硬的“长城牌”硬质合金在国内市场的占有率一直保持在20%以上，仅次于株洲601。除了遍布全国的国内营销网络外，自硬在欧洲和美洲也有非常广泛的营销基地，60%以上的硬质合金产品远销欧美等发达国家和地区，出口量连年居全国第一，具有较强的国际竞争能力。
（5） 自硬与五矿已经整合的钨资产能产生协同效应
自硬虽然在硬质合金产量上不及株洲601，但其产品线比较宽泛，其深加工产品可以和南硬的微钻刀具形成互补，不仅如此，自硬还拥有国际上最先进的粉末冶金喷涂和热处理高技术和研发能力，完全能够帮助南硬提升产品和技术能级。另外，自硬还有自己的钨品出口配额，其2003年的出口配额为9.5%，这对五矿有色无疑是一个很好的补充，可以弥补五矿有色出口配额逐年下降的损失，而且如果将自硬的技术改造与五矿有色的冶炼能力规划结合起来，不仅可以缓解国内冶炼能力过剩的问题，还能为自身体系内的钨矿消耗提供稳定的内部市场。
由此可见，自硬的优势正是五矿有色成为钨产业的领导者所必需的，与自硬的合作恰好能够弥补五矿有色钨产业链的薄弱环节，帮助其进一步加强产业链控制力，形成持续发展优势。因此，两者的合作具有极其重要的战略意义。
（6） 中钨高新能为五矿有色提供很好的融资平台，盘活五矿有色的钨资产
五矿有色钨产业战略目标的实现需要持续资金来源作为保障。对资金的需求是多方面的，例如，未来可能仍然需要根据国内资源的发展情况，考虑并购新发现的重要钨矿资源；深加工产品除了南硬作为面向电子行业的发展平台之外，面向汽车行业和工程行业的产品发展平台还需要考虑通过并购或者合作的方式来建立；目前购并的企业都需要进行管理改善、产能发展和技术投入；并且，五矿有色未来还需要建立研发体系，加大投资力度，以提高资源的利用率以及中间产品和深加工产品的技术能级等等。未来的这些发展与并购活动可能需要几个亿甚至十几个亿的资金。
然而，五矿有色钨产业板块目前的赢利能力还远远不能满足钨产业未来发展的资金需求，因此必须建立较强的持续融资能力。如果按照常规方式组建股份公司经辅导3年后上市，不仅融资速度比较慢，而且政策风险高，上市节奏无法控制，况且新江钨的改制、南硬的技术改造等都是五矿有色迫切需要面对和解决的问题。因此，通过买壳上市直接打通资本市场，解决融资问题，是五矿有色目前钨产业板块整合平台首选的途径。
中钨高新的主营业务与钨产业高度相关，也具备再融资条件，是目前壳资源的首选，可以作为五矿有色钨产业整合的运作平台和融资平台。
　　综合上述分析，通过收购目前在钨中间产品和硬质合金领域具有一定竞争实力的自硬，收购国内钨行业仅有的两家上市公司之一的中钨高新，并利用其作为钨产业整合的平台，总体上符合五矿钨产业的发展战略。
3　目标公司简介
3.1. 中钨高新材料股份有限公司
1.1.1 公司历史
　　中钨高新为深交所上市公司，公司原名“海南金海股份有限公司”，1996年12月在深交所挂牌上市，2000年6月19日更名为“中钨高新材料股份有限公司”。1998年至1999年上半年间，中钨高新与其原控股股东中钨集团进行了资产重组。但受当时中钨高新的资产规模限制，该大股东只将所属株洲、自贡两硬质合金厂部分经营性资产注入中钨高新，并改为中钨高新的两个分公司，其他资产如动力供应及销售系统则没有进入，从而造成中钨高新的生产和销售严重依赖大股东。2001年7月，中钨集团解散，随后，中钨集团持有的中钨高新36.63%的股权被无偿划拨给株硬集团18.54%、自硬14.97%和海南金元投资控股有限公司3.12%。
2003年5月，广州中科信集团有限公司（下简称“中科信”）通过受让株洲硬质合金有限公司等四家公司所持中钨高新股权成为中钨高新第一大股东。2004年3月，中钨高新与中科信签订《股权置换合同》，中钨高新将其持有的株洲钻石难熔金属加工有限公司98%的股权作价2.75亿元置换给中科信，中科信将其持有的南宁德瑞科实业发展有限公司（简称“德瑞科”）70%的股权作价2.9亿元置换给中钨高新。重组后，主营业务涉及钨及硬质合金高新材料和物业投资与管理两个领域。
1.1.2 股权结构
　　截至2004年6月30日，中钨高新的总股本为1.7亿股，其中流通股7452万股。公司主要非流通股股东为：广州中科信集团有限公司（27.78%）、自贡硬质合金有限责任公司（14.97%）、包头铝业（集团）有限责任公司(3.21%)、海南金昌旅游实业有限公司(3.15%)、海南金元投资控股有限公司(3.12%)。
　　　　表1：　中钨高新主要非流通股股东股权结构
股东
股比
广州中科信集团有限公司
27.78
自贡硬质合金有限责任公司
14.97
包头铝业（集团）有限责任公司
3.21
海南金昌旅游实业有限公司
3.15
海南金元投资控股有限公司
3.12

1.1.3 经营现状
　　截至2004年6月30日，总股本1.7亿股，其中流通股7452万股，总资产13.4亿，净资产5.98亿，调整后每股净资产3.47元。2003年底实现主营业务收入12.19亿元，净利润3736万元。2001-2003年净资产收益率在6%左右。
3.2. 自贡硬质合金有限责任公司
3.1.1 公司历史
自贡硬质合金有限公司是我国首家自行设计建设的硬质合金和钨钼制品生产企业，1970年建成投产。1999年初根据国色办字[1998]316号文件批复，自硬与株洲硬质合金厂、海南金海实业公司联合组建了中钨硬质合金集团公司，并通过资产置换、实物配股、资产出售等形式与中钨高新进行了资产重组，实施了部分资产上市运营。原自硬公司一分为二，即分为上市部分的中钨高新自贡硬质合金分公司和未上市部分自贡硬质合金有限责任公司。
自硬在国内钨冶炼、中间产品和硬质合金加工领域处于国内第一集团，硬质合金在国内的市场占有率接近30%，而且在硬质合金领域具有较强的国际竞争力，硬质合金出口量和出口金额在同行业领先。
3.1.2 经营现状
　　经过30多年的发展，自硬公司已发展成为世界级大型硬质合金和钨钼制品生产企业，也是中国西部地区唯一的大型钨品生产企业。公司现有员工近4000人，资产总额10亿元。主要生产钨冶炼产品、硬质合金、钨钼制品、成品工具四大系列三万多个规格型号的产品，年生产能力超万吨，位居全国同行业第二，世界同行业第六。
2003年完成工业总产值8.82亿元，同比增长14.7%；主要产品产量8780吨，同比增长22.3%。全年实现销售收入近10亿元，出口创汇近5000万美元，实现利润3000万元，公司上交利税5798万元，同比增长63.3%。
（补充自硬资产割裂的问题）目前，自硬公司的经营性资产被割裂，大部分经营性资产（中钨高新自贡分公司）属于上市公司中钨高新，三者关系如下图1所示：（需要修改）

图1：自硬经营性资产割裂示意图
从法律上讲，自贡分公司是属于中钨高新，但它的生产经营、人事财务却完全由自硬硬质合金公司控制；如果在将来的改制中不能解决这一矛盾，将会影响自贡硬质合金公司自硬今后的发展，影响职工的利益，为当地的经济发展、社会稳定堤隐患。因此，将来的改制必须解决自硬资产割裂在上市公司内外的现状，保证自硬产业链的完整包括中钨高新自贡分公司，使改制后的企业拥有一块完整的经营资产。
4　投资概述
项目计划4　整合重组方案
4.1 方案概述
五矿有色钨产业整合的基本目标是：整合钨业资产，实现钨业公司上市，利用资本市场融资，用于投资企业的深度发展。整个整合过程可以分为如下六个步骤：
第一步：改制自硬
整合自硬是控股中钨高新的前提，也是五矿有色进行钨产业整合的前提。
如果无法整合自硬，即使能够顺利控股中钨高新也没有价值，尤其是没有壳资源价值；相反，如果能够顺利整合自硬，又能顺利控股中钨高新，那么就可以清理中钨高新中的非相关资产，然后将自硬、南硬、香炉山等钨资产注入中钨高新，以上市公司为主体，建立钨产业发展平台。即便是无法顺利控股中钨高新，也可以考虑将自硬持有的中钨高新股权退出，并将中钨高新中的钨资产回购出来，同时寻找其它的壳资源（不一定要和钨产业相关，只要资产干净即可），建立钨产业发展平台。
五矿有色对自硬进行改制，采用全资控股的方式对五矿最为有利。这种方案下，五矿有色可以采用净资产收购的方式，收购资金为1.5－2.0亿左右，并承诺增资1个亿（中钨高新增资或五矿有色增资）。自硬中仍存在部分非经营性资产（如幼儿园、医院、子弟学校等），将应在改制过程中予以剥离。同时，由于自硬目前的财务费用负担比较沉重，影响了盈利能力，因此，改制之后应当通过管理改善，提高物流效率，降低生产销售资金占用，提高使自硬的盈利水平达到上市公司的基本要求。
　　自硬改制自硬后，将应当理清自硬、五矿有色以及中钨高新之间的股权关系，为下一步的整合做好准备。首先，五矿有色应当收购或调拨自硬持有的中钨高新的14.97%的股份；同时，为避免循环持股和交叉持股，应通过股权转让，将自硬持有的五矿有色的0.5%的股份转让给第三方股东。
第二步：受让中科信持有的持有中钨高新股权
中钨高新1998年与株硬、自硬进行资产置换时，由于受制于资产规模，没有将采购系统和销售系统纳入上市公司，目前其销售体系完全委托自硬代理。因此，目前中钨高新的主营业务几乎全部是关联交易，盈利能力仍旧受制于自硬，因此买壳中钨高新和参与自硬改制两个步骤方案需要同步进行考虑。
中钨高新目前的主要股东中，除了中科信和自硬分别持有25.85%和14.97%的股权外，其余8家所持股权比例仅在3％左右，比较分散，在五矿有色收购中科信持有的中钨高新股权之后，将持有中钨高新40.82%股权。在关联交易状况下，大股东回避表决时，受小股东控制的状况也比较容易避开。
为了避免同业竞争问题，需要在收购中钨高新股权时，作出将五矿有色体系内的钨资产（自硬、南硬、香炉山、江钨）注入上市公司的承诺，对于厦钨的同业竞争问题也需要进行规避，选择信托的方式是比较好的选择。
收购中科信持有的中钨高新股权之后，应要求中科信回购其注入的非钨资产。由于中科信在将德瑞科资产注入中钨高新时可能存在高估的问题，因此，五矿有色应当约定其回购价格不得低于原价。五矿有色应当在明年今年年底前尽快完成中钨高新的整合收购问题，这样能保证20065年有一个完整的一年观察期，以便尽快增发或配股，为五矿钨产业发展赢得资金。
第三步：注入自硬
完成自硬改制和中钨高新的收购并购之后，首先将自硬整体装入中钨高新（即将未装入中钨高新的销售体系等注入中钨高新），使中钨高新成为从研发、采购、生产到销售都独立运作的公司。
　　将自硬整体注入中钨高新后，应当将其重组为自硬子公司和成都子公司两个部分。由于自硬公司的多数资产原来已经注入中钨高新，将其整体注入中钨高新后，自硬这部分将作为中钨高新的子公司存在；成都公司也作为中钨高新的子公司存在，由于其工具分厂已经注入中钨高新，因此可以考虑和自硬部分的混合料制备中心进行置换。同时，还需要剥离自硬子公司下属的长城建安公司，并转移下属的冶炼分厂。西亚泰克公司是合资公司，股权变更需要合资方同意，初步考虑放在成都子公司名下，未来也可以整合到中钨高新名下。另外，考虑到统一销售管理和配额管理的需要，将销售公司和外贸公司直接放在中钨高新的本部，外贸公司仍保留自硬进出口的名称。
第四步：注入南硬、香炉山
在将南硬/香炉山注入上市公司的时候，存在矿业权和土地使用权的重新评估问题。由于香炉山目前的盈利能力比较强，因此，是否将其注入上市公司将视其资产评估的结果而定。五矿有色可以根据具体情况来选择置换方案：
– 如果香炉山的资产经评估后达到2个亿，五矿有色可以选择增资1个亿，将自硬和南硬的股权置换中科信的德瑞科资产；
– 在资产评估为2个亿的情况下，五矿有色还可以选择承诺增资1个亿，但是未来由中钨高新投入，并将自硬、南硬、香炉山三家子公司的股权一起置换中科信的德瑞科资产；
– 乐观估计，如果香炉山的资产能够评估到4个亿，那么仅自硬和香炉山两家公司就能完成资产置换，五矿有色可以选择将自硬和香炉山的股权置换中科信的德瑞科资产，而承诺增资自硬的1个亿未来由中钨高新投入，南硬则可以稍后考虑由中钨高新进行收购；
总之，五矿有色钨产业的整个整合过程将遵循尽量减少现金出资，充分利用现有钨资产进行资产置换。初步预测，在增资1个亿到位的情况下，五矿有色可以选择不注入香炉山，此时的总现金流支出估计在1.9亿左右；如果承诺增资1个亿，但未来整合完成后由中钨高新投入，并且将香炉山也注入中钨高新，这种情况下，五矿有色的总现金流支出估计在0.9亿左右；如果承诺增资1个亿，但香炉山的净资产评估为4个亿的情况下，五矿有色的总现金流支出估计在0.7亿左右。不同的投资方案在净资产收益率上会有所差别，但都具有较高的投资价值，更重要的是五矿有色获得了一个较好的钨产业发展平台。
第五步：注入江钨
在将新江钨资产注入中钨高新时，五矿有色有三种备选方案：
– 第一种方案是：中钨高新向五矿有色收购持有的新江钨51％股份；
– 第二种方案是：首先需要将新江钨同股比拆分为江西钨业、江西稀土和江西钽铌三个公司，然后由中钨高新收购五矿有色持有的拆分后的江西钨业51％的股份；
– 第三种方案是：首先将新江钨同股比拆分为江西钨业、江西稀土和江西钽铌三个公司，然后由中钨高新收购五矿有色持有的江西钨业51％的股份，再把中钨高新持有的69％的南硬的股权对转让给江西钨业进行增资；
在第一种方案中，按照目前新江钨的净资产4.3亿来计算，中钨高新收购其51%的股份所需投入的资金约为32.2个亿。显然，投入资金过大，会影响到上市公司以后的运营。而且，新江钨的采矿权和土地使用权目前都是划拨使用，如果要整体注入上市公司则需要重新评估。但重新评估后，会导致净资产过大，新江钨的赢利能力下降，同样会影响上市公司未来的再融资能力。但可以考虑等到一年观察期之后，中钨高新以增资收购的方式来进行。

在第二种方案中，先通过分拆，组建江西钨业，新江钨的矿业权、土地使用权重新评估入资，江西钨业需要支付购买成本，也会影响到江西钨业的盈利性。因此，将江西钨业注入中钨高新时是否将矿业权和土地使用权注入，应该视江西钨业独立运作后的赢利能力而定。如果暂时不注入上市公司，中钨高新可以向新江钨租赁其矿业权和土地使用权。由于新江钨的拆分和重组需要一定的时间，五矿有色可以利用上市公司一年的观察期这个机会加紧实施，等观察期之后再就考虑将江西钨业注入。相比较而言，这种方案比较可行。

在第三种方案中，分拆后把南硬并入江西钨业的钨资产，虽然实现了五矿有色对新江钨的承诺，但同时也帮助新江钨贯通了整个钨产业链，可能会削弱今后五矿有色对新江钨的控制力。另外，江西钨业旗下的钨业务和中钨高新其它的钨业务将会形成同业竞争，中钨高新需要作出承诺未来做出处理方案。这一方案的实施难度较大，风险也比较高。
第六步：注入厦钨
为了避免同业竞争问题，在收购中钨高新股权时，五矿有色可选用信托的方式把其持有股权委托给某信托公司托管；当五矿有色通过中钨高新整合完其它钨资产时，可在适当的时机将厦钨注入中钨高新，彻底解决同业竞争问题。

工作计划
为实施前文所述的整体重组方案，可选用一次性将五矿有色下属香炉山、南硬，以及自硬装入中钨高新和或分步装入两种方案的任一种之一；其中，一次性装入方案是指将五矿有色的香炉山、南硬和自硬体外资产一次性置换或转让给收购进上市公司，但因置换总值高达6亿元，超过了目前中钨高新的净资产的70％以上总额，需上发审会审核，存在时间风险；分步装入方案是指五矿有色先与中科信签订股权转让协议，先而后用香炉山或其它资产与中科信的房地产资产进行置换，完成中科信持有中钨高新股权的收购，使五矿有色以第一大股东的身份实质性进入中钨高新，然后再逐步收购五矿有色其它钨资产；但该方案存在资产低估、产生新的同业竞争等问题不足，详细分析见下表1：
表1：　一次性装入和分步装入方案的比较（和券商确认）

一次性装入（超过70%）
分步装入（控制50－70%）
要求
上发审会审核
新公司运行一个完整的会计年度
才具备融资功能；
只需由上市部审核，不需用上发审会
中钨高新在重前需确保资产收益率
达6%以上，才具备融资功能；
优点
一次性装入，彻底解决同业竞争等问题；
节约时间，审核时间权20个工作日；
缺点
存在时间风险，如果重组方案不能得
到发审会认可，需继续修改方案，再
上会，甚至造成明年年底也不能够完
成此次收购；
要降低企业评估值；
如果中钨高新能够保住其再融资资
格的话，将不用运行一个完整的会
计年度，在2006年进行融资，如果
保不住再融资资格，就将运行一个
完整的会计年度，在2007年进行融
资；
产生新的同业竞争和关系交易；

一次性装入（超过70%）
分步装入（50－70%）
要求
上发审会审核
新公司运行一个完整的会计年度
才具备融资功能；
只需由上市部审核，不需用上发审会
中钨高新在重组前需确保ROE达6%以上，
才具备融资功能；
优点
一次性装入，彻底解决同业竞争等问题；
节约时间，审核时间20个工作日；
缺点
存在时间风险，如果重组方案不能得
到发审会认可，需继续修改方案，再
上会，甚至造成明年年底也不能够完
成此次收购；
要降低企业评估值；
如果中钨高新能够保住其再融资资格
（即2004年ROE6％以上），将不用运行
一个完整的会计年度，在2006年进行再
融资；如果保不住再融资资格，就将运行一个
完整的会计年度，在2007年进行融资；
产生新的同业竞争和关系交易；

如果不想减少评估值，又想节约时间，建议采用分步进入的方法，具体实施方案如下：
在确保100%收购自硬的前提下，先收购中科信的股权，成为第一大股东，用2.9亿的资产置换房地产的资产；在这个阶段，由于股权比例达不到30%，可以免于要约收购申请，节约时间，同时，资产置换比例小于50%，可以免于申报重大资产置换的审批，只要充分披露即可。
完成第一阶段的工作后，马上进入第二阶段的工作，收购自硬从而间接增持中钨高新的股权达到412%左右，申请要约收购的豁免，同时将其余拟进入的资产转让给收购进上市公司，将重大资产重组方案上报证监会审批，即使如需上发审会，也不会在2005年到年底前也完不成完成整体的重组方案，加快了重组的进程节约了时间。
4.2 工作时间表
根据目前的项目计划及进展情况，具体时间安排为：
方案一：一次性装入
收购自硬并对其进行改制　2005年1月份之前；
与中科信签署股权收购协议：2005年3－4月；
上发审会审核：2005年5月份
装入五矿有色钨资产：　视发审会审核结果而定；
中钨高新再融资：最早时间为2007年，甚至更晚；
方案二：分步装入
收购自硬并对其进行改制　2005年1月份之前；
与中科信签署股权转让协议：2005年2月份前；
收购中科信持有中钨股权并用香炉山（或其它钨资产）置换出中科信房地产资产：2005年5月；
装入五矿有色其它钨资产：2005年6－7月份；
中钨高新再融资：2007年年初；
资金安排计划
4.4.1 资金需求估算
根据初步制定的五矿有色钨业整合方案，五矿有色将以现金的方式收购自硬目前的净资产(按照自贡市经贸委提供的数据，自硬目前的净资产为1.45亿)；另外，五矿有色通过现金（约5000万元）＋资产（2.9个亿）的方式获得将中科信持有的所属的2.9亿房地产资产置换出中钨高新，并获取其持有的中钨高新中钨股权（27.78%），同时将中科信原装入中钨高新2.9亿的房地产资产置换出去；因此，本次项目总需过桥上述资金共计2亿元左右，至此，五矿有色将持有中钨高新40.82%的股权，成为其第一大股东。而后将五矿有色将旗下其余的钨业股权转让给中钨高新，而通过本次钨业整合，不仅能收回上述2亿元过桥资金，同时五矿有色不仅能够迅速收回过桥资金，且还能获得收回前期投资资金及部分投资收益1.2亿元现金根据初步制定的五矿有色钨业整合方案，五矿有色将以现金的方式收购自硬目前的净资产(按照自贡市经贸委提供的数据，自硬目前的净资产为1.45亿)；另外，五矿有色通过现金（约5000万元）＋资产（2.9个亿）的方式将中科信原来注入中钨高新所属的2.9亿房地产资产置换出中钨高新来，同时并获取其持有的中钨高新27.78%的中钨股权（27.78%）；因此，本次项目总需过桥资金共2亿元左右。而通过本次钨业整合，五矿有色不仅能够迅速收回过桥资金，且能基本收回前期投资资金及部分收益1207300万元现金（香炉山、南硬初始投资共计7800万元），并持有中钨高新40.82%的股权，成为其第一大股东。

（修改下图）
（修改图2）
4.24.2 　资金来源安排

· 过桥资金
从2003年起，五矿有色对钨相关资产进行了一系列投资，如香炉山、南硬、江钨、厦钨等，并通过引进先进的管理理念，以增量资产盘活存量资产等方式方法对收购企业进行改制、改革，取得了明显的成效卓越的成就：
a. 香炉山由原来的初始投资额4300万元，增长为目前的3.57个亿（按企业价值评估额7亿折算）；
b. 南硬则从3500万元的初始投资额增长为到今天的836300万元（按企业价值评估额129000万元折算）
同时，通过上述的投资项目，五矿有色积累了丰富的企业管理经验，为下一步的钨行业整合打下了坚实的基础。
为顺利实施五矿有色钨行业整合计划，共需过桥资金2亿元左右，其主要来源是在五矿有色集团同意五矿有色承诺2004年不分红的情况前提下，利用钨产业所有的盈利（共计1.6亿元），包括：
• 钨部2004年盈利：5000万；
• 香炉山：5000万；
• 厦钨：2000万；
• 603＋赣钨：500万；
• 厦门金鹭：3500万。
资金缺口可以考虑用其他的方式补足。

（问题：这里考虑了香炉山和603的分红，后面这两个企业的评估价值需要减少）（问题：这里考虑了香炉山和603的分红，后面这两个企业的评估价值需要减少）
· 中钨高新的银行贷款
截止到2004年6月30日止，中钨高新的总资产为1,051,667,585.55元，负债总额为453,305,296.72元，公司负债率为43.10%，远远低于上市公司平均60－70%的负债水平；因此中钨高新不仅可以通过银行贷款解决收购南硬、自硬等资金来源，还可以获得后续发展所需的资金。因此，即使五矿有色通过中钨高新从银行获取4亿元的借款后，中钨高新的负债率也才60%左右，还未达到上公司的整体平均水平；
当中钨高新顺利从银行获取4亿元的借款后（资产负债率为60％左右），具体的资金用途安排如下：
§ 2亿元用于偿还过桥资金收购五矿有色下属装入中钨高新的钨资产；
§ 2亿元用于企业发展，比如，其中1亿元用于投资南硬的微钻生产产品；另外1一亿元用于投资自硬的硬面材料工程等具有广阔发展前景的钨钼新材料项目；
· 自硬改制资金
五矿有色进入自硬后，将通过盘活存量资产、提高企业管理能力等办法对自硬进行整体改制，具体如下：

盘活资金：经粗略估计，自硬的改制约需资金2.71亿元，一方面，政府承诺五矿有色收购自硬资金1.5亿返还企业进行改制；另一方面考虑自硬内部挖潜、辅业剥离、技术升级等方式：第一，该资金一方面可能通过中钨高新或五矿有色的增资；另一方面，也可通过盘活自硬现有资产等方式：
§ 对自硬的现有长期投资重新分类管理，变现与主业无关的长期投资盘活资金；其中撤回变现自硬投资五矿有色0.4%股权投资就可变现资金800万元左右；
§ 关闭其APT生产线，降低库存管理，；做好应收帐款管理，粗略估算，如能做好有效库存和应收帐款管理，自硬每年可节省大量财务费用，新增利润153000万元左右；
§ 做好应收帐款管理；
§ 根据方案，五矿有色收购自硬的1.5亿资金中9000万大部分可将用于员工安置，此费用可与职工商量申请暂缓延期支付，缓解自硬目前面临的现金流紧张问题将期作为企业的改制资金；
第二，辅业改制、提高人员效率：通过关闭APT厂及分离辅业人员，企业能够有效地精简人员，提高运营效率；
第三，提高产品合格率：自硬目前产品盈利能力较差的主要原因是产品的合格率较差，导致生产成本较高；五矿有色进入后可通过共享南硬等企业的技术、管理经验等提高产品合格率，从而有效降低生产成本；
第四，改进技术：对比自硬与南硬的生产工艺，我们认为自硬还有进一步提高的空间，如自硬的钨粉生产过程采用天然气作为燃料，而南硬则使用电作燃料，这导致自硬钨粉的生产成本偏高；因此，五矿有色整合钨项目后，为各企业搭建一个共享、合作平台，真正实现真正做好协同效应；
第五，加强内部管理：五矿有色进入自硬后，将引入其成功的钨行业管理经验，使自硬迅速完成改制、改造工作，发展成为中国最大、世界知名的钨钼新材料生产基地；
项目进度安排
　　根据目前的项目计划及进展情况，具体时间安排为：
改制自硬和控股中钨高新：2004年12月份；
装入自硬、南硬和香炉山：2005年3－4月份；
4.3 资金回款期资金回款计划
　　根据前述分析，五矿有色钨整合项目共需过桥资金2亿左右，在方案二顺利实施的情况下，过桥资金回收期约6个月；而方案一中，时间可能会稍长一些；通过本次钨整合，五矿有色除顺利收回过桥资金外，还可收回现金1.2亿元，并持有中钨高新40.82%的股份，成为其第一大股东。；（根据前文的方案描述，可能需要6个月）　根据前述分析，五矿有色钨整合项目共需过桥资金2亿左右，其回收期约3个月；通过本次钨整合，五矿有色可收回现金1207300万元，并持有中钨高新40.82%的股份，成为其第一大股东。；
5　　行业研究及市场竞争分析
钨是一种高熔点、高比重、高硬度的金属，是现代工业不可替代的原材料，广泛应用于机械加工、冶金工业、矿山工具、石油钻井、电子电讯、建筑工业、兵器工业、航天航空等领域。随着汽车工业、石油工业、建筑工业等支柱产业和电子信息等高新技术产业迅速发展，钨的应用领域将不断扩大。钨制品按照其冶炼以及加工的程度主要包括仲钨酸铵、氧化钨、钨粉以及碳化钨粉，硬质合金以及钨丝、钨材等高附加值的深加工产品。
5.1 需求状况及发展趋势
5.1.1 全球钨的需求状况
全球对原钨的需求总量比较稳定，从1994年至今，需求量一直在4万吨左右波动，总体上呈现缓慢增长的趋势。影响世界钨消费的主要因素是世界经济的发展状况，近年来随着世界经济的缓慢复苏，世界对原钨的消费总量有所回升，2003年世界市场消耗原钨约4.3万吨，预计到2005年消耗原钨4.5万吨。
全球钨产品的消费地区主要集中在西欧、北美以及日本这些工业发达国家，如图34所示，这些国家在钨应用技术上的研发也处于比较领先的地位。
5.1.2 中国钨的需求状况
中国的钨消费也基本保持稳定的态势，消费量基本维持在11000吨左右。近两年，我国经济的高速发展，拉动了钨消费的快速增长。2001年我国特钢消耗钨金属1710吨，2003年增加到2300吨；2001年我国硬质合金消耗钨金属6287吨，2003年增加到9100吨。预计中国经济将继续以较快的速度增长，特别是汽车、机械、电子、石油化工等行业的高速增长将使得我国的钨消费特别是在硬质合金领域的消费继续保持较快增长的态势。未来10年中国钨的需求增长率预计在0.8%左右，2005年国内钨的需求量将达到11450吨，2010年将达到12200吨。
5.1.3 钨的主要应用领域及发展趋势
从目前全球的应用情况来看，硬质合金是最主要的应用领域，如图45所示。