广发证券VS中信证券.ppt

广发证券VS.中信证券经典反收购战1背景案情策略剖析启示l善意并购VS.敌意并购善意并购(friendly merger&acquisition)又称友好并购，是指并购者事先与目标企业进行协商，征得其同意并经双方谈判达成一致的并购条件的并购活动。在这种并购方式下，有关的并购条件如并购方式(以现金、股票或其他方式并购)、并购价值、人事安排、资产处置等问题都是经过双方高层管理者进行接触，协商而取得一致意见的。敌意并购(hostile merger&acquisition)又称强迫接管并购(hostile take-over)，是指并购方在兼并或收购目标企业时不顾目标企业抗拒，仍然强行并购，或者并购方事先不与目标企业协商，而突然直接提出公开出价并购要约的并购行为。敌意并购往往都是在目标企业管理层不知晓或持反对态度的情况下进行的。善意并购/敌意并购优点优点缺点缺点善意并购善意并购并购的成功率较高；并购方能获得目标公司充分的内部运营、财务状况等重要资料 并购方往往不得不以牺牲自身的部分利益为代价；协商、谈判过程有时会很长，导致并购行为会丧失其部分价值 敌意并购敌意并购并购企业完全处于主动地位，不用被动权衡各方利益、不用花费大量时间和精力与目标企业谈判，故节奏快、时间短 会受到目标企业一系列反并购措施的抵御；事先也无法获取目标企业有关内部运营、财务状况等方面的充分信息资料 善意并购/敌意并购反并购策略：事前防御l反并购策略反并购策略(Anti-merger&acquisition tactics)是指目标企业为防止或反击并购袭击者所采取的防御措施。l事前防御一、建立合理的持股结构并购一个企业的关键是收购到“足量”的股权。一个上市公司，为了避免被并购，应该重视建立这样的股权结构，在这种股权结构中，公司股权难以“足量”地转让到并购者手上。1.自我控股 即公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人并购，取得对公司的控制地位。反并购策略：事前防御2.交叉持股或相互持股即关联企业或关系友好企业之间相互持有对方股权，在其中一方受到并购威胁时，另一方伸以援手。3.员工持股计划(ESOP)和经理期权二、在章程中设置反并购条款出于反并购的目的，企业可以在章程中设置一些条款以作为并购发生时的障碍，这些条款被称作“拒鲨条款”(Shark-Repellant)或“箭猪条款”，也被称作反接管条款(Anti-takeover Amendment)。1.分期分级董事会制度(StaggeredBoard)分期分级董享会制度又被称为董事会轮选制，即公司章程规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3，这样，并购者即使收购到了足量的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快地入主董事会控制公司。2.超多数条款(Super-majorityProvisions)即由公司规定涉及重大事项(比如公司合并、分立、任命董事长等)的决议须经过绝大多数表决权同意通过。更改公司章程中的反并购条款，也须经过绝对多数股东或董事同意，这就增加了并购者接管、改组目标公司的难度和成本。3.限制大股东表决权条款为了更好保护中小股东，也为了限制并购者拥有过多权力，可以在公司章程中加入限制加入股东表决权的条款。三、金降落伞(goldenparachute)金降落伞是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定:当目标公司被并购接管，其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金(解职费)、股票选择权收入或额外的津贴。反并购策略：事前防御l事后防御一、公司重组 公司重组作为一种反并购策略，可分为两类，一类是正向重组，另一类是负向重组。公司负向重组是正向重组的对称，指对公司的资产、业务和财务进行调整和再组合，以使公司原有“价值”和吸引力不复存在，这种重组往往使公司的素质和前景变得更差，对公司的长远发展起着负面作用，因而称之为负向重组。1.焦土术(ScorchedEarthPolicy)（1）售卖“冠珠”(CrownJewels)在并购中，人们习惯把一个公司里富有吸引力和具有收购价值的部分，比喻为皇冠上的珍珠，它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，也可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合。反并购策略：事后防御反并购策略：事后防御（2）虚胖战术一个公司如果财务状况好，资产质量高，业务结构合理，那么就具有相当的吸引力，往往诱发并购行为，在这种情况下，一旦遭到并购袭击，它往往采用购置大量资产、大量增加公司负债、故意做出一些长时间才能见效的投资等虚胖战术，以此作为反并购的策略。2.毒丸术(PoisonPill)又称毒丸计划，是指目标公司章程中预先制定一些对袭击者极为不利的规定，这些规定就是“毒丸”，它在主人手中可能安然无事，但一旦为袭击者所拥有，其“毒性”就会发作，一是稀释袭击者手中的股份；二是增加并购方的并购成本；三是目标公司自我伤害。策略种类策略种类作用作用优先股计划优先股计划优先股股息转换为普通股股息；如果达到某一触发点，可以用过去一年的最高价格进行现金赎回；如发生并购，则可转换为并购方的普通股。翻反计划翻反计划以远高于市场价格的执行价买入目标公司股票的权利。如果合并后存续的企业是并购方企业，翻转允许以远低于市场价格购入并购方的股票；如果合并后存续的企业是目标公司，变为翻正。翻正计划翻正计划在触发点，翻正的权利允许其他法人或自然人以远低于市场价格购入目标公司的股票，但并购方的此项权利无效。后期权利计划后期权利计划在触发点，权利以及目标公司的股票都可以远高于市场价格被卖出；事实上，它设定了一个最低接管价。毒丸计划一览表反并购策略：事后防御反并购策略：事后防御二、白衣骑士(whiteknight)在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司、驱逐敌意并购者。所谓寻找白衣骑士是指目标公司在遭到敌意并购袭击的时候，主动寻找第三方即所谓的“白衣骑士”来与袭击者争购，造成第三方与袭击者竞价收购目标公司股份的局面。三、股份回购股份回购是指目标公司或其董事、监事回购自己公司的股份，这样做的反并购效果主要表现在两个方面:一方面减少在外流通的股份，增加买方收购到足额股份的难度；另一方面则可提高股价，增大收购成本。此外，回购股份也可增强目标公司或其董事、监事的说话权。反并购策略：事后防御四、管理层收购（MBO）管理层收购就是为了避免公司落入他人手中，目标公司的管理层将目标公司收购为已有，其主要方式有两种:一是管理层杠杆收购，即公司管理层以公司的资本或未来收益作担保向银行借贷从而融资买入自己所管理的公司的股票，以此保持对公司的控制权。二是资本重组方式，即将公司的资本总额降低，相对地提高管理层对公司的持股比例。由于公司总股本的减少，管理层持股在绝对量不变的情况下相对量就增加了，从而实现对目标公司的控制权。反并购策略：事后防御五、帕克曼防御术(Pac-manDefense)或称“小精灵战略”。是指公司在遭到并购袭击的时候，不是被动地防守，而是以攻为守、以进为退。六、法律诉讼目标公司对袭击者诉诸公堂的目的有三:一是拖延并购方的并购进度，以便争取时间，采取各种防御措施；二是迫使并购方提高并购支付金额，由于提出诉讼有助于提高并购支付金额，有利于目标公司；三是控诉并购违反法律而迫使袭击者罢手。反并购策略一览表策略种类策略种类反并购策略反并购策略经经济济手手段段建立合理的股权结构建立合理的股权结构自我控股；交叉持股或相互持股；员工持股计划和经理期权。适时修改公司章程适时修改公司章程董事会轮选制；超多数条款；限制大股东表决权条款。提高收购者的收购成本提高收购者的收购成本各种降落伞计划；寻找白衣骑士；股份回购；管理层收购。降低收购者的收购利益降低收购者的收购利益售卖冠珠；虚胖战术；毒丸计划。反向收购收购者反向收购收购者帕克曼防御术。法律手段法律手段法律诉讼。“野蛮人”战争 2004年9月发生的中信证券收购广发证券事件是我国第一起真正意义上的完全市场化要约收购案例，双方激战43天，最后以中信失败而告终。收购方：中信证券（600030）中信证券有限责任公司1995年在北京成立；1999年增资改制为股份有限公司，注册资本24.815亿元人民币；2002年12月13日，向社会公开发行4亿普通股，2003年1月在上海证券交易所上市；现公司股份总数29.815亿股，2007年6月30日末净资产超过169亿元。经营业务：证券代理买卖、证券自营、证券承销和上市推荐、财务顾问、资产管理、发起设立证券投资基金和基金管理公司背景目标公司：广发证券前身是1991年9月8日成立的广东发展银行证券部；2001年改制为广发证券股份有限公司 国内首批综合类证券公司；截至2006年12月31日，公司注册资本20亿，资产总额达342.65亿元，净资产36.49亿元，营业网点规模达到200余家，员工总数逾3000人，服务客户近300万，托管客户资产超2000亿元。经营业务：证券代理买卖、证券自营、证券承销和上市推荐财务顾问、客户资产管理 背景中信证券中信证券广发证券广发证券总资产（亿元）总资产（亿元）137.46120净资产（亿元）净资产（亿元）52.57624注册资本（亿元）注册资本（亿元）24.81520营业部（个）营业部（个）61112员工（名）员工（名）14132230控股经营机构控股经营机构中信万通证券中信基金公司广发北方证券广发华福证券广发基金公司2004年中信和广发总体数据比较中信证券中信证券广发证券广发证券中信中信/广发广发股本（亿元）股本（亿元）24.8201.24上半年盈利（亿元）上半年盈利（亿元）0.570.590.96营业额（亿元）营业额（亿元）4.95.00.420.45净资产收益率净资产收益率2.14.90.44市盈率市盈率150207.5市净比市净比3.313.32004年中信和广发财务数据比较中信收购广发的收购动因l中信和广发经营业绩在伯仲之间，估价水平却是天壤之别，于是资金雄厚的中信证券便希望通过价值相对低估的广发来提高自身的业绩，实现低成本扩张。这才是中信收购广发的最根本原因。l中信证券上半年营业额4.87亿元，净利润0.57亿元，而广发证券营业额略高于5亿元，净利润0.59亿元，两家公司几乎势均力敌。当然广发证券在经纪业务方面具有绝对优势，而中信证券股票和债券承销方面优势明显，从这个意义上看，二者存在互补，提供了一定的整合空间。l品牌和经营网点广发价值低估，借机扩张规模l人才优势人才云集，“博士军团”美誉l相互了解广发为中信上市主承销商和上市推荐人中信为广发原计划IPO的上市辅导机构案情回顾l2004年9月2日中信证券在中国证券报、上海证券报、证券时报及各大证券专业网站高调发布经董事会通过的关于收购广发证券股份有限公司部分股权的议案公告称“该公司将收购广发证券部分股份，公司经营层以获得授权与有转让意向的广发证券股东进行沟通，并签署相关股份转让意向书。案情回顾l2004年9月4日 由广发员工募集资金认购的深圳吉富创业投资股份有限公司正式创立。公司的募股章程中说，吉富公司将通过直接与间接形式持有广发证券相当数量的股份，从而实现员工间接持股广发证券。8月20日，吉富公司在其募股章程中说：“员工入股吉富公司，并间接持股广发证券，可以实现与战略股东共同控制广发证券防止敌意收购，从而保持广发证券的长治久安，保障员工的长远利益。”“防止敌意收购”的措辞，似乎颇有预见。l2004年9月3日广发证券20多名员工就以“企业文化悬殊”、收购会造成“消化不良”、“优势抵消”为由向广州证监局递交了一份公开信，信中表示“坚决反对中信证券的收购行为，坚决支持公司的各种反收购措施。案情回顾l2004年9月7日 中信证券发布公告关于拟收购广发证券股份有限公司部分股权的说明，再次表明“期待着通过市场化运作完成交易”实现双赢的强烈愿望。公告称在股权收购中承诺将保持“四不变”即“广发证券的注册地不变、法人主体不变、经营方式及员工队伍不变”。l2004年9月6日有关网站刊出了广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购的声明。这份署名为“广发证券股份有限公司2230名员工”的声明中使用了“惊悉”一词来形容广发证券员工对收购事件感到震惊的程度。同时，广发员工明确表示，对于这种不宣而战的敌意收购行为表示强烈愤慨和坚决反对。他们认为这场收购“没有双赢，只有俱败”。案情回顾l2004年9月15日广东省梅雁股份有限公司公告：将其所持有的广发证券16794.56万股股份（注：占广发股权的8.4%）以每股1.20元的价格转让给深圳吉富，转让价款总计20153.5万元。截至2004年9月13日，吉富公司已向梅雁股份支付1.4亿元的首期股权转让款，其余转让价款6153.5万元将在2005年2月1日前支付。l2004年9月10日云南省云大科技股份有限公司公告：将其持有的广发证券7662.113万股股份（注：占广发证券股权的3.8%）以每股1.16元的价格转让给深圳吉富，转让总价款为8888万元，深圳吉富应在9月10日前，向云大科技支付6000万元股权转让款，在云大科技办妥解除上述股份的质押手续后，深圳吉富在2个工作日内支付剩余价款2888万元。案情回顾l2004年9月16日吉林敖东股份有限公司发布公告：9月14日与广东风华高新科技集团有限公司和吉林敖东药业集团延吉股份有限公司分别签署了股权转让协议，收购对方持有的广发证券股权。收购风华集团持有的股份证券2.16%股份，共计43118250股，收购吉林敖东延吉持有的股份证券1.23%股份，共计24622164股，收购价格同为1.168元/股。两项股权收购计7912万元，吉林敖东以自有资金支付。此前吉林敖东持有股份证券13.75%，为第三大股东。本次交易完成后，吉林敖东将持有股份证券17.14%股份，超过原有第二大股东中山公用事业集团公司持有15%的比例，成为第二大股东。案情回顾l2004年9月24日吉林敖东与珠江投资签署协议，收购珠江投资持有的广发证券10%的股份，若获批，吉林敖东持有广发证券的股权达到27.14%，成为广发证券的第二大股东。l2004年9月17日中信证券发布公告称，该公司已于9月16日向股份证券现有全体股东发出了股权收购的要约邀请书，本次股权收购价格将以广发证券经评估的每股净资产值为定价依据，初步确定为1.25元。根据此价格调整机制，不论广发证券最终评估值高低，中信证券都将确保广发证券出让股东的股权在评估值基础上溢价10%至14%。本次股权收购价款全部以现金方式支付。当出让意向股份总额累计达到广发证券股本的51%时，将停止接受新的出让意向。案情回顾l2004年10月14日中信证券发布公告宣布，因要约收购广发证券的股权未达到51%的预期目标，要约收购解除。l2004年9月24日辽宁成大与美达股份签署转让协议，收购其持有的1.73%广发股权，收购完成后，辽宁成大持有广发证券股权升至27.31%，继续保持广发证券第一大股东的地位。至此，形成了支持广发证券的“铁三角”辽宁成大、吉林敖东和深圳吉富，共持有广发证券66.68%的股权，基本上破灭了中信成功的希望。广发证券股权争夺战股东名称股东名称持股比例持股比例并购之前并购之前并购结束之后并购结束之后辽宁成大股份有限公司辽宁成大股份有限公司25.58%27.31%吉林敖东药业集团股份有限公司吉林敖东药业集团股份有限公司13.75%27.14%深圳吉富创业投资股份有限公司深圳吉富创业投资股份有限公司12.23%广东珠江投资有限公司广东珠江投资有限公司10.00%广东梅雁集团公司广东梅雁集团公司8.40%云大科技股份有限公司云大科技股份有限公司3.83%广东风华高科技集团有限公司广东风华高科技集团有限公司2.16%广东新会美达锦纶股份有限公司广东新会美达锦纶股份有限公司1.73%吉林敖东药业公司吉林敖东药业公司1.23%广发证券股权结构（部分）股东名称股东名称持股比例持股比例1.辽宁成大股份辽宁成大股份有限公司有限公司25.58%2.中山公用事业中山公用事业集团集团15%3.吉林敖东药业吉林敖东药业集团股份有限集团股份有限公司公司13.75%4.广东珠江投资广东珠江投资有限公司有限公司10.00%5.广东梅雁集团广东梅雁集团公司公司8.40%6.香江集团香江集团6%股东名称股东名称持股比例持股比例1.辽宁成大股份辽宁成大股份有限公司有限公司27.31%2.吉林敖东药业吉林敖东药业集团股份有限集团股份有限公司公司27.14%3.中山公用事业中山公用事业集团集团15%4.深圳吉富创业深圳吉富创业投资股份有限投资股份有限公司公司12.23%5.香江集团香江集团6%广发反收购策略l舆论造势及全员保卫战广发证券内部90%以上的员工联名发表公开信进行抗议，声称坚决反对中信证券的收购行为、坚决支持公司的各种反收购措施。广发证券的员工在对中信证券收购的上所表现出来的态度使得中信证券措手不及，中信证券为安抚广发证券的员工情绪，专门发布说明称不会导致广发证券的大调整。而后，由广发员工共同持股的深圳吉富创业投资股份有限公司蓄势浮出水面，并通过连续受让云大科技与梅雁股份所持有的广发证券12.23%股权，跃居为第四大股东，赢得了第一回合的主动权。广发反收购策略l白衣骑士战术辽宁成大和吉林敖东在此次反收购战中，无疑充当了“白衣骑士”的角色。吉林敖东作为广发证券的股东，在收购发生后给广发证券以鼎力支持，相继收购了广东风华高科和延吉股份公司的股份而成为广发的第二大股东，而广发的另一盟友辽宁成大以其第一大股东的身份，与美达股份(000782)签署转让协议，收购其持有的1.73%广发证券股权。通过以上手段，吉富公司与其盟友辽宁成大和吉林敖东结成了“铁三角”的战略防御同盟，加大了中信绝对控股的难度。启示l1.目标公司的股权集中度较低,容易受到敌意收购的威胁。广发证券在被敌意收购之前，其股权相对分散，第一大股东辽宁成大持股比例只有20%，前三大股东持股仅占48.75%，不及50%，这种分散的股权结构为敌意收购创造了有利条件;如果收购方在收购之前与前三大股东之一达成转让协议，那么敌意收购成功的可能性会很高。启示l2.目标公司交叉持股不利于敌意收购的成功。广发证券作为吉林敖东的第一大流通股股东，占总股本的3.46%，对吉林敖东股票价格的稳定性起着至关重要的作用。对辽宁成大而言，其本身的股权结构相对分散，广发证券工会是其第二大股东，持股16.91%，仅比第一大股东辽宁成大集团少1.6%的股份。广发证券和辽宁成大开始是交叉控股，后来广发将所持辽宁成大的股份转让给广发工会，即核心员工组成的持股机构。广发开始成为员工部分持股的公司，广发和辽宁成大关系越来越密切。同时，从先前发生的券商合并经验来看，若收购成功，新任的高管层一般会对前任高管持仓的品种做平仓处理，而后新建品种开始操作。故而，目标公司的交叉持股公司为了谋求自保和确保股票市值不缩水，往往也会参与到抵制敌意收购的行动中来。启示l3.对非上市目标公司的敌意收购的难度更大。一方面，由于非上市公司的市场价值难以体现，以账面价值衡量则严重低估，因此，客观上存在目标公司的原有股东的财富向收购公司股东财富的转移倾向;另一方面，非上市公司流动性差，风险相对较大，股东在要求系统风险回报的同时，还要求非系统风险的同报，再加上非上市公司的持股股东往往是法人股，在风险相对较大的情况下持股，往往是出于战略考虑，更注重于长远利益。这些因素，收购公司不能通过市场准确衡量，因此在收购价格制定上难以得到目标公司现有股东的认同。启示l4.成功并购的前提应是利益安排合理。深圳吉富深圳吉富中信证券中信证券云大科技云大科技在9月10日前，深圳吉富支付6000万元股权转让款。在办妥解除股权质押手续后，深圳吉富在2个工作日内支付剩余款。款项分三次支付，签署协议时支付款项的20%，股权转让协议经批准后支付款项的50%(含上述预付的20%)，余款在股权变更登记完成时支付。2004净利润：-6622.39万元投资收益：2419.72万元 梅雁股份梅雁股份至2004年9月13日，深圳吉富已向公司支付1.4亿元的首期股权转让款；其余转让价款6153.5万元于2005年2月1日前支付。1.4亿元的股权转让款占转让款总额的69.47%。水电站建设现金需求量大；现金流入：2亿元启示l5.收购公司所面临的风险更大，若收购失败，市场反应会更强烈。Roll(1986)对购并的动机提出了一种“狂妄自大假设(Hubris Hypothesis)”，他认为收购公司的高管总是过高地估计了自己的能力，认为一旦攫取了目标公司的控制权，经营得会比目标公司原高管好。这个假设对敌意收购有一个隐含含义，即目标公司的高管很可能抵制这种收购，因为他看不到或也不愿承认收购公司的高管有这种能力。从另一个角度说，收购公司在收购过程中所面临的风险会更大，因为一旦失败，这会向市场传递一个不利的信号，说明公司一是过于狂妄自大，另一方面也说明其资本运作能力较差，这样，市场的负面反应会较大。这从中信收购广发证券失利后，市场收益一度下滑可窥一斑。启示l6.中信敌意收购广发案意义深远。一方面作为市场化运作的敌意收购首次登上了我国的并购舞台，在一定意义上完善了我国的并购市场，能够进一步促进我国资本市场资源配置的有效性;另一方面，企业管理层考虑到因经营管理不善而被敌意接管的可能，危及自身位置，这样会促使其更加勤勉，这在一定程度上会减少股东与企业管理层之间的代理成本，也有助于经理人市场的建立。