第四章：权证投资实战策略分析篇.doc

个人收集整理 勿做商业用途第四章：权证投资实战策略分析篇导语 在初步了解了第三章的知识之后，我们可以进入实战阶段。本章主要分成四个部分:第3节至第9节，按照不同的市况（牛市大幅上涨阶段、牛市震荡阶段、震荡市、顶部做空、底部抄底等）提出相应的策略；第10节至第13节提出更为精巧的策略和技巧,把权证的威力发挥到极限；第14节至19节主要探讨一些简单的权证组合策略；而在最后几节,会重新检讨权证交易中常遇到的一些障碍，引导读者学会从市场中看权证，了解期权类杠杆交易的精髓。 前面已经介绍,权证只是一种衍生工具，其价格表现受到多种因素左右,在影响权证价格的因素当中，正股走势的影响往往最关键，其次是波幅和时间值，但对于不同的交易策略，情况并不一样。例如对于持短线策略的投资者，时间值及隐含波动率对持有人的影响就较低，投资者应集中精力判断正股的走势;又例如持中线目标的投资者,宜重点关注有效杠杆和条款是否吸引，能否配合捕捉正股的上升波段，并需要不时检查是否需要把持仓转换至条款更佳、敏感度更高的权证,如果把这些搞反了就会本末倒置. 权证投资在大部分情况下都是选择合适的值博率和胜算率的问题,这是两个非常核心的概念.所谓值博率就是买对了的潜在获利空间与买错止损的潜在亏损幅度之比,没有21甚至31的值博率，买卖的赌博成分就较大.胜算率就是对出现预期事件的概率的判断，权证投资之道，小概率事件未必就不值得去博，关键除了看能否承担得起风险，还要看值博率，并以此调整保守或进取的取向.期权买卖的最大特点是，你的观点越明确，越精确，所付的代价就可能越少,乃至可以无本生利。 具体而言，投资者除了应先了解自己的强项及投资策略,也应了解交易对手的状况，做到知己知彼.例如在第13节提到微利大交易量策略时，国内的投资者宜选择交易量较大的时机和品种，而在往往由发行人主导的备兑权证市场，选择热门品种和素质较高、较负责任的发行人也很重要。另外，在目前香港等市场上，权证投资者主要分为两类,一类以股票权证为主，另一类是指数权证的投资者,而后者纯粹是炒方向或者炒波幅。此外，也有少数机构利用权证进行对冲或短期代替正股持仓，乃至进行复杂的期权组合交易策略，但所占比例相当有限，而大部分时候，大部分的成交都是由发行人作为对手方完成的。将来国内备兑权证市场，估计不会相差太远。 当投资者根据自己对正股走势的观点确立投资目标(是赌上涨、下跌还是赌大波幅）之后，还应该根据自己对风险与收益的预期作出平衡，选择相对进取或保守的策略，然后才选择与之配合的行权价格、到期日的条款。例如选择剩余年期较长的权证会比短期的更保守，价外的权证会比价内的权证更进取。不过，如果投资者本身认为市况难以捉摸，却因“寂寞难耐”而贸然入市，实非理智。总之一言难尽,投资者宜融汇贯通。 笔者个人认为，权证的财务杠杆赋予了权证交易较多的投机色彩，在权证交易方面，投资与投机的最大分别在于两点：一，是否已做好充分的事前准备工作，是否对正股（或指数等)的走势有相对明确的预期以及估算权证买卖的潜在损益；二,是否有具体价位的止损计划、仓位分配等风险管理措施。这与股票投资既有相似之处，也有很大的分别。1、投资权证的正确步骤 本节只是针对初级和中级投资者直接运用权证作投资的一些合理步骤。 第一，考虑标的资产的走势。通常首先要看清价格变动的大方向、其次是幅度和到达预期目标所需要的时间三个方面，基本原则是“看涨买认购，看跌买认沽”。 第二，了解权证的条款，选择合适的行权价格和剩余年期，以配合不同的投资策略。一般而言，权证的到期日应该晚于正股价格到达预期目标的时间，行权价格也应在正股的预期波动区间，这样才能保证权证可以发挥其杠杆作用，如果价格变动所带来的利润比不上时间值的损耗，看对方向也是白费心机.高风险偏好的投资者可选择剩余时间少的权证,这样时间价值小,权证便宜，有效杠杆就大，对正股波幅预期较明确的还可以选择适度价外的权证，提高有效杠杆；低风险偏好的投资者可选择剩余时间长一些的权证，以防万一标的资产发生不利波动时,也有足够时间持有等待较好的卖出时机.短期价外的权证时间值损耗很快，抵御逆向能力较弱。 第三，跟踪正股走向，静待入市时机，等待胜算率提高.当时机已至，应分析当时的权证值博率，找出最值得投资的权证，并计算风险与回报,才定出投资额和投资比例,通常炒权证不宜下重注.比较权证可通过有效杠杆比率和溢价率进行筛选。权证溢价率较低通常代表权证风险较小，有效杠杆比率较大代表其盈利能力较高。故理论上，当然是溢价率越低越好，有效杠杆比率越大越好。不过通常不能二者兼得，那应如何选择呢?这可以由个人的风险承受程度而定,可承受较高风险者，可选择有效杠杆比率较高的认购权证，因为有效杠杆比率越大，上涨时会涨得越快（但要注意下跌时也跌得快）；相反,如果投资者较为保守，则宜持有有效杠杆比率较小而低溢价的权证，以减低风险。 另一方面，溢价率的比较并不全面,由于各权证的条款有所不同，故有条件的投资者除了以溢价率配合有效杠杆挑选权证，还应再参考隐含波动率来选择便宜的权证。一般来说，投资者都应尽量避免买入隐含波动率太高的权证，因为其隐含波动率相对于同一标的的其他权证明显偏高时,就随时会调整回落，投资者将蒙受因隐含波动率调低而遭受的损失。另外,投资者也可利用隐含波动率来判断当前的权证是否过于昂贵,如隐含波动率较标的资产的历史波动率低，投资者则可判断现时的权证价格较便宜。 第四，权证的流动性以及街货量也是需要考虑的原因。因为权证的价格波动幅度非常之大，因流动性不足而遭受的损失可能非常巨大，所以权证的流动性也是非常重要的一个因素；而街货量过高的权证表现往往落后于理论值。 第五,设立监察系统,定出包括止赚、止蚀,乃至加码、减持的具体应变措施。严守止损是投资权证资金管理的重要守则。权证投资有时间限制，时间是权证最大的敌人，所以最好给投资组合预设一个时限,如果到达时限，又或到达目标，就应考虑离场.由于时间价值会损耗,所以通常只适宜短线操作,不宜长线持有.另外，还应不时观察引伸波幅，查看是否已到了适合离场或转换权证的时机。 上述这些都只是普遍性的思路,如果是运用到一些特殊的策略当中，就宜懂得通变.2、一些风险管理原则和注意事项 有关权证的投资理论系统，可以很艰深,涉及金融工程学，但就实际投资角度而言，只要掌握了基本的原理，理解一些诸如盈亏平衡点、有效杠杆比率、溢价、波幅等名词，只需花数小时，便能明白其中大概，可以说是知难行易。由于权证具有时效性和价格波动较大等特性，如果要掌握较高的胜算，就应通过循序渐进的方法掌握买卖权证的技巧，逐步深入。投资者应切记，未学“多赢些”之前，先要学会“少输些”，这是能够在权证市场长久生存的重要法则。以下是给权证投资者的几点建议： （1）严格控制投资于权证的仓位。投资者务必记住权证属于较高风险品种，由于有财务杠杆,不能把权证仓位等同于股票仓位来看待，尤其应避免把全部资金都投资于权证，严格控制投资于单一权证品种上的仓位，否则，运气好时获利固然可观,但若方向判断错误，损失可以很大。 （2）投资权证应严格遵循止损原则，最好学会看图，一旦跌破止损位应及时退出，不应等待解套，或试图通过低位补仓摊低成本.希望在同一品种上获利或者扳回损失，是造成严重亏损的原因之一。炒权证要严守止损原则的原因在于：当权证处于深度价外时，其价格敏感度会大大降低,除非标的证券大幅反弹,否则几无解套可能,所以投资者应“把握当下，找出有趋势的正股及条款合适的权证再战江湖。股票操作中的低位补仓摊低成本的方法在权证投资上根本不可取，权证到期变废纸就会全军覆没。另一方面，不少投资者往往会犯一个错误，在持有的权证出现微小利润的时候就急忙卖出了结,相反，一旦所持有的权证出现浮亏，却始终不愿执行原定的止损计划，使短线操作变为长线持有，但权证是有时间值损耗的投资工具，切忌消极等待。因此被动持仓等待往往是得不偿失的。 （3）权证较适合作为短线投资品种,持仓时间一般不宜过长。一旦形势不对,宜先锁住利润。由于权证价格容易出现急剧波动,因此买入权证后需要密切关注标的证券以及权证本身的价格动向，如果不能经常盯盘，则应尽量避免投资权证.同时，权证是一种不断损耗时间值的品种,所以持仓时间一般不宜过长。 (4）重势不重价，关注成交量。在由发行人主导的备兑权证市场，应避免选择街货量高的权证. （5)进行权证投资时不能“贪便宜”。不要仅仅因为一个权证的价格极低而去买入.对于一些价格仅为几分钱的权证（一般是价外权证），通常蕴含着极大的风险。随着时间流逝，除非其标的证券价格短期内大幅反转，否则这些权证的价格在到期时很可能下跌至零。 （6）学会调整入市心态，如果没有一元博两元、三元的值博率,就不宜参与，否则失去以小博大的意义（博不到是另一回事）。 (7）关注末日权证的风险，关注长假期前后的时间值调低的风险. (8）对于证券给付结算方式的权证，深度价内权证不要忘记行权，价外权证不要误行权，最后造成不必要的损失.3、三种市况的权证策略各不相同 以中短线策略投资权证需要看“周期”，依笔者的经验，对于权证投资者而言，市况大体上可分为三种类型大趋势市、无波动市(俗称牛皮市）和波动市况，应对的策略也很不相同。有经验的投资者都知道，趋势市是做权证的黄金期，例如国内2006年的4、5月，2007年的3月至5月，以及2007年9月至10月的香港权证市场，无论新手老手，都很容易从权证交易上获利。不过在趋势市中，对投资者最大的考验是如何选择正确的策略并持之以恒。很多投资者都曾声称自己很看好券商题材的雅戈尔、看好房地产股的华侨城、看好消费概念的伊利股份，但最后都与这些翻倍的权证擦身而过，显然当中不少人没有区分清楚，买入上述权证的目的，究竟是借助杠杆放大作用在趋势中赚更多的钱，还是利用其T0的优势频繁赚取差价，在趋势市中T0的优势反而成为劣势，导致屡屡踏空。 在波动市况中，将全面考验投资者选股、选时的能力.有部分投资者可能误以为急速调整是做权证的高风险期,其实，认购权证和认沽权证可以分别在上升和大跌的市况中获利，只要市场有波动，投资者就有机会选择认购证或认沽证，捕捉短期市况走势而获利,例如2007年6月份两轮下跌，认沽权证都出现了较多的机会. 相反,投资者在无方向的市况及窄幅波动(俗称“牛皮市”)的市况下，赚钱的难度系数就很高，只有对短期波动非常敏感的投资者，配合类似微利大交易量策略的运用才能取得骄人的成绩。4、不宜买卖权证的两种市况 在既没有升幅又没有波幅的窄幅横盘阶段，对于大部分权证投资者而言，其实应该是一个休整期,懂得“放下”实在是权证玩家必修的功课。而对于权证市场而言，则可以称为黑暗期，成交大幅萎缩,因为权证是一种双向投资工具，无论涨和跌都有机会,但是如果没有波幅就没有机会(当然，后面谈的微利大交易策略是个例外)。 但据笔者多年观察（当然包括对自己的反省)，不少初学投资权证的投资者对“低溢价、高有效杠杆”的权证颇有好感，以至会放弃“对正股趋势没有明确观点时不做权证的原则，本末倒置. 当正股最近一段时间（例如30天或三个月）的波幅大幅回落，处于较低水平的时候,权证的隐含波动率通常也不会很高，溢价往往也就不会高，短期权证的溢价甚至可能很低，如果正股价与行权价格也很贴近，或略为价外，有效杠杆就可能会达到令人容易产生主观愿望的高水平（事实上这些正符合我们下几节讨论的具有爆炸力的权证其中一些的条件）。不过如果投资者被极具吸引力的有效杠杆数据以及权证条款所吸引，而忽视了对正股后市的方向判断，甚至在买入权证之后，还一厢情愿希望股价的表现会向有利于自己的方向发展,就很可能要承担权证时间价值损耗的风险，如果在权证到期时处于价外状态,那就会血本无归。 另一种不宜买卖权证的市况是隐含波动率处于由高位下降的过程中。从大的原则上讲,入市的最佳时机是当正股呈明确趋势，以及正股波幅由低位上升的时候。若两者具备，就可以有机会同时赚取差价及波幅。这是因为,投资者买入权证后，其盈利主要来自两方面:一是正股价格上升(认购证）或下跌（认沽证）；其次是权证的引伸波幅上升,则认购证和认沽证都会受惠。但是相反，如果隐含波动率呈现下降趋势，就会带动权证价格下跌，如果短期正股价格上升（认购证）或下跌(认沽证）带动权证上涨的幅度不能抵消隐含波动率下降拖低权证的幅度，那么就会呈现权证脱离正股走势独自下跌的状况，所以隐含波动率过高通常是高风险的信号，应尽量避免在隐含波动率处于由高位下降的过程中买入权证。5、权证中长线持有策略 权证是否可以进行长期投资?事实上，投资权证与投资股票的基本方法并没有太多差别，低买高卖是盈利的不二法门，但是如何买卖的策略却大有讲究。大多数能够持续盈利的投资者，其实都是因为掌握并坚持住一套适合自己的交易模式，包括从品种、时机选择到仓位控制，到切入和退出或止损，并严守交易纪律。 中线或长线持有的方式，大概可以与基于价值分析和中长线趋势分析的股票投资方式相类比，之所以选择权证替代正股投资，主要是利用认购证的投资杠杆来提高收益率.从国内市场统计数据上可以发现,甚至连基金也曾屡屡现身于烟台万华认购等权证，因为权证的有效杠杆倍数大于1，这等同于在看好正股的判断下，少投入了资金，却提高了实际有效仓位的水平. 不过长线持有权证也有一些不利的因素，不妨以中化国际的认购权证中化CWB1(580011）作说明(见表41、图41）。 表41中化CWB1认购权证条款（580011） 初始行权价:658元 行权比例：11正股简称:中化国际 正股代码:600500存续期：2006年12月18日至2007年12月17日图41中化国际及中化CWB1价格与溢价率走势图首先，如果该权证溢价较高，则意味着长线持有过程中需承担较高的时间价值的损耗.中化CWB1在上市后的3个月时间里，溢价一直高达30甚至40，3月之后正股上涨时权证的表现就远落后于正股，权证上涨的动力被溢价率的下降所抵消；另一个不利的方面是权证的波动性往往较正股大，因此配置了权证的资产组合，其波动性往往也较大.在2007年5月至6月，中化CWB1两度大幅波动，调整幅度分别达到35和433%，近乎腰斩的波动远非个股通常的20至30的调整可比，投资者是否还能岿然不动？当调整市明显已经开始后，是否值得在中途做个波段，相信大部分读者都会有自己的判断；其三是需要对正股的方向判断有相当的准确度，而且一旦发现失误或转势,必须能够及时止损离场。 技术进阶：价外权证、股指期货是否可以长期投资 价外权证意味着内在价值为零，其价值全部是时间价值，那么价外权证是否可以长期投资呢？ 首先要对价外权证有个区分。价外权证按其到期天数的长短可分为长期权证和中短期权证。通常地把剩余期限少于3个月的权证界定为短期；剩余3至6个月期限的界定为中期；而剩余期限达6个月或以上的，则称之为长期。 一般而言,中短期、价外的权证风险较高，而长期价外权证因其剩余存续期较长而有较大的机会。当权证的剩余投资期限达数个月以上，一定程度价外的权证也可以考虑长期投资,这有其道理。权证是一种衍生工具，其价格走势主要受正股影响。权证价格在短期内的走势，可能会受到不同的技术因素左右,但长远而言，其走势始终会跟随正股的变化而变化。投资者认为价外权证可以长期投资，是因为他选择权证是从正股价格的走势分析入手的，即首先对正股走势有具体的看法，在预期正股在到期日前会上升的同时，还进一步考虑了上升多少幅度，而且以权证有效杠杆比率和正股潜在走势计算出的回报足以抵消权证到期日前时间值的损耗。但需要留心的是，价外权证往往投资成本较低,实际杠杆较高,潜在的回报率和损失程度都较高，所以除非投资者对正股有相当明确的看法，否则不应选择价外程度高的权证。 由于权证是有期限的投资工具，投资者即使是因为对正股中线持有特定看法而入市，在持有权证期间，也要不时检查正股的趋势以及权证的条款，看看是否仍适合当前的市况,谨记果断止蚀对权证投资的重要性.另外,随着正股价格上升远超过行权价，权证对正股上涨的敏感度下降，投资者宜考虑是否转换为状态更佳的权证（可参考本章12节）。 如果我们换一个角度思考，会更清楚地看到问题的关键：对于价外权证、股指期货这一类高杠杆的衍生工具，标的价格的小幅变化经放大之后，可能会变成投资者无法接受的大幅波动。例如经常有投资者问:如果看好沪深300指数的长期后市，是否可以买入股指期货远期合约或者在每期合约到期之前转仓展期至下一个合约月份？或者相反，如果看空沪深300指数的长期后市，可否卖空股指期货远期合约或者在每期合约到期之前展期至下一个合约月份继续做空？以笔者的经验,这是较为理论式的应对策略，撇开当中的成本不谈，除非你仅仅是采取类似以买入股指期货替代300指数基金的策略，并不运用杠杆，或者大市正运行于长期牛市的第三主升浪（或长期熊市的第三浪),市况呈现持续单边上涨（或下跌），市场根本无力反抗，否则当市场走出一定力度的回调（或反弹)时，投资者就可能会被震仓出局，甚至反而亏损离场，即使投资者定力十足，但在调整市况（或反弹市况）明显已经开始之后,仍放任市值随市场大幅波动，恐怕精明的投资者是不会认同的。6、牛市震荡行情，权证替代正股 在牛市当中，虽然主要趋势是向上，但中途的震荡幅度也可以很大，特别是当一段急升段过后，指数或正股开始在高位出现一定程度的震荡或短线调整，而且震荡期可能远不止一两天。显然，大部分投资者是无法做到在事前就判断出是否已经进入震荡周期或者震荡周期已结束再次进入上升趋势。如果在场外等待调整结束的明确信号,就已经损失了部分的上升空间.传统的投资智慧教导投资者在牛市中应坚持持股,直到确认牛市结束时再离场，相信曾经经历过上一轮牛市的投资者会非常认同，但对于善用技术分析等方法作为进出市场指标的投资者,可以适当利用权证这种投资工具做得更好.如果投资者不愿意承担太大的风险，又倾向于中长线继续看好，他可以选择把股票套现，改以较少的资金,或者从之前所获得的利润中拿出小部分分配到认购权证上。 权证可以替代正股做投资的重要因素在于投资杠杆放大收益及交易成本较低两个方面的优势。除了权证交易费用明显更低之外,更重要的是隐性成本方面即投资者为迅速成交而造成的买卖价差。当权证交易兴旺，流动性远较正股好的时候，即使百万级的资金也可进退自如，比股票做差价有优势.另一方面，权证的波动幅度也通常高于正股。上述策略的关键在于,宜选择低溢价高有效杠杆的权证，并结合日内的短线交易技巧进行反复操作,往往可以获得意想不到的收获。即使不做短线操作，此类低溢价、高杠杆同时兼具一定时间价值的品种，从长线来说也较安全。因此，可以说是一种进可攻退可守的策略，其反弹或上升的速度通常快于正股。因此相对低成本和高收益的操作特性，可以弥补交易次数增加的缺陷，当市场处于牛市震荡期，有条件的投资者不妨考虑这种策略.即使市场出现逆转,因为所投入的资金较少,所以最坏的情况只不过是从原有的利润中损失一部分,仍可保留大部分的利润和本金。 从另一个角度看，这可以比喻为买保险所付出的保险费。例如本策略中投资者看好正股会涨，但觉得直接买入太贵，又不知正股会否如预计一样上升，这种情形可以买入对应的认购权证。如果正股上升，该权证价值通常上升更快,如果看错方向，权证人持有所亏损的最大极限就是所付出的权证价格。当然这种以小博大的投资，需要付出“保费”，“保费”就是权证的溢价。买卖权证的其中一个要点就是要量力而为，试问有多少人会将全部家产去买保险（当然是指不包含投资的纯保险）?权证也是一样，不应该孤注一掷，应该量力而为,适可而止，而且在买之前要有心理准备，即买卖权证可能会亏掉所有付出的权证本金；如果不想亏光,就要应严守止损。 本策略的缺点是，当正股价格正式确认突破时，无论是向上及向下突破，投资者需及时调整仓位,对投资者的技术及心理素质要求较高。 牛市震荡行情中,其实还有另外一个策略，就是用认沽权证来对冲下跌风险.不过除了短线临时使用之外，其实际效果也不一定很好。首先是购买权证等于要额外支付时间值，投资成本增加；其次是用Delta计算所需认沽权证的时候，通常很难精确，只能做粗略的对冲;其三，如果看淡正股，不如直接卖出股票更干脆，所以，这一策略只能作为临时性的备选策略。7、震荡市的权证投资策略 笔者认为，权证除了具有杠杆效应的优势之外，最可取的地方，反而是其灵活性。在中期强势调整的市况下，指数或个股暂时失去大方向，但上下震幅却较大,正股的表现往往大面积分化，个股轮动非常明显，在这种市况下,投资者除了应主动降低仓位比重之外，投资权证比直接买正股更具灵活性和可操作性.事实上，可以进一步综合长线和短线两种策略来应对暂时失去趋势的波动市况，一是在看好正股短线表现的前提下,选择相应的认购权证，一旦正股拉升，权证的收益在有效杠杆的放大作用下大大超过正股;二是一旦发现市场与自己的判断背离，权证T+0的交易机制使得投资者可以及时实现盈利或止损离场. 2007年11月1日的中化CWB1就是一个最好的例子（见图4。2、图4。3)。当天中化国际开盘先跌后涨，盘中多次震荡，其权证中化CWB1在正股的推动下亦大幅拉升。但中化国际最后下跌2。36%收盘，如果习惯追涨的投资者在正股价拉升时便建仓，则建仓后当日即被套牢，并且可能要等待次日的跳空低开，蒙受的浮动损失可能也不轻，投资者面临斩仓还是忍耐的两难局面.但如果投资者选择中化CWB1，情况则大不相同,当日在正股上涨段的带动下，中化CWB1一路攀升,上午最大涨幅超过5，经多次盘整,午后开始大幅跳水，当天振幅达到8%左右，此时,投资者见势不妙仍可以马上出货离场,如果之前设定的止盈点低于5，则投资者还有盈利。从当日中化CWB1的表现来看,不少投资者已经在运用这一策略进行操作。因此，相对于正股，选择权证可以给投资者更大的操作空间。 图4。2中化国际2007年11月1日的分时走势图图4.3中化CWB1 2007年11月1日的分时走势图当然,这一策略对投资者的交易经验和技巧要求比较高，适合比较专业和能保持贴近市场操作的投资者。面对市场大幅波动，投资者在进行权证交易时，应注意结合自身的风险承受能力，严格设定止损点和止盈点，见好就收，并且在市场方向飘忽、大幅波动的市况下，通常应降低仓位，控制风险。 技术进阶:应对震荡市的一些技巧 当市场分歧日益加大，习惯于做股票的投资者可能会感到彷徨，因为即使以加快操作频率来回避大幅波动的风险，也仍需面对隔夜的风险。而如果投资者了解权证的一些股票所不具备的特性，就可更为从容地应对波动的市况，甚至按照自己的设想量身定做不同风险收益特征的投资组合。其中的关键在于两点：一是权证交易便利,可T0交易且交易成本低；二是由于权证是一种期权类的投资品，投资者可以通过不同的期权组合策略来构建复杂的结构性投资组合，甚至达到无论涨跌都能盈利的效果.对于价外程度较深的权证,当天平仓的策略还可以使投资者捕捉下跌获利机会的同时，回避时间价值的快速损耗。 假设有投资者认为市场处于震荡市况中，则可利用认购证来追涨,以及利用认沽证来追跌.这一策略实际上是后面探讨的微利大交易量策略的变通,相对提高交易节奏可以有效回避级别较高的逆向波动，保护账面利润.具体操作上应该注意以下一些方法： 一是选取正股与指数走势较为同步的权证，或者正股中短期趋势较明朗的权证，顺势而为；二是每次只集中精力盯住当天的市场领先指数以及23只认购及认沽权证，关注过多目标只会分散精力，降低成功率；三是权证的成交量要足够大，最好近期其正股的波动较大和权证的有效杠杆较大，这样可以方便进出，降低实际交易成本。投资者只需集中注意力观察市场的上升/下跌力度的强弱变化，选择认购或认沽权证择机进出，就可达到积小胜为大胜的效果。 不过，这种策略也有其局限性，投资者需有较强的短线判断能力，以及能够严格地执行止损纪律，缺乏自制力的投资者并不适合。8、部署顶部做空策略 大市持续上升一段时间之后，往往在最后阶段会呈现冲高回落的走势，这是部署做空的较佳时机。不过，资深的投资者都明白，牛市不言顶，大牛市中通常不宜使用股指期货直接做空,较可取的策略可参考本章第19节的内容。而认沽权证就完全不同，由于拥有的是权利而非义务，最大的损失不过是购买认沽权证的资金，只要做好资金分配和风险管理，尽可放手一搏。 据笔者个人经验，当大市指数或正股出现升幅收窄，以及其他技术性的调整信号，并且相关认沽权证的成交量也不断增加，如果有条件，再配合股指期货的升贴水动态、融券沽空的数额不断上升等信号，即可伺机趁低吸纳认沽权证。有时在资金充裕的市场气氛下，还可以看到接近价平的认购权证隐含波动率比认沽权证的隐含波动率低十几个波幅点甚至数十个波幅点，或者新增的认沽权证街货量突然大大高于认购权证的新增街货量，这些也意味着市场看淡的观点已经较为强烈。 除了进行上述时机选择之外,投资者也应结合自己对市场走势的判断来选择权证。通常在股价涨势尚未能确定结束之前，投资者不宜过于进取，一般宜选择具防守性的中年期（36个月）、价平或轻度价外的权证，如果再保守一点的，可以选轻度价内的认沽证，这是因为涨势可能还没结束，认沽权证的价外程度可能越来越深，而隐含波动率也可能下降,价外及短期的权证下跌速度会较快。 在香港市场还有一些常见的现象,笔者不敢肯定在将来国内备兑权证市场是否会同样出现，不妨先作一些介绍。 当正股急速上升或者短线大幅波动时，市场整体隐含波动率容易跟随上升，但当正股下跌时，隐含波动率较容易下跌。前者容易理解，后者的原因之一是香港市场有大量结构性产品(例如ELN、ELI等），投资者买入这些票据的时候等于卖出了一个看跌期权给发行人，发行人获得这些期权可以对冲发行备兑权证的风险。由于这类结构性产品的行权价往往较发行时的市价低1030%，所以当正股下跌时,这些期权的价值上升，发行人可以直接卖出期权获利,当跌市出现，期权供应量较多，隐含波动率自然下降。 在这种情况下,如果股价不是出现尖峰形的顶部，而是缓慢回落或者高位横盘,隐含波动率回落的因素可能也会带动权证价格下跌，即投资者可能看对方向也会亏损。9、部署抄底策略 当市场持续调整一段时间和一定幅度之后,投资者充分考虑过基本面以及技术面之后,开始部署买入认购权证作中线抄底。 策略上一般宜选择防守性较强的中年期（36个月）、轻度价外或贴价的权证（接近价平状态），如果再保守一点的，也可以留意一些轻度价内的权证。同时，如果可能的话，宜选择街货量较低的权证，原因在前文已经提到，街货量较低的权证其潜在表现受到市场情绪的影响也较低，并且上方的套牢盘也较少,假如正股如期反弹的话(但可能市场并不会马上认同反弹），发行人会及时跟进调高权证价格，投资者获利的确定性有所提高. 通常在这种情况下，笔者不建议选择较价外的权证（除非你对短期的反弹升幅极具信心），这是因为价外权证通常只作为短线博反弹的工具，但如果此刻就贸然作中线持仓的话，风险可能很高。一方面调整可能没有结束,认购权证的价外程度可能越来越深，另一方面，越是价外的权证需要承担更多的时间值损耗以及隐含波动率下跌的负面影响越大，过早入市抄底而又未能执行止损的话,损失可能很大。 在入市时机方面其实还有更多的技巧。如果市场不是因为极度悲观形成暴跌的V型底部，市场波幅以及隐含波动率通常会明显收窄。在一段不长的底部整理区域，隐含波动率有时会成为主导因素。特别是当正股(或大市）经过大幅度波动之后,市况有迹象转入整固和转趋平静时，经验丰富的投资者会相当警惕隐含波动率的变化，因为在大部分时候，隐含波动率的涨跌对权证价格的推动作用，都会被正股的涨跌幅度所掩盖，但当市场波幅大幅收窄（或只要是市场预期波幅将收窄），权证的引伸波幅都有较大机会回落，此时即使正股价格微升或横盘，权证的涨幅仍可能落后于正股,甚至出现倒跌，这正是隐含波动率开始下降的表现（例如图4.4中8月末9月初的时候).通常,这种情况下前期已经入市的投资者（尤其是以较进取的策略入市的投资者），宜考虑先行获利了结，待稍后隐含波动率回复至相对正常水平以及正股有再次转入快速行情时再选权证介入（2007年9月上旬港股就一度出现这种情况)。从另一个角度看，抄到最底部当然是值得开心的，但权证往往还有另一个买入的机会，而且此刻价平或略价外的权证溢价反而有机会下降，所以入市前应先预计值博率，往往隐含波动率下跌正是酝酿新的机会.年期较长和轻度价外的权证有一个特征，时间值下跌的速度不会太快，受隐含波动率回落的影响也相对轻些，同时又有足够的有效杠杆,成本也相对较低,综合的性价比会较高。当市况突破盘整转为上升，这类权证的潜在回报不俗.本段有关隐含波动率的特征其实也往往适用于第7节和第8节，读者可自行体会。本文为互联网收集，请勿用作商业用途 但另一方面,投资者在大升市中常犯的一个错误是过于介意权证已经出现的升幅，担心追高。这与第11节“末日权证投资策略”中提到的投资者对溢价率过于介意的情形类似。由于权证具有杠杆作用,有的杠杆还很大，有时即使认购权证已经上升了几成,实际上正股可能只是上升了几个百分点。如果投资者真正看好该正股的后市还有较大空间，那么又何需担心只是买贵正股百分之几的入市位呢？因此，重要的是检查权证的条款，确信其能符合自己对后市的预期，查看溢价率、隐含波动率等指标是否仍然处于合理水平（而不是权证脱离正股的升势出现超涨），并比较在一群权证中是否还是较佳选择。否则权证波动有时会使习惯于股票投资的投资者形成错觉,反而错失入市良机. 图4.4香港恒生指数走势及恒指30天历史波幅和恒指权证平均引伸波幅10、具备爆炸力的权证特征 投资权证，当然是希望以小博大，小的意思是本钱小,大的意思是高回报。小本钱、高回报，暗示了高诱惑、高风险，投资权证是把双刃剑，用得不好，会伤及自身。所谓爆炸力，是指如果自己准确判断正股的方向时,权证能产生对自己最有利的价格变化，出现快速飙升。 在前一章介绍的对冲比率公式，两边除以权证价格，简化后可变为： 权证变动（）=正股变动(）有效杠杆 公式反映权证上涨的动能来自于两方面，一方面是来自于正股阶段性的上升速度，所以，首要的是等待正股短期释放上升动能，最理想是选择进入主升段的股票，对认购权证的带动作用就大;而另一方面，有效杠杆越大,就越具有爆炸力. 前文已经介绍,权证通常有两个基本特征：一是价外权证通常比价内权证爆炸力大;二是年期短的权证通常比年期长的权证爆炸力大。在第三章第3节有关权证价值的公式中，“权证价值=内在价值+时间值,其实，第一个特征（价外权证）实际上就是内在价值达到最少（等于零）；第二个特征（年期短）,实际上就是让溢价中包含的时间价值尽可能低，因为随着年期不断变短，即使股价和引伸波幅保持不变，时间价值损耗也会使权证价格越来越低。此外,还需要有一个可遇不可求的条件，就是市场（股价）的波幅收敛到较低的水平,权证的引伸波幅也相应调整到低位，则当市场形成新的方向，波幅扩大,也会对爆炸力产生加倍作用。粗略而言，权证价格下降,就有机会提高有效杠杆。由此可见，如果以同一投资金额计算回报的百分比,投资价外权证较价平和价内为优,年期短的较年期长的为优.在评估权证爆炸力时,有效杠杆比率是最具决定性的因素。这正是为什么极少有人长期持有权证，但高风险的末日权证(即将到期的权证）却总有一批投机捧场客的原因，因为末日权证如果能在短时间内由价外变成价内，权证价格涨幅相当惊人. 不过世上难得有十全十美的事，太过价外的权证,又或者即将到期的权证，权证的上升动能往往容易被时间值损耗所抵消,以攻守角度而言，还存在着不易脱手，或者权证走势未能跟上以有效杠杆比率计算的理论价而变动的风险，因此即使条件吸引，投资者仍需三思。 从有效杠杆的角度看，具有较高有效杠杆的权证，即使在正股价格不变时，权证的价格对引伸波幅的变化也非常敏感,权证价格损耗得也极快，所以选择高有效杠杆权证时，应留意即时的市场数据，尽量选择在较低引伸波幅的时机入市。无论价外或者快到期的权证其爆炸力都相对较强，不过，如果市场一旦发觉该权证的行权机会下降,又或者正股价向不利的方向发展时，权证价也会快速下跌，所以投资者一定要认清正股走势是否配合投资权证的行权价及剩余年期。如果不是对股价变动的方向和速度有相当的信心，通常建议投资者不宜贸然买入短期价外的权证.11、末日权证投资策略 提到末日权证，相信是权证投机玩家的至爱,无论是在哪一个权证市场，比如内地、香港、台湾总有一群捧场客，究其原因,是因为这些末日权证的绝对价格较低，并有可能在短期内创造几倍乃至数十倍的惊人回报，盈亏立竿见影，使投资者获得巨大的成就感。 不过在这些参与者当中，有人是以专业玩家的角色出现，必定是精心挑选，耐心等待，直到市场各方面的入市条件成熟，末日权证的各项数据指标达到最佳状态，正股价格拐点出现，然后才果断入场；但也有些人仅仅因为权证价格极低，杠杆度非常吸引人，就无视正股走势及行权价格是否配合，以“赌大小”的心情参与，结果可想而知。据统计资料显示，2007年有大量金钱在招行CMP1（580997）和钾肥JTP1（038008）等末日炒作中被蒸发，其中有单一账户在钾肥JTP1中亏损过千万，显见末日权证是新手勿近，非艺高者不宜沾手的. 截至执笔之时，国内的权证在接近到期时要么是深度价内的认购权证,要么是深度价外的认沽权证，很难举出一个恰当的例子.因此笔者打算举两个香港权证的例子来说明“中规中矩”的末日权证的特征及炒作技巧。 2007年8月上旬，受美国次级按揭债危机的影响,港股出现一轮急挫行情，随后又在“港股直通车”消息的刺激下出现暴涨,短期的大涨大跌给8月末9月份到期的末日权证提供了很好的表现机会. 例一：中化法兴七零九A认购权证炒作案例（见表4.2） 表4.2中化法兴七零九A（7917.HK） 认购权证条款 行权价：7。48元 换股比率: 11正股简称：中国石化 正股代码:386。HK存续期：2007年2月8日至2007年9月3日图4.5中国石化及中化法兴七零九A如图4。5所示,在进入2007年6月份之后，该权证的剩余时间不足3个月，开始进入末日权证状态，而溢价率（右轴）也由上市初期的2030下降到3%以下。7月中旬开始，中国石化（0386.HK)随大市回调,由9元跌至8月17日的7元以下,7917权证也由价内权证变为轻度价外,权证最低见0。06元，溢价回升至8左右。随后港股展开大反弹，受港股直通车刺激,正股在最后交易日前见高8。5元，权证也由0。06元上涨至1元，7个交易日上涨了10倍以上,溢价率回归至0.1%。 例二：和黄法兴七零九C认沽权证炒作案例(见表4。3、图4。6）。 表4。3和黃法兴七零九（7950.HK) 认沽权证条款 行权价：80.68元 换股比率：101正股简称：和黄 正股代码：0013HK存续期：2007年2月13日至2007年9月3日图4。6和黄及和黄法兴七零九C如图4.6所示，权证到期日为2007年9月3日，但在7月初,正股和黄（0013HK）由77元上升穿越行权价格，该认沽权证由价内状态变为轻度价外，价格在7月中下旬最低跌至0。105元。8月中旬，受美国次级债风波影响,港股一度出现暴跌，和黄也在8月17日跌至74。1元,而