企业并购-毕设论文.doc

学位论文摘要一个世纪以来，西方各国经过大规模企业并购，实现了企业规模的迅速扩张，推动了产业升级和资本结构优化配置，产生了一大批巨型企业和跨国公司，促进了西方各国经济的发展和国际经济格局的形成。我国经过20年改革开放，社会产品总量大幅度增加，但是产品质量没有得到根本改善，生产技术落后，企业规模小，产业结构不合理，国有资产流失，这种状况适应不了加入世贸的新形势。可以说以放权让利为主要手段的内在驱动力已经走到尽头，要解决深层次的问题，必须借助企业外部的作用力。企业并购是解决问题的必由之路。国务院发展研究中心在1997的国有经济战略性改组课题研究报告中提出了要建立国有经济的退出机制，促进产权主体多元化。中共中央十五届四中全会对此作了肯定。从此，许多学者对企业并购作了研究。本文从财务管理的角度来研究企业并购问题。本文分为企业并购概述、企业并购的财务决策、企业并购的实证分析和企业财务管理的理论思考四章。在介绍企业并购若干理论问题和具体实践问题的基础上，旨在在阐明以下几个观点：一、企业并购的特征是被并购企业的法人资格的本质变化和企业作为一个商品买卖以及外部企业的介入。这样就比资产重组、企业重组、产权交易、企业兼并等概念更加科学。因为资产重组可以是企业内部资产的优化配置，也可能是企业并购；企业重组可能是企业组织结构的调整，也可能是企业并购；产权交易可能是单项资产或非主导资产的交易，也可能是企业整体资产的交易；企业兼并是指一家公司采用有偿方式吸收一家或多家公司。而企业并购包含吸收合并、创设合并和收购三种。吸收合并是一家公司吸收另一家公司的法人财产而成为存续的公司，被吸收的公司丧失法人资格。创立合并是两家或两家以上的公司合并，组成新的企业，原有的公司丧失法人资格。收购是一家公司通过收购一定比例的股权而达到控股地位，从而取得对被收购公司的控股权，被收购的企业仍然存续。界定企业整体的范围对企业并购的实践有重要意义。二、学习企业并购理论有助于认识当今的企业并购问题。学习马克思的企业并购理论具有一定的实践指导意义。我们应以马克思的企业并购理论为指导，在借鉴西方的企业并购理论基础上，形成符合我国国情的企业并购理论。马克思在他的著作中虽然没有提出企业并购的词语或概念，但是在他的企业理论、资源配置理论、积累理论、利润平均化理论中，实际上已经讨论了企业并购问题。归纳起来有如下五个方面：企业并购是社会生产发展到一定程度的产物，是资本追逐利润的结果；企业并购的外在动因是竞争；企业并购的结果是资本集中；企业并购的作用机制是价值规律和平均利润规律；资本的流动性是企业并购得以实现的条件。西方的企业并购理论有规模经济论、市场势力论、交易费用论、价值低估论、委托-代理论和财务协同论等。我国的企业并购理论从企业层面考察有企业发展动机论、利用优惠政策论、竞争优势互补论、搞活企业机制论、和企业融资论等；从政府层面考察有政企分离论、优化所有制结构论、优化产业结构论、减轻财政负担论和参与国际大循环论等。 从企业并购的形式分类可以进一步认识现实中千差万别的企业并购。按并购企业生产经营的产品与市场关系分为横向并购、纵向并购和混合并购。按并购企业的隶属关系分为同一主管部门内的企业并购和跨部门的企业并购。按所有制的性质分为相同所有制的企业之间的并购和不同所有制的企业之间的并购。按资产转移方式分为购买式、承担债务人、吸收股份式、控股权、无偿划转式和接管式等。三、从中外企业并购的历史演进可以说明企业并购的发展趋势。在资本主义由自由竞争向垄断过渡的时期突出以横向并购为主的特征，产生了垄断巨型公司。在横向垄断遭到压抑的时期突出以纵向并购为主的特征，形成了一批垄断集团，进一步加强了垄断程度。在战后资本主义发展的黄金时期突出以混合并购为主的特征，结果是导致混合联合公司的出现，对社会经济发展产生了很大的影响。在资本主义进一步发展的80年代突出了金融机构的介入并使小企业并购大企业成为可能。目前的企业并购突出了跨国并购和金融企业之间并购的新特征。我国分别在80年代和90年代出现了两次企业并购浪潮。我国企业并购的最初动机和直接结果是消灭亏损企业，同时在一定程度上推动了我国企业并购的法规建设，与股份制改革相互相成。我们认为随着国有股减持政策的的实施和我国加入世界贸易组织，我国企业并购将出现新的动向。 四、企业并购的财务策略和企业并购财务决策的标准是企业并购成败关键。企业并购的财务策略包括杠杆并购、连环并购、以股换股和以债券换股票。研究企业并购财务策略可以用较少的现金或不用现金去并购较大的企业或收购较大的股份额。企业并购财务决策的标准包括资金成本、资本结构、现金流量、投资收益和并购前后企业价值的差额。企业并购财务决策应注意以动态分析为主、注意防范企业并购的财务风险、企业并购的一般目的要服从财务利益的终极目的。 五、从企业并购实证分析入手说明不同所有制、不同社会性质的企业并购财务管理的特殊性。本文着重介绍A公司并购的具体动因、目标公司的初步选择、对目标企业法律、生产技术、环境、经营业务、财务会计和其他方面的审查、企业并购的特殊政策、企业并购存在的实际问题，旨在说明不同所有制、不同社会性质的企业并购与一般企业并购有共性也有特殊性。A公司并购的特殊性表现在以非财务动机为并购的主要动因，然而并购的微观动因却是财务动因。企业并购决策的主体是省政府，但是并购条件却是省政府与债权人讨价还价的结果。企业并购的过程以境外中介机构为为主，然而却需要目标企业做大量财务审查分析工作。国家从财政、税收、外汇、经营等方面给予一系列特殊政策，资产转移方式的特殊性等。 六、企业并购和企业并购财务管理必须坚持一些基本原则。在企业并购一般管理方面要坚持的原则有：明确主要目的、符合国家的产业政策导向、资源整合有效、科学论证。企业并购财务管理的原则有：真实性原则、最优化原则、谨慎原则、弹性原则。 七、目标企业整体价值的评估是企业并购财务管理的关键。企业整体价值的评估离不开对企业财务情况的分析。企业整体价值的评估与单项资产价值评估有相同的方面，也有不同的方面，二者不可相互替代。在企业并购中应以整体价值评估为主，单项价值按整体价值调整以便并购企业入账。针对企业评估存在的问题提出的整改措施包括：建立和完善资产评估准则规范、通过完善产权交易市场、靠市场来调控企业并购资产价格、赋予中介机构独立性等。 八、必须确立企业并购财务管理的中心地位。财务管理在企业并购中担任主角，居于企业并购的中心地位，是企业并购的神经中枢。财务管理的重要地位可以从企业并购财务管理的内容和任务方面去认识。从企业并购财务管理的内容方面看：企业并购的准备工作，包括并购标准的制定、搜寻、初选和进一步挑选目标公司，并对目标公司开展可行性研究、资产评估、审计、拟订与财务相关的法律文书、财务会计工作。从企业并购财务管理的任务方面看：维护企业所有者及有关方面的权益、实现并购资产的保值增值、对资产进行清产核资、界定产权、评估价值和资产优化组合、清理债权债务、作好并购前后财务管理的衔接工作。这些都离不开财务管理。九、必须改善影响企业并购财务管理的环境。影响企业并购财务管理的环境因素有：企业并购财务管理理论、外商对我国国企的并购行为、企业并购政策法规、有关利益主体、并购双方的财务状况和行业因素等。必须改变当前企业并购财务管理理论落后于实践的状况，充分发挥企业并购财务管理理论对企业并购财务管理实践的指导作用。外商对我国企业的并购出现了控股、并购行业中的骨干企业、龙头企业和市场占有率高的企业、利用收购的企业在境外上市或转卖，获取暴利或使资产迅速增加、利用少量资本获得控股权等新动向。外商对我国企业的并购直接地、迅速地影响企业并购财务管理。企业并购是一种投资行为，同时也是一种法律行为。企业并购的政策法规有以下几方面的问题：一是许多法规制定较早，而现在情况发生了很大变化；二是有些法规存在不明确之处；三是企业并购的财务税收政策不统一；四是没有出台企业并购的金融政策法规；五是目标企业的工资收入和人员安置政策不统一。政府、中介机构、并购双方和金融机构分别从不同角度影响企业并购财务管理行为。企业双方的现金持有量、资产负债率和资产结构等因素对企业并购财务管理行为产生影响。不同的行业对资产结构、资本结构和资本密集程度的要求不同，从而影响企业并购财务管理行为。目 录第一章 企业并购概述第一节 企业并购的含义一、 企业并购的概念二、企业并购理论第二节 企业并购的形式一、 按并购企业和其经营生产产品与市场的关系划分二、 按并购企业的隶属关系划分三、 按所有制形式划分四、 按资产转移方式划分第三节 企业并购的历史演进一、 西方企业并购的五次浪潮二、我国企业并购情况第二章 企业并购的财务决策第一节 企业并购的财务策略 一、杠杆并购二、 连环并购三、 以股换股四、 可转换债券并购第二节 影响企业并购财务决策的指标一、 资金成本二、 影响企业并购财务决策的指标三、 企业并购财务决策应注意的问题第三章 企业并购的实证分析第一节 参与并购的公司及其并购情况一、 目标公司二、 并购公司三、 并购大致情况四、 并购后运作情况第二节 企业并购的特殊动因一、 企业并购的财务动机二、企业并购的非财务动机第三节 对目标公司的审查一、 对目标公司的初步选择二、 对目标公司的审查和评价 第四节 企业并购的特殊政策一、 特殊的支付方式二、特殊的优惠政策三、 特殊的会计处理第五节 存在问题和解决办法一、 执行会计准则的问题二、 关联交易问题三、 政企分开问题四、 安置富余人员问题五、 管理机制重组问题六、 建立新的劳资关系问题七、 离退休人员安置问题八、 资产优化配置问题九、 公司规范问题十、 境外企业的管理问题第四章 企业并购财务管理的理论思考第一节 企业并购财务管理的原则一、 企业并购管理的一般原则二、 企业并购财务管理的原则第二节 目标企业的价值评估一、 资产评估概述二、 资产评估的基本方法三、 目标企业价值的评估第三节 企业并购财务管理的地位一、 企业并购财务管理的作用二、企业并购财务管理的内容三、企业并购财务管理的任务第四节 影响企业并购财务管理的环境因素 一、企业并购财务管理理论研究的影响 二、外商对我国企业并购的影响最迅速和最直接 三、企业并购财务管理政策法规的影响四、 影响企业并购财务管理的部门五、 企业本身的财务状况六、 行业因素企业并购财务管理的实证研究 在我国加入世界贸易组织之际，深入研究企业并购问题，对指导我国企业资产重组，实现资产优化配置，调整宏观经济结构，形成行业进入障碍，提高我国企业竞争力，具有重要现实意义。本文结合A公司的并购谈并购企业财务管理的体会。第一章 企业并购概述第一节 企业并购的含义一、 企业并购的概念 企业并购是在现代企业制度下，一家企业通过取得其他企业的部分产权或全部产权从而实现对该企业控制的一种投资行为。取得控股权的一方称为并购公司，被控制的一方称为目标公司或子公司。 并购的意思是合并和收购。合并是指两个或两个以上的公司通过一定的方式，组合成一个新的企业的行为。合并按法人资格变动情况，可分为吸收合并和创设合并。吸收合并又称为兼并，是指两个或两个以上的企业合并，其中一个企业继续存在，另外的企业被解散，其财产、债权、债务也转给继续存在的企业。创设合并是指两个或两个以上的企业合并，原有企业都不复存在，另外再创立一家新的企业。因此，吸收合并是以产权的整体转让且被兼并企业丧失法人地位为特征的。企业兼并必然要通过产权转让来实现。 收购是指一家企业通过持有一个或若干个其他公司适当比率的股权而对这些公司实施经营业务上的控制或影响的法律行为。控股方称为母公司或控股公司，被控股方称为子公司或联属公司。收购分为资产收购和股票收购两类：资产收购是指一公司购买目标公司的资产，实现对目标公司的控制；股票收购是指一家公司直接或间接购买目标公司的部分或全部股票，以实现对目标公司的控制。收购的特征：一是收购方和被收购方在法律上都保持各自的法人资格，各自以自己的名义从事交易活动，各自作为会计实体进行会计核算；二是公司收购不是收购单个资产实物，而是收购整个企业的控股权。 公司并购的共同特征是整个企业作为商品进行交易。这种交易不是实物商品，而是整个企业作为商品。这种交易无需移动实物商品的地理位置，只需将企业的权利证书转移到收购方手中。企业产权的份额可以分割，以便卖给多个买主。 为了解决我国企业并购实践中的问题，必须确立企业作为商品的理念，界定企业的范围。根据公司法规定，企业应具有法人资格，有自己的经营场所，有机构和人员，有业务经营范围等基本要素。我国在实际工作中遇到的问题是人员分流和资产分割问题。企业中包括管理层在内的员工都是企业的雇员，因此企业并购时，是否继续聘用原有雇员是个现实问题，而不是法律问题。现实问题包括两个方面，一是企业根据生产经营的连续性，必须保留一定的原有企业员工；二是从社会责任和人道主义角度看，不宜借企业并购大批裁减原有企业员工。资产分割涉及到并购的范围问题，即与生产经营没有直接关系的资产如生活后勤设施、履行政府职能的资产如公安和教育设施、与主营业务无关的资产如宾馆、餐厅等 我国较流行的称谓有资产重组、企业重组和产权转让。资产重组和企业重组未必都是企业之间的并购，重组的目的和结果可能是原来企业的资产的优化组合，既可以是企业之间的并购，也可以是原有企业的分立，更多的是重组上市。如果是个别资产转让也不是并购，如果是整体资产或者部分经营一体化资产转让则是并购行为。 近几年西方流行一种叫做杠杆并购的并购方式，是指一家公司在银行或者金融机构借款的支持下进行的并购活动。一般是由并购公司专门成立一家直接并购公司，再以该公司的名义向银行借款、发行债券向公开市场借贷，以借贷资本完成企业的并购。这种做法只需以较少的资本代价即可完成，故称杠杆并购。并购完成后，并购公司会把目标公司的资产分拆并变卖部分资产，以偿还因并购所借资金。因此，杠杆并购具有很高的风险。如果并购的资产无法顺利出售，就会影响并购公司的支付能力。如果并购的资产能顺利出售，并购各方和金融机构都会获得很高的收益。二、 企业并购理论概述1、 马克思的企业并购理论 马克思在他的著作中尚未出现企业并购的词语，但是从他的企业理论、资源配置理论、积累理论、平均利润率理论中，可以看出马克思实际上已经讨论了企业并购问题。归纳起来有如下四个方面： （1）企业并购是社会化大生产和资本追逐利润的产物。马克思认为，企业是在社会经济发展到一定阶段产生的，“个别资本”其实就是资本主义企业。“资本主义生产实际上是在同一资本同时雇佣较多的工人，因而劳动过程扩大了自己的规模并提供了较大量的产品的时候才开始的。较多的工人在同一时间、同一空间（或者说同一场所），为了生产同种商品，在同一资本家指挥下工作，这在历史上和逻辑上都是资本主义生产的起点。”注1机器大工业的出现要求较大的生产经营规模和较大的资本额。这样才有经济性。“机器和发达的机器体系这种大工业特有的劳动资料，在价值上比手工业生产和工场手工业生产的劳动资料增大得无可比拟。”注2“一个独立的工业企业为进行有效的生产所必须的资本的最低限额，随着生产力的提高而提高。”注3 （2）、企业并购的外在动因与后果是竞争与资本集中。在资本的竞争中，垮台的总是许多较小的资本家，他们的资本一部分转入胜利者手中，一部分归于消灭。注4资本竞争的结果导致资本集中，“这是已经形成的各资本的积聚，是他们的个体独立性的消灭，是资本家剥夺资本家，是许多小资本变成少数大资本。”注5可见资本的集中是资本的合并和运动过程，即企业的并购。资本“所以能在一个人中大量增长，是因为它在许多人手中丧失了。”“集中可以通过单纯改变既有资本的分配，通过单纯改变社会资本各组成部分的量的组合来实现。”注6“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修筑铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。”注7（3）、企业并购的作用机制是价值规律与平均利润规律。马克思认为，社会资源在各部门间的分配，在商品经济条件下，是以价值规律的作用为其实现机制的。“商品的价值规律决定社会在它所支配的全部劳动时间中能够用多少时间去生产每一种特殊商品。”注8马克思认为，在不同的生产部门中，由于投入其中的资本量的有机构成不同，利润率也就不同。但是资本会从利润率较低的部门抽走，投入利润率较高的部门。资本根据利润率的高低在不同部门之间进行的分配，供求就会形成这样的比例，以致不同的生产部门都有相同的平均利润率。注9 （4）、企业并购实现的条件是资本的流动性。马克思认为，实物资本从一个部门转移到另一个部门是有很大困难的。注10但是由于资本主义信用制度的存在，它的所有权是可以流通的。注11马克思还论述了企业整体产权转让。他认为在竞争中，总是有一些企业由于技术进步而使其固定资产的价值降低或贬值，如果它们的所有者又不能以足够的积累进行再投资以适应技术进步，这些企业将被整个地闲置下来。它们的“第二个所有者因为用便宜的价钱把企业买过来，所以一开头就用较少的投资来开始他的生产。”注12 马克思的企业并购理论对我国的企业并购具有重要的理论指导意义。2、 西方的企业并购理论 西方的企业并购理论很多，比较流行的企业并购理论有规模经济论、市场势力论、交易费用论、价值低估论、委托-代理论和财务协同论等。 （1）规模经济论，是指在一定时期内，企业产品生产绝对量增加时，其单位成本下降从而提高利润水平。“协作的生产力和规模经济，就必然用来解释企业并购的理由。”注13 （2）市场势力论，认为并购可以增强企业经营环境的垄断控制，减少竞争对手，提高市场占有率，增加企业长期获利机会。注14 （3）交易费用论，交易费用是指采购、推销、搬运、储存等费用，交易方式有市场交易和企业内部交易。市场交易发生在企业之间，存在很大的不确定性，交易风险大，交易费用高。如果将一部分交易置于企业内部，交易费用就会降低。注15 （4）价值低估论，认为企业并购活动发生的主要原因是目标公司的价值被低估。注16 （5）委托代理理论，认为企业并购可以降低代理成本。注17法马（Fama & Jensen ）注18认为公司代理人问题可以通过企业的组织程序来解决。梅因(Manne )和马里斯(Marris)注19直接解释企业并购的作用机制：企业并购的存在可以对管理层产生一种无时不在的威胁，从而有助于约束管理层，并进一步产生经营管理激励。也有认为代理人从自身的报酬出发产生并购动机的，认为代理人的报酬与企业的规模相关，因此代理人会产生扩大企业规模的动机。注20 （6）财务协同论注21，认为企业的资本成本可以通过企业并购的方式得到降低。3、 我国的企业并购理论 我国的学者从本国实际出发，在学习总结外国企业并购理论的基础上，形成了一些观点，如从企业层面考察有：企业发展战略动机论注22、利用优惠政策论注23、竞争优势互补论注24、搞活企业机制论注25、企业融资论注26等；如从政府方面考察有：政企分离论注27、优化所有制结构论注28、优化产业结构论注29、减轻财政负担论注30和参与国际经济循环论注31等。 综上所述，学习马克思企业并购理论具有一定的指导意义。西方企业并购理论值得我们研究和借鉴。我国的企业并购理论多从宏观方面进行考虑，尤其是很少从企业财务管理角度进行研究。因此，我们应以马克思的企业并购理论为指导，在借鉴西方企业并购理论的基础上，形成符合我国国情的企业并购理论。第二节 企业并购的形式 由于企业兼并的具体原因不同、环境不同、目标不同，因此，企业并购的形式可以从不同的角度加以考察。 一、按并购企业和其生产经营产品与市场的关系划分 按并购企业和其生产经营产品与市场的关系划分，并购分为横向并购、纵向并购、混合并购三种：1、 横向并购 并购双方均从事同一行业的企业的并购。这种并购一般是为了扩大生产规模，扩大产品在同行业中的竞争能力，控制或影响同类产品市场。横向并购可以清楚重复建设，加强企业实力，使产品结构更加合理，资源配置更加集中，以推动社会化大生产的发展。横向并购可以实现规模经济效益，降低产品生产成本，从而增强产品的市场竞争力。2、 纵向并购 并购双方都从事同类产品的不同产销阶段的企业的并购。纵向并购有利于加强对原材料采购渠道、半成品加工和销售渠道的控制，给企业创造竞争的有利条件，节约产销成本，增加企业对市场的接触渠道，提高对供销市场的反应能力。3、 混合并购 并购双方分属不同的产业领域的企业的并购。混合并购是为了优化企业自身的产业结构，扩大生产经营范围，分散原有行业的风险。二、按并购企业的隶属关系划分按并购企业的隶属关系划分，可分为同一主管部门内的并购和跨部门之间的并购：1、 同一主管部门内的并购同一主管部门内的企业之间的并购有主管部门的协调和撮合，易于成功。同一行业内的企业并购有助于增加经济规模，壮大经济势力，提高市场占有率，降低交易费用等。但是行政色彩较浓资产可能没有按实际价值转让。随着改革的深入，在主管部门不直接管企业之后，往往会解体或者暴露出不可调和的矛盾。2、跨部门之间的企业并购跨部门之间的企业并购有助于形成多元化经营，分散经营风险。出于利益的考虑，部门、被并购企业以及员工可能阻碍企业并购。随着改革的深入，这种并购方式应当鼓励。三、按所有制形式划分1、 同一所有制内的企业并购 即国有企业内部之间、集体企业内部之间、民营企业内部之间的并购。 2、不同所有制之间的企业并购 即国有企业并购集体企业、集体企业并购国有企业、集体企业并购个体企业、个体企业并购集体企业、外商投资企业并购国有企业、国有企业并购外商投资企业等等。四、按资产转移方式划分 1、购买式 即并购方出资购买目标企业的资产。这种形式一般是以现金为购买条件，将目标企业的整体资产产权买断。购买式并购是企业整体式并购。因此并购方只计算目标企业的整体价值，并以其价值而确定并购价格。并购方不与被并购方协商债务如何处理。购买式一般适用于资产大于负债的企业，其购买价格为资产减负债后的价值。这种并购通常发生在不同所有制企业之间。并购可以使目标企业丧失经济主体资格，并且可以对被并购企业进行重组，对资产进行一体化经营。 2、承担债务人 在目标企业资产与债务等价的情况下，并购方以承担目标企业债务为条件接受资产。目标企业的所有资产并入并购企业，法人主体消失，丧失经济实体和法人资格。 3、吸收股份式 目标企业的净资产作为股金投入并购方，成为并购企业的一个股东。从目标企业看，相当于以实物或企业整体产权与并购方合资，或投资于并购企业。如果并购企业是有限责任公司，就等于用目标企业的产权去购买并购企业的一份股权。吸收股份式也发生在目标企业资产大于负债的情况下，目标企业的所有人将企业的净资产作为股金，成为并购企业的一个股东。目标企业的所有人对原企业净资产的所有权体现在并购后的企业的股权上。 4、控股权 即一个企业通过购买另一个企业的股票或股权以达到控股目的，实现并购。这种并购是部分并购，而不是整体式购买。这种并购是目标企业作为经济实体仍然存在，仍然具有法人资格，不过是改造成股份制企业。并购企业作为目标企业的新股东，对目标企业的原有债务不负连带责任，其风险仅以控股出资的资本金为限。因此，目标企业以自己所有的财产为限清偿。这种并购不是以现金或债务转移作为交易的必要条件，而是以所占企业股份份额是否达到控股条件为主要特征。控股式并购通常是为了实现经营权的控制。 5、无偿划转式 一般是在相同所有制及同属关系的企业间进行，由政府或主管部门用行政手段将被并购企业无偿划入并购企业。 6、接管式 即以最大债权人身份接管债务超过或接近资产净值的企业。这种并购实际上是债权转股权的行为。最大债权人作为企业资产的所有者或最大股东来重新整顿企业，使企业恢复活力。 第三节 企业并购的历史演进一、西方企业并购的五次浪潮1、 西方企业并购 从资本主义登上历史舞台至今，已经经历了五次企业并购高潮，每一次高潮都促进了垄断资本的发展和企业规模的扩大。五次企业并购高潮是：第一次是在19世纪末20世纪初，即在资本主义自由竞争阶段向垄断阶段过渡时爆发；第二次是在两次世界大战之间的20世纪20年代资本主义经济相对稳定时期掀起；第三次在第二次世界大战后的60年代资本主义发展的黄金时期形成；第四次在80年代资本主义经济进一步发展时期形成；第五次在90年代中后期形成。每一次并购各有特点。第一次并购浪潮的特征是横向并购，即资本在同一生产领域或部门中集中，其推动力是银行和工业股票的上市。第二次并购浪潮中有不少采取纵向并购方式。第三次并购高潮以混合方式并购为多。第四次并购浪潮出现了大量的“小企业并购大企业”的现象。第五次并购高潮从国内到国外，从中小企业到巨型企业，从制造业到金融业。2、 西方企业并购的结果 一是产生了巨型公司。二是促进垄断，增加了最大公司的市场占有率。三是经营多元化，注重了管理，降低了风险。四是金融机构的介入，使小鱼吃大鱼即杠杆并购等成为可能。五是增加了国际资本流动。六是中介机构的介入，促成了中介机构的兴起和发展。以美国为例，在第一次并购浪潮的高峰年份18981902年间，美国被并购企业总数达2653家，其中仅1899年一年因并购而消失的企业家数达1028家。在并购的五年中并购的资产总额达63亿美元。美国的工业结构出现了永久性的变化，100家最大公司的规模增长了四倍，并控制了全国工业资本的40%。此次并购产生了包括杜邦公司、美国烟草公司等巨头公司。第二次并购浪潮中，1922年阿纳康达公司并购了美国黄铜公司，接着又并购了数家最终产品的制造厂商，其市场占有率从9%增长到20%。 二、我国企业并购情况 1、我国企业并购的演进 我国企业并购在改革开放的短短20年间，经济了两次大的并购浪潮。第一次企业并购浪潮始于河北保定市，该市政府从1984年开始陆续促成多宗企业并购，取得良好的经济效益。紧接着武汉市的企业并购也开始兴起，并逐步向其他城市蔓延，于1989年达到高峰。第一次并购浪潮的直接结果是消灭亏损企业。第二次企业并购浪潮在1992年由北京市开始，向全国蔓延。第二次企业并购浪潮出现了新的特征：不仅有政府的消灭亏损的动因，也有企业自身的扩张愿望和利用优惠政策的目的；企业并购开始向高层次、多样化发展。总之，我国的企业并购从无到有，从小到大呈现蓬勃发展的趋势。表现在：在并购规模上，由少数城市的少数企业的并购，向全面展开的方向发展。在并购数量上，由一对一的单个并购向一对几的复合并购方向发展。在产权转移方式上，出现了承担债务式、购买式、控股式等各种方式。在并购范围上，由本地区、本行业内的企业并购向跨地区、跨行业、跨国界发展。在法制建设上，促进了部分企业并购的政策法规的出台。 2、我国企业并购的发展趋势 一是随着国有企业的股份制改组，国有股减持政策的出台产企业并购将进入新的高潮。二是企业并购的中介机构，包括产权交易机构、会计师和律师行业、资产评估机构和有关顾问公司将会有一个新的发展时期，形成庞大的行业队伍。三是随着我国加入世贸组织，外国资本将大量涌入中国资本市场，外商将大举进攻并购中国的国有企业。四是我国企业将大举进军国外，通过并购收购外国公司，实现跨国经营。五是国内企业通过并购国内上市公司“买壳”上市。六是我国企业并购将走向法制化、规范化、公开化、国际化。第二章 企业并购的财务决策第一节 并购策略 企业并购有多种策略，包括杠杆并购、以股换股、连环套并购法和以债券换股票策略。 一、杠杆并购 自70年代以来，杠杆并购逐渐流行于美国，其交易规模之大，已经引起了企业界、学术界和政府方面的注意。各个方面对其褒贬不一。杠杆并购尽管能给并购双方带来巨大收益，但也存在较大风险。 1、杠杆并购的概念 财务杠杆是杠杆并购的基础。财务杠杆作用指在公司资产收益率大于借入资本的平均成本时，大量增加杠杆可以大幅度增加普通股收益。但大量举债会带来风险，在今后较长时期内股东收益要减少。杠杆并购就是通过增加公司的杠杆去完成并购。实质上是一个公司主要通过借债来获得另一个公司的控股权，又从后者的现金流量中偿还负债的并购形式。注 杠杆并购有一个特点就是并购对筹资结构的影响。这种并购在资产增加的同时，还会引起公司负债的增加，使公司财务状况发生变化，从没有负债或很少负债变为巨额负债，因而增加了财务风险。 成功的杠杆并购可以使并购公司、目标公司和贷款银行都能获得利益，这也是杠杆并购的魅力所在。2、 杠杆并购的缺陷和成功的条件 许多公司凭借杠杆并购实现了迅速扩张。但也有许多公司一夜之间破产。可见杠杆并购是一种收益和风险都很高的交易。在财务风险过高的情况下，一旦银行信心不足，危机立即爆发，股价下跌。同时，在杠杆收购扩张过程中，现金支持跟不上，即使资可抵债，无法即时支付利息就会引起破产。所以，在杠杆并购中成功的并购必须具备以下条件： （1）、公司经营计划周全合理； （2）、公司的管理层必须稳定，具有较高的管理能力； （3）、公司自身的负债很少； （4）、公司的现金流量比较稳定； （5）、产品和销售市场多元化，以避免经济周期波动带来的风险； （6）、密切注意贷款利率的波动，尽量避免杠杆并购后贷款利率上升。 二、连环并购1、 连环并购的概念连环并购就是利用手中有限的资金取得一家公司的控股权，然后再用这家公司做抵押，获得信用贷款，去买下另一 家公司，如此持续下去形成一个公司链。连环并购有两个特点。一是不用现款，而是用合同书或抵押权证来并购公司，不费一分现金就可以顺利控制目标公司。二是环环相扣形成公司链。这种方式亦存在巨大风险。2、连环并购实施的条件 因为连环并购凭借的是资产抵押，存在巨大的风险。因此用抵押贷款购入公司后负债率不能太高。三、 以股换股1、以股换股并购的概念以股换股就是当一个公司并购另一家公司时，不是用现金购买另一家公司的股票，而是把本公司的股票按一定比率换为目标公司的股票。这种方式有两个特点：一是免税。目标公司的股东既未收到现金，也未实现资本收益，所以这一过程是免税的。二是在不纳税的情况下实现资产的流动和转移，实现追加投资和资产多样化的目的。当一个公司面临着较好的并购机会，但缺乏一定的资金时，以股换股就提供了一种可能。2、以股换股的弱点和实施条件 以股换股的弱点是耗时太久而且手续复杂，目标公司很容易采取防范措施。而且换股比例很难确定。以股换股吸引目标公司股东的条件在于本公司股票的预期收益而非现金。由于股票价格时涨时落，因此采取以股换股方式要慎重，而且必须提出切实的收益，才能吸引目标公司的股东换股。成功的实施以股换股应具备一定条件： （1）、以股换股一定要保证本公司股票价格的稳定和上扬，以免目标公司股东失去信心。 （2）、要在换股前对公司的资产价值进行评估并向股东公布。 （3）、要为股东的预期收益作出某种承诺或保证，包括每股收益、每股股息和每股资产值等，均应公开。 （4）、将本公司的各种优势和目标公司优势做比较，吸引股东。 （5）、小公司在以股换股时，要注意防止换股引起并购前本公司控股权过度稀析。 四、可转换债券1、 可转换债券并购的概念可转换债券并购是指将目标公司的股票转换成可换股债券，过一段时间再将它们转化为普通股票。2、 可转换债券并购的缺点和实施条件（1） 发行可转换债券本质上是发行新股，只是稍后一点而已。发行新股对股本收益有稀释作用，会引起股价波动。 （2）可转换债券的利率虽然低于一般债券利率，但只有高于被并购公司普通股股息时才能吸引被并购公司股东将股票换成并购公司可转换债券。这对于持有者来说，风险较小，但实际上是将风险转移到了公司身上。第二节 影响并购的财务指标一、 资金成本与资本结构优化资本结构是并购公司财务管理的基本内容。优化资本结构可以降低资金成本。资本成本和杠杆利益是资本结构决策的基本依据。资本结构决策应按照这两个依据结合一定的风险因素来进行。 1、资金成本 资金成本是取得资本所必须化费的费用。投资收益率要大于资本成本率才能赢利。不同的资金来源渠道其成本是不同的。 （1）、债务成本，就是债务的年收益率，它反映了债务风险的大小和债务人的实际收益要求。由于利息可以作为费用处理，即利息不上税，公司追求的是税后利润，税后的资本成本率才是公司债务的真实成本，做财务决策时，就要把负债的税前成本调整为税后成本。 （2）、优先股成本，就是每年支付的优先股股利。优先股股利是从税后利润中支付的，所以不存在税收遮蔽问题。虽然优先股的名义利率较负债率低，但只能从税后支付，因此其实际资金成本率可能高于负债的资金成本率。但如果公司经营不善，没有利润来支付优先股股利，并不会导致企业破产。因此与债券比较，风险低而资金成本率高。（3）、普通股成本，普通股成本的确定有赖于公司将来的经营业绩和股利支付率，是预期的各期收益。普通股成本一般高于优先股成本，但风险低于优先股成本。 （4）、留存收益的成本。留存收益是在支付股利的税后利润，它是企业内部形成的资金来源，是普通股权益的增加。留存收益等于股东追加了投资。因此，公司保留的部分收益就是一种机会成本。 （5）、加权平均资金成本，是公司各种资金成本与该资本在企业全部资本中所占比重的乘积之和。 2、杠杆利益 资本结构的确定在很大程度上是要确定如何运用财务杠杆，获得杠杆收益。而获得杠杆收益就必须承担相应的风险。为此，必须在杠杆利益与风险之间作出合理的权衡。 （1）、经营杠杆，是指由于存在固定成本而造成的息税前盈余变动率大于产销量变动率的现象。在一定的产销规模内，由于固定成本并不随产品销售的增加而增加，而随着销量的增长，单位销量所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外收益。由于公司在生产经营上的原因而给企业收益带来的不确定性会使企业承受经营风险。固定费用所占费用比重越大，企业的经营风险就越大。（2）、财务杠杆，是指由于固定财务费用的存在，使普通股每股盈余的变动幅度大于息税前盈余的变动幅度。在企业资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会降低，扣除所得税后可分配给公司所有者的利息就会增加，从而给所有者带来额外的收益。但在投资收益率低于负债利息率的情况下，借入资金占总资金来源的比重越大