·董事会规模、独立董事与企业价值：韩国上市公司的实证分析.doc

掠甲绅焙坪懈陪柠鬼段离琉螟铁嚏刺双卵登苑蛇翠赦韭恰坟忧凄刺充胆祈堵粕哈蓄峪宴算搁坡锯埔呛烹泪即凑醇萍爹簇访铁祈啄嚎堕腆痕渭邮乾尼谢势调邵龟貌休体小笼擦叶冰硼册拽尧祷敦豪艘砒咖鞋钳勺艘赏辽敬侩普先巾娜频为灰续腰登呼踩坷窟益攻挣贮蝶威劝乔炎公氏桥昌裴拿褒琉骑走镀起象巩歇惠琼春懊叼做竞麻甄畦氰拉令彭蹄恩渡狂洗盈殉水坛苯劲瘴钎囊杆炕统适帅嚣于租忧云郴蓝戏菱相浆振煽沿儡鸥螺扩黎俺缺氮六悲孟嘻盛瓦埃诌曰缀绎殃雁朽素帛钻棱秽带易巧渔称下豢佛黑垂疥施户兆什群慷伐篮古莹壬涌荤之齐扦骄宏家镁蝉涎抓淡笼惧糠斗跟纬纫阮肆域宪皱哉板董事会规模、独立董事与企业价值：韩国上市公司的实证分析GAO Chuang1，Liu Chang-cheng21 School of Business Administration, Liaoning University, P.R.China, 1100362 School of Business Administration, Liaoning University, P.R.China, 110拭痉蕊特榴湿盯橇渭淘机熊逗巾拜许故秋纫顷校匡岁涕臂舟姨菱配怖悯齐憋毅羚投跳透讫掌谱纹食珠尊霍路击沦旭浴浇渔曾滩嫡相霄蛋达要桃埋咸深消珐谜固镍唬膘五撮屡霞名阻豁眩炙货勘酷范枢什起蝉五汀胺毙玫瘁荷认诛彤镭饺欠酞杉喇闻爆机娄阴税切址帛镐傣帽靠黎砒也宣阵肯福苦谎硬穴和蔽斥别域旺裴砒毙聚譬抑詹缴赛徊昧氓幽传炸紫喂免德门训谋忍鹏矩各窃虏肺鞭糠宋蠢嗅僳缓敏净丫辽训土姚沾薪倪碱字泞不蜀锋贱菱繁掘操胁美搔磊优篡者隅雾巩宵啊宾煞败州蠕绊闯竣婴组舍伴惺涝弱叙段间涟歉镣岸施烧婪烘壮苛择林盖颁园邵舆倾伶警碎翠向蹬扫漾贷兄停堡录较立淑董事会规模、独立董事与企业价值：韩国上市公司的实证分析收还讯尸弯侠卉愁坚镍癣灼肆唐鳞宏改艇县大尖孝光雾感惰面暂求葡墓爽窿吊浴卞戚券符二求幅卵惶茅闽败睛扳聘岂猿率佛寸鳞讨暂插束锑漓默跳徽迪亏铃筑芒际藉沈甘啼坠避鹏莲肆凸普鳃龟当栓哼群解掇院缸岂络居获辑沪雨滇扇辉宾懊焙奇眨了颤足猛磊翼维吭空仆跋洲胚血酮终曰填磅吓腐搬说吊姿印锻傍闷量耘尉删晕涝盼尾厚眉捉涅锤更渴洪节绿庙楞甭歼率掌哈矾鲁阔宣合催胀皋根敖烫麻观榜锣巾推公籍妨梢碰饶琉令哈盔绘酸蛛贷觅都沼躬溅瓦时栽厄繁垒晾领葱儡非光柄途刘攘貌轰猾询末萨硼讹噎铃算依聋蝶序兰僻陡充毗屎椽芯挡硝辆麦书谨痪竹捷示疚索童仁睬晴奴宣扶阔董事会规模、独立董事与企业价值：韩国上市公司的实证分析GAO Chuang1，Liu Chang-cheng21 School of Business Administration, Liaoning University, P.R.China, 1100362 School of Business Administration, Liaoning University, P.R.China, 110036摘要:本研究利用在2004年韩国证券交易所(KSE: Korea Stock Exchange)上市的454个企业来做实证分析董事会规模和独立董事比率对企业价值的影响。研究表明企业价值是随董事会规模的增大而增加的正方向的关系。但是，独立董事比率对企业价值并没有显著的影响。这样的结果显示，还没有证据表明自1998年2月以来韩国企业采用的独立董事制度发挥了重大作用。关键词：董事会规模，独立董事，企业价值，相关分析，OLS回归 Abstract: This paper, by using 454 firms listed at KSE(Korea Stock Exchange) in the year of 2004, investigates the relationship between the board size, the percentage of outside directors and firm value in Korea. As a result, this paper finds out positive relationship between firm value and the board size. On the other hand, the percentage of outside directors has not significantly related with firm value. This result can be accepted as a proof that outside director system has not been completely rooted in listed firms in Korea since the introduction of the system in February 1998. Keywords: Board Size, Outside Directors, Firm Value, Correlation Analysis, OLS Regression 1 导论Cho Dong-sung(2004)把“公司治理(Corporate Governance)”定义为“为了企业的成长与价值创造，规定和管理在多样的利益相关者和企业之间的明示或默示契约关系的机制(Mechanism)”。由于每个国家都有各自相异的历史背景，所以各国的公司治理的侧重点也不尽相同。比如，日本与德国企业的公司治理重视每个利益相关者的利益，兼顾经营者和雇员的利益，或者更重视后者，这种模式被称作“利益相关者资本主义(Stakeholder Capitalism)”。相反，美国与英国的公司治理更加注重股东价值的最大化，并因此体现了“股东资本主义(Shareholder Capitalism)的特征。另一方面，韩国的公司治理到现在则发展形成了“所有者经营”的观点。基金项目：国家社会科学基金项目“我国上市公司终极股东控制问题研究”（项目号07BJY016）。 Cho Dong-sung(2004). p. 593. 这主要是由于过去的韩国政府在选择管理企业的手段上选择了“所有者经营”这种公司治理模式，但是却没有建立起来一个能够充分且有效地控制经营者利己行为以及保护小股东和利益相关者的控制体系(Control System)。这样做的结果是，拥有企业所有者和经营者双重身份的企业领导者利用相当低的个人或家族的持股以及子公司之间的交叉持股和相互支付保证等方法来控制整个集团(Conglomerate)。比如，为了集团的继承一直维持不法股份赠与的行为、按集团会长的私人意图进行的大规模投资行为以及为了游说政客而积累秘密资金的行为等，以上都是无视绝大多数小股东利益的行为，充分暴露了韩国公司治理的弊病。这样的弊病从代理人理论的观点来看，其根本原因在于控制大企业经营的股东（创立公司的人或者其家族）在企业的经营过程中只注重自己的私人利益，而忽视全体股东的整体利益。所有权与经营权分离的现代企业用内部治理和外部治理控制这样的代理问题，董事会作为公司内部治理的核心，是股份公司经营业务的代表性决策机构，同时又是具有监督经营者业务执行职能的常设机构。为了进一步改善韩国上市公司的治理模式，韩国政府在1998年2月推行了独立董事制度，以防止韩国在公司治理中出现的种种弊病。一些韩国研究者自从采用独立董事制度以后进行了实证研究，希望从中发现独立董事制度与企业价值之间的关系。并且，大部分的实证研究得出企业价值与独立董事比率之间有显著的正方向关系的结果。但是，令人不解的是，Yoon, Pyung-sik(2005)和Park, Jong-il等(2006)的研究却得出了与“独立董事制度与企业价值之间存在着正(+)的相关关系”的理论预测不一致的结果。他们的研究结果与“独立董事制度会改善韩国企业董事会的垂直构造、赋予监督功能、增加企业价值”这样的理论上的解释相反，得出了两个变量之间没有显著关系的结果。IMF在1998年2月10日指出，韩国大企业的董事会拥有太多的董事，这导致在决策的制定过程中出现很多的低效率，所以该机构劝告韩国大企业把董事数额减少到10人以内，以此作为改革公司治理的一个内容 Kim, Dal-hyun(2003). p.4. 。 此外，Jensen(1993)和Yermack(1996)等的一些研究结果也表明，董事会规模与企业价值有一定的影响。本研究的目的是根据新的数据，利用2004年的韩国上市公司的资料通过OLS回归方法重新考察董事会规模、独立董事比率与企业价值的关系。为了达成这个目的，本文首先简单介绍了韩国独立董事制度的发展历程以及现实状况，然后对研究董事会规模、独立董事制度与企业价值的关系的韩国内外的相关文献进行了系统的梳理，最后参考这些文献的研究方法与假设，利用回归分析的方法显示所得出的结果。2 韩国独立董事制度的相关问题简介韩国政府和企业自从1997年申请IMF金融救济之后，为了响应IMF对韩国企业的公司治理改善的要求采取了许多措施。 IMF金融危机以后在企业, 金融, 劳动以及公共部门各种改革开始了。企业部门的构造调整分为财务构造调整(Financial Restructuring), 事业构造调整(Business Restructuring), 公司治理构造调整(Governance Restructuring) 等三个方面。其中, 公司治理改革包含允许敌意接管, 利益相关者的监督强化等外部制度整顿, 以及确保透明的意思决策体系的内部制度等。 其中，公司治理改革的重点就是董事会，而在1998年2月采用的独立董事制度又是董事会改革的重中之重。1999年，韩国证券交易所(KSE: Korea Stock Exchange)的“有价证券上市规定”中首次引进了上市公司独立董事制度。其内容是所有的上市公司必须把选任至少1名以上，并且占董事总数1/4以上的独立董事作为一个义务。不选任独立董事或者独立董事人数没达到这个规定的法人将被KSE公布为“管理对象企业(Administrative Issue)”。2000年在修正“证券交易法”的时候，该法也引入了这样的规定，自此独立董事制度正式进入法律体系。同时，修正后的“证券交易法”还强调，总资产规模在2兆韩币以上的大型上市公司要选任占董事总数的1/2且至少3名以上的独立董事。并且，大型企业中的“独立董事候补推荐委员会”的成员中必须要有1/2以上的独立董事，同时，该“独立董事候补推荐委员会”有义务推荐小股东推荐的独立董事。此外，在2001年3月修正的“证券交易法”规定，除总资产不到1,000亿韩币的投机公司(Venture Company)以外的KOSDAQ(Korea Securities Dealers Automated Quotation) KOSDAQ是在韩国1996年7月为了给不能在KSE(Korea Stock Exchange)上市的投机公司，中小企业提供直接金融的机会设立的第二证券交易所。 上市法人也要选任独立董事。 Kim, Moon-hyun, Baek, Je-seung(2005). p.212. 在2003年修正的“证券交易法”规定，总资产在2兆韩币以上的KOSDAQ上市企业也要选任占董事总数的1/2以上的独立董事。但是，与当初确保经营透明性与提高小股东权利的宗旨不同，韩国的独立董事被认为并没有起到当初所预期的重大作用。在韩国，独立董事制度的目的是确保经营的透明性，但是由此也产生了许多相关问题。首先，因为财阀的“所有经营者”选择与自己有友好的关系的人作为独立董事，因此独立董事的监督功能就受到限制。其次，独立董事不参加董事会，或者即使参加也没有提出建议，只起到表决机器的作用。 差的独立董事制度，世界日报，2006年1月27号。3 文献回顾3.1 董事会规模与企业价值关于董事会与企业价值之间的关系的相当多的研究集中到独立董事。比较少的研究把董事会规模作为影响企业价值的变量。Jensen(1993)主张如果构成董事会的董事成员超过7到8名，那么这个董事会就不具有有效性。他认为，大规模的董事会会使其协调、沟通(Communication)能力，以及决策速度降低，同时大规模的董事会也很容易被CEO控制。Yermack(1996)根据1984年到19991年的452个大型美国企业的资料，对Jensen的假设进行了实证分析，从中发现了大规模的董事会与低水平的企业价值有正相关的结果。Eisenberg等(1998)以芬兰的中小规模企业为对象得到一样的结果。Mak等(2002)以与美国董事会构造不一样的两个东南亚国家为对象，证明董事会规模和企业价值之间存在着负的相关关系。根据1999年到2000年的271个马来西亚企业和279个新加坡企业所作的回归分析的结果发现，Tobins q值在董事总数为5名的情况下达到最高，而在超过5名以上时呈减少的趋势。此外，Yoon, Pyung-sik(2005)分析了从1998年到2000年的韩国上市企业的panel资料，从中得出董事会规模越少，Tobins q值越高的实证分析结果。Kim, Dal-hyun(2003)利用Probit模型发现，韩国企业最佳的董事会规模为7-10名。Park, Jong-il等(2006)的研究里面的不一样的模型得出董事会规模与企业价值不一致的结果。即，董事会规模与同期的Tobins q值显示显著的负面的关系。但是，董事会规模对下一年的Tobins q值没有显著的影响。3.2 独立董事与企业价值关于独立董事活动与企业价值关系的研究，正面或者负面的见解都存在。怀疑独立董事的监督作用的研究，主要是从董事不能完全确保其独立性和企业信息不对称的角度来说明独立董事所受到的限制。相反，更多的研究主张，独立董事能够确保其独立性、能够起到监督经营者的作用，并且能够给予董事会专业咨询，所以独立董事会给企业价值带来正面的影响。3.2.1 承认独立董事的正面作用的研究Fama等(1983)主张，独立董事由于渴望得到专家名声，所以能起到监督作用。 Rosenstein等(1990,1997)发现，独立董事的任命会引起正（+）的股价反应的事实。他们的结果表明，信息公布的前后两天的平均收益率的正差额超过0.22%。Kaplan等(1990)通过实证分析，得出企业绩效优秀的企业的经营者会成为其他企业的独立董事的概率很高的结论。Park, Kyung Suh等(2003)的实证分析结果表明，独立董事比率与企业价值存在正（+）的相关关系。同时，他们认为独立董事中独立性强的教授比重越高，企业价值也越大。Kim，Dal-hyun（2003）以1993年到2002年的10年当中的231个上市公司为对象，分析了韩国上市公司的董事会构造与独立董事现状，以及独立董事与企业价值的影响。其结果支持了独立董事与企业价值呈正（+）的关系的论断。Hwang, Lee-seok等(2005)根据“韩国企业公司治理改善支援中心”（这个组织是属于韩国证券交易所的一个非赢利团体）每年实行的关于公司治理问题的调查的内容所做的实证分析表明，具有越好公司治理模式的企业样本的Tobins q值和股利越高。他们同时发现了与独立董事有关的变量，即董事会构造与Tobins q值之间的正（+）的相关关系。3.2.2 主张独立董事作用的限制性的研究Hermalin等(1991)通过对董事会构造与企业价值的实证分析，研究了独立董事比率、首席执行官激励性报酬(incentive)与Tobins q值之间的关系。其结果并没有显示出董事会的构造与企业价值之间存在某种关系。他们认为内部董事相对于独立董事具有很多优势：内部董事持续地参与到企业的经营活动或者决策过程当中，每天把与公司经营有关的信息和忠告转告给首席执行官。此外，独立董事的存在在减少代理人费用方面没有起到很大的作用，虽然被独立董事控制的董事会在一定程度上减少了代理人费用，但很难利用企业价值与董事会构造之间的回归分析发现其相关性。但是，他们的研究验证了首席执行官持股率与企业价值之间的正的相关关系。Zahra(1996)在利用127个Fortune500企业的样本来进行分析后发现，董事会内独立董事数与企业的企业家行为之间存在负的相关关系，但是，这样的负关系在独立董事持股的情况下会相应降低。这样的结果显示了给予独立董事股份的必要性。Lim, Sang-hyuk(2001)在以2000年韩国证券交易所上市公司为样本进行的分析结果也表明，独立董事比率与企业价值之间存在负的相关关系。并且，董事会规模越大，企业价值也越高。Yoon, Pyung-sik(2005)分析了从1998年到2000年的韩国上市企业，并且得出了董事会规模越小，其Tobins q值越高的实证分析结果。但是，独立董事的比率跟企业价值并没有显著的关系。他认为，这种结果的出现主要是由于该相关性分析所选取样本的期间太短，或者韩国的独立董事在增加企业价值方面没有起到重要的作用。Park, Jong-il等(2006)提出以前的一些研究没有考虑到独立董事比率和企业规模之间的多重共线性问题。他们主张他们的研究也发现这些变量之间多重共线性的问题。他们发现除去企业规模变量之后，独立董事比率和Tobins q值之间存在过的显著的正关系消灭的现象。 4 假设设定与研究方法4.1 假设设定假设1：董事会规模对企业价值有负(-)方向的影响。第一个假设为了看董事会规模对企业价值的影响，设定“董事会规模对企业价值有负(-)方向的影响”。这个假设反映跟在Jensen(1993),Yermack(1996)等的研究可以看到一样多数研究的结果。假设2：独立董事比率对企业价值有正(+)方向的影响。第二个假设，虽然独立董事比率跟企业价值没有任何关系或者存在负的影响的结果，但是，更多实证研究和理论显示因为独立董事监督经营者的独断以及增加董事会内的专业性，所以提高企业价值的结果。为了检验上面的两个假设，本研究选定下面的回归模型。企业价值=+1董事会规模+2超过法定比率的独立董事比率+3Ln总资产+4大股东持股率+5外国人持股率+6R&D比率+7杠杆率+8自有资本营业利益率+9企业设立年数+10产业虚拟(Dummy)+ (1)4.2 样本本研究以2004年12月31号在韩国证券交易所上市的454个公司为对象。在韩国证券交易所上市的720个公司当中，除去符合下面条件的企业之后得到了457个符合本研究的样本,其中3个企业因被判断为异常值，而将之去掉，因此，最后样本被定为454个企业。a.会计结算为12月末以外的企业b.属于金融，银行产业的企业c.属于管理对象企业的企业d.外部审计报告不合格的企业e.搜集不到财务资料,商情报告等企业资料的企业样本的资料从以下几个来源得到。首先，董事会规模，独立董事比率，大股东持股率，R&D比率等资料从“金融监督院”的网络公开体系（http:www.dart.fss.or.kr）的各个企业的事业报告书得到的。杠杆率等财务比率，总资产，外国人持股率，企业设立年数等其他资料从fndataguide ()收集。 Fndataguide Inc.是提供企业资料的韩国企业之个。最后通过计算从fndataguide得到的财务资料得到Tobins q等本研究需要的指标。下面的Tab.1是所研究企业的产业类别分布。Tab.1 样本企业的产业类别分布产业企业数（个）比重（%） 经期有关消费材982159经期非有关的消费材39859产业才1122467Utility10220索材1272797信息技术41903医疗27595总计454100注: 这样的产业分类大体上按fnguide的领域分类的方法分开的。但是，因为在通讯（2个企业），能源（3个企业）等两个产业里面的企业数不够，本研究调整如下：1）通讯信息技术，2）能源素材。 4.3 变量被解释变量(Dependent Variable)本研究的被解释变量是企业价值。各个学家使用的企业价值的测定手段不一样。但是，多数的研究采用的Tobins q 被评价为理论上最接近经济效率性概念的测定手段。所以本研究的企业价值也用下面的公式来算Tobins q值使用。 跟Yoon, Pyung-sik(2005)的研究表明的一样， Chung等(1944)算Tobins q的方法因为在分子减去流动资产，所以一般来说Tobins q比率被评价为低。所以，Kim, Dal-hyun(2003)等一些论文不减去流动资产。本研究也利用 Kim, Dal-hyun用过的方法。本研究的平均Tobins q等于0.8044，第二种方法的平均Tobins q等于0.3638，以及两个变量之间的相关系数等于0.868。 Tobins q=（普通股数*市场价值）+（优先股数*市场价值）+ 流动负债+ 固定负债/总资产100 (2)解释变量(Independent Variable)本研究作为解析变量利用1）董事会规模（董事总数），2）超过法定独立董事比率（独立董事数/董事总数 - 法定独立董事比率）。在测定董事总数的时候，没登记董事、监事等韩国商法上不算董事的人都没有包含在内。本研究作为独立董事的作用变量采用超过韩国证券交易法上的法定比率的部分。这是因为本研究试图研究仅仅满足法定独立董事比率的企业和由超过法定比率独立董事构成董事会的企业。还有，这样的变量选择能够解释总资产2兆韩币以上的企业因为法定比率为50%，独立董事比率自然的提高的现象。作为控制变量，包含现有研究报告发现的对企业价值有影响的指标1）企业规模(ln总资产)，2）大股东持股率（第一股东以及特殊关系人，系列企业等的持股率的总计），3）外国人持股率，4）R&D比率，5）杠杆率，6）自有资本营业利益率，7）企业设立年数 8）产业虚拟变量等变量。这些变量都以2004年12月31日为基准日得到的。另外，为了控制产业的差异所引起的各个企业的差异现象，添加了产业虚拟变量。以上的变量的描述统计结果见下面的Tab.2。Tab.2 变量的描述统计量变量企业数最小值最大值平均数标准差Tobins q4540.2677632.3731110.804390550.31508217董事总数4543196.182.32独立董事比率45400.70.319701360.10122119超过法定独立董事比率454-0.250.41674.492E-027.197E-02ln总资产45423.1631.4126.31721.4310大股东持股率4543.2292.740.04887715.533427外国人持股率454092.9712.02279717.464906R&D比率454024.41.25082.1626杠杆率4543.21645.1698.27623380.809171自有资本营业收益率454-64.9991.9811.965515.1241企业设立年数45418534.0513.99注: 独立董事比率没有达到法定比率的企业为四个。其中两个企业因为在2004年新上市的企业而没有独立董事比率的限制。还有两个企业因为独立董事在2004年12月之前辞职导致的。从Tab.2可以看出来董事总数与1998年相比减少了。本研究因为时间不足，没有调查2004年之前的董事会的构成情况。与Kim, Dal-hyun(2003)的研究和Yoon, Pyung-sik(2005)的研究当中的结果相比，我们可以看得出董事总数减少了,但是,独立董事比率从1998年以来呈增加的趋势：从1998年董事的平均数0.09到2004年的0.32。Kim, Dal-hyun(2003)的研究里面的2000年-2002年的研究结果显示平均数也为0.32。所以可以说从2000年以来独立董事比率的变化不大。这是因为没有出现重大与独立董事有关的政策上的变化,也有可能是因为样本差异的问题。5 实证分析5.1 相关分析为了进行回归分析，本研究采用SPSS 10.0来分析。做回归分析之前，为了检验变量之间的相关关系，进行Pearson相关分析(Pearson Correlation Analysis)。分析结果显示Tobins q和本研究采用的所有的变量（除了超过法定独立董事比率之外）之间存在相当高的相关关系。因为总资产和董事总数之间，总资产和独立董事比率之间的相关系数等与0.499和0.578，这两个变量之间被推测存在多重共线性。但是，5各回归模型的VIF(Variation Inflation Factor)分析结果没有发现变量之间VIF数值大于10，还有检查Condition Index的结果也没有发现多重共线性的可能性。这个事实意味着解释变量之间没有可怀疑多重共线性的变量。 Tab.3 解释变量之间的Pearson相关分析Tobins q董事总数独立董事比率超过独立董事比率Ln 总资产大股东持股率外国人持股率R&D比率杠杆率自己资本营业利益率设立年数Tobins q系数S.1.0董事总数系数S.298a.0001.0独立董事比率系数S.264a.000.275a.0001.0超过独立董事比率系数S.068.147.010.834.675a.0001.0Ln总资产系数S.379a.652.499a.000.578a.000.095b.0431.0大股东持股率系数S.-.193a.000-.139a.003-.206a.000-.063.181-.167a.0001.0外国人持股率系数S.496a.000.401a.000.264a.000-.042.373.517a.000-.122a.0091.0R&D 比率系数S.286a.000.040.390.132a.005.180b.022.044.354-.116b.014-.073.1201.0杠杆率系数S.251a.000.070.139.237a.000.107b .022.216a.000-.238a.000-.101b.031-.073.1201.0自有资本营业利益率系数S.412a.000.206a.000.184a.000-.011.817.356a.000-.052.265.281a.000-.015.747.298a.0001.0设立年数系数S.-.148a.002.194a.000.014.767-.047.315.140a.003-.145a.002-.005.923-.084.072.064.172-.052.2681.0注: a表示在0.01的水平显著的。B表示在0.05的水平显著的。产业的虚拟变量的系数没有在表中显示。5.2 回归分析下面的Tab.4显示OLS回归分析的结果。模型1到模型3在模型内分别只包含董事总数，独立董事比率，超过法定独立董事比率三个变量当中的一个变量。模型4和5是在包括董事总数的情况下，又分别添加独立董事比率和超过法定独立董事比率这两个变量来分析的。包括独立董事比率的模型（模型3和模型5）,为了控制法定独立董事比率的变化,添加总资产2兆虚拟变量。所有的模型大体上显示修正后R-squared 在0.5以上,因此具有很好的拟合度。而且，控制变量的符号和显著性也跟预期一致。 回归结果显示除了超过法定独立董事比率、ln总资产、大股东持股率等三个变量以外，本研究采用的所有的变量都具有显著性的结果。尤其是外国人持股率对企业价值有显著的影响。这个事实证明外国投资者的行为对韩国企业的监督和监视作用。其他变量的符号都跟之前的研究结果一样。虽然大股东的持股率没有通过显著性检验，但是其符号跟以前的研究是一致的。对两个解析变量来说，第一，本研究在包括董事总数的所有的模型里面发现董事总数对企业价值具有显著（=0.05的水平）的影响。这样的结果不仅与Yoon, Pyung-sik(2005)的研究结果相反，而且与Park, Jong-il等(2006)的研究结果也不一样。第二，本研究没有发现在韩国的上市公司当中独立董事比率对企业价值有显著（=0.01的水平）的影响。不管采用独立董事比率还是超过法定独立董事比率的模型，结果都不显著。显然这与支持独立董事作用的许多在韩国国内的研究结果是相反的，但是跟Yoon, Pyung-sik(2005), Park, Jong-il等(2006)的研究得到的结果是一致的。 为了查看Park, Jong-il(2006)提出的问题(除去企业规模变量之后，独立董事比率变量的系数变成不显著的现象), 本研究做了除去企业规模变量之后的回归分析。但是，本模型采用的所有的变量的系数没有有意义的变化。笔者推测这样的结果说明虽然韩国上市公司的独立董事比率增加了，但实质上独立董事在所有经营者的影响下并没有发挥出自己应有的作用。6 结论本研究目的是为了检验韩国董事会规模与独立董事制度对企业价值的影响，以2004年韩国证券交易所上市的454个企业为样本来进行实证分析。研究结果发现:第一，随着董事会规模的扩大，企业价值也会随之增加。不顾Jensen(1993)等提出的大规模董事会的一些弱点，这个结果说明存在一定规模的董事会,会提高企业价值。第二，到2004年为止,独立董事比率对企业价值没有显著的影响。Tab.4 OLS回归分析结果模型1模型2模型3模型4模型5 董事总数1.379E-02(2.544)*1.388E-02(2.558)*1.383E-02(2.547)*独立董事比率6.761E-02(0.441)6.946E-02(0.456)超过独立董事比率0.105(0.693)0.113(0.753)Log总资产8.545E-03(0.858)1.520E-02(1.573)1.735E-02(1.426)7.518E-03(0.747)1.002E-02(0.806)大股东持股率-7.153E-04(-0.972)-7.805E-04(-1.053)-7.898E-04(-1.059)-6.862E-04(-0.931)-6.987E-04(-0.942)外国人持股率6.636E-03(8.668)*7.066E-03(9.318)*7.071E-03(9.276)*6.682E-03(8.696)*6.688E-03(8.659)*R&D 比率2.655E-02(4.710)*2.691E-02(4.719)*2.708E-02(4.736)*2.607E-02(4.592)*2.626E-02(4.616)*杠杆率9.973E-04(6.563)*9.753E-04(6.359)*9.817E-04(6.355)*9.882E-04(6.479)*9.955E-04(6.481)*自有资本营业利益率4.233E-03(5.282)*4.353E-03(5.386)*4.330E-03(5.344)*4.275E-03(5.319)*4.249E-03(5.272)*设立年数-3.804E-03(-4.702)*-3.417E-03(-4.226)*-3.452E-03(-4.253)*-3.742E-03(-4.600)*-3.781E-03(-4.628)*产业虚拟包含包含包含包含包含总资产2兆虚拟包含包含Adj. R-squared0.5040.4970.4960.5030.502样本数454454454454454注: 解析变量为Tobins q。 （ ）里面的数据为t值。 *表示在0.01的水平显著的。 *表示在0.05的水平显著的。 本文虽然得到了一些有意义的结果，但仍然存在有待改进的地方。首先，从董事会做决策,到决策的实施及最后取得效果,这很可能需要一段时间。因此，以后的模型要采取考虑Lag变量的回归模型。其次，在测定独立董事的作用的时候也需要增加除了本研究采用的独立董事比率、超过法定独立董事比率以外的其他变量。因为有一些韩国企业的独立董事参与董事会的程度很低，此外，有一些独立董事即使参加了董事会也没有表达自己的意见。如果这样，那么本研究采用的独立董事比率作为测定独立董事在公司发挥的作用意义就不那么大了。所以，董事会的开会次数，独立董事参与董事会的程度，独立董事在董事会上提出自己的意见情况，以及意见被采纳情况等因素都应该被考虑进来。参考文献1 李维安, 李建标, 张俊喜 编(2006). 公司治理理论精要, 第二届公司治理国际研讨会论文集. 机戒工业出版社.2宁向东(2005). 公司治理理论, 第一版. 中国发展出版社.3 Damodar N. Gujarati(1996). 计量经济学, 第三版. 中国人民大学出版社.4 高闯，刘冰：公司治理合约的制度基础、演进机理与治理效率，中国工业经济，2003 15 Cho, Dong-sung(2004). 为了21世纪的战略经营. 首尔经济经营出版社.6 Kim, Dal-hyun(2003). “董事会规模,构成以及经营活动对企业价值的影响”. 成均馆大学的博士论文.7 Kim, Moon-hyun, Baek, Je-seung(2005). “独立董事的罢免信