自愿设立独立董事动因及其经济后果的实证分析周泽将降芳弟厦门大学会计系.doc

丽蛊小陶阶晒聚何巾集廓钵伯顺伟拒究酞灶阜婿慢幻香渊击查淳寻洁揭斜涪驭园茄权较扫香近秽邮谱菲烘靡约椿魏骆翔蔫箭累书扣铰弓魂量乙责癌鼎柯夹嘿费冬地蹲臀襟氛饼作熏雍艳偷忻咕卖惧跺直署逗仙沫于捌玖虱迢搜决想饺彼奶烤鳖箭众们第汲斤斋傅肮采墟裁漳昆壬广驹搬藩凉剧秦裂瞒菇颅贺柏载霜蔼磅州缕骋宾须播锻匀酝芯知陵派呜览购外伸钵砚涸纪披潦使酚烩则丰肄嗡梦抨继勋撅涩踩宵怪拙园点抓伍让覆侦差早庶日用盈尚捕两噬趴斤细栓宁商犯钧蚕裕兔洪叙拦四挣叛荤猫智灰滨褪啄丢儿儡税仓冰焉楷叉辙仲命畔统寄泵尧簇羹悯蝎索并岂调瑶目涝瘸况酉燕呸愁茧渊梗疡
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自愿设立独立董事动因及其经济后果的实证分析
周泽将 降芳弟
厦门大学会计系
Zhou Ze-jiang, Xiang Fang-di
Department of Accounting, XiaMen University
【摘要】本文从中国自愿设立独立董事的角度出发，从代理理论和帕金森定律的角度检验了在我国上市公司中设立独立董事的动因。结果表明，董事会规模与是否设立独立董事显著正相关，初步说明代理理论在解释自愿设立独立董事这一问题并不成立。我们的研究结论还表明自愿设立独立董事对于提高会计信息质量进而保护中小投资者利益和公司的经营业绩并无显著促进作用，从一定程度上证明了帕金森定律在我国自愿设立独立董事这一现象中的解释作用。
【关键词】独立董事 代理理论 帕金森定律 会计信息质量 经营业绩
Abstract: This paper researches on why some listed companies set up independent directors voluntarily from agency theory and Parkinson's Law perspective, empirical result shows that the board size has significantly positive relation, the establishment of independent directors can not promote the quality of accounting information thereby protecting the interests of small investors and the operating performance, to some extent, the Parkinson's Law has explanation for this phenomenon.
Keywords: Independent director, Agency theory, Parkinson's Law, Quality of accounting information, Operating performance

一、引言
自上世纪90年代初建立资本市场以来，由于大多数上市公司由国有企业改制，其导致的直接后果是先天性的公司治理结构的缺陷，并由此引发一系列的诸如所有者代表缺位、“一股独大”、内部人控制以及政府的过多介入等一系列问题，于是独立董事制度被作为一种改善我国公司治理的制度引入进来。我国的独立董事制度最早可追溯到1993年青岛啤酒在香港的成功上市，按照香港联交所的要求，青岛啤酒建立了独立董事制度。随后在1997年证监会发布的《上市公司章程指引》中规定，公司根据需要，可以设独立董事。2001年中国证券市场发生了银广厦、郑百文以及蓝田股份等一系列事件，中国结束了持续长达五年的牛市，吴敬琏提出了“股市论”，监管部门在这一背景下出台指导意见，也正如其在指导意见中指出的那样，独立董事对上市公司以及全体股东负有诚信与勤勉义务。于是，2001年8月22日，证监会发布了《关于在上市公司设立独立董事制度的指导意见》（以下简称指导意见），标志着我国在设立独立董事制度方面迈出了重要一步。指导意见规定在2002年6月30日前董事会成员中至少包括两名独立董事；在2003年前上市公司董事会成员中至少包括1/3以上的独立董事。在我国的实证研究中，关于强制设立独立董事经济后果的研究已经形成了一定的文献基础，主要有王跃堂等（2006）、魏刚等（2007）。但是，从我们所掌握的文献资料来看，鲜有文章关注我国在1997年以后到2000自愿设立独立董事这一时间内我国上市公司自愿设立独立董事的动因以及经济后果。关注自愿设立独立董事这一现象，对于理解2001年以后设立独立董事的强制性制度变迁所带来的经济后果有一定的促进作用。本文试图从这一现象出发，从代理理论和帕金森定律的角度寻找上市公司自愿设立独立董事的动因，并对其设立的经济效果进行检验。本文的创新之处在于，首次应用社会学中的帕金森定律来解释上市公司的行为，并对独立董事的设立动因进行了检验。余下部分按照以下结构进行论述，第二部分是文献回顾和提出假设，第三部分是研究设计，第四部分我们的实证结果，第五部分为本文的结论与政策建议。

二、文献回顾与假设提出
国外最早引入独立董事制度主要是为了解决公司中存在的严重的代理问题（Fama,1980;Fama And Jensen 1983）。Fama(1980)指出最高管理者在取得对董事会的控制之后，他们（最高管理者）可能认为合谋骗取和剥夺证券持有者的财富比他们之间的竞争（内部经理人市场）要好。外部董事的进入，可能会降低这种合谋安排出现的可能性，外部董事的任务是刺激和监督企业高层管理者之间的竞争。同时，Fama(1980)、Fama And Jensen(1983)都指出独立董事作用发挥的前提条件都在于经理人市场对他们的约束，独立董事有动机去提高其在市场上作为决策专家和监督专家的声誉。国外关于独立董事的研究一般比较关注于独立董事和企业业绩之间的关系。Baysinger And Butler(1985)、Brickley et al(1994)都发现了独立董事在董事会中所占比例与企业的经营业绩呈显著的正相关关系。Hermalin And Weibach(2003)以及Bhagat And Black(2000) 的研究却表明独立董事比例与企业的经营业绩没有相关关系。我国学者在这方面也进行了卓有成效的研究。王跃堂等（2006）发现了独立董事比例和公司绩效显著正相关,这种相关性在控制内生性问题后仍然成立,并且发现当大股东缺乏制衡时,独立董事比例对公司绩效的促进作用会显著降低。魏刚等（2007）发现独立董事的教育背景对公司业绩没有显著的影响，而具有政府或银行背景的独立董事比例与公司业绩呈正相关关系。但是，相反的证据也存在，李长青等（2004）、丛春霞（2004）都没有发现独立董事比例与企业的经营业绩呈现显著的正相关关系。以上研究都比较偏重于独立董事的专家角色。一般认为，独立董事除了能够对公司提供决策支持外，其任务还在于刺激和监督企业高层管人员之间的竞争（Fama,1980）,即独立董事的监督作用，目前关于独立董事的这一功能的研究并不多见。伊志宏等（2005）通过案例研究研究发现独立董事能起到事先揭露和制止公司违规行为的监督作用可能性也很小，因此我国独立董事的有效性较小，未能起到预期的作用。王兵（2007）同样从监督视角出发考察了独立董事与盈余质量之间的关系，结果发现独立董事并不能提高盈余质量，整体上表明我国独立董事还没有发挥监督作用。杜兴强、周泽将（2007a）通过琼斯模型计算可操纵盈余作为会计信息质量的代理变量，研究发现独立董事并没能遏制上市公司的盈余管理行为，提高会计信息质量。杜兴强、周泽将（2007b）通过对伊利独立董事风波这一案例的分析表明，由于我国上市公司中制度安排的先天性缺陷，独立董事的监督作用往往难以发挥，法律为缺失的制度安排提供了另一种保障。本文所要关注的主要是我国上市公司自愿设立独立董事的动因与经济后果，主要从帕金森定律和代理理论两个角度提出假设。
在我国，最初设立资本市场的初衷在于为国有企业解困，导致最早的上市公司大多由国有企业改制设立，其行为较多的体现为行政代理而非经济代理，其决策的标准与政府机关的运作方式类似，尽管我国国有企业已经提出逐步建立现代企业制度。1958年，英国历史学家、政治学家诺斯科特·帕金森(C.Northcote Parkinson)出版了《帕金森定律》(Parkinson's Law)一书，在该书中，作者提出了著名的帕金森定律，他认为，在行政管理中，行政机构会像金字塔一样不断增多，行政人员不断膨胀，此时每个人都会显得越来越忙，但是效率会越来越低。帕金森为了说清楚这个问题，他举例道，上司A君感到工作很累很忙时，一定要找比他级别和能力都低的C先生和D先生当他的助手，把自己的工作分成两份交给C、D，自己掌握全面。C和D还要互相制约，不能和自己竞争。当C工作也累也忙时，A就要考虑给C配二名助手；为了平衡，也要给D配两名助手，于是一个人的工作就变成七个人干，A君的地位也随之抬高。当然，七个人会给彼此制造许多工作，比如一份文件需要七个人共同起草圈阅；每个人的意见都要考虑、平衡，绝不能敷衍塞责；下属们产生了矛盾，他要想方设法解决。升级调任、会议出差、恋爱插足、工资住房、培养接班人……哪一项不需要认真研究，工作愈来愈忙，甚至七个人也不够了……在我国国有企业中，正如上文描述的那样，其领导人多拥有行政级别，经济决策具有明显的行政机构特征，因此，结合自愿设立独立董事这一事件，我们可以合理的推测，设立独立董事是公司机构膨胀的结果，而并非出于提高经济决策效率和解决我国上市公司中普遍存在的严重的代理问题。财务会计信息是解决公司内外部信息不对称的重要手段，可以一定程度上缓解严重的代理问题。依据上面的逻辑，如果独立董事发挥了作用，财务会计信息质量会更高。因此本文提出假设一：上市公司设立独立董事的概率与董事会规模正相关。
同时，Shleifer和Vishney(1997)在研究了东亚的一些公司治理结构后认为，某些国家的代理成本来自于控股股东和小股东之间的利益冲突,而并非传统意义上的管理层与股东之间的代理冲突。La porta等(1998)总结到，“全世界大公司的中心代理问题都是如何限制控股股东损害小股东的利益”。在我国，由于历史的原因，国有股“一股独大”的现象向来为相关人士所诟病，也一直是我国上市公司治理中存在的一道顽疾，众多的理论研究都关注了在这种制度安排下大股东掏空小股东的行为，我们可以合理预期，作为理性经济人的中小股东肯定会预期到大股东的这种损害公司利益的行为，从而会反映在对于公司的价值评估当中，给予一定的折价。大股东为了减少折价行为 通常认为，在我国大股东所持股份不流通，因此其较少关注流通股股东所关注的股价问题，二者之间利益难以协调，但是本文认为，在我国上市公司中，都存在强烈的配股意愿等继续融资动机，流通股股东在此时会给予治理结构完善的上市公司一个较高的价值评价，因此上市公司大股东有可能会通过完善公司治理结构从而在资本市场上树立良好形象，设立独立董事便是主要的措施之一。
，理所当然会通过完善公司治理结构，让资本市场甄别高治理质量的公司，由于独立董事的监督功能，设立独立董事便成为其手段之一。因此本文提出假设二：上市公司设立独立董事的概率与上市公司中控股股东与中小股东的代理问题的严重程度正相关。
此外，在假设一的基础上面，如果假设一成立的话，我们提出假设三：设立独立董事的上市公司绩效和财务会计信息质量与没有设立独立董事的公司并无实质差别。

三、实证结果
一、数据来源与描述性统计结果 本文选取1998年到2000年间新设立独立董事的全部上市公司作为样本，其中我们删除了同时在香港和内地上市的公司，因为香港的证券监管制度要求上市公司必须设立独立董事。我们一共统计到在这三年中设立独立董事的样本总数为53家，在各年的分布情况如下，其中1998年4家，1999年10家，2000年39家，我们可以初步看到设立独立董事的上市公司呈现逐年增加的趋势。本文所用到的独立董事、董事会规模、大股东持股数据来自于北京大学中国经济问题研究中心与色诺芬公司联合开发的中国证券市场数据库，财务数据来自于国泰君安公司与香港理工大学联合开发的CSMAR数据库。本文采用配对研究的方法，配对的基本步骤为首先选取同行业所有未设立独立董事的上市公司，其中我们删除了ST、PT类公司，然后我们选取其中与样本公司在规模上最为接近的公司作为配对样本，我们衡量规模的标准为上年末总资产。由于删除数据缺失的样本公司和配对公司，最终我们的样本总数为86家，样本公司和配对公司各43家。变量定义详见表1。
表1 变量定义
变量名称
变量代码
变量定义
独立董事
Independent
若设立独立董事为1，否则0
董事会规模
Boardsize
董事会总人数的自然对数
第一大股东持股比例
First
第一大股东持股数/总股数
股权制衡
Sentofif
第二到第五大股东持股数之和/总股数
资产负债率
Debtratio
总负债/总资产
净资产收益率
Roe
经营净利润/净资产
公司规模
Size
公司年末总资产的自然对数
流动比率
Liquidratio
流动资产/流动负债
资产周转率
Assetturnover
营业收入/年末总资产
市盈率
PE
市价/每股盈余
年度变量
Year99,year00
分别令1999年和2000年公司为1，其余0
在本文中，我们衡量代理问题的程度我们采用第一大股东的持股比例，同时我们控制了第二大股东到第五大股东持股比例之和，通常，第一大股东持股比例越多，其他股东就难以发挥制衡作用，导致的直接后果是代理问题愈为严重。此外，我们选取了资产负债率、净资产收益率、公司规模、流动比率、资产周转率、市盈率和年度作为控制变量。本文所使用的统计软件为SPSS。
在上文描述的基础上，我们构建三个模型对假设一与假设二进行检验：
模型一：

模型二：

模型三：

其中，模型一检验的是假设一，模型二检验的是假设二，模型三对假设一和假设二进行联合检验。
二、描述性统计结果及相关系数表分析 我们对样本公司和配对公司分别进行描述性统计（表2、表3）：
从表2、表3的描述性统计结果中，我们可以看出，无论在自愿设立独立董事公司还是在配对公司，第一大股东的持股比例平均都高达43.52％和44.44%，而第二到第五大股东持股比例之和仅为17.44%和13.86%，说明了在我国“一股独大”的现象在当时非常突出，而其他股东往往由于持股比例过少而难以对其发挥制衡作用，不过我们也可以看出，自愿设立独立董事的上市公司第二到第五大股东持股比例之和比配对公司稍高一点。董事会规模在列示中，我们取了董事会规模的自然对数。
的平均值分别为2.34和2.19，自愿设立独立董事的上市公司的董事会规模较大。

表2 自愿设立独立董事样本公司的描述性统计结果

N
Minimum
Maximum
Mean
Std. Deviation
Independent
43
1
1
1
0
Boardsize
43
1.609438
2.944439
2.338666
0.299149
First
43
0.074821
0.848485
0.435244
0.191209
Sentofif
43
0.002617
0.532276
0.174363
0.146931
Assetturnover
43
0.043514
1.784729
0.653250
0.424092
Debtratio
43
0.130841
1.199893
0.468914
0.206441
Liquidratio
43
0.224430
6.310169
1.712087
1.174752
PE
43
-24.034744
2352.333452
129.448125
370.056784
ROE
43
-8.670696
0.996795
-0.099183
1.361114
Size
43
19.472480
23.488097
21.196625
0.840668
表3 未设立独立董事的配对样本的描述性统计结果

N
Minimum
Maximum
Mean
Std. Deviation
Independent
43
0
0
0
0
Boardsize
43
1.098612
2.833213
2.190858
0.301805
First
43
0.037344
0.84985
0.444395
0.190395
Sentofif
43
0.003084
0.5625
0.13861
0.133964
Assetturnover
43
0.100206
2.357824
0.605845
0.501407
Debtratio
43
0.139816
0.737875
0.441078
0.157821
Liquidratio
43
0.7531
4.36529
1.67968
0.781093
PE
43
-25.949925
590.024951
78.31267
91.003109
ROE
43
-0.268937
0.256519
0.073942
0.110099
Size
43
19.393751
22.718649
21.059847
0.827979

表4 Pearson相关系数表

Independent
Board
size
First
Sen
tofif
Asset
turnover
Debt
ratio
Liquid
ratio
PE
ROE
Size
Independent
1
.241**
-0.024
0.128
0.052
0.076
0.016
0.096
-0.09
0.083
Boardsize
.241**
1
-0.083
0.15
-0.084
0.089
-0.086
-0.038
.223**
0.187
First
-0.024
-0.083
1
-.526***
0.153
-0.115
0.02
0.117
0.086
.439***
Sentofif
0.128
0.15
-.526***
1
-.227**
0.061
-0.057
-0.118
-.217**
-.360***
Assetturnover
0.052
-0.084
0.153
-.227(*)
1
0.051
-0.103
0.017
0.145
0.034
Debtratio
0.076
0.089
-0.115
0.061
0.051
1
-.646***
-0.061
-.236**
.247**
Liquidratio
0.016
-0.086
0.02
-0.057
-0.103
-0.646***
1
-0.011
0.181
-0.219**
PE
0.096
-0.038
0.117
-0.118
0.017
-0.061
-0.011
1
0.043
-0.078
ROE
-0.09
.223**
0.086
-.217**
0.145
-.236**
0.181
0.043
1
0.149
Size
0.083
0.187
.439***
-.360***
0.034
.247**
-.219**
-0.078
0.149
1
**代表相关系数在5%水平上显著，***代表相关系数在1%水平上显著。
由上述表4，我们可以看出董事会规模与自愿设立独立董事显著正相关，一定程度上说明了董事会规模越大，设立独立董事的概率越大。同时，第一大股东持股比例与自愿设立独立董事负相关，第二到第五大股东持股比例之和与自愿设立独立董事正相关，但二者都不显著，更进一步的分析有待实证结果的证实。
三、回归结果（表5）
由表4回归结果我们可以看出，董事会规模无论在模型一的单独检验抑或在模型三的联合检验中均显著，这与我们提出的假设一相符合。在我国，尤其在本文所研究的那段历史时期，现代企业制度尚未真正形成，而资本市场上的主体主要是急需资金支持进行脱贫解困的国有企业，其大股东基本都是国家以及代表国家的各级政府，导致上市公司的经济决策逻辑里，不可避免的存在与政府机构决策同样的问题。在我国上市公司中，往往人员过多，其直接导致帕金森定律所言的办事效率低，从而导致经济绩效未必因独立董事的设立好转。在Jensen(1993)的文献中董事会规模被识别为公司治理有效性的一个重要决定因素。一般文献认为董事会规模大的公司使得协调、沟通和制定决策的难度大于董事会规模小的公司，因此(Jensen,1993;Yermack,1996)。Jensen(1993)认为，保持小规模的董事会有助于提高公司业绩。当董事会超过7或8个人时，他们更难以有效执行任务，且更容易伟CEO所控制。而在我国，机构膨胀，人浮于事的情况已经非常突出，董事会的规模与其经济后果的相关关系有待我们的进一步检验。
表5 回归结果
﹣
模型一
模型二
模型三
Constant
-11.915*
-14.548*
-16.956**
Boardsize
2.304**
﹣
2.085**
First
﹣
-0.233
0.08
Sentofif
﹣
3.481*
2.795
Debtratio
1.233
1.175
1.113
ROE
-0.55
-0.329
-0.484
Size
0.233
0.587
0.46
Liquidratio
0.402
0.392
0.449
Assetturnover
0.543
0.548
0.687
PE
0.001
0.001
0.001
year99
-0.022
-0.179
-0.01
year00
0.118
0.085
0.307
Cox & Snell R 2
0.127
0.089
0.146
Nagelkerke R 2
0.169
0.119
0.194
*代表在10%水平上显著，**代表在5％水平上显著。
在模型二中，第二到第五大股东持股比例之和与自愿设立独立董事显著正相关，第一大股东持股比例之和与自愿设立独立董事负相关但是不显著，在模型三中，二者与自愿设立独立董事之间的关系均不显著。这与我们的假设二并不一致，说明了上市公司设立独立董事并不一定从减轻代理成本这一角度出发，但是第二到第五大股东持股比例一定程度上对设立独立董事产生了显著的影响，这说明其他股权制衡力量有可能为了保护自身的利益从而就有积极设立独立董事的意愿。在我国，“一股独大”的现象非常严重，这主要是在股市建立之初，，大部分上市公司由国有企业的一部分资产剥离改制而来，出于维持国有资产的主体地位的动机，第一大股东具有绝对控制地位（由描述性统计我们也可以得知），大股东与中小股东的代理问题非常严重。而上市公司第一大股东为了维护自身的利益，没有积极建立健全公司治理的动机，从而引入独立董事制度的动机也不强烈。
四、经济后果的检验 我们考察自愿设立独立董事的经济后果主要从两个角度进行考察，即会计信息质量和收益率。之所以从这两个角度进行考虑的原因在于，一般认为独立董事不仅具有监督职能，而且具有专家职能 我们认为独立董事设立当年难以积极有效发挥作用，我们取设立后一年的数据进行分析，那么我们会采用2001年的数据，而2001年对于设立独立董事已有明确要求，但是，我们认为基于上述的道理，其在当年发挥作用的可能性不大。
。如果自愿设立独立董事能够积极发挥监督职能，保护中小投资者的利益，财务会计信息作为缓解内外部信息不对称、保护中小投资者利益的一种手段，独立董事的设立应该能够提高会计信息质量。同理可见，如果独立董事可以发挥专家职能的话，那么独立董事对于提高上市公司的绩效肯定有一定的促进作用。由于盈余质量是会计信息质量的最为重要的组成部分，我们把盈余质量作为会计信息质量的替代变量，一般考虑盈余质量主要应用Jones模型或者DD模型，但是他们存在一些天然的弊端——难以真正解释清楚到底哪些是正常的非经常性应计项目，因此本文采取较为简单实用的分离衡量办法，即利用︱主营业务利润－经营性现金净流量︱/总资产作为盈余质量的代表，而衡量公司的绩效我们主要采用会计指标——总资产收益率ROA 一般认为会计指标ROE成为监管部门重要的考核指标之一，其受到操纵的可能性较大，因此本文采用ROA衡量公司绩效。
，衡量自愿设立公司与配对样本公司二者之间是否有显著差别，本文采取较为简单的T检验，意图证明二者之间是否有显著差别。检验结果详见表6、表7。
表6 会计信息质量T值检验
公司分类
均值
标准差
T值
sig
自愿设立公司
.0894
.0806
.666
.507
配对样本公司
.0795
.0554

表7 公司绩效ROA的T值检验
公司分类
均值
标准差
T值
sig
自愿设立公司
.0327
.0409
.456
.650
配对样本公司
.0361
.0269
从表6、表7我们可以看出，设立独立董事的公司与配对公司在会计信息质量与公司经营绩效上并无显著差别，独立董事的自愿设立没有发挥监督职能和专家职能，这与我们的假设三是一致的。可能原因与我国的公司治理制度环境有关。杜兴强、周泽将（2007）通过案例分析说明：在我国现行一股独大、控股股东与中小股东代理问题非常严重的情况下，独立董事难以真正发挥作用，只不过是装饰品罢了。

四、结论及政策建议
本文通过对于上市公司自愿设立独立董事这一事件的考察，从帕金森定律与代理理论两个角度实证检验了自愿设立独立董事的动因，结论显示帕金森定律更具有解释力。独立董事的设立与董事会规模显著正相关，同时独立董事的设立并没有提高会计信息质量与公司的经营绩效。很多文献（我们在第一部分已谈到）独立董事制度作为改进公司治理保护中小投资者利益的重要制度安排，在2001年以后作为一种强制性安排，其作用往往难以发挥，本文通过对强制设立前独立董事制度自愿设立这一段历史背景的考察，表明其在自愿设立阶段也没有发挥作用，而仅仅是机构膨胀的结果，这为我们理解强制性制度变迁以后独立董事难以发挥作用奠定了一定的理论基础。我们建议：如果让独立董事制度真正发挥作用，其一，独立董事要保持真正的独立性，其二，独立董事要具有一定的专业知识，
第三，独立董事要建立维护自己的信誉市场机制。这样才能为独立董事发挥作用提供了前提，其作为一种公司治理的制度安排才能真正发挥监督作用和提高经营绩效。

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