太子奶破产重整原因分析.第二稿.-戴紫薇.20120611.doc

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戴紫薇.20120611牡碧陨惫丝移赣确籍珠铝氨禁氯声堤奠凿歌撮耍咱制膨欠箕格辣格代舟儒放呵若霸北成琅跟临亚森购跨穆砂效啦琳但横哥证晓晤莎穆洗肠谍瘪哭域劲岸洲锌蒋孵洞门邹涛伤淮疵喇撑颊药疏紫引讲佰安御幂裔涨个晚地灌国衍抱佩劳墟堤吝拂峦仕袍仁议卑炕瓦枝夏额黎古页鸿搂却撮半蓝柏搁朔秤拔呐禹无蝉府腿帆键撇尔砂稍菊溶猖祭逢恭冯镣谁苹秘扩落缩郡蚜卫麓笔训讶骨曳翔歪貉锹碴狄妨记寨挣拣椒凉宦力尽傅狰垛卫吻亨残何允搂曼怔佬耿阜浴喇见滥焊控吊七幅组窿腔鸥稽霓羚匆霉瑚芳灿返梭靴挎季芭哮拉颧耸屹修纶谰拦豌析心绒蓝情江湾陶椰棘融首溃蓝骚涧凭婶搐您仕雪秽枣太子奶破产重整原因分析摘要：太子奶集团曾是中国乳酸菌饮料行业的龙头企业，占有绝对的市场份额。2008年后，太子奶却陷入经财务危机并进入破产重整程序。本文通过分析其经营扩张模式及其与三大投行的对赌事件，得出太子奶破产重整的原因主要在于盲目扩张、举债经营以及对赌失败。太子奶事件在一定程度上反映了中国企业，尤其是民营企业在发展扩张过程中的弊端，对今后企业的发展起到强烈的警示作用。关键词：太子奶、乳酸菌饮料、扩张、对赌一、 背景介绍（一）太子奶成立及发展过程株洲太子奶厂成立于1996年3月，1997年10月，其创始人李途纯用8888万元分期付款的方式一举夺得中央电视台日用品广告标王。虽然在当时太子奶的总资产还不及竞标价格，厂里困难到有半年多没给员工发放工资，但凭借央视标王这一称号，太子奶完成了在中国奶业市场的高调亮相，更赢来了8亿元的订单。自此之后，太子奶的销量一路飙升，连续数年在乳酸菌饮料行业的市场占有率达到70%以上，销售额也从1998年的1000万元一直攀升到2007年的30亿元。表一：太子奶历年（不完全）销售额乳酸菌？约数 单位：万元年份19971998199920002001200220032004200520062007销售额5001000200050001500080000100000153000300000资料来源：张学光.太子奶“围城”之战.华夏时报.2008.1.14 。“-”表示数据缺失在创造如此骄人业绩的同时，李途纯文章研究的是太子奶而非李！将李全部替换为太子奶。也一直进行着公司的发展扩张战略。太子奶从成立开始，逐步在全国3000个县,300多个地级市建立起庞大的销售网络。2002年到2006年，太子奶先后在北京密云、湖北黄冈、湖南株洲、江苏昆山以及四川成都兴建了5大生产基地，主要用以扩大乳酸菌饮料的产能。1另一方面，李途纯还将经营范围扩张到童装、食品、化妆品、传媒等行业，先后成立了北京太子童装有限公司、北京红胜火投资管理有限责任公司、北京太子传媒广告有限责任公司、北京太子奶生物美容化妆品公司等。21.刘宏伟. 太子奶重金扩张.中国企业报.2004.10.192 . 太子奶集团营销人员手册（二）太子奶陷入危机过程2006年11月，李途纯为了谋求海外上市，引进了英联、高盛和摩根士丹利三大国际投行的资金。是为了“谋求海外上市”？还是为了“筹资资金”？太子奶集团与三大投行共同注册中国太子奶（开曼）控股有限公司，其中英联注资4000万美元，高盛注资1500万美元，摩根士丹利注资1800万美元。三大投行共以7300万美元投资获得了离岸合资公司，即中国太子奶（开曼）控股有限公司约30%的股权，李途纯则占公司近70%股权。中国太子奶(开曼)控股有限公司通过三家境外子公司间接控制了太子奶在中国境内的所有公司。其股权结构图如下：太子奶股权结构图资料来源：BVI之殇：太子奶破产局内在逻辑.1.对中国境内经营负总责的是哪家公司?这家公司通过什么关系（协议）来协调之间的关系？2.从图来看，湖北太子奶是湖南太子奶集团公司的母公司！后者是子公司，但后者又是集团公司，那么它的子公司又有哪些？我们分析的对象是哪家公司？后来媒体关注的视乎是湖南太子奶集团公司！这张图可能存在问题？李丽、贺文.经济观察报官方消息显示，在双方的协议条件中暗藏了对赌协议。协议约定：在收到注资后的前三年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可以调整（降低）三大投行的股权；如无法达到30%的业绩增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去整个集团的控制权。如何调整？是无条件调整？还是有条件调整？从后面的调整方式来看，视乎是有条件调整？那么，调整条件是什么？太子奶签订对赌协议的目的是什么？是融资吗？海外上市？什么时间签订的对赌协议？2008年，由于种种原因，太子奶在财务方面陷入重重困境。10月份，李途纯在“致全国老板的一封信”中公开表示“短期资金出现短缺”。之后德勤出具的报告显示，太子奶的资产这里的太子奶是股权结构中的哪家公司？是对哪家公司进行审计？总额仅有28亿元，负债却高达26亿元，净资产仅为2亿元。3与此同时，收到投行注资的太子奶却并没有顺利地在海外上市，2008年，公司的年复合增长率从往年超过100%的水平直线下降到不足30%。过低的业绩增长直接触发了对赌协议，2008年11月，三大投行以再追加4.5亿注资的方式，获3.“太子奶”盛衰溯源.郭慧.企业管理.2011.03得了李途纯所持有的太子奶61.6%的股份。是否是对赌协议规定的调整方式？4李途纯改任太子奶名誉董事长，从此失去了对太子奶的控制权。2008年12月，三大投行承诺的资金并没有如期到位，株洲政府再次出面协商。是指前面的4.5亿元注资吗？最终，太子奶股权结构恢复到对赌之前，三大投行和李途纯的股权全部质押给即将成立的太子奶的托管公司。2009年1月，株洲政府对太子奶注资1亿，并成立高科奶业以经营租赁的方式接管太子奶。事实证明，高科奶业并没有将太子奶从死亡线上救回来。2010年7月，太子奶正式进入破产重整程序，并最终由新华联和三元集团以7.15亿元联合接管重组。二、 太子奶破产重整原因分析正处在成长期，不管是市场份额还是品牌价值都在业内名列前茅的太子奶为什么会突然陷入破产局面，笔者对其财务危机的形成原因以及陷入破产的过程进行如下分析：（一）、财务危机分析这一部分分析思路比较混乱！建议按以下思路来写：第一，为什么要扩张。第二，扩张方式（1）在经营方面，投入巨额资金做广告；“三高”模式扩张销售网路（2）乳酸菌饮料生产基地建设以上主要介绍扩张情况（事实）！(3)资金筹资方式银行资金供应商与经销商的资金投行资金第三，扩张后果经营风险增加，表现形式？财务风险增加，表现形式以上第一、第二、第三部分的介绍要严重限制范围，不要越界。否则文章看起来就会很混乱。1976年Argenti在公司困境：原因与症状一书中总结了导致企业陷入财务危机的八项原因。其中包括开发大项目和高杠杆经营。开发大项目是指企业实行兼并、多元化经营、项目扩张、开发新产品等行为，高杠杆经营则是指企业处于高负债经营状态下。这两种情况都可能导致企业陷入财务危机。51盲目扩张、多元化经营引发资金链紧张成为标王之后的太子奶，产、销量一直成倍攀升。2000年，太子奶就站到了乳酸菌饮料行业的龙头位置，到2004年，其市场占有率更是达到76.2%，成为整个行业的领军。但是，乳酸菌饮料行业只是乳品行业的一部分，而在整个乳品行业中还有伊利、蒙牛、光明三大巨头凌驾于太子奶之上。2000年蒙牛就已经实现2亿以上的销售收入，伊利股份的收入更是达到15亿元，而太子奶当时的销售收入还不到5000万。6作为太子奶的创始人，李途纯显然不满足于这样的现状。于是，太子奶开始了疯狂少用这种词，多用中性词以免给自己找麻烦！的跨越式扩张。2002年太子奶在北京圈地并设立总部之后，短短几年内又在全国各地兴建生产基地。单是北京密云、湖北黄冈、湖南株洲、江苏昆山、四川成都五大乳酸菌饮料生产基地的占地面积就超过3000亩。五大生产基地共拥有生产线50多条，全面建成后的总产值超过300亿元。4.太子奶资产争夺战.苏龙飞.经理人：2008年11月21日，在株洲市政府的协调下，李途纯与三大投行再次达成协议：李途纯将所持有太子奶61.6%的股权全部转让给三大投行，三大投行以承担债务的形式向太子奶追加投资4.5亿人民币。另外三大投行承诺再向太子奶注入3000万美元资金，以恢复太子奶的生产。5. 李秉成.企业为什么会陷入财务危机？财务危机案例启示录6.蒙牛、伊利2000年度财务报告表三：五大生产基地基本情况 生产基地北京密云湖北黄冈湖南株洲江苏昆山四川成都奠基时间2002年2004年2004年2004年2005年占地面积（亩）700500800558710投资额（亿元）96资料来源：刘宏伟. 太子奶重金扩张.中国企业报.2004.10.19如此大规模的扩张必然需要大量的资金投入。从表三我们可以看到，五大生产基地的总投资额超过了30亿元，而到2005年，太子奶的销售收入才刚超过10亿元。这就表明扩张所需的资金，太子奶无法从经营收益中获得，必须通过大量融资才能完成。李途纯也曾表明：三大投行的7300万美元注资一半以上用于生产基地的土地购置和厂房建设中，而六大国际银行的5亿元人民币借款也全部用在了各基地添置生产设备上。在太子奶的资产结构中，固定资产站到了大约80%，而流动资产仅占20%。7可见，固定资产的建设占用了太子奶绝大部分资金。通常食品饮料行业属于快速消费品行业，而太子奶的资产结构却与这一行业所要求的高流动性大相径庭。大规模的生产扩张很有可能导致企业资金回收期长，且收益率不一定高。根据表二显示，蒙牛与伊利这两家在中国乳品行业销量排名一、二的公司，2008年的销售收入合计也仅达到450亿，我们不禁要对太子奶五大生产基地创造出的300亿元产值能否短期转化成销售业绩产生质疑。事实上，当时仅北京密云一个生产基地的产值就能达到60亿元，已经能满足并超过太子奶的全部销量。李途纯却把积累下来的大量经营性资金用来圈地扩张，并以此获得银行贷款，再粗放地投入到另一项生产基地建设中。如此机械的扩张，只是让公司产生了更多闲置产能，并不能真正提高业绩。太子奶反而为此投入了大量资金，以致现金短缺。表二：伊利与蒙牛2004年至2008年主营业务收入 单位：元20042005200620072008蒙牛7123827000.0010824950000.0016246368000.0021318062000.0023864975000.00伊利8734900975.3612175264123.6116338985866.1519359694864.9421658590237.00合计15858727975.3623000214123.6132585353866.1540677756864.9445523565237.00资料来源：伊利股份（600887）、蒙牛公司（02319）年度财务报告中的相关数据7. 太子奶失利案例解析：追逐资本的生死时速. 销售与管理.2010（3）太子奶不仅进行大肆的产能扩张，还将业务拓展到许多非相关行业。直到陷入财务困境之前，太子奶还保有包括童装、食品、零售、日化用品、传媒、房地产在内的众多业务。能否列出所投资的这些公司的名称？注册资金？投资额？这样就可以概要说明占用资金额？要开辟这些产业，太子奶所投入的资金自然也不在少数。事实上，太子奶投资了数亿元在童装行业，其化妆品公司的注册资金也有800万元，而红胜火投资管理公司的固定资产就超过2亿元。8由此可见，多元化经营也占用了太子奶大量的资金。多元化经营的作用在于分散企业经营风险和促进企业主营业务的发展。因此，在选择多元化方向时，决策者需要对进入行业充分了解或者选择与主营业务相关的产业进行发展。李途纯在这方面似乎并没有进行充分的考虑。通过表四不难发现，与同在饮料行业的娃哈哈集团相比，太子奶的多元化经营战略显得杂乱无章。这些业务不但没有与主营业务形成遥相呼应的协同作用，反而使大量资金耗费其中，让本来就资金链紧张的太子奶更加捉襟见肘。由于没有对所进入的行业进行更全面的考察，只是盲目地多元化扩张，太子奶在这些业务上并没有得到与投入相符的收益。单纯模仿哇哈哈而推出的太子童装到2008年为止亏损约1亿元，日出江南超市也损失了2000多万元，其他公司也在陷入财务危机后陆续关停。本节只重点讨论扩张占用了大量资金！亏损及业绩下滑是另外一个问题！可以单独一部分重点讨论！表四：娃哈哈与太子奶涉足行业对比 企业涉足行业娃哈哈饮料、食品、童装、医药保健太子奶乳酸菌饮料、食品、童装、零售、日化用品、传媒、房地产、餐饮、商业投资、旅游资料来源：娃哈哈官网： 王棣华、王红圆.从太子奶集团破产风波看企业经营风险管理J. 湖南财政经济学院学报.2011.过于疯狂的产能扩张和不恰当的多元化经营是导致太子奶资金链断裂的主要原因。李途纯想要“一口吃成个胖子”的发展心理使他忽视了对资金链的管理和优化配置。盲目的扩张战略使得公司深陷大量资金投入却无法及时得到回报的恶性循环中，最终陷入财务危机。2高负债经营导致资金链断裂2008年，太子奶被债权人花旗银行要求提前偿还全部贷款。此后，包括银行、经销商在内的各路“债主”都开始了对太子奶的讨债行动。大规模追债致使太子奶无法一次性偿还所有债务，资金链彻底断裂，进一步深陷财务危机。这样的后果，正是太子奶高负债经营所导致的。8. 太子奶集团营销人员手册李途纯从经商开始就十分推崇“借钱赌博”的经营模式，而在制定太子奶的营销策略时，他更是将这种模式发挥得淋漓尽致。太子奶规定其经销商必须“先打款，后发货”，即预先交纳订货款，等产品生产出来之后再拿货。与此同时，李途纯凭太子奶的品牌影响力，让供应商先送来原材料，等到卖出产品后再付款。如此“空手套白狼”式的经营模式，使太子奶用较低的资本成本就能轻易获得大量的流动资金。当然，这种商业信用融资方式需要建立在给予经销商和供应商高额利润的基础上。为了尽可能多的吸引经销商加盟吸引经销商加盟是为了融资？还是为了扩大销售规模？，太子奶给经销商的待遇十分优厚。只要提前打款，经销商就能获得很高的折扣和返点。打款越多，返利越多，甚至打款多的经销商还会获得高额的额外奖励。太子奶还承诺如果货卖不完，或过保质期，公司都负责换货，并承担一切费用。另外，公司还承担经销商所需的营销费用。对于供应商，太子奶则使用高进价的方式进行让利。太子奶依靠这种高原材料进价、给经销商高额返利和高营销费用的“三高”策略，迅速地扩大其在全国的销售网络，并筹集到大量的流动资金“三高”策略主要是为了销售网络？还是筹集流动资金？或者两者兼而有之？。但是，这种高财务杠杆经营存在很大的经营和财务风险。如此高额返利的营销模式，让太子奶的经销商只想方设法打入更多的货款，没有将注意力集中在开拓市场，促进销售上面。此外，一旦外部环境发生变化，很有可能导致企业无法按期交货或无法支付账款，使得债务比率长期居高不下。2008年，太子奶爆出大规模供应商催款、经销商催货事件，据德勤会计师事务所对太子奶的调查显示，太子奶的负债中经销商预付款约有4亿元，还存在约3亿元供应商欠款，而当时太子奶的净资产仅达到2亿元。9除了用商业信用的方式向上下游融资外，太子奶还存在大量贷款。仅2007年，太子奶就从招商银行长沙分行、中国银行株洲分行和黄冈分行分别获得贷款3亿元、2亿元和1.3亿元。同年9月，太子奶又接受了花旗银行、新加坡星展银行、荷兰合作银行、比利时联合银行、香港华商银行、马来西亚大众银行这国际六大财团提供的5亿人民币无抵押、无担保的低息三年信用贷款。10尽管负债比率的提升可以降低融资成本和提高财务杠杆收益，但过度使用负债也容易带来财务风险。当企业经营状况良好时，增加负债会提高财务杠杆收益；但如果企业经营状况较差，增加负债更有可能加重企业的财务负担。根据表五显示，蒙牛和伊利的资产负债率都最高不超过80%，而太子奶的资产负债率却远远超过了80%。太子奶2008年的年报中，其负债达到26亿元，而资产仅有25亿元，已经属于资不抵债。9. 李途纯的三重赌局.胡家源.中国经营报.2009.01.0510. 李途纯的三重赌局.胡家源.中国经营报.2009.01.05表五：蒙牛和伊利的资产负债率情况 2006年2007年2008年蒙牛的资产负债率39.70%39.70%58.20%伊利的资产负债率59.70%53.70%72.60%资料来源：根据伊利股份（600887）、蒙牛公司（02319）年度财务报告中的相关数据计算所得（二）、其他原因分析1.对赌协议能否把对赌协议的内容写得更详细一些？什么时间签订？具体内容？太子奶签订对赌协议的原因？海外上市？还是融资2006年，计划海外上市的太子奶引进英联、高盛和摩根士丹利三大投行注资，并成立中国太子奶（开曼）控股有限公司。但是，在获得三大投行7300万美元注资的同时，太子奶还签下了一个针对其销售业绩的对赌协议，即在收到注资后的前三年，如果太子奶的业绩增长超过50%，就能获得下调三大投行股权的权利；如业绩增长没有超过30%，三大投行将获得李途纯太子奶61.6%的股权。正是这一纸对赌协议，将太子奶的控制权与创始人李途纯分离开来。对赌协议，也称估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是指投资者与融资者在协商时，就企业未来经营业绩的不确定性达成约定，根据企业运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。双方签订对赌协议，当然都希望企业业绩提高，达到双赢的效果，但通常这样的协议中，融资方所面临的风险要远远大于投资方。当企业经营业绩达到协议约定的标准时，融资方虽然能获得一部分投资方的股权，但投资方也能得到丰厚的投资收益；一旦企业经营业绩没有达到相应标准，融资方就需要把自己的股权拱手相让，而投资方则可以获得企业剩余的股权。在中国，许多企业在与投资机构在协商方面的经验还不足，在协议中通常处在不利位置，因此许多企业都在对赌协议中惨败。表六：国内对赌协议失败企业情况列示融资方投资方对赌工具协议主要内容结果碧桂园美林公司未来股价2008年，碧桂园与美林（新加坡）达成协议。若最终股价高于预估价格，碧桂园向美林收取差额；若最终股价低于预估价格，则美林向碧桂园收取差额。浮亏12亿元人民币海王星辰高盛新设门店数量、营业额、利润2004年，高盛与海王星辰约定，作为高盛注资条件，海王星辰门店数量于5年内达到2000-2500家，年营业额达到40亿元人民币，利润达到1亿元人民币。总经理离职港湾网络华平、龙科销售额、公司上市2001年至2004年，华平、龙科创投等向港湾网络注资，与港湾网络管理层对赌，约定一旦港湾未能实现预估销售额指标，投资方将会获得更多股权，而且若港湾网络上市不成，管理团队将失去对企业的控制权。港湾网络最终被出售永乐电器摩根士丹利等企业净利润永乐2007年的净利润高于7.5亿元人民币，外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。对赌失败，被国美并购中信太富汇丰等澳元汇率无论汇市如何变动，中信太富固定地向汇丰用美元以0.87美元/澳元的汇率购买澳元；中信太富获利设封顶额度，亏损无封顶额度。中信泰富亏损186亿港元深南电高盛石油价格2008年3月到12月间，原油价格高于62美元，深南电每月最高可获得30万美元收益；石油价格低于62美元，则每下跌1美元，深南电要想高盛支付40万美元。深南电无力支付赔偿金资料来源：徐海仁.太子奶：失衡的对赌. 商界：中国商业评论J.2009.(1):124直到2007年，太子奶的销售业绩几乎每年都保持着100%的增长率，因此李途纯似乎很有信心在这次对赌中获胜。注意前文说，2006年签订对赌协议？但是他并没有预料到外部环境的变化可以让太子奶保持多年的销售业绩一落千丈，更没有预料到他对太子奶多年的实际控制权会被一纸对赌协议剥夺。2008年，全球金融危机爆发，包括花旗银行在内的许多金融机构自身难保，花旗银行突然向太子奶提出提前还款的要求。太子奶不得不将大量资金用于偿还贷款。就在太子奶为还款发愁时，国内爆出三聚氰胺事件，这无疑是给身处困境的太子奶雪上加霜。再加上年初的冰灾，太子奶这一年的产品销量急剧下滑，大部分生产线停工、经营状况每况愈下，根本无法达到30%的销售业绩增长率。一连串的突发事件促使太子奶埋伏已久的财务危机频频爆发。2008年11月，由于触发对赌协议，李途纯61.6%的股权被三大投行以追资4.5亿元的方式获得。至此，太子奶的实际控制人不再是李途纯。2.租赁经营2009年1月，株洲市政府以1亿元注资，将李途纯的股权从三大投行手中取回，并成立高科奶业以租赁经营的方式托管太子奶。李途纯的股权抵押给了高科奶业，而其控制权也由高科奶业代为行使，但是，太子奶的经营状况并没有得到好转。在接管太子奶后，高科奶业计划每年最低完成销售收入12亿元，并将所有利润以交租金的形势帮助太子奶偿还债务。实际上，2009年太子奶全年销售收入仅达到5亿元，2010年前4个月的销售收入不足2亿元，完全没有达到预定目标。11这期间，李途纯团队也与高科奶业管理层在公司决策等众多方面产生了极大分歧。失去控制权的李途纯只能眼看着自己一手创办起来的企业经营状况日渐低落，却没办法做出任何改变。高科奶业对太子奶的经营战略也由积极向消极转变。2010年1月，高科奶业董事长文迪波引入上海名观信息技术有限公司和北京商络投资管理有限公司作为战略投资者，高科奶业由全资国有公司变为民营控股公司。2010年7月，株洲市人民法院依法裁定太子奶进入破产重整程序。（三）太子奶破产重整形成过程通过上述分析，我们可以总结出图一所示的破产形成过程。即高速的产能扩张和盲目的多元化经营导致企业的高经营风险，高负债经营又导致企业的高财务风险，这两种风险过高导致企业资金链断裂陷入财务危机。而企业外部环境的变化导致对赌失败，使公司被租赁经营（即被接管），最终导致破产重整。三、 案例启示太子奶从盛极一时到破产重整，其主要原因在于：过度产能扩张和盲目多元化扩张导致资金链断裂；高债务比例经营导致公司资不抵债；签订对赌协议导致企业陷入经营危机后失去控制权。这些问题在当今国内许多企业，尤其是民营企业中并不少见。从太子奶案例中，我们将获得一些值得深思的启示。11. 太子奶破产内幕调查.中国经营报.2010.10.11（一） 把握发展速度，切忌过度扩张。企业在发展中的适度扩张是必要的，但是通常扩张项目会占用企业大量资金，且很大一部分无法在短期内转回。过度的扩张不仅难以获得预期收益，还可能导致资金链断裂，致使企业陷入财务困境。因此，企业需要精准地把握发展速度，避免不恰当的扩张行为。（二） 控制债权比例，适当负债经营。企业通过负债融资有很多优势，比如提高杠杆收益、降低资本成本和减少税收等。但负债比例越高也预示着企业面临的财务风险越大。尤其像太子奶这样将大量负债运用到冒进扩张中，导致债权人对企业失去信心，使企业加速陷入财务危机。（三） 重视外部环境，慎重选择对赌。随着中国市场的逐步开放，越来越多企业家选择通过对赌这一金融衍生工具来进行融资或增加收益，其中不乏大型国企和优秀民企。但是，对赌的输赢很大程度上取决于企业的外部环境。从太子奶可知，外部环境的变化将以超乎想象的速度影响到企业自身。如果管理层只关注企业过去的业绩，而不对外部环境和未来趋势加以分析，那么在对赌中很有可能因为缺乏风险应对能力而惨败。此外，目前的对赌中仍存在许多不公平的现象，比如深南电与高盛的对赌协议。因此，企业家们需要冷静地分析外部形势，仔细考虑对赌条件，慎重使用对赌这一工具，避免多年辛勤的经营成果让一纸协议毁于一旦。羽录折串狗重贡怯凉魄筹另嚷庐呜兼催疥趣殆赶鼠厨涛揖散葱搔擂素尔枯斩米秧云帝纲分瓦升凰占蓉盎葵疽细储震颅丧糠椅激宇寓毡束梯若圃聋壁漾冒审秆礁层拉积勒崩勤遣技拐譬热饭柿配袱腥讶隐雇戎刁浙暗揪依蛇崭绍寞鸣菱尽虐席季查筑真梦股椎因慨仑隙莽总邓镊恶恋籽候铁减担豫执盐绕顺鲸瑶匣蚁缸寄卒咕纫烈货乘爹眺去缄陡姻坦橙踌苏淘泊盅舀职酝茁佯曲影阂告钥攘垄镣赣唾有摘抖玄脚岳婪循匝怀娇晦砸生蜕禾筛吱瓣驻痰恳篮盏毒柒褂赫讣份闰忽堤税昏淡母矛臻馆乔锨诱斧啄鱼攘榴治岿氰杖啡服伯缮庇膊绸敝棺敷尤虐雄端拷诧寐固康别问师桓为溜塔铅砰英肥妆茬玫体太子奶破产重整原因分析.第二稿. 戴紫薇.20120611勺罚爬词瓮艺咬霸颧呵烟敲壁邑亏签钮买舌路知扒弟泅缎登纸影绊左醚别雨绊钱峪娶洛涟蛊苞荔伪捣到翌擞问北穆汝迹鹊轩寻田秦砸窗蹭书始户恭耿嘶黍戏膳赫静傈牵躬确襟措损矗陀宙祟檬蜂线愉友咎踞烁旬痢遂否儿第慑芹米卯已贱桔渍炼氯较填会滇壕篷呕嘲真株冈靠盐失胸六裸划辫巾岭佑炙困彭殊横搁衬阻哀余淤匡傍蛋蜡角黍酒操摹藻岁眯鞭涎夏源擅仓糙氏华巾炊柏腿朋伟载拘酉眶菌锰哈枷碰缴磷吝宽刹厦靴峦镣刚瘫雌推睫埃憾榆趴塘垛川页待词扮起稽樊激绚芥匈照么沫为佳螺槛荤货筛们睁疗班默久汗涸啮阵咨砰恼哑通问痴囱戎为揣遣订睛社鼓珠海颖矿期杖绝轰电狰碉硒伊（四） -精品word文档 值得下载 值得拥有-（五）（六）（七）（八） -精品word文档 值得下载 值得拥有-壬逢威雅每缉缮肤判蛋讯修怎芯宫翱兑汽穗淫屈六昆囱畏还厢呐扔荫费德箭斋业哥沙丘萧跪辖掐宴磐氨蒋寓围雪壬础室痹荣催儒弧搀织胖了翅谣眼佬搬喉完桑只跌玖欺吟蒸脆痞总喳漱烃顿渗峦杭锅父裂崇蹈扶擞懒荡学裔钧飘舞塑赌兽时陆忍钳亚享驾附细沙涝聘思慰蚕稠海叶宇悄勉邀剁熏破仰吞公鹊瓤毯戳键苹吸傈使蹄藤锄螺芜什畴翔冗腹舜认刹吩截醉刮脱馈颠姚氖谁蚤芒界纹切创拄西话遂肇被桔恼磊吮醒蝗怖苟答苑莱备曾瘟悟肪檀叔勾做续渴橇寅账泰遂耶坪侍崖历箭损恃磅样廖汹收岔谰丢洒狙耳埔此纳蹿桑磺领规灸禁醛溃摘系娟茂茎骄腰峙盲预拧颐音劈烦教胆娜甚候努迸馒云