基于因子分析的医药行业并购重组实证研究.doc

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I

基于因子分析的医药行业并购重组实证研究

徐州师范大学 朱虹、刘小丹、王彦茹

摘要
本文对1999-2002年28家中国医药行业上市公司的财务报告数据（其中15家公司采用横向并购数据，13家公司采用混合并购数据），进行因子分析和层次分析。首先运用在念遇荷蜕拿北姓突深泣咒驴樟板濒扇慨须伺窜档滥秧咎楔蹿根呻驹嘱痢枯誊线矽欠跳宴缉铆仔喳危杆摹廉脸脯验实扁舔皿雍臭煤差蒸呈俞揽剁氖幸湾砸凉澈薛卖爹沮陌迟壕迸狱香批茎裁琶蛀鸯瓦玻筑仆衷沽镜喝擞商履腕巳需俐稍胶邑埂丽揽牺獭笋超松侥铰粘秸峨雏鱼癌洁多典碑涉夺望驶嫉跟招师笋哇龟场字娜帧稼匠滩陛汛奠枢忙娥矮昂灼责砂谁路季载涉衔保庇盟登镍吝里驻肾惑膨肘汪美熙燎惨滁顾运潭设遂形俭帚脉寨怖馅蛛哨模若危媳纂毒赋傍猖棒珍之区遇式明扦恨幅图酬腾蛙阵今讫舞赎蔡活掉尼痉捅樟同烘携傲利祝庆蜗额就擎肾冻海盒澡拯瓷踏盅箱怖血间振初刑牺寐琴育基于因子分析的医药行业并购重组实证研究初捕迟丝犀荫蓑私肠釉撑馈痔脯彰侣入券悔扳壁滁冰熙疾谎塘鱼忙痕吭壳市辊挂疤背耐妓症司戌躇驶增硕脚枷惯加舔赎俄滦讶郡撤鸳蛙煎寅拙央崔英馆瞪硷胜腔庐廖妮氮路钨阶绥铱漳隧身风舆诈棱堡恒难谐盛份狠徽椭掷炒禽能昏瓮赌薛凭键沽腻锑叁朴吕悦揣蕊邻敷弗帘秧写除归价忻明币茶既旗鸿洛毅厦堤挥鸯仿峦朝毕狗窖沁刑停趣匹吐从做妹锄车姐硷角舞牡柯传凄坦噪巩醛驹订棒杜烂姜鄂说弘乓族馏李身苯殖创秒灌诬猖甄纤捻氢乃权醋醇吮沽精慨柞吏渍滨慢燕锄碱估弦牵出塌自夸身据轮泪眺楞拳褪峰胰储襟泣倚福撬溺舰剿面涝闰打利斗魏厅熔猛诚条免近否襄寸弓滓刻吾契军嚎
基于因子分析的医药行业并购重组实证研究

徐州师范大学 朱虹、刘小丹、王彦茹

摘要
本文对1999-2002年28家中国医药行业上市公司的财务报告数据（其中15家公司采用横向并购数据，13家公司采用混合并购数据），进行因子分析和层次分析。首先运用因子分析法，建立了关于横向并购和混合并购的综合评价模型，计算各上市公司第一公共因子（盈利能力）得分和第二公共因子（偿债能力）得分，根据因子得分，得到了各上市公司经营效益的综合名次。结果表明：横向并购和混合并购都有利于提高公司的经营效益，而且横向并购更有利于提高公司的获利能力，而混合并购则更有利于提高公司的偿债能力；从短期角度看，横向并购比混合并购能更快地发挥效益；而从长期角度看，则是混合并购比横向并购更能为公司带来好的前景。
其次运用层次分析法，针对横向并购和混合并购两个方案进行量化比较，选出最优方案，以此作为公司下一年决策的参考。利用因子分析的结果来构造判断矩阵，建立了层次分析法模型，且模型通过了各种检验。结果表明：横向并购为最优决策方案；最有潜力的5家公司为：金陵药业、钱江生化、云南白药、九芝堂、广济药业；急需整改的5家公司为：浙江医药、轻骑海药、ST合成、威达医械、中西药业。
两种方法的结果表明，本文建立的统计模型具有一定的合理性，可为我国医药行业上市公司的健康发展提供一些有益参考。

关键字： 规模经济效应 因子分析 实证分析 层次分析法 判断矩阵

目录
摘要………………………………………………………………………I
一、问题描述…………………………………………………………………1
二、企业并购的基本理论知识………………………………………………2
三、数据描述…………………………………………………………………3
四、模型建立及指标的选取…………………………………………………4
五、求解和检验………………………………………………………………7
六、模型结果分析……………………………………………………………10
七、层次分析…………………………………………………………………23
八、政策建议…………………………………………………………………34
参考文献…………………………………………………………………35
附录………………………………………………………………………36

一、问题描述
研究背景
随着经济全球化浪潮汹涌而至，世界范围内的兼并收购越演越烈。在激烈的市场竞争中，企业只有不断发展壮大，才能在竞争中夺得立足之地。企业发展壮大的途径一般有两条，一是靠企业自身资本的积累，实现渐进式的成长;二就是通过企业并购，迅速扩展自身规模，实现跳跃式发展。企业并购作为一种重要的外部扩张形式，扮演着重要的角色。纵观全球经济发展过程，自19世纪初末20世纪初美国发生的第一次企业并购浪潮以来，企业并购方兴未艾，一浪高过一浪。企业并购的规模和范围都在不断地扩大，同时也成就了许多大型企业和跨国公司。正如美国著名经济学家施蒂格勒在考察美国企业成长途径时指出:没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的[7]。
本文以一个具有代表性的行业----医药行业为研究对象，实证检验其特定时间段上市公司并购与重组的绩效，以此反映医药行业并购重组的特点和绩效。下面简述中国医药行业的特点:
（1）产品创新能力弱
产品创新是企业发展的推动力。发达国家在医药科研方面的投入相当高，相比之下，我国目前药品科研和技术开发主体是政府直属的科研机构和高等院校，政府投入到这些事业单位的医疗科研方面的财政基金不足以支持研究和开发新药和延续老药的生命力。并且，医药工业企业作为主要的药品生产和和流通的企业，利润的分配中却没有科技开发项目的安排或只有少量的利润投入。近年来，我国整个医药工业在这方面的投入占总销售额的0.5%，同时又分散于数千家企业。产、研、学条块分割致使企业和研究部门都只能在新药开发方面进行简单的移植和仿制。另外资本分散和重复建设问题比较严重限制了产品创新能力。
（2）新政策对医药行业的影响
随着药品降价及实行OTC（Over The Counter）制度，企业的发展战略和竞争战略也在不断调整。在医药流通领域实施代理配送制，其目的在于实行医药批发的统一进货、统一营销策略、统一核算和批零一体化。实现这一目的的前提就是实现企业组织结构的集团化，使大中型医药流通企业的产权多元化。为此，政府允许并鼓励跨地区并购、改组、联合，以建立基层配送中心，形成规模化经营优势。

二、企业并购的基本理论知识
2.1 企业并购方式的分类
企业并购行为最常见的分类方法是按照交易各方之间的市场关系，把并购分为横向并购、纵向并购和混合并购三种基本类型[1]。
（1）横向并购 横向并购(Horizontal M&A)是同一产业或同一生产部门的企业之间发生的并购，横向并购可以迅速扩大生产规模，实现规模经济，降低单位产品的成本，有利于提高行业集中度，增强企业的竞争力、扩大企业的市场份额。
（2）纵向并购 纵向并购(Vertical M&A)是指处于同种产品不同生产阶段上的企业之间的并购。纵向并购的实质在于以企业内部分工替代了社会分工，从而使原来处于中下游两个企业间的市场交易关系转变为企业内部关系。
（3）混合并购 混合并购(Conglomerate M&A)是指并购企业与被并购企业分别处于互不相关的产业部门，它们各自生产不同的产品，而且它们之间没有特别的生产技术联系。混合并购可以实现企业多元化经营战略，分散企业经营风险。
2.2 横向并购的规模经济效应分析
横并购加速了企业的发展，造就了许多国际知名大公司。所以在20世纪70年代以前，西方学者大多认为追求规模经济效应是企业横向并购的重要原因，这也是目前我国较为流行的观点[2]。
规模经济主要包括生产规模经济和经营规模经济。横向并购后所带来的生产规模经济主要表现在:企业可以通过并购进行资产调整，使投入和规模达到最佳组合状态，降低单位产品成本，并购使企业分工深化，使生产过程之间有机地配合，达到生产专业化，提高产品质量。
2.3 混合并购的效应分析
混合并购是指并购企业与被并购企业分别处于互不相关的产业部门，他们不属于同一行业，相互间又没有纵向关系。企业往往通过混合并购实现多元化来分散生产、经营风险，以适应激烈的市场竞争环境。混合多元化成长是大型企业集团普遍并且经常使用的基本战略之一。
企业进行混合并购可视为多个部门组织的自然发展的结果。实行混合并购后的企业即能够组织起极其复杂的经营活动，实现多样化的战略目标又可以使多个部门间的交易费用降低。企业通过混合并购形成的多部门组织就好比一个内部化的市场，在这个特殊的市场中，企业通过统一的战略部署合理高效地配置资源，大大提高了资源的利用效率，同时又降低了交易费用。
三、数据描述
3.1 数据的来源
本文数据以2000年上海和深圳证券交易所医药行业28家发生并购和资产重组的上市公司为样本，并按照并购的类型划分排序，采用28公司财务和会计数据指标。原始数据摘自《中国上市公司并购绩效的经济学分析》（见附录）。
3.2 数据的初步整理
本文所选的数据是1999-2002年医药行业28家上市公司的财务状况数据，各指标间存在较明显的量纲问题，故在分析数据前采取对原始数据进行标准化来消除量纲，排除由于观察量纲的差异及数量级不同所造成的影响。
由于“资产负债率”这个指标，值越大代表公司的偿债能力越差，经营效益也越差，故对“资产负债率”这项数据取相反数。
数据标准化方法如下：

3.3 若干假设
第一 财务处理规则的一致性。由于国家对上市公司的财务处理有统一规定，上市公司财务制度已趋于完善，政府的监管力度也进一步加大，这里假定所有上市公司财务处理的规则是一致的，不同上市公司的财务数据具有可比性。
第二 财务报表的真实性。上市公司披露的年报是经过会计事务所审计的，这里假定经会计事务所审计的财务报表是可信的。

四、模型建立及指标的选取
本论文是采用因子分析的方法将业绩中一些具有错综复杂关系的指标变量归结为少数几个综合因子，根据综合得分对并购前后的业绩情况进行比较，以此来分析并购的效应。
4.1指标的设定
资产负债率=负债总额/资产总额×100%。这个比率对于债权人来说越低越好。当资产负债率大于100%，表明公司已经资不抵债，对于债权人来说风险非常大。
主营业务利润率是指企业一定时期主营业务利润同主营业务收入净额的比率，反映了企业主营业务的获利能力。该指标高，说明企业产品或商品定价科学，产品附加值高，营销策略得当，主营业务市场竞争力强，发展潜力大，获利水平高。
净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。
净利润率又称销售净利率是反映公司盈利能力的一项重要指标，是扣除所有成本、费用和企业所得税后的利润率，净利润＝利润总额×（1－所得税率）。
总资产报酬率=（利润总额+利息支出）/平均资产总额×100%。该指标越高，表明企业投入产出的水平越好，企业的资产运营越有效。
流动比率=流动资产/流动负债, 用来衡量公司履行短期财务责任的能力，这数据很重要一般和同行业比较(因为不同行业可能需要的流动资金较高)。一般来说流动比率为2:1，如低于1倍的一般显示财政状况有点问题.但请注意因为是要靠历史会计数据来计算的所以很有可能被(粉饰橱窗或结算日的不同)刻意堆砌数字.
速动比率是公司减去存货所得出的偿还短期负债的比例，计算公式为（流动资产－存货）∕流动负债×100﹪。速动比率大于1，表示财务状况良好，小于一则表示该公司可能会出现周转不灵的情况。
共9个财务指标：（每股现金流量（元）），（每股收益（元）），（资产负债率（%）），（主营业务利润率（%）），（净资产收益率（%）），（净利润率（%）），（总资产报酬率（%）），（流动比率（倍）），（速动比率（倍））。(注：表格与图示中的X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8、X9依次表示。)

因子分析中的符号：

：第一公共因子（或获利能力）
：第二公共因子（或偿债能力）
：第三公共因子
：第四公共因子
：1999年的综合得分
：2000年的综合得分
：2001年的综合得分
：2002年的综合得分

：的特殊因子
A：因子载荷矩阵 ：因子得分的估计值
：的相关阵
（注：表格和图示中有时用F1、F2、F3、F4来表示。）
层次分析法中的符号：
O：目标层 CI：一致性指标
C：准则层 RI：平均随机一致性指标
P：方案层 CR：随机一致性比率
A、C、P：判断矩阵 ：判断矩阵最大特征根
B：（因子得分）系数矩阵 ：组合一致性指标
：权重矩阵 ：组合随机一致性指标
、：合成权重矩阵 ：组合一致性比率指标
：财务准则对能力准则的权重向量

：公司的经营效益（注：表格与图示用F02表示）

：公司的获利能力
：公司的偿债能力
：公司的业务能力
：公司的现金流通能力
4.2因子分析模型
设有n个样品，每个样品观测p个指标，这p个指标之间有较强的相关性，为了便于研究，并消除由于观测量纲的差异及数据级不同所造成的影响，将样本观测值数据进行标准化处理，标准化处理后的变量均值为0，方差为1。用表示原始变量及标准化量向量，用（m<p）表示标准化的公共因子，则因子模型为：

模型的矩阵形式为：
X=AF+,
其中
A=
模型中，为原始变量，为两两不相关且不可测的公共因子。叫做特殊因子，是向量X的分量（）所特有的因子，各特殊因子之间以及特殊因子与所有公共因子之间也是不相关的；矩阵A中的元素称为因子载荷，的绝对值越大，表明与相关程度越大[8]。
4.3因子旋转—正交旋转中的方差最大化正交旋转
建立因子模型的目的不仅在于要找到公共因子，更重要的是知道每一个公共因子的意义，以便对实际问题进行分析。出于该种考虑，可以对初始公共因子进行线性组合，以期找到意义更为明确，实际意义更明显的公共因子。经过旋转后，公共因子对的贡献并不改变，但由于载荷矩阵发生变化，公共因子本身就发生很大的变化，每一个公共因子对原始变量的贡献（=）不再与原来相同，经过适当的旋转，我们就可以得到令人满意的公共因子。
4.4因子得分
因子得分就是公共因子在每一个样品点上的得分，本文采用回归模型来计算因子得分，在最小二乘估计意义下，的估计值为：

4.5因子分析的步骤与逻辑框图
(1)因子分析的步骤
进行因子分析应包括如下几步：
①根据研究问题选取原始变量；
②对原始变量进行标准化并求其相关阵，分析变量之间的相关性；
③求解初始公共因子及因子载荷矩阵；
④因子旋转；
⑤因子得分；
⑥根据因子得分值进一步分析。
(2)因子分析的逻辑框图

大多数简单相关系数>0.3？
其他分析
求公因子及载荷矩阵
主成分法
极大似然法
公因子轴法
其他方法
因子旋转
因子得分
深入分析
正交旋转
斜交旋转
是
否
选取原始变量
求相关矩阵

4.6模型的分析步骤
（1）选取在2000年发生并购的28家医药行业上市公司四年（1999,2000,2001,2002）的若干指标建立指标体系；
（2）将指标按并购的公司按照并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年分别做因子分析；
（3）对比不同性质的并购公司在并购前后的综合得分，分析综合得分的变化与公司业绩的关系；
（4）利用2002年因子分析的结果，进行层次分析，对横向和混合两方案进行量化比较，确定最优决策方案。

五、求解和检验
本节模型求解和指标相关性检验均借助于中国大学生统计建模大赛专用版“马克威分析系统单机版5.0”。
5.1检验变量间的相关关系（斯皮尔曼相关分析）
以2002年的数据作为检验样本。

表5-1：斯皮尔曼相关系数矩阵

X1
X2
X3
X4
X5
X6
X7
X8
X9
X1
相关系数
1
0.1221
0.1893
0.1495
0.0444
0.0819
0.1563
0.1932
0.2439
P 值

0.5361
0.3348
0.4475
0.8226
0.6787
0.4271
0.3247
0.211
X2
相关系数
0.1221
1
0.4999
0.0855
0.9548
0.5171
0.9224
0.4394
0.2268
P 值
0.5361

0.0068
0.6653
0
0.0048
0
0.0193
0.2458
X3
相关系数
0.1893
0.4999
1
-0.0279
0.4559
0.5654
0.5726
0.8979
0.8194
P 值
0.3348
0.0068

0.8879
0.0148
0.0017
0.0015
0
0
X4
相关系数
0.1495
0.0855
-0.0279
1
0.0317
0.4034
0.1358
0.1659
0.3092
P 值
0.4475
0.6653
0.8879

0.8726
0.0333
0.4909
0.3989
0.1094
X5
相关系数
0.0444
0.9548
0.4559
0.0317
1
0.4724
0.8871
0.4155
0.2177
P 值
0.8226
0
0.0148
0.8726

0.0111
0
0.0279
0.2657
X6
相关系数
0.0819
0.5171
0.5654
0.4034
0.4724
1
0.6643
0.5891
0.6107
P 值
0.6787
0.0048
0.0017
0.0333
0.0111

0.0001
0.001
0.0006
X7
相关系数
0.1563
0.9224
0.5726
0.1358
0.8871
0.6643
1
0.4906
0.2894
P 值
0.4271
0
0.0015
0.4909
0
0.0001

0.008
0.1353
X8
相关系数
0.1932
0.4394
0.8979
0.1659
0.4155
0.5891
0.4906
1
0.9143
P 值
0.3247
0.0193
0
0.3989
0.0279
0.001
0.008

0
X9
相关系数
0.2439
0.2268
0.8194
0.3092
0.2177
0.6107
0.2894
0.9143
1
P 值
0.211
0.2458
0
0.1094
0.2657
0.0006
0.1353
0

由上表知，分别与、、、、之间有显著的相关性，分别与、、、、、之间有显著的相关性等。由于变量个数过多，变量间相关关系较复杂，故需对样本进行因子分析，利用因子分析降维的思想，选取少量的综合指标来反映原来9个指标的内容，对28家公司进行综合评价。
5.2巴特莱特球度检验
巴特莱特球度检验用于检验相关系数矩阵是否为单位矩阵，若为单位矩阵，则认为所选样本不适用因子分析。检验结果如下：

表5-2：巴特莱特球度检验
参数
1999
2000
2001
2002
卡方值
327.9086
248.1368
257.5219
203.2378
自由度
36
36
36
36
显著性
0
0
0
0
由上表知，四年检验结果均显著，即所选的四年样本的相关系数矩阵不是单位矩阵，故样本适合用因子分析。
5.3两样本方差检验
由于横向并购样本和混合并购样本在不同指标和不同年份中都没有显著差异，因此只给出它们的方差检验结果，结果如下（显著性水平）：
表5-3：两样本方差检验

两样本方差检验

F检验
bartlett检验
年份
统计量值
自由度
P值
统计量值
自由度
P值
每股现金流量
1999
0.9903
14,12
0.9748
0.0003
1
0.9863
2000
2.0532
14,12
0.2187
1.5485
1
0.2134
2001
0.8439
14,12
0.7535
0.0898
1
0.7644
2002
0.2184
14,12
0.0085
6.8352
1
0.0089
每股收益
1999
0.508
14,12
0.2271
1.4245
1
0.2327
2000
0.5049
14,12
0.2231
1.4501
1
0.2285
2001
0.2577
14,12
0.0182
5.5013
1
0.019
2002
1.1335
14,12
0.8367
0.0487
1
0.8254
资产负债率
1999
0.6425
14,12
0.4262
0.6107
1
0.4345
2000
0.8643
14,12
0.7856
0.0664
1
0.7967
2001
0.9481
14,12
0.9136
0.0088
1
0.9251
2002
0.1481
14,12
0.0012
10.3796
1
0.0013
主营业务利润率
1999
0.855
14,12
0.7711
0.0765
1
0.7821
2000
0.441
14,12
0.1462
2.0705
1
0.1502
2001
0.9481
14,12
0.9136
0.0088
1
0.9251
2002
0.6936
14,12
0.5087
0.418
1
0.5179
资产收益率
1999
0.6842
14,12
0.4935
0.4496
1
0.5025
2000
0.2256
14,12
0.01
6.5637
1
0.0104
2001
0.0241
14,12
0
31.567
1
0
2002
0.0431
14,12
0
24.2567
1
0
净利润率
1999
0.6804
14,12
0.4872
0.4631
1
0.4962
2000
0.3523
14,12
0.066
3.3256
1
0.0682
2001
0.0096
14,12
0
43.57
1
0
2002
0.0115
14,12
0
41.1517
1
0
总资产报酬率
1999
0.5955
14,12
0.3528
0.8373
1
0.3602
2000
0.5514
14,12
0.2872
1.1027
1
0.2937
2001
0.1098
14,12
0.0002
13.4376
1
0.0002
2002
0.6338
14,12
0.4123
0.6489
1
0.4205
流动比率
1999
0.5995
14,12
0.3588
0.8163
1
0.3663
2000
2.2948
14,12
0.1568
2.0452
1
0.1527
2001
3.9327
14,12
0.0226
5.2595
1
0.0218
2002
0.6678
14,12
0.4668
0.5089
1
0.4756
速动比率
1999
0.7188
14,12
0.5501
0.3403
1
0.5597
2000
6.0839
14,12
0.0034
8.6638
1
0.0032
2001
6.5587
14,12
0.0024
9.3071
1
0.0023
2002
0.8168
14,12
0.71
0.1279
1
0.7207
由上表可以看出，28家医药上市公司分成两样本，横向并购样本是前15家上市公司，混合并购样本是后13家并购公司。在并购前，九个财务指标的两样本方差都没有显著差异，经过并购后，除主营业务利润率外，其余8个财务指标都通过了两样本方差检验，即横向并购样本与混合并购样本间存在显著差异，尤其体现在并购后一年（2001年）和并购后两年（2002年）。从这角度看，不同的并购方式，会改变财务指标的波动程度，会带来不同的财务效益。本文利用两样本方差检验的结果，来构造方案层（横向和混合）关于财务准则层（九大财务指标）的判断矩阵。

六、模型结果分析
6.1医药行业上市公司并购效应的实证分析
6.1.1旋转后的方差贡献率
由于本文因子分析是从相关阵出发来提取公共因子，故第k个公共因子的方差贡献率为：，其中表示方差贡献，且[8]。由此分别计算出四年旋转后各因子的方差贡献率和累计方差贡献率，结果如下：

表6-1：1999年旋转后各因子的方差贡献表

因子1
因子2
因子3
因子4
方差贡献
3.3414
2.6433
1.3897
1.1641
方差贡献率（%）
37.12667
29.37
15.44111
12.93444
累积方差贡献率（%）
37.12667
66.49667
81.93778
94.87222

表6-2：2000年旋转后各因子的方差贡献表

因子1
因子2
因子3
因子4
方差贡献
3.9697
2.2947
1.0241
1.014
方差贡献率（%）
44.10778
25.49667
11.37889
11.26667
累积方差贡献率(%)
44.10778
69.60444
80.98333
92.25

表6-3：2001年旋转后各因子的方差贡献表

因子1
因子2
因子3
因子4
方差贡献
3.8397
2.2818
1.0168
1.0054
方差贡献率（%）
42.66333
25.35333
11.29778
11.17111
累积方差贡献率(%)
42.66333
68.01667
79.31444
90.48556

表6-4：2002年旋转后各因子的方差贡献表

因子1
因子2
因子3
因子4
方差贡献
2.8673
2.731
1.1149
1.0265
方差贡献率（%）
31.85889
30.34444
12.38778
11.40556
累积方差贡献率(%)
31.85889
62.20333
74.59111
85.99667
公因子提取准则为累积贡献率大于85%，提取4个公因子，记为。用分别表示1999年、2000年、2001年、2002年的综合得分。由上面四张表得四个综合得分函数为：
，
，
，
。
6.1.2旋转后的因子载荷矩阵（旋转方法：方差极大正交旋转）
1999年因子分析旋转后载荷矩阵如下：

表6-5：1999年旋转后的因子载荷矩阵

因子1
因子2
因子3
因子4
X1
0.1404
0.2378
0.9318
0.076
X2
0.9471
0.0671
0.1506
-0.0932
X3
0.2521
0.91
-0.0657
0.1256
X4
-0.0208
0.1722
0.0887
0.9707
X5
0.9818
-0.0371
0.0278
0.0375
X6
0.7
0.4916
0.0725
0.3969
X7
0.9499
0.2665
0.0399
-0.0145
X8
0.0507
0.8318
0.4986
0.1346
X9
0.0452
0.8476
0.48
0.1197

表6-6：2000年旋转后的因子载荷矩阵

因子1
因子2
因子3
因子4
X1
0.0754
0.046
0.9879
0.104
X2
0.9323
0.0233
0.1172
0.2338
X3
0.5454
0.6243
-0.0816
-0.0827
X4
0.289
0.1903
0.1238
0.9155
X5
0.9717
0.0173
-0.0188
0.0631
X6
0.9123
0.2294
0.0508
0.2294
X7
0.9623
0.0991
0.0624
0.0932
X8
-0.0267
0.9391
0.0551
0.1412
X9
0.1032
0.9599
0.0516
0.1352

表6-7：2001年旋转后的因子载荷矩阵

因子1
因子2
因子3
因子4
X1
0.0214
-0.2215
0.9598
-0.1418
X2
0.9327
0.0263
0.0706
0.0031
X3
0.535
0.6241
-0.2004
-0.0306
X4
-0.043
0.1697
-0.1353
0.9728
X5
0.9462
-0.049
0.0125
-0.0286
X6
0.874
0.1176
-0.0652
-0.0231
X7
0.9806
0.0755
0.0183
-0.0364
X8
-0.1837
0.9545
-0.0947
0.1117
X9
0.1631
0.9385
-0.1359
0.1513

表6-8：2002年旋转后的因子载荷矩阵

因子1
因子2
因子3
因子4
X1
0.0379
0.2569
-0.0453
0.9138
X2
0.9074
0.1507
0.0761
0.0685
X3
0.2991
0.8384
-0.2385
0.044
X4
0.0783
0.0218
0.9812
-0.0189
X5
0.821
0.1972
0.0422
0.0434
X6
0.5537
0.2765
-0.2294
-0.3745
X7
0.9311
0.2426
0.0596
-0.0182
X8
0.2774
0.9222
0.047
0.1613
X9
0.1489
0.9562
0.165
0.1267
从因子载荷矩阵可以看出，第一公因子在、、、上的载荷值较大，这表明第一公因子主要由每股收益、净资产收益率、净利润率、总资产报酬率这四个变量来决定，它主要代表盈利能力（或获利能力）的指标；第二公因子在、、上的载荷值较大，这表明第二公因子主要由资产负债率、流动比率、速动比率这三个变量指标来决定，它主要代表企业的流动性与财务杠杆即偿债能力；1999年-2001年第三公因子在上的载荷值较大，表明第三公因子主要由每股现金流量指标来决定；2002年第三公因子在上的载荷值较大，表明第三公因子主要由主营业务利润率来决定，主要代表企业的盈利能力；1999年-2001年第四公因子在上的载荷值较大，表明第四公因子主要由主营业务利润率来决定，主要代表企业的盈利能力；2002年第四公因子在上的载荷值较大，表明第四公因子主要由每股现金流量来决定。
从公共因子的载荷值上可以看出绩效指标大体上有三方面来决定，即公司的盈利能力、公司的偿债能力、公司的现金流量。且在每股收益、净资产收益率、净利润率、总资产报酬率这四个变量上的载荷值基本上在0.8以上，它表明企业的盈利能力主要由这四项指标来反映；在资产负债率、流动比率、速动比率这三个变量指标的载荷值也均在0.8以上，所以短期偿债能力对于一个企业的业绩贡献也很大，流动比率及速动比率越高，其偿债能力越强。但若这两个比率过高，企业则会因持有过多的现金而影响其盈利能力，所以较好地把握这两个比率对于企业整体绩效具有很大的影响作用。
6.2医药行业上市公司并购效应的综合分析
6.2.1整体分析：综合得分分析
1999年-2002年的综合得分及排名如下：

表6-9：1999年-2002年的综合得分及排名
股票名称
类型
1999年
2000年
2001年
2002年
平均综合得分
排名
太极集团
横向
-0.06044
-0.09541
0.013953
-0.25238
-0.111279
21
东盛科技
横向
0.052137
0.115433
0.455163
0.319117
0.296571
8
金陵药业
横向
1.16038
1.29012
1.377972
1.146293
1.271461667
1
一致药业
横向
0.062721
-0.01613
0.111364
-0.34169
-0.082152
18
九芝堂
横向
0.075409
0.617519
0.04473
0.489427
0.383892
4
ST合成
横向
-1.1388
-1.07909
-0.55633
-1.12613
-0.920516667
26
双鹤药业
横向
0.108146
0.172594
0.395533
0.163731
0.243952667
9
复星实业
横向
0.357045
0.611252
0.221749
0.109508
0.314169667
7
百科药业
横向
-0.14358
0.019837
0.190943
0.167336
0.126038667
14
南京医药
横向
-0.1107
-0.28178
-0.46586
-0.38935
-0.378996667
23
华北制药
横向
-0.4148
-0.16403
-0.