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照企业的正常发展速度做出的有关盈利方面的预计（二）理论分析问题1.从案例出发，评价改制上市对国有企业的必要性、迫切性和主要难点。答：随着我国加入世界贸易组织及社会主义市场经济体制的逐步确立，政府对经济的管理将转变为以宏观调控为主，国有经济必然要进行战略性调整，国有企业将逐步从竞争性行业退出；另一方面，在我国的国有企业中还存在着较严重的产权问题，具体表现为产权结构不合理，委托代理成本高，“内部人控制”，企业内部缺乏有效的激励机制等，因此迫切需要对国有企业进行产权制度的深化改革。针对以上要对宏观及微观两个层次进行改革的考虑，我建议引入管理层收购（MBO）这种较新型的企业并购方式以理顺国有企业的产权关系，继而起到优化国有资产布局，对国有经济进行战略性调整的作用。文章将对管理层收购进行深入的理论分析，并对其特点进行系统介绍。指出其将在明晰产权、降低代理成本、激励管理层等方面起到积极作用，并在此基础上结合我国社会主义改革的实际分析管理层收购在我国国有企业中实施的可行性及其对于我国国有企业改革所具有的现实意义，并界定其范围；指出管理层收购在我国国有企业实施过程中容易产生的问题，诸如收购价格不合理、融资渠道少、信息不对称、专业人才缺乏等，结合问题探讨解决的方法，提出相关建议和对策。（一）国有经济结构的战略性调整随着我国社会主义市场经济体制的逐步确立，当前我国国有企业改革的重点将放在提高国有企业的质量及综合竞争力，优化国有经济结构上面。同时，中国加入世界贸易组织以后，游戏规则也将发生变化，政府对经济的管理将更多地以间接调控为主。以上因素决定，当前我国的国有经济必须要进行战略性调整。具体来说，就是要做到有进有退，有所为有所不为。这样相当一部分国有企业将从竞争性行业退出，国有资产将逐步集中到关系国民经济命脉的关键领域和重点行业。而在国有经济战略调整的过程中，选择的国有资产转让方式是否合理，将直接影响到国有经济战略性调整的成败。（二）国有企业产权体制的深层次问题另一方面，从国有企业本身来看，尽管二十几年来我国的国有企业改革取得了很大成绩，但存在的问题仍然很多，其中最主要的，就是国有企业中存在的产权问题。所谓产权，不仅仅指企业出资者的的所有权，同时也涵盖了企业的法人财产支配权、使用权。“产权的决定性特征在于：一项财产的所有者有权不让他人拥有和积极地使用该财产，并有权独自占有在使用该财产时所产生的效益，同时承担该财产在运用中所发生的成本。排他性是所有者自主权的前提条件，也是使私人产权得以发挥作用的激励机制所需要的前提条件，当部分效益或部分成本不能影响财产所有者时，激励就会被扭曲。”因此在我国国有企业中普遍存在的产权不明晰、政企不分等问题必然导致企业中缺乏有效的激励机制，管理者经营积极性不高，人力资本被抑制。因而国有企业改革本质上就是要做到产权明晰，要使政府的最终所有权与企业的法人所有权互相独立，政企分开，这也是建立现代企业制度的需要。但是我们知道，国有企业是属于全体人民所有，国家代表人民行使经营管理职能的企业，在明晰国有企业产权的过程中就必然要涉及到国家对企业法人的监督、管理等问题，而由于国有企业所有者的特殊性，对国有企业的监督经常是缺乏力度及效率的。具体来说，国有企业产权体制上的难点问题主要表现在以下几个方面：A.产权结构不合理。当前，以国家为单一投资主体的国有独资企业还普遍存在，这样的企业产权结构单一，往往存在政企不分等问题；同时，在已经施行股份制的国有企业中，国家股权所占比重过大，存在所谓的“一股独大”现象。产权结构的不合理导致企业受到过多的上级行政部门的干预，企业经营背上了过多的行政色彩，缺乏经营自主权，管理层缺乏发展企业的积极性，同时也使政府存在严重的“预算软约束”。B.企业中委托代理成本过高，存在“所有者缺位”现象。由于国有企业的所有者是全体人民，而国家只是代替全民经营国有企业，这就使得国有资产的主管部门不可能像私人业主关心自己的企业一样去有效的监督、管理国有企业，即使可以，也需要付出相当大的成本去监督国有企业监督者，因此，国有企业的多数决策权实际上掌握在经理人员手中，监督者与经营者之间存在严重的信息不对称，即存在所谓的“所有者缺位”现象。C治理结构不合理，存在严重的“内部人控制”。这主要是由于国有企业是由政府授权经营的，企业的监督者和经营者往往都是出于政府委派，这就使企业无法通过现代企业制度实现董事会对经理层的有效监督，进而导致了“内部人”自己对自己的监督，淡化了公司所有者的最终控制权，降低了监督的力度。2改制后的公司股本规模与结构设计上应考虑的哪些因素？答：改制后的公司股本规模与结构设计上应考虑的因素。（1）总股本设计要点。无论是组建一个新的股份公司，还是把原有企业改组为股份公司，往往都需要初步确定-个目标股本总额，贵州仙的股本规模设计方案就是结合了国有股减持的需求，并考虑：（1）满足法律对上市股份公司股份总额的下限要求。公司法第一百五十二条中明确规定，股份有限公司申请股票上市，其股本总额不少于人民币五千万元。（2）股本收益率，即每股的税后利润，这直接关系到发行价和二级市场股价走势；既不能过大（影响每股的收益）又不能过小（影响股本扩张能力）。（3）净资产收益率，法律要求不能低于同期银行存款利率。（4）社会公众股规模的限制。法律规定发行后总股本低于4亿股的，公众股在总股本中所占的比例不得低于25；达到或超过4亿股的，不得低于15。贵州仙的发行后总股本低于4亿股，其公众股所占比例为28.6。（2）股权结构对于股份有限公司，国家控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国家持股比例高于50；相对控股是指国家持股比例高于30低于50，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响。不需由国家控股的行业和企业，国家持股比例由国家股持股单位自行决定。计算持股比例一般应以同一持股单位的股份为准，不允许将一个以上国家股持股单位或国有法人股持股单位的股份加和计总。股权结构的设置必须考虑国家法律规定，尤其是对公司治理结构的影响，防止一股独大提高上市公司治理效率。同时考虑行业特征及对国计民生的影响。3.上市公司盈利预测的必要性与基本原理？答：我认为在成熟的市场中市公司盈利预测无必要。因为投资者自己可以分析。在不成熟的市场中市公司盈利预测更无必要。因为盈利预测成为不能充饥的“画饼”。按规定，上市公司盈利预测的文件必须经注册会计师审核并出具审核意见。根据现代审计特征，这种审核并不要求注册会计师保证审核过的盈利预测的实现，但希望注册会计师对这些审核提供一定的合理保证揭示所有重大差错。由于盈利预测是建立在某些资料及假设的基础上的，这些资料及假设因素的变化会引起财务报表及预测结果的变动，特别是上市前的剥离与模拟，对盈利能力和盈利的持续性带来极大的不确定性，加上一些上市公司上市后随意改变资金的投向，更有甚者，一些上市公司发行股票后，几千万的筹资因没有投向而存入银行，仍然乐此不疲地进行配股筹资。所有这些，都使盈利预测的盈利成为不能充饥的“画饼”。这样更能骗小股东。基本原理：由各国自己规定。无定式。4.投资者应如何评价上市公司的投资计划？答：我抱有怀疑态度。因为募资变更像雾像雨又像风上市公司募集资金变更越来越频繁，变脸绝活越演越精彩。与2000年154家上市公司变更募集资金投向相比，2001年募资变更明显增多，全年共有233家上市公司进行了251次变更募资投向，变更募集资金264亿元，平均每家公司变更1.13亿元，其中亿元以上的变更有90家。募资变更的速度也在加快，上市后不久就变更已不再新奇，2001年有20家上市公司当年募资当年变更。部分上市公司的募集资金投资项目几经变更后，原诱人项目已所剩无几，甚至已面目全非，其中有2家公司的原计划投资项目被全部遗弃。同时，部分项目投资资金严重缩水，项目节余少则几百万元，多则几千万元，有的项目竟用不足原计划投资资金的20就完成了全部投资，筹资时项目资金难免有注水之嫌。尽管大部分上市公司对变更原因进行了说明，但真正具有说服力的并不多，或是由于市场定位不准，或是由于未与合作方达成协议，但上市公司更多的将原因归咎于募资时间与计划投资时间的错位。诚然，在商机稍纵即逝的市场经济中，募资滞后影响投资效果是不言而喻的。但也不难看出，即使有些上市公司募集资金不滞后，能如期到位，按其原投资计划，等公司生产出的产品投放市场时，其产品已失去竞争优势，在这种情况下，将变更原因归结于募资时间滞后，就难以给人满意说辞，也许在项目投资计划可行性上能找到正确答案。部分上市公司在募资前，在对拟投资项目的市场环境、竞争对手、行业壁垒、自身优势等研究不足的情况下，贸然进入。一个热点，常常是一家上市公司投资后，多家上市公司跟进，项目具有较大的趋同性。投资后，又不专注，随波逐流，往往是想抓住热点而错过了热点，由此而导致部分上市公司的募资变更，甚至出现新疆某上市公司那种在半年内对募集资金变更后再变更，投资找不到感觉的现象。变更后的投向也值得关注，为减少或避免关联交易而进行关联交易成为一种趋势。所以我持有不信任态度。5.上市发行定价的基本方法有哪些？答：上市发行定价的基本方法。根据世界各国和中国的新股定价的经验，目前上市发行定价的基本方法有：议价法和竞价法。（1）议价法是指由股票发行人与主承销商协商确定发行价格。议价法一般有两种方式：固定价格方式和市场询价方式。固定价格方式基本做法是由发行人和主承销商在新股公开发行前商定一个固定价格，然后根据这个价格进行公开发售。市场询价方式当新股销售采用包销方式时，一般采用市场询价方式，这种方式确定新股发行价格一般包括两个步骤：第一，根据新股的价值（一般用现金流量贴现法等方法确定），股票发行时的大盘走势、流通盘大小、公司所处行业股票的市场表现等因素确定新股发行的价格区间。第二，主承销商协同上市公司的管理层进行路演，向投资者介绍和推介该股票，并向投资者发送预订邀请文件，征集在各个价位上的需求量，通过对反馈回来的投资者的预订股份单进行统计，主承销商和发行人对最初的发行价格进行修正，最后确定新股发行价格。（2）竞价法是指由各股票承销商或者投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价格。竞价法在具体实施过程中，又有下面三种形式：网上竞价。指通过证券交易所电脑交易系统按集中竞价原则确定新股发行价格。机构投资者（法人）竞价。新股发行时，采取对法人配售和对一般投资者上网发行相结合的方式，通过法人投资者竞价来确定股票发行价格。券商竞价。在新股发行时，发行人事先通知股票承销商，说明发行新股的计划、发行条件和对新股承销的要求，各股票承销商根据自己的情况拟定各自的标书，以投标方式相互竞争股票承销业务，中标标书中的价格就是股票发行价格。案例三2001年中国长江三峡工程开发总公司企业债券发行一、名词解释公司债券：是公司为了筹集资金而发行的，载明一定面额、表明债权债务关系的有价证券。浮动利率：即以某种证券比如政府债券或某个市场的利率为基数，另加一定的百分比。基准利率：中国人民银行规定的银行一年期储蓄存款利率。二、理论分析1与股票融资相比较，发行债券对公司的利弊何在？与股票融资相比较，发行债券对公司的优点有：（1）从筹资成本来看，在债券融资中，债券的利息计入成本，在税前支付，因而它有冲减税基的作用；在股权融资中，对公司法人和股份持有人进行双重纳税，即股利要从税后盈余中支付。与股权融资相比，债券的发行费用较低。债券融资还可以锁定成本，尤其是在预期利率上浮时期效果明显。（2）从控制权来分析，债券融资不会削弱公司现有股东的相对平衡权利结构，而股权融资因新股东的加入，公司的管理结构受到影响导致控制权分散。（3）从股东收益分析，如果公司投资回报率高于债券利率，由于债券融资的成本只是相对固定利息，使公司以更多地利用外部债务资金来扩大公司规模，则可增加公司每股收益和净资产收益率，提高股东的收益，即产生杠杆作用。债券融资的缺点：债券有固定到期日并定期支付利息，会增加公司的财务费用和财务风险；债券筹资受到公司资本结构的限制，也会影响公司的再筹资能力。2现行法律规定，在公司内部，债券发行人必须经过股东大会审议批准，试分析其理由。公司法第一百零三条规定：股东大会行使的职权第一款，决定公司的经营方针和投资计划；第九款，对发行公司债券作出决议。公司法第一百六十三条规定：股份有限公司、有限责任公司发行公司债券，由董事会制订方案，股东会作出决议。国有独资公司发行公司债券，应由国家授权投资的机构或者国家授权的部门作出决定。因为公司股东是公司的出资人，依法缴纳了股金，是公司财产的所有者。股东是公司存在的基础，是公司的核心要素。股东大会是公司的权利机构，是公司的最高决策机关，依法行使出资者的权利，对公司的经营方针和投资计划作出决定。公司发行债券是一项重大的投资计划，发行债券筹资数量合理、经济，能充分利用财务杠杆效应，扩大生产规模，提高产品竞争力，优化公司资本结构，增强获利能力，提高股东的收益；但债券筹资必须按约定到期还本付息，也会增加公司的财务费用和财务风险。如果投资没达到预期效果，将影响公司偿债能力，有可能导致公司破产。所以发行债券必须经过股东大会审议批准，维护投资者的利益，确保投资保值、增值。法律规定企业法人、自然人、社会团体和有权代表国家授权投资的机构或政府部门均可以成为公司的股东。三峡总公司是经国务院批准成立，计划在国家单列的自主经营、独立核算、自负盈亏的特大型国有企业，是三峡工程的项目法人。三峡总公司发行10年和15年两个品种共50亿人民币债券，系重大的投资活动，为确保国有资产保值增值及其他投资者的利益，债券发行必须经过股东大会审议批准并报经国家发展计划委员会核准。3如何确定公司债券发行规模？确定发行债券合理数量是个较为复杂的问题，结合案例进行如下分析：首先要以企业合理的资金占用量和投资项目的资金需要量为前提，为此应该对企业的扩大再生产进行规划，对对投资项目进行可行性研究。三峡工程是目前再建的世界上最大的水电工程，具有世界先进水平。它是经专家专家们反复论证后由全国人大批准通过，并由国家各级部门全力支持的具有巨大经济社会环境效益的工程程。2001年三峡债的发行，使被投资建成的三峡电厂和葛州坝电厂为世界级的特大水电站，为三峡总公司带来良好的经济效益。其次要分析企业财务状况，尤其是获利能力和偿债能力的大小。由于国家对三峡工程的高度重视和多方面的扶持，除了保证资金的提供，还适当提高葛州坝电厂的上网电价。从2003年起，机组将相继投产，从而为三峡工程增加新的现金流。三峡总公司未来将有巨大而稳定的先进流入，对债券到期本息偿付有足够的保障。保障。再次从公司的现有财务结构的定量比例考虑。目前常用的资产负债结构指标有两种：一是负债比率，即负债债总额与资产总额之比，它分析负债筹资程度和财务风险的大小，对债权人来说表明债权的安全可靠程度。国际上一般认为30%左右比较合适，但发达地区和国家要高些。第二种是流动比率，企业流动资产与流动负债之比。从案例资料分析三峡总公司目前资产负债率较低，以长期负债为主，财务结构较为合理。从资本结构看，自由资本比率较大，自由资本充足，资本实力雄厚。资本金有稳定的来源。最后，应比较各种筹资方式的资金成本和方便程度。在这其中，债券的筹集方式的成本是最低的。4、公司债券利率的影响因素有哪些？确定债券利率应考以下因素：（1）现行银行同期储蓄存款利率水平。一般债券筹资的利率应高与同期储蓄存款利率水平。现行银行同期储蓄存款利率水平是公司债券利率的下限。确定企业债券利率大小的原则是依资金供求的真真实实变动和发债企业的风险差异，在基准利率上再上浮一定幅度。（2）国家关于债券筹资利率的规定。企业债券利率不得高与银行同期居民储蓄定期存款利率的40%。（3）发行公司的承受能力。为了保证能到期还本付息和公司的筹资资信，必须测算投资项目的经济效益量入为出。（4）市场利率水平与走势。（5）债券筹资的其他条件。三、案例讨论（资料P59）对2001年中国广东核电集团有限责任公司发行公司债券25亿元整，用于归还发行人为岭澳核电站项目筹措的由国家开发银行提供的人民币搭桥贷款以及岭澳核电站项目工程建设进行分析。（一）什么是企业债券及债券的分类企业债券通常又称公司债券，是企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券代表发债企业和投资者之间的一种债权债务关系。债券持有人是企业的债权人，不是所有者，无权参与或干涉企业经营管理，但债券持有人有权按期收回本息，可以自由转让。由于企业主要以本身的经营利润作为还本付息的保证，因此企业债券风险与企业本身的经营状况直接相关。如果企业发行债券后，经营状况不好，连续出现亏损，可能无力支付投资者本息，投资者面临着受损失的风险。企业债券相对国债来说风险是比较大的。所以企业发行债券时，一般要对发债企业进行严格的资格审查或要求发行企业有财产抵押，以保护投资者利益。另一方面，在一定限度内，证券市场的风险与收益正相关关系，高风险伴随高收益。企业债券由于具有较大风险，他们的利率通常也高于国债和地方政府债券。企业债券分类：（1）按照期限分为，短期债券（一年以内），中期债券（一年以上五年以下），长期债券（五年以上）。本债券属于长期债券，债券期限为7年。（2）按照是否记名分为，记名企业债券和不记名企业债券。本债券属于实名制记账式债券。（3）按照债券有无担保分为，信用债券和担保债券。信用债券仅凭筹资人的信用发行是没有担保的债券，如：国债、政府债券、金融债券等。担保债券是指有抵押、质押、保证等方式发行的债券，其中，抵押债券是指以不动产和企业资信作为担保所发行的债券；质押债券是指以其有价证券作担保品所发行的债券；保证债券是指有第三者担保偿还本息的债券。担保企业债券发行效率要比无担保企业债券高。本债券属于担保式债券，由国家开发银行提供无条件不可撤销连带责任保证。信用等级为AAA，属于金边债券。表明该集团发行的债券偿还能力强。（4）按债券是否提前赎回分为：可提前赎回债券和不可提前赎回债券。如果企业在债券到期前有权定期或随时购回全部或部分债券，这就是可提前赎回企业债券。不然就是到期赎回。（5）按债券票面利率是否变动分为，固定利率债券、浮动利率债券、累进利率债券（目前我国不大使用）。固定利率债券指在偿还期内利率固定不变的债券；浮动利率债券指票面利率随市场利率定期变动的债券；累进利率债券指随着债券期限的增加，利率累进的债券。本债券属于固定利率债券，利率为4.12%。（6）按发行是否给予投资者选择权分为，有选择权的债券和不附有选择权的债券。如：可转换债券；（7）按发行发式分，公募债券和私募债券。公募债券治安法定手续经证券主管部门批准公开向社会投资者发行的债券，私募债券指以特定的少数投资者为队向发行的债券，发行手续简单，一般不能公开上市交易。本债券属于公募债券。上市前可协议转让，上市后可自由买卖。（二）企业为什么选择发行债券企业在生产经营过程中，可能会由于种种原因需要使用大量资金，如扩大企业业务规模，筹建新项目，兼并收购其他企业，以及弥补亏损等。在企业自由资金不能完全满足其资金需求时，便需要向外部筹资。通常，企业对外筹资的渠道有三个：发行股票、发行债券、向银行等金融机构贷款。由于股票经常是溢价发行，股票筹资的实际成本较低，而且筹集的资金不用偿还，没有债务负担。但股票发行手续复杂，前期准备时间长要经过辅导期，还要公布公司财务状况，受到的制约较多。此外，增发股票还导致股权稀释，影响到现有股东利益和对公司控制权。向银行等金融机构借款通常较为麻烦。企业在取得银行贷款的活动中，各种融资条款包括融资方式的选择、融资数量的多少、期限的长短、利率的高低，都要与银行进行长时间的谈判，最终由银行对企业借款申请审核后决定，主动权基本上掌握在银行手里。目前，我国商业银行不良资产比重过高，已成为金融体制越垒越高的风险。在此情况下，银行普遍惜贷如金，不肯轻易放贷，以免坏帐。由此引起企业贷不到钱，银行的钱无处投，增加了国家财政压力。发行债券筹资成本低，方便灵活，资金使用期限较长，资金使用自由，而且购买债券的投资者无权干涉企业的经营决策，现有股东对所有权不变。债券融资不会削弱公司现有股东的相对平衡权力结构。如果投资回报率高于债券利率，由于债券融资的成本是相对固定利息，是公司以更多地利用外部债务资金来扩大公司规模，则可增加公司每股收益和净资产收益率，提高股东的收益，即产生杠杆效应。而且债券融资还可以为发行债券企业起到避税的功效。因为债券利息在税前列支，调整企业所得税。在市场利息向上攀升时期，由于债券利率固定可以减少企业筹资成本。但债券融资有固定期限支付利息和本金，会增加企业财务费用和财务风险。债券筹资受到公司资本结构的限制，也会影响企业的再筹资能力。债券融资还要受国家颁布基准利率和市场利率走势的影响。对中广核集团发行公司债券目的进行分析。发行企业债券主要是考虑到降低企业筹资成本的需要，减少利息支出，从而降低工程造价和上网电价，提高发电的竞争力。岭澳核电站项目建设资金90%通过国际出口信贷、商业信贷和人民币贷款解决，其中人民币贷款的利息是6.21%。由于我国经济运行在低利率时期，贷款利率进一步下调的空间和压力均不大，但随着积极的财政政策与适度货币政策的实施，对GDP增长的对动力将加大，适度通货膨胀也将会产生，利率的上调的走势不能排除，所以集团公司发行企业债券，主要考虑到岭澳核电站筹资成本锁定在一个相对较低的水平。(三)债券筹资规模决策分析企业不论采取何种债券筹资形式，首先发行公司应对债券筹资的数量做出科学判断和规划。由于资金的短缺性和资金的成本、风险性，必然要求债券筹资规模即合理又经济。因为，如果债券筹资规模小，筹集资金不足，必然达不到债券筹资目的，影响企业正常经营和项目进展；而债券筹资规模过大，是资金闲置并浪费，不仅增加公司的利息支出，又加重债务负担，也必然会影响资金使用效果。所以要求债券筹资规模既合理又经济。确定发行债券的合理数量是较为复杂的问题。首先要以企业合理的资金占用量和投资项目的资金需要量为前提，为此应该对企业的扩大再生产进行规划，对投资项目进行可行性研究。中国广东核电集团有限责任公司是中国广东核电集团的核心企业，是国务院批准组建的大型企业集团，具有先进水平的核电工程，是国家支持的有巨大经济、社会、环境效益的