第三章-无风险借贷.ppt

第一节第一节 无风险资产与无风险借贷无风险资产与无风险借贷一、无风险资产的定义一、无风险资产的定义二、无风险借贷的含义二、无风险借贷的含义.一、无风险资产的定义无风险资产的定义 在单一投资期的情况下，无风险资产的回报率是确定的。无风险资产的标准差为零。无风险资产的回报率与风险资产的回报率之间的协方差也是零。.根据定义无风险资产具有确定的回报率，因此：q首先，无风险资产必定是某种具有固定收益，并且没有任何违约的可能的证券。q其次，无风险资产应当没有市场风险。q通常，我们把到期日与投资者投资期长度相匹配的国库券作为无风险资产看待。.二、无风险借贷的含义无风险贷出无风险贷出是投资无风险资产或者买入无风险资产。也可以看作是对无风险资产提供者的借贷。无风险借入：无风险借入：无风险资产借入实际上是卖空无风险资产。在现实生活中，投资者可以借入资金并用于购买风险资产。如果允许投资者借入资金，那么投资者在决定将多少资金投资于风险资产时，将不再受初始财富的限制。当投资者借入资金时，他必须为这笔贷款付出利息。由于利率是已知的，而且偿还贷款也没有任何不确定性，投资者的这种行为常常被称为“无风险借入无风险借入”。同时，为方便起见，我们假定，为贷款而支付的利率与投资于无风险资产而赢得的利率相等。.第二节第二节 无风险贷出对投资组合无风险贷出对投资组合 有效集的影响有效集的影响一、投资于一个无风险资产和一个风险资一、投资于一个无风险资产和一个风险资产产二、投资于一个无风险资产和一个风险资二、投资于一个无风险资产和一个风险资产组合产组合三、无风险贷出对投资组合有效集的影响三、无风险贷出对投资组合有效集的影响四、无风险贷出对最优投资组合选择的影四、无风险贷出对最优投资组合选择的影响响.一、投资于一个无风险资产和一个风险一、投资于一个无风险资产和一个风险资产资产假设风险资产和无风险资产再投资组合中假设风险资产和无风险资产再投资组合中的比例分别为的比例分别为X X1 1和和X X2 2,它们的预期收益率分它们的预期收益率分别为别为R R1 1和和r rf f，标准差分别为，标准差分别为1 1和和2 2，它，它们之间的协方差为们之间的协方差为1212。根据。根据X X1 1和和X X2 2的定的定义可知义可知X X1 1+X+X2 2=1=1，且，且X X1 1和和X X2 200。根据无风。根据无风险资产的定义，有险资产的定义，有1 1和和1212都等于都等于0 0。那。那么，么，该组合的预期收益率为：该组合的预期收益率为：R RP P=X=X1 1R R1 1+X+X2 2r rf f组合的标准差为：组合的标准差为：p p=X=X1 11 1 .v考虑以下5种组合：组合A组合B组合C组合D组合EX10.000.250.50.751.00X21.000.750.50.250.00假设风险资产的回报率为16.2%，无风险资产的回报率为4%，那么根据上面的公式，5种组合的回报率和标准差如下：.组合X1X2期望回报率标准差A0.001.004.00%0.00%B0.250.757.053.02C0.500.5010.106.04D0.750.2513.159.06E1.000.0016.1012.08.v可以发现，这些点都位于连接代表无风险资产和风险资产的两个点的直线上。v尽管这里仅对5个特定的组合进行了分析，但可以证明：v有无风险资产和风险资产构成的任何一种组合都将落在连接它们的直线上；v其在直线上的确切位置将取决于投资于这两种资产的相对比例。v不仅如此，这一结论还可以被推广到任意无风险资产与风险资产的组合上。这意味着，对于任意一个有无风险资产和风险资产所构成的组合，其相应的预期回报率和标准差都将落在连接无风险资产和风险资产的直线上。.r=4%E(RP)(RP).二、投资于一个无风险资产和一个风险组合的情形 q假设风险资产组合P是由风险资产C和D组成的。经过前面的分析可知，P一定位于经过C、D两点的向上凸出的弧线上。如果我们仍然用R1和1代表风险资产组合的预期收益率和标准差，用X1代表该组合在整个投资组合中所占的比重，则前面的结论同样适用于由无风险和风险资产组合构成的投资组合的情形。这种投资组合的预期收益率和标准差一定落在A、P线段上。.AE(RP)(RP)CDP.三、无风险贷出对有效集的影响三、无风险贷出对有效集的影响 如如前前所所述述，引引入入无无风风险险贷贷款款后后，有效集将发生重大变化。有效集将发生重大变化。图图中中，弧弧线线CDCD代代表表马马科科维维兹兹有有效效集集，A A点点表表示示无无风风险险资资产产。我我们们可可以以在在马马科科维维兹兹有有效效集集中中找找到到一一点点T T，使使ATAT直直线线与与弧弧线线CDCD相相切切于于T T点点。T T点点所所代代表表的的组组合合称为切点处的投资组合称为切点处的投资组合。.T点代表马科维兹有效集中众多的有效组合中的一个，但它却是一个很特殊的组合。因为对于所有由风险资产构成的组合来说，没有哪个点与无风险资产相连接形成的直线会落在T点与无风险资产的连线的西北方。换句话说，在所有从无风险资产出发到风险资产或是风险资产组合的连线中，没有哪一条线能比到T点的线更陡。由于马科维兹有效集的一部分是由这条线所控制，因 而 这 条 线 就 显 得 很 重 要。.AE(RP)(RP)CDT.从图中可以看出，在引入AT线段之后，即投资者可以投资于无风险资产时，CT弧将不再是有效集。因为对于T点左边的有效集而言，在预期收益率相等的情况下，AT线段上风险均小于马科维兹有效集上的组合的风险，而在风险相同的情况下，AT线段上的预期收益率均大于马科维兹有效集上组合的预期收益率。按照有效集的定义，CT弧线的的有有效效集集将将不不再再是是有有效效集集。由于AT线段上的组合是可行的，因此引入无风险贷出后，新新的的有有效效集集由由A AT T线线段段和和T TD D弧弧线线构构成成，其中直直线线段段A AT T代代表表无无风风险险资资产产和和T T以以各各种种比比例例结结合合形形成成的的一一些些组组合合。.四、无风险贷出对投资组合选择的影响四、无风险贷出对投资组合选择的影响 对对于于不不同同的的投投资资者者而而言言，无无风风险险贷贷出出的的引引入入对对他他们们的的投投资资组组合合选选择择有有不不同同的的影响。影响。对于风险厌恶程度较轻，从而其选择对于风险厌恶程度较轻，从而其选择的投资组合位于的投资组合位于DTDT弧线上的投资者而言，弧线上的投资者而言，其投资组合的选择将不受影响。因为只有其投资组合的选择将不受影响。因为只有DTDT弧线上的组合才能获得最大的满足程度。弧线上的组合才能获得最大的满足程度。对于该投资者而言，他仍将把所有资金投对于该投资者而言，他仍将把所有资金投资于风险资产，而不会把部分资金投资于资于风险资产，而不会把部分资金投资于无风险资产。无风险资产。.对于较厌恶风险的投资者而言，该投资者将选择其无差异曲线与AT线段的切点O所代表的投资组合。如图所示，对于该投资者而言，他将把部分资金投资于风险资产，而把另一部分资金投资于无风险资产。.AOE(RP)(RP)I1CDT.AOE(RP)(RP)I1CD.第三节第三节 无风险借入对投资组合无风险借入对投资组合 有效集的影有效集的影响响一、借入无风险资产并投资于一个风险资产二、借入无风险资产并投资于一个风险资产组合三、无风险借入对投资组合有效集的影响.一、无风险借款并投资于一种风险资产一、无风险借款并投资于一种风险资产的情形的情形在前面的例子中，我们用X2表示投资于无风险资产的比例，而且X2限定为从0到1之间的非负值。现在，由于投资者有机会以相同的利率借入贷款，X2便失去了这个限制。如果投资者借入资金，X2可以被看作是负值，然而比例的总和仍等于1。这意味着，如果投资者借入了资金，那么投资于风险资产各部分的比例总和将大于1。.仍然用前面的例子，此时X1 0，X20 在前例中5种组合的基础上，我们再加入4种组合：组合F组合G组合H组合IX11.251.501.752.00X2-0.25-0.50-0.75-1.00.组合X1X2期期 望望 回回 报报率率标准差A0.001.004.00%0.00%B0.250.757.053.02C0.500.5010.106.04D0.750.2513.159.06E1.000.0016.1012.08F1.25-0.2519.2515.10G1.50-0.5022.3018.12H1.75-0.7525.3521.14I2.00-1.0028.4024.16.通过作图可以发现，4个包含无风险借入的组合和5个包含无风险贷出的组合是在同一条直线上，而包含无风险借入的组合在AB线段的延长线上，这个延长线再次大大扩展了可行集的范围。不仅如此，还可以看到，借入的资金越多，这个组合在直线上的位置就越靠外。.AE(RP)(RP)B.资本分配线 方差报酬率：资本分配线的斜率S表示投资者每增加一个单位标准差所获得的预期收益率的增加量，所以被称为方差报酬率(reward-to-variability ratio)，。风险容忍与资产分配.二、无风险借入并投资于一个风险组合的情形 同样，由无风险借款和风险资产组合构成的投资组合，其预期收益率和风险的关系与由无风险贷款和一种风险资产构成的投资组合相似。我们仍然假设风险资产组合P是由风险资产C和D组成的，则由风险资产组合P和无风险借款A构成的投资组合的预期收益率和标准差一定落在AP线段向右边的延长线上:.AE(RP)(RP)CDT.三、无风险借入对有效集的影响 引入无风险借款后，有效集也将发生重大变化。图中，弧线CD仍然代表马科维兹有效集，T点仍表示CD弧与过A点直线的相切点。在允许无风险借款的情形下，投资者可以通过无风险借款并投资于风险资产或风险资产组合T使有效集由TD弧线变成AT线段向右边的延长线。这样，在允许无风险借入的情况下，马科维兹有效集由CTD弧线变成CT弧线和过A、T点的直线在T点右边的部分。.AE(RP)(RP)PT.四、无风险借入对最优投资组合选择投资组合的影响对对于于不不同同的的投投资资者者而而言言，无无风风险险借借入入的的引引入入对他们的投资组合选择的影响也不同。对他们的投资组合选择的影响也不同。对对于于风风险险厌厌恶恶程程度度较较轻轻，从从而而其其选选择择的的投投资资组组合合位位于于DTDT弧弧线线上上的的投投资资者者而而言言，由由于于代代表表其其原原来来最最大大满满足足程程度度的的无无差差异异曲曲线线I I1 1与与ATAT直直线线相相交交，因因此此不不再再符符合合效效用用最最大大化化的的条条件件。因因此此该该投投资资者者将将选选择择其其无无差差异异曲曲线线与与ATAT线线段段的的切切点点OO所所代代表表的的投投资资组组合合。如如图图所所示示，对对于于该该投投资资者者而而言言，他他将将进进行行无无风风险险借借入入并并投投资于风险资产。资于风险资产。.AOE(RP)(RP)I1CDT.对于较厌恶风险从而其选择的投资组合位于CT弧线上的投资者而言，其投资组合的选择将不受影响。因为只有CT弧线上的组合才能获得最大的满足程度。对于该投资者而言，他只会用自有资产投资于风险资产，而不会进行无风险借入。.第四节第四节 允许同时进行无风险借贷允许同时进行无风险借贷无风险借入无风险借入和贷出对有效集的影响和贷出对有效集的影响 一、同时进行无风险借贷对有效集的影响。二、切点组合是最优风险资产投资组合。.一、同时进行无风险借贷对有效集的影响 当既允许无风险借入又允许无风险贷出时，有效集也将变成一条直线（该直线经过无风险资产A点并与马科维兹有效集相切），相应地降低了系统风险。切点T是最优风险资产组合，因为它是酬报波动比（斜率）最大的风险资产组合。.该该直直线线上上的的任任意意一一点点所所代代表表的的投投资资组组合合，都都可可以以由由一一定定比比例例的的无无风风险险资资产产和和由由T T点点所所代代表表的的有风险资产组合生成。有风险资产组合生成。因此得出一个在金融上有很大意义的结果。因此得出一个在金融上有很大意义的结果。对对于于从从事事投投资资服服务务的的金金融融机机构构来来说说，不不管管投投资资者者的的收收益益/风风险险偏偏好好如如何何，只只需需要要找找到到切切点点T T所所代代表表的的有有风风险险投投资资组组合合，再再加加上上无无风风险险资资产产，就就能能为为所所有有投投资资者者提提供供最最佳佳的的投投资资方方案案。投投资资者者的的收收益益/风风险险偏偏好好，就就只只需需反反映映在在组组合合中无风险资产所占的比重。中无风险资产所占的比重。.消极型投资策略与资本市场线 资本分配线主要说明了风险组合与无风险资产构成的各种组合的风险收益均衡关系。积极型投资策略消极型投资策略（市场组合，指数策略）资本市场线(capital market line,CML)表示的是基于股票和国库券消极型投资策略所产生的各种投资机会的集会。.组合理论告诉我们：只有当两个资产完全相关时，那么可能的组合集落到一条直线上。这里的情况是资本市场线是直的，这就意味着什么？完全相关。差异来自哪里？.二、切点组合是最优风险资产投资组合对个人投资者根据自己的风险偏好选择的最优资产组合中，切点T这个最优风险资产组合在其中的投资比例计算具体地讲，要确定在资本市场有效边界上的位置，首先要决定投资于市场组合T，这是投资决策，然后根据投资者的风险偏好，在作出不同的融资决策。.