国有企业PPP-ABS融资方案研究.pdf

现代营销下旬刊2023.07XDYX金 融一、引言目前，我国正在持续深化国企改革，资产证券化率是央企和地方国资委的重要改革指标，在此背景下，国有企业资产证券化进程尤为重要。资产证券化是指将缺乏流动性的资产转换为在金融市场上可以自由买卖、具有流动性的证券过程。习近平总书记高度重视国有企业改革工作，多次做出重要批示。除了外部政策推动外，国有企业内部也逐渐催生了对于资产证券化业务的真实需求。大型国企普遍存在高负债率、重资产、高信用评级、缺乏流动性等特征，传统融资无法改善现有状况，而企业资产证券化有助于盘活企业流动性，改善企业资产结构，促进企业健康发展。在国企改革及供给侧结构性改革的大背景下，国企资产证券化作为国企“优布局、调结构”的重要手段，对推动我国投融资体制改革和融资结构调整，促进金融市场改革发展具有重要价值。在此阶段，着重研究、评判大型国有企业资产证券化的底层资产及发行方案尤为重要。本文以我国大型国有企业资产证券化作为研究对象，通过fsQCA分析法对资产证券化的融资方案展开系统性研究，并在此基础上探讨未来资产证券化底层资产、发行方案的选择及优化，为国企资产证券化产品的发行提供实践指导。二、文献综述我国学者关于企业资产证券化模式的讨论较为广泛，主要集中在总体模式的探讨上。比较有代表性的有：星焱（2017）分析了我国PPP资产证券化过程中遇到的问题，认为基础资产标准化的难度较大，阻碍了PPP-ABS的进程。秦颖等（2021）系统性研究了以美国企业为样本的公募REITs底层资产选择方案，认为底层资产的单一特性不能确保RETIs产品成功发行，需要从组态视角分析多因素组合。朱小能等（2022）通过实证研究论证了资产证券化具有盘活存量的作用。黄倩等（2022）对PPP-ABS进行了专题研究，认为现阶段PPP项目的资产证券化的基础资产质押存在一定问题，资产证券化过程中未实现真正的破产隔离。综上所述，国内学者关于企业资产证券化的研究较为缺乏，也未有对大型国有企业资产证券化的专题研究。在此背景下，本文在大型国有企业资产证券化发展现状的基础上，利用QCA分析方法对大型国有企业资产证券化融资方案进行探讨，希望对提高大型国有企业资产证券化发展水平有所裨益。三、实证研究(一)QCA应用于PPP-ABS融资方案研究的适用性本文探寻使PPP-ABS具备经济效应的融资方案，该融资方案包含底层资产选择方案及发行方案两部分，是一种多变量之间复杂因果关系的研究。考虑到所研究问题的特征及样本量的限制，本文采用QCA的方式探索影响PPP-ABS融资效应的因素组合，并由此推及融资方案的优化逻辑。定性比较分析法（QCA）是一种案例导向型的问题研究方法，其基于集合论思想和组态思维，将定性分析与定量分析有效结合，借助架构理论和布尔代数运算，从集合的角度考察前因条件及条件组合与结果的关系，从而解释我们观察到的现象背后由内部因子互动等原因产生的复杂因果关系。运用QCA方法得到的研究结论，可以帮助企业理解不同底层资产特性及发行方案安排为何都可以使企业PPP-ABS具备经济效应，也可以为企业提供PPP-ABS融资方案优化的不同路径。本文假设只要选取适当PPP-ABS融资方案，大型国有企业就能因此降低平均融资成本。本文需要研究大型国有企业用于资产证券化的底层资产在具有哪些特性时能够拥有较低的发行利率，同时考虑合适的发行方案所能带来的影响，并将拥有该特征的企业资产证券化产品的平均发行利率与企业未发行资产证券化产品时PPP项目的平均融资利率相比较，从而验证本文的假设是否正确。定性比较分析法（QCA）包含模糊集、清晰集、多值集定性比较分析法3种分支，鉴于本文研究的内容既包含类别又包含国有企业PPP-ABS融资方案研究李欣耿强（中交第二航务工程局有限公司湖北武汉430000）摘要：我国多元金融监管制度日益完善，国有企业融资门槛越来越高，国有企业亟须寻求新的融资途径。在传统信贷资产证券化发展和国家政策的推动下，企业资产证券化成为当前企业融资领域的重大转型方向，PPP-ABS产品开始进入各大国企的视线。鉴于此，本文运用模糊集定性比较分析法（fsQCA）对PPP-ABS底层资产及发行方案的选择进行组态分析，并推出5大融资方案，为我国大型国有企业PPP-ABS融资方案的选择提供理论与方法支持。关键词：fsQCA；PPP-ABS；国企；融资方案中图分类号：F276.1文献识别码：ADOI：10.19932/ki.22-1256/F.2023.07.022022现代营销下旬刊2023.07XDYX金 融程度，因此，本文采用模糊集定性比较分析（fsQCA）的模式。（二）模型设计根据国家发改委2021年的统计数据，2021年我国共开展PPP项目6679个，国有企业占有PPP项目87.3%的份额，承接了5829个项目，该综合统计数据很大程度上代表了国有企业的相关数据水平。同时，国有企业因其具有更好的市场信用及评级，往往具备更加低廉的融资成本。因此，如能确认具备给定特征的PPP-ABS产品的平均融资成本低于PPP项目市场平均融资成本，即可证明其具有降低融资成本的效应。本文选用国内自2017年1月1日至2022年12月20日期间的全部PPP-ABS数据。鉴于可能影响大型国有企业资产证券化融资成本的因素众多，为选取其中影响因子较大的因素，本文通过调查问卷法选择圈定最终分析因素。调查对象为大型金融机构及央企资深员工，最终获取了42份有效问卷。通过调查问卷法，最终确定了发行金额、担保人或原始权益人评级、实际控制人背景、初始评级、发行日期、存续期等，共6个条件，并试图通过其组合分析揭示什么样的底层资产可以获得更低的融资成本（优先级加权利率）。（三）变量设计与赋值1.利率本文研究何种融资方案可以使PPP-ABS产品在发行中获得更低的利率，因此PPP-ABS产品的利率是本次研究的因变量。本文将PPP-ABS的发行利率（优先级加权利率）作为因变量，按发行利率在（0,1）之间赋值，发行利率越大的数值越小，越接近0，发行利率越小的数值越大，越接近1。2.底层资产相关变量（1）发行金额。PPP-ABS是一种以PPP项目未来现金流为回报发行的金融产品，其发行金额与项目总投资额、回款节奏、回款金额相关，根据合格基础资产规模确定（海通证券，2022）。目前能够统计到的 PPP-ABS 发行案例不足 40例，尚无对发行金额与发行利率相关性的研究。所以，本文将 PPP-ABS的发行金额作为前因变量之一，按发行规模在（0,1）之间赋值，发行金额规模越大的数值越大，规模越小的数值越接近0。（2）原始权益人属性。企业发行资产证券化产品时存在两种途径，一是以其项目公司或子公司作为原始权益人来发行，并由母公司对其增信；二是大型企业母公司以自身为主体来发行。对于市场传统投资者而言，大型企业以自身名义发行产品的风险小于以项目公司名义发行。而另一部分投资者提供了不同的观点，认为以项目公司名义发行的企业资产证券化产品，可以通过设计、外部增信等模式获取更加优良的市场评级，从而降低市场对其风险的预期。因此，本文将担保人或原始权益人属性也应该被分析的前因变量之一。本文将原始权益人为项目公司的情况设定为弱履约能力的企业，赋值为0，将原始权益人为大型企业的设定为强履约能力的企业，赋值为1。（3）实际控制人背景。金融机构对于融资者是否有大型国有企业背景极为关注，部分金融机构针对大型央企和国企有特殊融资上报途径，审批速度及利率均有特殊优惠。但也有学者认为，国有企业因其盈利能力较差，导致融资利率高于民营企业。为探寻企业国有背景是否对企业融资利率存在影响，本文将原始权益人的实际控制人的背景进行分类，背景为国企的赋值为1，背景为民企的赋值为0。（4）初始评级。对于PPP-ABS产品而言，产品的信用评级等级高低影响其发行成本的高低。评级的高低会影响该产品在市场上能匹配的投资者数量、投资者信心，从而影响发行利率。所以，本文将PPP-ABS产品的初始评级作为需要被考虑的重要前因条件之一，将评级为AA+的企业设定为弱评级企业，赋值为0，评级为AAA的企业设定为强评级企业，赋值为1。3.发行方案（1）发行日期。对于金融机构而言，特别是国有大型金融机构，每年年底都存在严格的指标约束，这导致四季度金融机构投资谨慎，发行成本上升，但该论点并无相关依据可以参考。综上所述，本文论证发行日期在年末是否会对企业证券化的发行利率产生影响。按发行在当年的时间段，在（0,1）之间赋值，发行时间在四季度的被认为可能具备影响，赋值为0，其他时间段赋值为 1。（2）存续期。参考基础性的贷款参考利率（LPR），5年期利率普遍高于1年期利率，理论上来说，融资期限的长短会影响融资成本的高低。所以，本文将企业资产证券化的融资存续周期作为前因变量之一，规模在（0,1）之间赋值，发行期限越长的数值越小，越接近0；发行期限越短的数值越大，越接近1。4.变量校准fsQCA模型需要建立合理的模糊集，要在使用前进行校准的步骤。模糊集比较分析提供了定量研究与定性度量研究之间的中间路径，校准的过程就是给变量赋予集合隶属分数的过程。本文采用直接校准法对所涉及的变量进行校准，根据Delmas和 Pekovie的论点，对于无法直接区分隶属度的数值，按照90%、50%、10%的分位数值来确定完全隶属、交叉点和完全不隶属的对应锚点。四、实证研究结果（一）描述变量统计性结果针对PPP-ABS的市场数据校准前的描述性统计结果见表1。由表1可知，PPP-ABS产品的发行利率具有较大的差异，对应的条件也存在较大差异。该组数据反映了具有不同特性的资产都可成功发行PPP-ABS产品，这从侧面证实了影响发行成本的因素可能多种多样，也证实了本文通过数据分析探索PPP-ABS产品发行的融资方案来揭示什么样的底层资产可以获得更低的融资成本的过程具有实际意义。根据表中资产的初始评级平均数0.829可知，AAA评级的产品数量远大于AA+评级，市场偏好高评级的PPP-ABS产023现代营销下旬刊2023.07XDYX金 融品。根据原始权益人属性均值为 0.286 可知，市场上 PPP-ABS的原始权益人多为项目公司，而非大型企业本身。表1前因条件优先级加权利率发行金额原始权益人属性实际控制人背景初始评级发行日期存续期均值4.6210.480.2860.4290.8290.28610.4标准差1.047.8870.4520.4950.3770.4526.21最小值2.7200002最大值7.532111129PPP-ABS产品每年的平均优先级发行利率为4.62%，后续本文通过组态分析探寻获得降低利率的条件组合，寻找使发行利率低于平均值的“底层资产+发行方案”的组合。通过对三家大型国有企业投资部门进行访问，汇总整理出其平均融资成本为4.71%。同时，笔者在网络上查询到了四川省财政厅发布的 四川省政府与社会资本合作（PPP）项目融资成本分析报告，根据其2021年披露的数据，当年新签署的PPP项目平均融资成本为5.488%。笔者统计的大型国有企业PPP项目每年平均融资成本为4.71%，四川省披露的PPP项目每年平均融资成本为5.488%，大于PPP-ABS产品每年的平均优先级发行利率为4.62%，因此，只要合理地选择PPP-ABS产品发行的底层资产和发行方案，就可能降低PPP项目的融资成本。（二）单个条件的必要性分析在对一组数据进行组态分析之前，需要对数据组中单个的前因变量进行必要性分析，本文选取0.85作为认定该条件为结果的必要条件的分界点。表2显示的是运用QCA方式，对单个条件进行必要性检测后得出的结论，由表2可知，因初始评级对于低利率出现的一致性高于0.85，属于低利率出现的必要条件，其他条件的一致性均未达到0.85。表2前因条件发行金额发行金额原始权益人属性原始权益人属性实际控制人背景实际控制人背景初始评级初始评级发行日期发行日期存续期存续期低发行利率一致性0.4640.6970.3260.6740.5680.4320.8780.1220.2960.7040.5810.618覆盖度0.6890.6460.6510.5390.7570.4320.6050.4070.5910.5630.7370.641高发行利率一致性0.4930.7220.2320.7680.2430.7570.7630.2370.2780.7280.5390.725覆盖度0.5500.5030.3490.4610.2430.5690.3930.5930.4090.4370.5150.565注：表示该条件不存在（三）组态分析组态分析是用于考察前因条件组合展示的结果是否能够展现一致性，是对前因条件组合的充分性分析。组态分析采取整体的分析视角，研究对象更加倾向于不同前因条件的不同组合形式，从而解决复杂性的因果问题。本文采用fsQCA3.0软件进行数据分析，并取得相关分析结果，包括简约解、复杂解和中间解。在进行组态分析的过程中，使用布尔真值表法评估模糊集的结果。为直观地显示结果，本文采用自定义展示符号，用v代表条件存在，x代表条件不存在，空格代表条件是否出现具有不确定性；用大写加粗的V和X代表核心条件，用小写的v和x代表辅助条件。本文将一致性阀域设定为0.9，考虑到样本量小于100，因此将最小样本数设置为1。表3发行金额原始权益人属性实际控制人背景初始评级发行日期存续期一致性原始覆盖率净覆盖率组合覆盖率组合一致性1xVVxX0.9850.1920.1920.4460.9582vvVVX0.9740.1130.0703xvvvv0.9070.0980.0554xVvVxV10.0390.0395VxVvVv0.9310.0480.048根据表3可知，本次分析中的所有组态的一致性均高于0.9，总体一致性也高于0.9，高于设定的一致性阈值，总体覆盖率为0.446，模型较为合理。因此，本文拟对以上5种组态情况进一步分析。组态1：长期项目产品组态1说明了即使发行主体信用评级不足，但实际控制人为国企的长期限PPP-ABS产品只要在合适的时间发行，也能获得较低的市场发行利率。大型国有企业因受到征信约束、上级管控等，更倾向于以项目公司为主体进行融资。虽然金融机构对于原始权益人实力具有一定的关注，但是资产证券化的过程本身就是一个风险隔离的过程，因此，在产品发行的过程中原始权益人的属性影响被淡化，而项目初始评级的作用被增强，所以原始权益人的属性对发行利率的影响可控。组态2：规模价值产品组态2的发行主体为大型国有企业，是其发行的具有较大金额、较长期限的产品。这种产品的底层资产规模较大，且发行人为大型国有企业本身，在金融市场上更容易被投资者青睐。大型国有企业具有更加灵活多变的融资渠道，且具备规模效应，短期融资成本极低，只有长期、融资成本可控的产品才能吸引其发行。024现代营销下旬刊2023.07XDYX金 融组态3：常规发行产品组态3中并不含有核心条件，这些边缘条件组成了一种国有企业以自身在合适的期间尝试发行小额产品的情况。该组态证明了在其他条件合适的情况下，发行金额的大小对发行成本的影响是可控的，国有企业可以选择合适的窗口期发行其小额产品。组态4：指标调整产品组态4包括两点，一是一般被认为对利率降低有不利影响的条件，二是较小的发行金额和在年末发行。该组态证明大型国企即使在年末发行金额较小的PPP-ABS产品，也不会使该产品的利率出现显著提升。组态4符合大型国有企业年底为了调节企业指标临时补充发行资产证券化产品的情况。在这种情况下，大型国有企业为了保障其年底指标的落实，将优质资产作为底层资产进行资产证券化，因其发行节奏紧凑，为了促进发行的顺利进行，往往还会产生利率之外的利益交换，从而导致金融机构在利率上可以适当让步，因此该类组态也能够获得较低的融资成本。组态5：融资替换产品组态5具有较大的融资规模、较短的融资期限、较好的发行时间，但原始权益人是项目公司的产品。该组态表明，在其他条件都较为优异的情况下，原始权益人的属性对于项目发行利率的影响是可控的。在大型国企面临常态化指标压力时，优先考虑的是负债占比高、金融机构接受度高的项目，因此进入运营期的PPP项目便成为优良选择。该类项目具有较短的运营期剩余以及稳定的现金流，适合作为PPP-ABS的底层资产，因此往往可以在发行中获得更加优异的利率。（四）稳健性检验稳健性检验是通过调整一致性阀域值或者案例数量阀域的方法来检测数据结果的稳定性步骤，本文因样本量总数较少，采用变更一致性阀域值的方法来测定结果的稳定性。将原定为0.9的一致性阀域修改为0.8，并重新测定相关数据结果。一致性阀域取值0.9与取值0.85时所获得的数据完全一致，因此本项目的数据分析通过了稳健性检验，证明了本次研究结果的稳健性。五、分析结论本文通过选用国内市场PPP-ABS产品发行的历史数据，运用fsQCA的逻辑进行处理，最终获得5组组态。该5组组态都可以使PPP-ABS产品获得较低的优先级融资成本，体现了不同的底层资产及发行策略共同运作，通过不同的组合达成降低利率结果的方式。1.本次 fsQCA分析结果中的每组组态均包含实际控制人，为国企及初始评级为AAA两个特性，证明了这两个特征是PPP-ABS想取得较低的优先级融资成本不可或缺的因素。其中初始评级为AAA这一点已经在单个条件的必要性分析中被确定为必要条件。2.组态1、组态2具有相同的核心条件，即资产实际控制人为国有企业、产品有AAA的初始评级以及较短的存续期。符合这些条件的底层资产，也符合优质资产的定义，而其他边缘条件对于利率的影响均在可控范围内，证明资产的属性及其融资期限的长短对于资产证券化产品的成本具有更大的影响。3.对于国有集团公司为原始权益人发行产品的情况而言，通过组态2、组态3、组态4的路径得知，发行金额的大小、发行期限的长短、发行时间的先后都不会对其发行利率产生不可控影响，市场更加看重资产及其控制人本身的实力，而不是发行方案的设计。综上所述，能够使PPP-ABS发行利率维持在较低水平的组态有5组，其中初始评级AAA和实际控制人为国企是不可或缺的条件，与其他条件协作可以形成多元化的底层资产+发行方案组合，都能够使资产证券化产品的发行具备较低的融资成本，企业在满足其中任意组态要求的前提下，可以对剩余要素自由选择。六、结语融资方案是PPP项目资产证券化实操中的难点，也是关注的焦点。本文运用QCA方法，通过组态的视角分析如何选取底层资产及发行法案，以期达成更高的融资效用。首先，本文得出了5组能够使PPP-ABS发行具有效应的组态，企业可以根据自身需求，灵活选择与组态具有相近特性的资产，通过合理的发行方案获得更高的融资效用。其次，每组组态均包含实际控制人为国企及初始评级为AAA两个特性，说明这两点是PPP-ABS取得较低的融资成本不可或缺的因素。对于高质量的底层资产而言，发行方案对成本的影响可控，可以留作年底指标调整使用。最后，在实操中，在项目前期即按照组态特征为后续融资做好铺垫，进一步优化底层资产质量。在后续的研究中可将中外样本进行对比，互相借鉴，以期为我国企业资产证券化提供更大助力。参考文献：1秦颖,孙丽梅.组态视角下公募REITs底层资产选择研究以美国样本进行实证研究J.金融理论与实践,2021(09):80-88.2司铁英.PPP项目资产证券化存在的问题及对策研究J.会计之友,2018(15):82-84.3黄倩,黄棋,汤灿.PPP项目资产证券化的现状、问题和对策J.商业经济,2022(06):164-166.4谢永基.科创板背景下中小企业资产证券化融资浅析J.中国集体经济,2022(32):110-112.5朱小能,苏皓,郝一珺.资产证券化盘活存量资产：基于微观企业视角J.世界经济,2022(10):160-184.6任妙子.我国企业资产证券化的经济效应与模式优化研究D.江西财经大学,2021.作者简介：李欣（1991），女，汉族，湖北省武汉市人，研究生，中级经济师，研究方向：基础设施领域投融资管理。025