国有股东如何化解民营企业股权质押危机——对国有股东“用脚投票”治理机制的实证检验.pdf

25证券市场导报 2023年10月号法治与监管一、引言党的二十大报告强调，要推动国有资本和国有企业做强做优做大。2020年发布的国企改革三年行动方案(20202022)提出要增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力和抗风险能力，其中增强抗风险能力要(中山大学管理学院，广东 广州 510275)摘要：国有资本入股是目前化解民营企业股权质押危机的重要方式，体现了国有资本在抗风险方面发挥的重要作用，但国有股东在抗风险过程中是否发挥治理作用尚不清晰。本文基于20142021年沪深A股民营上市公司样本，发现国有股东通过显著提高民营企业的股权质押解除率化解资本市场的股权质押危机，这种作用在企业控制权与所有权分离程度越大、国有股东“退出威胁”的可信度越高和退出的潜在影响程度越大时越显著，该结果证明国有股东是通过“用脚投票”的治理机制发挥作用的。进一步研究发现，国有股东参股与相关正式制度之间具有互补关系；经济后果方面，国有股东降低了股权质押导致的盈余管理，降低了参股企业股价崩盘风险并增加了参股企业的盈利能力，长期来看显著提升了高质押企业的价值。本文揭示了国有股东化解民营企业股权质押危机的作用机理，为国有资本的公司治理功能提供了实证证据。关键词：国有股东；民营企业；股权质押；用脚投票；公司治理Abstract:Introducing state-owned shareholders is currently an important way to resolve the equity pledge crisis of private enterprises,which reflects the important role played by state-owned capital in resisting risks.However,it remains unclear whether state-owned shareholders play a governance role in the process of resisting risks.Based on the sample of A-share listed private enterprises on Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2014 to 2021,the paper finds that state-owned shareholders resolve the equity pledge crisis in the capital market by significantly increasing the equity pledge release rate of private enterprises.This effect is more significant when the degree of separation between corporate control and ownership is greater,the credibility of the“threat of exit”by state-owned shareholders is higher,and the degree of potential impact of exit is greater.This result demonstrates that state-owned shareholders play a role through the governance mechanism of“voting with ones feet.”Further research finds that there is a complementary relation between the participation of state-owned shareholders and the relevant regulatory policies.In terms of economic consequences,state-owned shareholders reduce surplus management caused by equity pledges,mitigate the stock price crash risk of participating enterprises,and increase the profitability of participating enterprises,which significantly increase the value of highly pledged enterprises in the long run.This study reveals the mechanism by which state-owned shareholders resolve the equity pledge crisis of private enterprises and provides empirical evidence for the corporate governance function of state-owned capital.Key words:state-owned shareholders,private enterprises,equity pledge,voting with ones feet,corporate governance作者简介：周珏廷，女，中山大学管理学院博士生，研究方向：国有资本、并购重组、公司金融。李善民(通讯作者)，中山大学管理学院教授、博士生导师，研究方向：国有资本、并购重组、公司金融。中图分类号：F276.5 文献标识码：A 对国有股东“用脚投票”治理机制的实证检验国有股东如何化解民营企业股权质押危机？周珏廷 李善民26证券市场导报 2023年10月号法治与监管求国有资本和国有企业充分发挥带动作用，在维护国家经济安全、抵御宏观风险方面发挥基础性作用和托底作用。在此背景下，国有股东参股企业是发挥国有资本在国民经济中抗风险能力的重要途径之一。已有研究关注国有股东在降低企业和市场风险、促进民营企业高质量发展方面的作用，但对国有股东能否在化解风险过程中发挥国有资本的治理功能及其作用机制少有涉及。近年来，我国A股市场出现大量民营企业因高比例股权质押引发重大风险的案例。2018年我国上市公司质押股权市值占总流通市值约12%、质押股数约占总股数16%。尽管监管部门不断采取措施降低股权质押比例，但股权质押仍是A股市场的普遍现象。截至2023年4月，市场质押股数占总股本的比例下降到4.98%1，我国资本市场质押市值总计超过3万亿元，而大股东疑似触及平仓市值就有近2万亿元2，部分质押比例过高的企业仍存在较大风险。此外，根据相关统计数据3，在中国资本市场中，进行股权质押的主要是民营股东，国有股东基本不进行股权质押。为了化解上市公司股权质押危机，各级国资委设立国资纾困基金及联合各层级国有企业积极通过股权投资或债股结合等方式，对短期因股权质押出现流动性困难但符合经济结构优化升级方向、有前景、有市场、有技术优势的民营企业进行以纾困为目的的投资支持。这些事件成为研究国有股东在化解风险过程中能否以及如何发挥国有资本治理功能的重要场景。尽管已有研究探讨了纾困基金或纾困政策对股权质押较高的民营企业的影响，但主要关注纾困基金或纾困政策对民营企业的资源扶持和救助作用(毛捷和管星华，2022；周孝华和王诗意，2022)，本文基于国有股东参股化解民营企业股权质押危机的场景，探究国有资本治理功能。国有股东参股民营企业，既会直接对其他股东造成影响，也会直接对公司本身造成影响，还会通过影响其他股东从而间接对公司本身造成影响。由于本文关注国有股东的治理功能，且是针对第二类代理问题的“用脚投票”的治理功能，主要关注国有股东如何发挥治理功能影响参股公司民营股东的股权质押行为，并进而影响参股企业财务绩效、企业风险、企业价值等经济指标。本文揭示了国有股东化解民营企业股权质押危机的作用机理，拓展了国有资本对民营企业影响的相关研究，为国有资本的治理功能提供了实证证据，为国有资本与民营资本和谐共生发展提出了新的理论解释。基于此，本文以20142021年沪深A股民营上市公司为样本，考察国有股东是否影响其参股民营上市公司中民营股东的股权质押行为及其作用机制和经济后果。实证研究发现，国有股东通过显著提高民营企业的股权质押解除率化解了资本市场的股权质押危机，这种作用在企业控制权与所有权分离程度越大、国有股东“退出威胁”的可信度越高和退出的潜在影响程度越大时越显著，该结果证明国有股东是通过“用脚投票”的治理机制发挥作用的。进一步研究发现，国有股东参股与相关正式制度之间具有互补关系；经济后果方面，国有股东显著降低了股权质押导致的盈余管理，降低了参股企业股价崩盘风险并增加了参股企业的盈利能力，长期来看显著提升了参股高质押企业的价值。本文贡献在于：第一，实证上揭示了国有股东发挥治理作用的机制机理。在化解民营企业股权质押危机的研究情景下，本文发现国有股东通过“用脚投票”的治理机制发挥作用，并验证了这种治理作用将带来短期及长期的积极后果，拓展了国有股东对民营企业影响的相关研究，是国有股东推动参股上市公司完善公司治理的重要证据。第二，拓展了“用脚投票”机制检验的分析框架。已有研究多基于外部流动性冲击或股票流动性差异，通过区分不同情形下非控股股东“退出威胁”的可信度，检验股东“用脚投票”的治理机制。本文提出基于股东异质性和参股情景的异质性，还可以通过股价同步性以及国有股东持股比例衡量“退出威胁”可信度；此外，还可以基于参股企业财务风险、股东质押比例及其控制权转移风险区分不同情形下国有股东退出的潜在影响程度，借此检验股东“用脚投票”的治理机制，从而揭示了国有股东与参股企业公司治理改善之间的强因果关系。第三，从理论和实证上拓展了国有资本研究的资源视角和制度视角的二元论。已有研究多关注国有股东的资源支持和产权保护作用，本文分析认为国有股东由于服务国家长远利益和整体利益的基本性质，出于化解风险的动机，能够积极为参股的上市公司提供“治理”功能，在资源视角和制度视角的基础上为国有资本相关研究的治理视角提供证据。第四，本文实证发现，27证券市场导报 2023年10月号法治与监管国有股东参股企业的方式与正式制度之间可以形成互补关系，共同化解民营企业股权质押危机。总体而言，本文结论有利于进一步指导国有资本的功能发挥和回答国有资本相关争议问题，为国有资本与民营资本和谐共生发展提供理论解释，具有重要的理论和实践价值。二、文献回顾尽管早期的研究多从政府干预层面(Shleifer and Vishny，1994；Shleifer and Vishny，1998；方军雄，2008；李增泉等，2005；潘红波等，2008)、代理问题层面(Chen et al.，2018；Jiang and Kim，2020；张维迎，2015)、政策性负担层面(黄速建和余菁，2006；林毅夫和李志赟，2004；张天华和张少华，2016)以及效率损失层面(刘瑞明和石磊，2010；吴延兵，2012)认为国有股东对企业的影响是负面的，但金融危机爆发后，学术界对国有企业和国有股东在防控风险和稳定经济方面的作用进行了反思(Davydov，2018；Houston et al.，2014；Liu et al.，2012；梁琪和余峰燕，2014)，一些文献从资源视角和制度视角关注国有股东在促进创新、促进绿色发展、降低股价崩盘风险和抑制证券欺诈等关乎长期社会效应方面的正向作用(Ding et al.，2021；Pan et al.，2020；Shi et al.，2020；罗宏和秦际栋，2019；王爱国等，2022；王彩萍等，2022；肖正等，2022)。尽管以上研究认为国有股东可能存在基于制度视角和资源视角的积极作用，但对于国有股东基于化解风险的动机对参股企业发挥治理作用的问题关注较少。西方经济理论的研究总体认为绝大部分国有企业应该进行私有化，国有资本的运行边界仅限于公益领域(Liao et al.，2014；Ng et al.，2009；Sun and Tong，2003)，国有资本和国有企业天生更容易出现代理问题，因此并不认为国有资本可能有积极的治理作用。然而，国有资本和国有企业在中国的社会经济运行中确实发挥着不可替代的作用，其所存在的领域边界和发挥的功能作用，无法用西方经济学中基于“市场失灵”视角的国资国企理论充分揭示，这凸显了深入研究我国国有资本和国有企业功能作用的紧迫性和重要性。在公司治理领域有关国有股权作用的研究中，尽管有文献指出国有企业由于所有人缺位的问题，容易形成内部人控制(张维迎，2015)，以及国有企业容易受到政府干预，因此国有股权可能给企业增加代理问题，但国有企业发生第二类代理问题即国有企业控股股东或大股东侵占中小股东利益的可能性却更小。例如，Jiang et al.(2010)发现控股股东以企业间贷款的形式挪用公司资金的情况在国有企业较少发生。尽管一些研究认为国有企业也存在控股股东掏空问题(Liu and Lu，2007)，但国有企业的掏空现象与民营企业的掏空现象有许多不同之处。具体体现在两个方面：如果是政府工作人员代表非法私人收益进行掏空，本质上还是第一类代理问题；如果是政府股东为实现社会或政治目标而导致企业的经济利益降低的“掏空”，也即并不是出于私人利益(Jiang and Kim，2020)，这种“掏空”或许并不符合经济利益最大化，但可能是从国家和社会的整体利益进行考量的。但是，随着一系列国资国企改革措施推进，国有企业和国有资本的代理问题和政府干预问题也在逐渐减少(戚聿东和肖旭，2019；中国社会科学院工业经济研究所课题组等，2014)。已有研究表明，国有企业或国有资本的第一类代理问题更为严重，而民营企业或民营资本由于股权集中而产生的控股股东或大股东与中小股东之间的第二类代理问题更为突出(Jiang and Kim，2020)。近年来，也有研究发现民营资本对于国有企业的第一类代理问题具有治理作用(蔡贵龙等，2018)，那么进入民营企业的国有资本在理论上也可能对民营企业第二类代理问题产生治理作用，这有待我们深入探讨，为国有资本与民营资本和谐共生发展提供新的理论解释。在国有资本的治理作用方面，有少量研究关注国有股东的存在可能提高民营企业信息质量(何德旭等，2022)或弱化控股股东利益侵占(毛捷和管星华，2022)；也有研究从股权制衡角度发现，多个大股东对第二类代理问题可能存在治理作用，但也可能出现股东合谋(Faccio et al.，2001；Laeven and Levine，2008；Maury and Pajuste，2005)，结果取决于合谋收益和讨价还价成本的权衡，但当外部大股东为中央直属国有企业或者外资股份时具有较为显著的正向治理作用(徐莉萍等，2006)。这些研究主要是从国有股东与公司治理效果之间的相关关系出发，对于国有股东发挥治理作用的作用机理关注较少。根据公司治理领域的相关研究，公司股东(尤其是非控股股东和中小股东)对企业的治理作用主要通过两种28证券市场导报 2023年10月号法治与监管方式(Hirschman，1970)：一是“用手投票”，即股东通过积极参与股东会决议、派驻董事参与决策等方式改善公司的治理制度，相关研究起源于对股东积极主义的探索(Shleifer and Vishny，1986)；二是“用脚投票”(voting with the feet)，即股东通过卖出企业股权的“退出威胁”倒逼企业改善治理状况。因此，尽管学术界对于国有股东与参股企业治理改善之间的相关关系有所关注，但并没有采取相关样本数据或实证设计将研究视角深入到国有股东发挥治理作用的具体作用机理，使得目前的研究对于国有股东与公司治理改善之间的因果关系识别和论证不足。三、理论基础和研究假设国有资本与国有企业有相似的属性，都是国家实现国家战略、参与经济活动的工具，但不同的是国有企业通过企业的生产经营实现国家战略，而国有资本通过资本运作执行国家战略。李荣融和李金波(2020)指出，国有资本就是国家对企业各种形式的投资及所形成的权益，因此在微观层面，国有资本要发挥作用，可以通过形成国有股权、行使股东权利来对参股企业产生影响。在国家战略层面，国有资本要发挥抗风险作用，一方面，是防范宏观的国家战略层面风险，将国有资本布局到关系国计民生和国民经济命脉的领域，起到“稳定器”和“压舱石”的作用；另一方面，作为经济活动的实际参与者，在微观的资本运营层面，国有资本还需要通过股东身份对参股的企业施加影响，发挥监督治理作用，助力其控制风险，实现高质量发展。微观作用机理方面，已有研究多关注国有资本的救助作用，关注其如何通过资源扶持的方式，救助陷入经营困境的民营企业，帮助其降低风险，恢复正常经营。但从国有资本的根本性质而言，国有资本发挥的是长远视角和整体视角的抗风险能力，因此，除了帮助民营企业缓解短期流动性压力、进行“治标”之外，也有“治本”功能，即对民营企业股东而言，股权质押虽可能带来短期好处，但长期的高比例股权质押可能增加企业代理问题及经营风险，最终引发重大市场风险。因此，国有资本不仅有动力通过资源扶持作用帮助质押民企化解危机，还有动力通过治理监督作用帮助质押民企减少代理问题和非理性行为，促使股东和企业从更加长远的角度理性决策，助力企业高质量发展。基于以上分析，图1展示了本文提出的国有资本基于抗风险目标、通过发挥治理作用化解民营企业股权质押危机的逻辑框架。在化解民营企业股权质押危机的场景下，研究国有股东治理作用及其具体机制，建立在已有研究关于股东股权质押的动因和经济后果的讨论上。具体来说，股权质押本身是股东获取流动性资金的合法方式，在规范的使用下能够为企业和股东带来好处。例如，控股股东和大股东出于保留控制权的要求，即使存在资金需求，也不会轻易变卖股权获取资金，而质押式融资则在保留控制权的同时，通过质押股权为股东带来融资资金流入，缓解股东的资金紧张。向银行贷款是我国上市公司最常见也最常用的融资方式之一，而银行贷款额度的多少极大程度上取决于企业可供抵押的固定资产多少。因此对于部分轻资产企业，银行的贷款融资渠道存在局限性，目前银行对于知识产权和人力资本等非固定资产的抵押价值认可不足，此时这些企业的大股东或控股股东可以进行质押式融资，将手中的股权进行质押，从而获得融资投入企业，缓解企业的资金需求缺口。虽然股权质押本身对企业而言并不一定是坏事，但实践中，过高的股权质押却如同打开了“潘多拉魔盒”，会带来一系列风险，这些风险虽然非民营股东的本愿，却可能导致企业面临最终破产的困境。例如，股权质押在一定程度上限制股东所有权的部分权利，如获得股息和再融资的权利，且必须向投资者公告，因此可能会向市场传递大股东资金紧张的负面信号(郑国坚等，2014)；当质押股权价值由于市场波动或者公司自身负面信息影响下跌时，质押股权可能被强制平仓，并导致股价进一步下跌，因此高比例股权质押可能放大股价崩盘风险甚至造成系统性风险，使质押股东、其他中小股东等投资者受到损失(谢德仁等，2016)。控股股东或大股东股权质押还可能加重第二类代理问题：一方面，股权质押导致股东控制权和现金流权进一步分离(郝项超和图1 国有资本化解民营企业股权质押危机的逻辑框架29证券市场导报 2023年10月号法治与监管梁琪，2009)，因而弱化了激励动机并强化了掏空动机(Claessens et al.，2000；Grossman and Hart，1988)；另一方面，控股股东为了消除股权质押后的控制权转移风险，可能进行盈余管理、信息操纵等投机行为，客观上损害了中小股东的利益(胡珺等，2020；廖珂等，2018；谢德仁等，2016)。在我国A股市场民营企业接连遭遇股权质押平仓风险之后，一些国有企业或国资纾困基金积极入场拆解风险。从财务视角出发，国资的积极入股为企业带来流动资金注入，并在市场上传递了积极信号，为民营上市公司带来了“重生”的资源和机会。但是，民营上市公司之所以面临如此重大的企业危机，归根结底还是其股东存在一些不规范、不理性的行为。在此背景下，国有股东出于抗风险动机和纾困动机，一般会立即设法对参股企业控股股东不恰当的股权质押行为进行规范，帮助其解除过高的股权质押比例，化解存量风险。因此，本文提出第一个研究假设：H1：国有股东提高了参股民营企业的股权质押解除率。在化解民营企业股权质押危机的场景下，国有股东更有可能是通过“用脚投票”的机制发挥作用：首先，中国上市公司普遍存在一股独大、股权集中的特点，民营企业的第二类代理问题更加严重，股权质押过高导致的代理问题属于第二类代理问题，“用脚投票”的治理方式通过股东之间的制衡能够对第二类代理问题发挥更显著的作用。其次，国有股东在纾困情景下进入民营企业的原则之一就是“不干预经营”，尤其是在较短参股周期和持股比例不高的情况下，其通过“用手投票”的积极有为方式进行治理的力度可能更小，通过“用脚投票”的“退出威胁”发挥作用的力度可能更大。因此，国有股东发挥作用的过程可能是：部分进行股权质押的股东可能存在代理问题，通过股权质押将资金投向了自己的其他用途，如自己旗下的其他公司等，对上市公司形成了掏空；在国资入股后，国有股东发挥“用脚投票”治理作用，面对国有股东的“退出威胁”，质押股东降低掏空倾向，筹措资金解除质押。由于我国上市公司金字塔式持股结构非常普遍，企业的控制权和所有权呈现不同程度的分离。企业的控制权和所有权的两权分离程度一般用实际控制人拥有上市公司控制权比例减去实际控制人拥有上市公司所有权比例进行衡量，两权分离指数越大，表示控制权与所有权偏离程度越大，控股股东掏空动机越强，企业越可能出现第二类代理问题(张华等，2004)。根据上述理论分析，本文认为国有股东在两权分离越大的企业发挥的治理作用应当更显著，因此提出第二个研究假设：H2：国有股东提高民营企业的股权质押解除率的作用在两权分离度越大的企业越显著。已有研究对机构投资者等股东通过“用手投票”的方式参与公司治理的研究较多，其中一个重要原因是“用手投票”的机制可以体现为股东派驻董事、参与股东大会投票等可观测的方式；而“用脚投票”机制体现为股东通过“退出威胁”对控股股东或管理层施加压力，致使他们努力改善公司治理现状。然而，股东是否实施了“退出威胁”以及这种威胁的压力是否导致了控股股东或管理层改变自己的行为决策从而实现公司治理改善，都是不可观测的(如果“退出威胁”发生了作用，股东便不会退出)，这为实证上识别股东的“退出威胁”与评估其因果关系带来挑战。关于如何在实证上检验股东的“退出威胁”，目前有学者通过问卷调研的方式进行研究，发现接近半数的投资者认为“用脚投票”的机制是有效的(McCahery et al.，2016)。此外，较为主流的方法是通过股权分置改革(Hope et al.，2017；姜付秀等，2015)、融资融券制度实施(余怒涛等，2021)等作为外生的股票流动性冲击，以及通过股票流动性分组检验(陈克兢等，2021)的方式进行间接检验，其原理是“退出威胁”的有效性取决于“退出威胁”的可信度，企业股票流动性越强，股东退出越容易，此时“退出威胁”越可信，其效果也就越好(Edmans et al.，2013；Maug，1998)。本文借鉴了相关研究的做法，从“退出威胁”可信度出发，基于股票流动性检验“退出威胁”的效果。此外，Edmans et al.(2013)提出，股票流动性也可能削弱了治理，因为它为股东提供了出售陷入困境公司股份的选择，而不是鼓励他们通过积极的行为影响公司治理。根据前文的分析，“退出威胁”之所以能够发挥作用，取决于股东是否通过各种手段表露或实施了“威30证券市场导报 2023年10月号法治与监管胁”，因此，仅仅基于股票流动性检验“退出威胁”的可信度存在局限。基于此，本文提出还可以基于股价同步性进行检验，因为股价同步性越低，表明股票信息含量越高，企业的股价更加及时准确地反映企业价值，鼓励投资者加强信息搜集，通过积极行动影响公司治理并提高股价，这显著增强了股东实施“退出威胁”的积极性；并且如果“退出威胁”最终实施，股票同步性越强，投资者越能通过股价中已经反映的部分治理效应获得部分收益，这也会提高非控股股东治理监督企业的积极性，增强“退出威胁”的可信度。基于国有股东自身的行为特征，本文认为，国有股东“退出威胁”的可信度还与股东的持股规模相关。当国有股东持股比例越高时，国有股东不仅可以通过“用脚投票”的方式发挥治理作用，还可以通过“用手投票”的方式，通过派驻董事和参加股东大会投票等方式参与企业决策决议，发出“用脚投票”的“退出威胁”不再是唯一可行的治理方式。此外，国有股东持股比例越高，基于防范国有资产流失的严格规定，如果国有股东决定在参股企业持续治理不善和盈利不强的情况下退出，可能需要更谨慎的考虑和更复杂的决策流程，国资内部的沟通成本更高，因此“退出威胁”的可信度下降。基于此，本文提出第三组假设：H3a：国有股东提高民营企业的股权质押解除率的作用在股票流动性越高的企业更为显著。H3b：国有股东提高民营企业的股权质押解除率的作用在股价同步性越低的企业更为显著。H3c：国有股东提高民营企业的股权质押解除率的作用在国资持股比例较低的企业更为显著。已有研究大多从“退出威胁”的可信度方面检验非控股股东“用脚投票”的治理机制，但正如前文分析，“退出威胁”之所以能够发挥作用，不仅取决于股东是否通过各种手段表露或实施了“威胁”，还取决于股东所实施的“退出威胁”的压力是否真正影响了控股股东或在位股东的行为决策。因此，本文提出还应当从退出的潜在影响程度进行检验。不同类型的股东所带来的资源和帮助是不同的，而当企业处于不同阶段时，其需求与不同股东的匹配程度也不同。非控股股东退出的潜在影响程度越大，则其“退出威胁”对控股股东和企业管理层造成的压力也就越大，越能迫使后者改善公司的治理状况。因此，需要结合非控股股东异质性和治理情景的异质性，基于这类股东退出的潜在影响程度检验“退出威胁”带来的压力是否能够实际改变控股股东或公司的决策行为。基于国有股东的特点，一些研究认为民营企业是为寻求产权保护(李文贵和余明桂，2017；孙亮和刘春，2021)或资源获取(罗宏和秦际栋，2019；宋增基等，2014)才引入国有股东。那么，当民营企业的财务困境越严重时，企业越急需国有股东带来的资源和帮助，国有股东的退出造成的影响越大，其威胁作用也就越强。国有股东体现“白衣骑士”的特征，通常奉行“不控股、不做大股东、不干预经营”原则。大量质押股权可能导致民营企业面临较大的控制权转移风险(郑国坚等，2014)，在控股股东质押比例高、控制权转移风险大的情况下，将股权卖给“白衣骑士”而不是其他的“门口野蛮人”不失为民营企业股东缓解自身财务状况而又避免失去控制权的理想途径。因此，民营股东的质押率越高、控制权转移风险越大时，国有股东“用脚投票”的“退出威胁”作用越强。基于此，本文提出第四组假设：H4a：国有股东提高民营企业的股权质押解除率的作用在财务风险更高的企业更为显著。H4b：国有股东提高民营企业的股权质押解除率的作用在质押比例更高的企业更为显著。H4c：国有股东提高民营企业的股权质押解除率的作用在控制权转移风险越大的企业更为显著。四、研究设计(一)样本选择和数据来源本文选取20142021年沪深A股民营上市企业为研究样本，数据来源于CSMAR数据库，包括中登公司公布的上市公司质押率数据、十大股东性质数据、财务指标等控制变量数据。由于中登公司的股权质押率数据从2014年开始公布，本文选取20142021年作为样本的时间区间。本文的被解释变量Relieve为公司民营股东解除质押比例，计算方法为公司民营股东股权质押解除导致的总质押股数减少数占公司总股数的比例。CSMAR数据库中31证券市场导报 2023年10月号法治与监管的股权质押解除率数据均来自巨潮资讯网的上市公司公告，因此股权质押解除率即为上市公司当年公告的所有民营股东股权质押解除事件解除股权质押比例之和。由于国有资本选择参股哪家民营企业可能是内生的，如进行纾困的国有资本可能选择性进入股权质押比例较高、流动性压力较大的企业，本文采用多时点PSM-DID的研究方法缓解研究问题的内生性：按照目标民营企业的平均股权质押率及基本面信息(包括托宾Q、总资产收益率、净资产收益率、资产负债率、销售增长率)进行倾向性得分匹配(PSM)，匹配方法是1:2有放回的近邻匹配法，匹配后的协变量标准差幅度均小于5%。剔除数据缺失的样本后，总共获得10369个观测值，其中实验组4985个。(二)模型设定和变量定义按照多时点DID的研究方法，本文的主回归模型设定如式(1)所示：Relievei,t=0+1SOEsheri,t-1+2Ctrlsi,t-1+i,t+t+i+i,t (1)其中，Relieve表示民营企业民营股东解除股权质押的比例，SOEsher代表公司是否有国有股东的虚拟变量，Ctrls代表控制变量。参考相关研究，上市公司经营情况、股票定价和信贷状况(徐寿福等，2016)，以及公司治理水平(梁琪和余峰燕，2014；郑国坚等，2014)都可能对股东质押行为造成影响，因此本文的控制变量包括公司的基本财务指标、股价估值和信贷情况以及公司治理指标，即资产收益率、资产负债率、公司规模、托宾Q、销售增长率、第一大股东持股、高管薪酬、是否两职合一、是否四大审计。回归通过固定效应模型控制了个体固定效应i，并同时控制了行业固定效应i,t和年份固定效应t。模型采用了公司层面聚类的稳健标准误，并对所有连续变量进行了缩尾处理，对所有控制变量和自变量都采取了滞后一期处理。主要变量定义如表1所示。五、实证结果与分析(一)描述性统计本文描述性统计结果如表2所示。20142021年，约48.1%的民营上市企业前十大股东中至少有一位国有股东，民营企业的质押解除率Relieve是一个负向指标，表明股权质押解除导致的总质押股数减少数占公司总股数的比例，民营企业平均每年解除质押股数占总股数约8.96%，解除最多的企业一年解除质押比例高达52.86%。(二)PSM-DID多元回归本文首先将民营企业质押解除比例对公司是否具有国有股东的虚拟变量进行回归，结果如表3所示。列(1)展示了未加入相关控制变量的回归结果，列(2)(4)展示了加入控制变量后控制不同固定效应的回归结果，均显示国有股东虚拟变量与企业质押解除率显著负相关。由于质押解除率是一个负向指标，回归系数显著为负表明国有股东显著提高了企业的质押解除率，验证了假设H1。(三)内生性问题和稳健性检验1.加入可能的遗漏变量股东的质押行为与股东本身的风险倾向、质押偏好和财务约束等特征有关(郑国坚等，2014)，但由于这些股东特征数据是不可观测的，目前尚未有数据对股东的这表1 主要变量定义变量类型变量符号变量说明被解释变量Relieve公司民营股东解除质押比例(为负数)解释变量SOEsher公司前十大股东中是否有国有股东控制变量Roa资产收益率Lev资产负债率Size公司规模(总资产取对数)Q托宾Q(公司市值除以账面价值)Sale销售增长率First第一大股东持股比例Com高管薪酬(高管前三大薪酬之和取对数)Dual是否两职合一Aud是否四大审计表2 主要变量的描述性统计结果变量样本量均值标准差最小值最大值Relieve10369-8.95511.983-52.8610SOEsher103690.4810.50001Roa103690.0370.080-0.4180.257Lev103690.3840.1970.0520.911Size1036921.8861.04419.48925.248Q103692.2891.5720.91310.600Sale103690.3820.930-0.8486.470First1036931.49413.2708.73069.660Com1036914.5100.67812.87916.455Dual103690.3870.48701Aud103690.0270.1610132证券市场导报 2023年10月号法治与监管些风险特征等进行披露。考虑到一些专注股权质押纾困的国有资本可能选择性地进入了质押率高的企业，而股权质押率越高的企业可能本身就有更高的股权质押解除率，因此，本文将t-1期企业质押率变量(Pledget-1表示公司t-1年的质押股数占总股数的比例)加入回归，以控制不可观测但会影响股东质押倾向的其他因素。由于国有股东的加入，民营股东的持股比例下降，国有股东持股比例增加，而国有股东本身只进行很少量的股权质押，因此质押率的下降可能源于民营股东总持股比例的下降，而并非受到国有股东的治理作用。本文在主回归中已经采取将自变量和控制变量滞后一期的方法排除这一替代性解释，同时选取股权质押解除率而非总体质押率作为被解释变量即为了解决这一问题(因为股权质押解除率指标只统计了民营股东质押解除的情况，且该指标为负向指标)，因此只可能因为国有股东持股比例的增加而升高，即便存在遗漏变量问题，也只可能是缩小了国有股东与股权质押解除的相关性。进一步，本文也将国有股东持股比例(SOEsratet-1表示t-1年企业国有股东持股比例)这一变量加入回归。表4列(1)显示了加入t-1年的企业平均股权质押率和企业国有股东持股比例作为控制变量的回归结果，国有股东对企业股权质押解除率的作用仍然在5%水平下显著，说明结果具有稳健性。2.更换匹配方法本文通过更换PSM匹配方法对主回归的结果进行稳健性检验，也同时控制了上述分析认为可能存在的两个遗漏变量。表4列(2)(4)分别列示了更换为1:3有放回的近邻匹配、1:4有放回的近邻匹配以及核匹配方法的回归结果，国有股东的回归系数仍在5%或1%水平下显著，说明结果具有稳健性。3.处理效应模型由于国有股东持股的民营企业(处理组)相较于国有股东未持有的民营企业(控制组)可能存在特征差异，民营企业是否有国有股东可能是内生的。首先，有资源获取需求或产权保护需求的民营企业可能积极引入国有股东(孙亮和刘春，2021)；其次，由于近年来国有企业有聚焦主业发展和做强做优做大的要求，如果行业中的国有资本占比很高，则其收购民营企业成为民营企业股东的可能性也更高；最后，以纾困为目的的国有资本可能只会参股满足特定标准的民营企业，如因股权质押过高但存在流动性风险但有“优势产业、优质企业、优秀团队”特征的民营企业。因此，本文参考徐业坤等(2013)、陈强表3 国有股东与企业股权质押解除Relievet(1)(2)(3)(4)SOEshert-1-1.010*(0.330)-1.045*(0.319)-0.777*(0.317)-0.721*(0.315)Roat-1-7.793*(1.956)-8.115*(1.966)-7.486*(1.938)Levt-1-3.428*(1.593)-3.976*(1.583)-3.508*(1.548)Sizet-1-1.551*(0.391)-1.576*(0.438)-1.351*(0.424)Qt-1-0.677*(0.116)-0.356*(0.127)-0.318*(0.125)Salet-1-0.055(0.174)-0.054(0.173)-0.021(0.172)Firstt-1-0.204*(0.034)-0.181*(0.035)-0.189*(0.035)Comt-12.427*(0.444)1.962*(0.479)1.906*(0.467)Dualt-10.509(0.465)0.536(0.460)0.570(0.461)Audt-11.719(2.245)1.741(2.249)1.964(2.286)截距项-8.469*(0.158)-0.359(8.245)6.790(10.0