企业价值评估方法——第二讲.pptx

企企业价价值评估方法估方法收益法收益法2024/5/8 周三1企企业整体价整体价值企业总资产价值减去企业负债中的非付息债务价值后的余值，或用企业所有者权益价值加上企业的全部付息债务价值表示。资产=负债+所有者权益=全部付息债务+非付息债务+所有者权益企业所有者权益价值+全部付息债务价值=企业整体价值股股东全部全部权益价益价值就是企业的所有者权益价值或净资产价值。股股东部分部分权益价益价值是企业一部分股权的价值，或股东全部权益价值的一部分。由于存在着控股权溢价和少数股权折价因素，股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积，应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。一一企企业价价值评估特征估特征2024/5/8 周三2一、费雪的资本价值评估模型二、威廉姆斯的股利折现模型三、MM的公司价值评估模型四、公司价值评估理论的新发展二二企企业价价值评估理估理论及其演及其演变2024/5/8 周三341 费雪的资本价值评估模型贡献资本能够带来一系列的收入，资本的当前价值就是未来收入的现值。公司在产权交易中，对收购方而言实质也是一种投资活动，因此所收购公司的价值就是它能带来的未来收入流量收入流量的现值。公司的价值就是依照市场利率贴现的未来收益现值。问题未来收入的概念模糊将利息率作为折现率存在明显不足2024/5/8 周三52 威廉姆斯的股利折现模型贡献提出现金流量金流量的概念，并把股利股利看作是现金流量。给出股票和债券价值计算的股利折现模型。问题股利不等于全部可分配利润。股利预测的主观性。2024/5/8 周三63 MM的公司价值评估模型及其发展MM理论的基本结论在完美市场假设下，企业整体价值与资本结构无关。所得税存在的条件下，负债企业的整体价值等于等资本额无负债企业价值加上负债利息抵税收益的现值。资本资产定价模型（CAPM）解决了折现率的风险测度问题。2024/5/8 周三74 公司价值评估理论的新发展20 世纪70 年代以后发展起来的期权定价理论给公司价值评估提供了一种新的思路：经营资产价值投资机会的价值2024/5/8 周三三三 企企业价价值评估方法估方法收益法收益法2024/5/8 周三8资产，是特定权利主体拥有或控制的，能够给权利主体带来未来经济利益的经济资源。未来经济利益的加总。货币时间价值。资本能够带来一系列的未来收入，资本的当前价值实质上就是未来收入的价值(费雪,资本与收入的性质,1906)。1 理理论基基础2024/5/8 周三92 基本公式基本公式V评估值;Rt 未来第t年的预期收益；rt第t年的折现率或资本化率；n收益年限；t第t年。收益法适用于有收益并且收益资料可以准确获得和预测的情况。103 收益法基本模型的收益法基本模型的变形形oFCFE（Free cash flow to equity model）-股股权现金流量模型金流量模型oFCFF（Free cash flow to firm model）-企企业自有自有现金流模型金流模型oEVAoAPV2024/5/8 周三113.1股股权现金流量模型金流量模型(FCFE)Free cash flow to equity model收益股权现金流股权现金流量的计算收益的变化规律具体模型折现率的计算2024/5/8 周三123.1.1股权现金流FCFE的概念股权现金流量(Free cash flow to equity)是指公司的股权资本投资者（股东）对公司现金流量所拥有的权利，是对公司产生的全部现金流量的剩余要求权，即对公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。2024/5/8 周三133.1.2 股权现金流的计算股权现金流量的计算公式FCFE=Net income-(capital expenditures-depreciation)-(change in non-cash working capital)+(new debt issued-debt repayments)股股权现金流金流=税后税后净利利润-（资本性支出本性支出-折旧折旧）-营运运资本增加本增加+（新（新债发行行-旧旧债偿还）有杠杆Net Income=(EBIT-I)(1-T)无杠杆Net Income=(EBIT)(1-T)2024/5/8 周三143.1.3 股权现金流的计算股权净现金流量与净收益的关系计算经营现金流量时，所有的非现金费用都被加回到净收益中，如折旧与摊销。所以，那些已经从当期收益中扣除了非现金费用的公司财务报表中，净收益一般要低于现金流量。股权净现金流量是在满足了资本性支出和营运资本追加之后的剩余现金流量，而净收益则没有扣除这两项。于是，那些需要大量资本性支出和营运资本追加的高成长性公司（如高新技术公司）的净收益为正，且不断增长，但股权净现金流量却可能为负。2024/5/8 周三153.1.4股权现金流量折现模型固定FCFE固定增长率FCFE增长模型两阶段FCFE折现模型三阶段FCFE折现模型 0234n1D02024/5/8 周三163.1.5股权现金流量折现模型适用于增长率等于或低于宏观经济增长率的公司2024/5/8 周三17两阶段股息折现模型股利增长：初始阶段增长率很高，此后进入稳定增长阶段高增长阶段：增长率高增长阶段：增长率gn，持续，持续n年年稳定增长阶段：增长率稳定增长阶段：增长率g2024/5/8 周三182024/5/8 周三19两阶段股息折现模型的适用性和局限性适合于：初始阶段增长率高而且稳定，然后，突然下降到稳定增长阶段。与股息折现模型相比，仅有的不同就是由股权现金流代替了股息。因此，评估那些股息支付不能持续（因为股息高于股权现金流）的公司，或股息支付不足（即股息小于股权现金流）的公司，两阶段股权现金流模型是更好的选择2024/5/8 周三20三阶段股息折现模型包括高增长的初始阶段、增长率下滑的转换阶段和稳定增长阶段三个部分gag 高增长阶段高增长阶段 n1 转换阶段转换阶段 n 稳定增长阶段稳定增长阶段 低派息率低派息率 派息率提高派息率提高 高派息率高派息率 2024/5/8 周三21非常适合于：评估增长率随时间变化而变化的公司，同样也适用于其他方面特别是股息分配政策、风险因素等方面发生变化的公司2024/5/8 周三223.1.6 折折现率率的的计算算股权资本成本2024/5/8 周三233.2企企业自由自由现金流金流(FCFF)模型模型Free cash flow to firm model收益企业自由现金流FCFF的计算具体模型折现率的计算2024/5/8 周三243.2.1企企业自由自由现金流的概念金流的概念自由现金流量（Free cash flow to the firm，FCFF）是指公司产生的可以向所有资本供应者（包括股东和债权人）提供的现金流量。自由现金流量就是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流量。2024/5/8 周三253.2.2企企业自由自由现金流量的金流量的计算算法1，是把公司不同的权利要求者的现金流量加总在一起，包括股东、债权人和优先股股东，他们在公司的现金流量要求表现为:普通股东现金流（净收益-优先股利）+折旧-资本性支出-营运资本追加额+新债发行额-偿还本金债权人现金流利息费用(1-T)+偿还本金-新发行债务优先股东现金流优先股股利2024/5/8 周三263.2.3企企业自由自由现金流量的金流量的计算算法2，是从息税前收益（EBIT）开始计算，但得到的结果与第一种方法相同企业自由现金流量（FCFF）EBIT（1税率）折旧和摊销资本性支出营运资本追加额2024/5/8 周三273.2.4自由现金流量折现模型FCF稳定增长模型两阶段的FCF模型三阶段FCF模型2024/5/8 周三283.2.5企企业自由自由现金流量折金流量折现模型模型2024/5/8 周三293.2.6折折现率率的的计算算WACC2024/5/8 周三303.3 经济增加增加值折折现模型模型(EVA)Economic value added模型介绍收益=经济增加值经济利润的计算具体模型折现率的计算2024/5/8 周三313.3.1 EVA模型介模型介绍该模型认为企业的价值在于通过投入资本在未来的不断的循环使用，带来未来经济利益，因此企业的价值为：现有资本价值+资本的增值2024/5/8 周三323.3.2经济增加增加值的概念的概念经济增加值(Economic Value Added)，就是经济利润，是一种超额利润，是收入与机会成本的差额，税后营业利润减去资本(债务资本和权益资本)成本。2024/5/8 周三333.3.3经济增加增加值的的计算算是收入与机会成本的差额，税后营业利润减去资本(债务资本和权益资本)成本年初资本总额*（资本回报率-资本成本率）EVA=NOPAT-IC*rwEVA=IC*（ROIC-rw）rw 资本成本率IC=经营性营运资本+经营性长期资产=全部股东权益+有息负债-非核心资产-超额现金ROIC=NOPAT/IC-投入资本回报率NOPAT-税后净营业利润IC-投入资本2024/5/8 周三343.3.4具体具体模型模型2024/5/8 周三353.3.5 折折现率和率和资本成本的本成本的计算算WACC2024/5/8 周三363.4调整整现值模型模型(APV)Adjusted present value model模型介绍具体模型折现率的计算2024/5/8 周三373.4.1 APV模型介模型介绍p提出背景p为了应对资本结构改变导致的资本成本变化对公司价值评估的影响，我们选择了与此情况相对的估值模型，调整现值模型（Adjusted Present Value,APV）。p调整现值模型是针对公司的加加权平均平均资本成本可能本成本可能变化化的应用背景提出的，是对现金流量折现模型具有可以相加性的一种应用。根据资本结构理论，公司的负债能够产生税盾，使公司减少所得税的交纳，从而增加公司的价值。2024/5/8 周三38APV模型认为债务资本可以带来额外的价值。债务资本的价值体现在两个方面，其一是作为资本供企业使用并带来收益(与股与股权资本相同本相同)。其二，由于债务的利息可以在税前抵扣，因此与股权资本相比债务资本可以带来额外外的好处即Tax benefit(与股与股权资本不同本不同)，但同时债务的增加也会额外外增加企业的破产风险，带来Bankruptcy cost，因此债务资本的额外的好处为:Tax benefit-Bankruptcy cost2024/5/8 周三393.4.2具体模型p调整现值模型下经营价值V1+V2100%equity financing形成的价值实际负有债务及由负债产生的税盾收益税盾收益为公司增加的价值2024/5/8 周三402024/5/8 周三413.4.3折折现率率的的计算算税盾折现率为债务资本成本无杠杆收益折现率为2024/5/8 周三42 无杠杆条件下的公司股东所要求的必要收益率(无杠杆收益的折现率)2024/5/8 周三434 增增长率率的估的估计基本方法历史增长率他山之石2024/5/8 周三444.1 基本方法基本方法企业的未来增长是指收益的增长，企业收益增长的动力来源于新增投资的数量和质量。数量reinvestment质量ROE（股东权益回报率）、ROC（是（股东权益长期债务）的回报率）2024/5/8 周三45（1）Growth rate of net income2024/5/8 周三46如果权益资金的增长不仅依靠内部积累则g=Equity Reinvestment Rate*ROEEquity reinvestment=资本支出-折旧+流动资本变动-(新债发行-已还债务)2024/5/8 周三47如果考虑到ROE的增长则2024/5/8 周三48（2）Growth rate of EBITROC不变时2024/5/8 周三49再投资比率应该注意：企业过去的平均水平；行业平均水平；记入研发支出等资本支出需求。关于ROC,根据资本帐面价值并进行研发费用支出等项目调整以后的资本价值计算现在的ROC；根据行业平均和历史趋势调整现在的ROC；比较ROC与WACC，只有ROCWACC，才能创造价值2024/5/8 周三50ROC变化时2024/5/8 周三51（3）Reinvestment计算Reinvestment量是通过Sales/Capital 比率估算。此比例可以采用企业自身历史数据，行业平均数据。企业战略营业收入预期增长情况产品的生命周期2024/5/8 周三52营业收入增长预测随着企业规模（营业收入）的扩大，增长速度可能下降。随着增长时间的增加，小的增长率可能意味者巨大的绝对量。留神市场总规模和市场分额。营业收入的增加，不一定保证赢余的增加，如，“价格战”适宜的主观判断和调整：对行业和业务的理解2024/5/8 周三53（4）ROC、ROE管理质量？市场优势？投资的范围的全面性：兼并？研发？营销？竞争激烈程度：行业（ROC-WACC）的多少其他？2024/5/8 周三544.2 历史史增增长率法率法逻辑：根据历史事实，推测未来趋势适用于：有比较完整准确的历史记录（数据），而且企业发展相对稳定，被估计对象没有“突变”。2024/5/8 周三552024/5/8 周三56存在问题算数平均数：各期增长率平等对待；忽略复利效应；负增长率的影响。几何平均数：只记入两端的影响；但对于增长率波动较大时，效果较好推荐回归法：线性关系假定的适用性？时间序列模型的采用：比较充分利用信息/要求数据量较大2024/5/8 周三57存在问题过去的增长速度=未来的增长速度？大公司与小公司的增长速度2024/5/8 周三584.3他山之石他山之石分析师的预测依据：历史数据+其他信息宏观经济背景竞争者分析评估企业的非财务信息预测的可靠性：短期好于长期注意：针对企业的最新信息；跟踪该企业的分析师数量；不同分析师的结果之间的差异；预测质量2024/5/8 周三59什么是折现率风险及其回报股权资本成本债权资本成本加权平均资本成本折现率与现金流的一致性5 折折现率确定率确定2024/5/8 周三605.1什么什么是折是折现率率折现率与期望报酬率折现率与资本成本折现率：是期望的报酬率，问题是对于同一个投资，不同的人会有不同的期望，那么采用谁的期望作为评估中使用的期望，最后人们找到了一个共同的“人”，这个人就是市场，采用市场认为的期望报酬率作为折现率，此期望报酬是市场期望企业要付给市场的，对于市场是报酬率，对于企业就成了一种成本，因此，可以采用企业的资本成本作为折现率。因此，以后一说到折现率你可以认为是市场对企业的期望报酬率，也可以认为是企业的资本成本，资本成本就是企业的期望报酬率。2024/5/8 周三615.2风险及其回及其回报什么是风险如何衡量风险风险的回报2024/5/8 周三62风险是指与未来投资结果相关的不确定性程度，反映投资收益的可能性以及损失的可能性。风险的度量2024/5/8 周三63风险回回报CAPM(资本资产定价模型)将风险与预期收益联系起来，并相应地给出计算预期收益率或资本成本的公式：Ri是是资本本资产i的的预期收益率期收益率，Rf是无是无风险收益率收益率，Rm是市是市场平均平均风险收益率收益率。2024/5/8 周三64CAPM的假设投资者对资产的收益和变化预期是一致的投资者可按无风险利率进行借或贷所有资产是可交易的，而且是完全可分割的没有交易成本资本市场上没有对卖空交易的限制2024/5/8 周三655.3 股股权资本成本本成本股权是一种资本资产Rf（无无风险收益率收益率）的取得Risk premium（风险溢价）=Rm-Rf的取得的取得CAPM模型的修正2024/5/8 周三66（1）的取得的取得的定义式67Beta与相关系数68Beta计算方法的数学分析69的取得的取得_回回归分析法分析法回归分析法，采用被评估的股票和被估股票所在国的市场指数收益率的历史数据进行回归分析，因变量为股票收益率，自变量为股票市场指数收益率。收益又可以有多种计量方式，在没有股票收益可以使用的情况下，也可以使用会计利润率或者企业的净现金流。股票收益数据与市场指数数据应该具有相同的length of the estimation period及return interval。2024/5/8 周三70回归分析法使用的前提条件要有足够多的历史资料新公司怎么办？2024/5/8 周三71的取得的取得_bottom up法法bottom up法根据同行业中各企业的beta值，计算平均数，然后把该平均的行业beta 调整成无经营杠杆和无财务杠杆的Pure business beta，然后根据被估企业的经营杠杆和财务杠杆调整出被估企业的beta。2024/5/8 周三72行业经营杠杆的卸载n行业财务杠杆的卸载o行行业杠杆的自卸杠杆的自卸载73企业经营杠杆的加载n企业财务杠杆的加载o企企业杠杆的加杠杆的加载74一个公司的是由三个变量决定的公司公司类型（多元型（多元业务、业务周期性、周期性、业务的特性）的特性）经营杠杆杠杆经营杠杆是公司成本杠杆是公司成本结构的函数。通常以固定成本与构的函数。通常以固定成本与总成本的关系定成本的关系定义。的决定性因素的决定性因素2024/5/8 周三75财务杠杆度债务利息扩大净收入的波动幅度。如果风险全部由权益承担（债权=0），由于债务利息具有抵税效应，则：L=U1+（1-t)D/EL 是利用是利用财务杠杆公司的杠杆公司的权益益U是不利用是不利用财务杠杆公司的杠杆公司的2024/5/8 周三76（2）CAPM模型的修正模型的修正特定企业风险溢价表示非系统风险，是由于待评估企业特定的因素而要求的风险回报。它应该反映待评估企业所处竞争环境分析，包括外部行业因素和内部企业因素，以揭示待评估企业所在的行业地位，以及具有的优势和劣势。影响特定企业企业风险溢价的因素如下：融融资渠道不渠道不畅所有所有权结构和股票构和股票转让限制限制公司的市公司的市场份份额在关在关键知知识、技能或关系上、技能或关系上严重依重依赖个人个人 市市场营销和推广能力和推广能力 产品和服品和服务的的宽度度 购买能力和相关的能力和相关的规模模经济 客客户集中程度、零售和供集中程度、零售和供应商关系及依商关系及依赖性性 潜在潜在诉讼案件案件2024/5/8 周三775.4 债权资本成本本成本什么是债权资本企业的债权资本有哪些企业债权资本成本的计算2024/5/8 周三78（1）什么）什么是是债权资本本债权资本是指公司从包括原告债权人在内的所有债权人筹措的债权资本，而不限于主张揭开公司面纱的特定债权人的债权数额。2024/5/8 周三79（2）企）企业债权资本成本的本成本的计算算在原理上也是根据无风险利率加上风险溢价来计算，但由于市场上有对债券的评级，使得对债务资本成本的计算更容易。当没有债券的评级时market cost of debt的关键是获得企业的信用评级，然后根据评级对应的spreads在treasury 利率的基础上调整。Pre-tax cost of debt=riskfree rate+company default spread+country default rate.After-tax cost of debt=Pre-tax cost of debt(1-tax rate)2024/5/8 周三805.5加加权平均平均资本成本本成本加权平均资本成本812024/5/8 周三82