资本结构理论1论述.ppt

资本结构理论资本结构理论n n一家耐用消费品公司Z公司正在争论是否应该将它的完全权益资本结构转换为包括40%的债务。该公司目前流通在外的股票有1000股，每股价格是70元。预计EBIT永远维持在每年7000元的水平上，新债务的利率是7%，没有税。n n公司的股东之一，S女士拥有100股股票。在转换前，她的ROE和EPS是多少？在公司拟议的资本结构下，S女士的ROE和EPS是多少？资本结构无关论资本结构无关论解答解答n n在完全权益资本结构下，S女士现有100股股票的ROE和EPS为：解答解答n n在拟议的资本结构下，ROE和EPS为：n n如果公司保持原有的完全权益的资本结构不变，而S女士偏好重组后的收益，那她如何自制财务杠杆？解答解答n nS女士需要复制公司重组后的债务权益比率：，因此需要借款4690元（）。EPS7167股的盈余1169减:7%的利率下4690元的利息328.3净盈余840n n在上一题中，假设Z公司真的进行转换，但是S女士偏好现行的完全权益资本结构。证明她可以如何将她的股份解杠，以重建原始的资本结构。n n解答：Z公司借了40%的钱来制造杠杆，股东必须按照相同的比例把钱借出去，就可以对股票进行解杠。因此，S女士只要出售40股（10040%），再把这2800元钱以7%的利率借出去，就可以了。解答解答EPS8.460股的盈余504加：7%的利率下2800元的利息196总回报700这样，这样，S女士通过借出钱可以达到重组前的收益。女士通过借出钱可以达到重组前的收益。结论结论n n通过上述的例子，我们发现，公司的资本结构选择是无关的，因为投资者可以自己借入或借出。结果是不管公司的资本结构是怎样的，投资者的报酬都一样。这个例子是这个例子是这个例子是这个例子是两位诺贝尔两位诺贝尔两位诺贝尔两位诺贝尔经济学奖得经济学奖得经济学奖得经济学奖得主所提出的主所提出的主所提出的主所提出的MM第一定理第一定理n nMM第一定理认为公司选择怎样的筹资安排第一定理认为公司选择怎样的筹资安排是无关的。是无关的。公司价值公司价值债券债券60%股票股票40%债券债券40%股票股票60%公司价值公司价值饼图的大小并不会因为切法不同而改变。饼图的大小并不会因为切法不同而改变。MM第一定理第一定理n nMM第一定理说的是，在一个经济学家理想的世界里，一家公司的市场价值不会受到资本结构的影响，而是依赖于其资产的盈利能力和风险。什么是理想的世界？什么是理想的世界？权益成本和财务杠杆权益成本和财务杠杆n n当忽略税时，债务权益比率的改变尽管不会改变公司的总价值（MM第一定理），但是它会引起公司权益的成本的变化。加权平均资本成本和总体资产的报酬率加权平均资本成本和总体资产的报酬率n n按照我们前面对加权平均资本成本的讨论，如果忽略税，加权平均资本成本为：n n而加权平均资本成本就是公司总体资产的必要报酬率，因此可以用总资产报酬率来取代，表示为 MM第二定理第二定理 整理一下，权益资本成本为：这就是著名的MM第二定理，说的是，权益的成本取决于3个因素：公司资产的必要报酬率公司债务的成本公司的债务权益比率无税的无税的MM第一定理和第二定理第一定理和第二定理加权平均资本成本加权平均资本成本债务权益比率债务权益比率D/E资本成本（资本成本（%）根据MM第二定理，MM第二定理分析第二定理分析n nMM第二定理表明，权益成本 是一条斜率为 的直线，截距对应的是债务比率为零时的报酬率，此时是 。随着企业的债务比率的提高，财务杠杆逐步加大了权益风险，从而提高了权益成本。MM第二定理分析第二定理分析n n 保持不变，不管债务权益比率是多少，公司的总体资本成本不会受到资本结构的影响。债务成本低于权益成本，随着债务权益比率的增加，资本结构权重的影响和权益成本的影响正好抵消，所以总体资本成本不变。课堂练习：权益资本成本课堂练习：权益资本成本n nH公司的加权平均资本成本是16%，债务成本是13%。如果H公司的债务权益率是2，它的权益资本成本是多少？解答时不考虑税。解答解答n n根据MM第二定理，权益成本是：n n债务权益比率为2，因此权益成本是：经营风险经营风险 MM第二定理表明，公司的权益成本可以划分为两个组成部分。n n第一部分为 ，即公司总体资产的必要报酬率，其大小取决于公司经营活动的性质。n n公司的经营所固有的风险叫做公司权益的经营风险。经营风险取决于公司资产的系统风险。经营风险越高，就越大，因此，其他情况相同时，权益的成本也将越大。财务风险财务风险n n权益成本的第二部分 ，是由公司的财务结构所决定的。对一家完全权益公司而言，这一部分就是0。当公司开始依赖债务时，权益的必要报酬率就会上升，这是因为债务筹资增加了股东的风险。这个来自债务筹资所产生的额外风险，就叫做公司权益的财务风险。课堂讨论课堂讨论 n n解释经营风险和财务风险。假设A公司的经营风险比B公司更高，A公司的权益资本成本是否也更高？请解释。债务的特点一：利息税前扣除债务的特点一：利息税前扣除 债务有两个明显的特点，第一个特点：n n债务利息可以在税前扣除，因此可以增加公司债务筹资的利益。举例举例n n假设两家资产负债表左边和右边完全相同的公司，资产和经营是相同的。但公司U没有利用杠杆，公司L发行了价值1000元的永续债券，每年付息8%也就是80元。n n假设两家公司预期的EBIT都是1000元。假设所得税率为30%。比较：净利润比较：净利润 公司公司U U公司公司L LEBITEBIT1000100010001000利息利息0 08080应税利润应税利润10001000920920所得税所得税300300276276净利润净利润700700644644比较：现金流比较：现金流公司U公司LEBIT10001000-所得税300276合计700724假设资本性支出为零，营运性支出不变，那么企业的现金流量应该为EBIT减去税金。利息税盾利息税盾n n流向L公司的现金流量要多24元，这是公司L的所得税流出减少所致。n n而所得税的减少是由利息在税前扣除导致，因此，利息支出80元产生了24元的税额节约（8030%=24元）。这叫做利息税盾。利息税盾的现值利息税盾的现值n n由于利息税盾的存在，因此公司L的税后现金流量比公司U要多24元。n n利息税盾由于是支付利息产生的，因此和债务的风险相同，因此可以用债务的利率8%来贴现，得到税盾的价值：有税的有税的MM第一定理第一定理n n可以看出，利息税盾可以写成：n n因此，公司L的价值 比公司U的价值 多了利息税盾的现值 ，因此有税的MM第一定理说明：有税的有税的MM第一定理第一定理1000元元因为存在利息税盾，公司的价值随着债务总额的增加因为存在利息税盾，公司的价值随着债务总额的增加而增加，这就是有税的而增加，这就是有税的MM第一定理。第一定理。公司价值公司价值债务总额（债务总额（D）不利用杠杆的公司价值不利用杠杆的公司价值n n假设公司U的资本成本是10%，这是不利用杠杆的资本成本，用符号 来表示，可以把 看成公司没有债务时的资本成本。因此公司U的价值就是对每年700元的现金流量用 的贴现率来贴现。利用杠杆的公司价值利用杠杆的公司价值n n利用杠杆的公司L的价值 则为：MM第一定理分析第一定理分析n n在图中，债务每增加1元，公司的价值增加0.30元。也就是说，每1元负债的NPV是0.30元。n n一旦考虑税，资本结构确实会有影响。而且只考虑税时，最优的资本结构是100%的债务。所得税对资本成本的影响所得税对资本成本的影响n n考虑所得税时，加权平均资本成本为：n n有公司税的MM第二定理说明了权益的成本是：有所得税的有所得税的MM第二定理第二定理公司价值公司价值债务权益比率债务权益比率（D/E）有税的有税的MM定理定理n n有税的MM第一定理表明，公司的加权平均资本成本随着公司对债务筹资依赖程度的加大而降低。n n有税的MM 第二定理表明，公司权益成本随着公司对债务筹资依赖程度的加大而上升例题例题n n公司L的总价值为7300元。债务的价值是1000元，因此权益的价值是：7300-1000=6300元。我们还知道U公司的资本成本是10%，债务的成本是8%。那么公司L的权益成本和加权平均资本成本是多少？解答解答n n公司L的权益的成本是：n n加权平均资本成本是：MM定理概要定理概要n n无税的情况n n第一定理：利用杠杆的公司的价值第一定理：利用杠杆的公司的价值V VL L等于不利等于不利用杠杆的公司的价值用杠杆的公司的价值V VU U：n n第一定理含义：第一定理含义：1.1.公司的资本结构是不相关的。公司的资本结构是不相关的。2.2.不管公司用来筹资的债务和权益组合如何，公不管公司用来筹资的债务和权益组合如何，公司的加权平均资本成本都一样。司的加权平均资本成本都一样。n n第二定理：权益的成本是：第二定理：权益的成本是：n n这里，这里，R RA A是加权平均资本成本，是加权平均资本成本，R RDD是债务成本，是债务成本，D/ED/E是债务权益率。是债务权益率。MM定理概要定理概要n n无税的情况n n第二定理的含义：第二定理的含义：1.1.权益成本随着公司使用债务筹资的加大而增加。权益成本随着公司使用债务筹资的加大而增加。2.2.权益的风险取决于两个因素：公司的经营风险权益的风险取决于两个因素：公司的经营风险和财务杠杆的大小（财务风险）。经营风险决和财务杠杆的大小（财务风险）。经营风险决定定R RA A，财务风险由，财务风险由D/ED/E所决定。所决定。n n有税的情况n n有税的第一定理：利用杠杆的公司的价值有税的第一定理：利用杠杆的公司的价值V VL L等等于不利用杠杆的公司的价值于不利用杠杆的公司的价值V VU U加上利息税盾的现加上利息税盾的现值：值：MM定理概要定理概要n n有税的情况n n第一定理的含义：第一定理的含义：1 1 债务非常有益，公司的最优资本结构是债务非常有益，公司的最优资本结构是100%100%负债。负债。2 2公司的加权平均资本成本随着公司对债务筹公司的加权平均资本成本随着公司对债务筹资依赖程度的加大而降低。资依赖程度的加大而降低。n n有税的第二定理：权益的成本是：有税的第二定理：权益的成本是：这里，这里，R RU U是公司没有债务时的成本。是公司没有债务时的成本。债务的特点二：按时还本付息债务的特点二：按时还本付息n n前面介绍债务有两个特点，第二个就是：债务有到期还本付息的义务，如果公司无法履行，就会导致企业破产。破破 产产n n当债务权益比率上升时，公司无法按时还本付息的概率也加大。当公司资产价值等于或小于债务价值时（权益价值等于或小于零），公司就会破产。破产成本破产成本n n当破产发生时，股东的控制权要从公司手中转移到债权人手中，在现实当中，这种转移要花费昂贵的成本，叫做破产成本。直接破产成本直接破产成本n n发生破产时，资产由所有者移交给债权人，要遵循一定的法律程序，在此过程中发生的法律费用和管理费用，会使公司资产不会完全达到债权人手中，这些叫做直接破产成本。直接破产成本和债务比例直接破产成本和债务比例n n如果公司破产，那么公司的一部分价值会消失（直接破产成本），这相当于破产税。n n因此公司在决定债务比例时必须权衡：负债的好处是节约公司所得税上的支出，但缺点是增加了公司承担破产税的概率。避免破产的举措避免破产的举措n n因为破产是有成本的，所以一些公司虽然在履行债务义务上存在问题，但它会耗费一些资源来避免破产。出售一部分业务削减经营成本间接破产费用间接破产费用n n这种陷入财务困境的公司为了避免破产而发生的支出叫做间接破产成本或财务困境成本。n n破产成本包括所有因为进行破产或因为避免提出破产而发生的直接成本或间接成本。利息税盾和破产利息税盾和破产n n由于利息税盾是有价值的，所以公司会举债。但举债又会带来破产成本。n n当债务水平较低的时候，破产和财务困境的概率低，债务的利息税盾带来的好处超过破产成本；n n反之，在债务水平很高的情况下，债务筹资的好处不能抵消财务困境的成本。静态资本结构理论静态资本结构理论n n因此公司的债务数量达到的点，应该是当每1元债务的利息税盾正好等于财务困境概率提高带来的成本。这一点叫做静态最优资本结构。因为假设公司是固定的，只考虑债务权益比率的变动而得到上述关系，因此该理论叫做静态最优资本资本理论静态资本结构理论图示静态资本结构理论图示根据静态理论，来自债务税盾的利得被财务困境成本所抵销。最优根据静态理论，来自债务税盾的利得被财务困境成本所抵销。最优资本结构在于财务杠杆的利得和所增加的财务困境成本正好相等时。资本结构在于财务杠杆的利得和所增加的财务困境成本正好相等时。没有债务的没有债务的公司价值公司价值实际公司价值实际公司价值债务总额债务总额财务困境成本财务困境成本债务税盾债务税盾的现值的现值公司价值公司价值最大值最大值最优债务金额最优债务金额公司价值公司价值最优资本结构和资本成本最优资本结构和资本成本根据静态理论，由于债务的利息税盾效应，加权平均资本成本最初会下降。在根据静态理论，由于债务的利息税盾效应，加权平均资本成本最初会下降。在超过最优债务权益比后，由于财务困境成本，加权平均资本成本会上升。超过最优债务权益比后，由于财务困境成本，加权平均资本成本会上升。债务权益比债务权益比D/E最小资本最小资本成本成本最优债务权益比率最优债务权益比率加权平均资本成本加权平均资本成本资本成本资本成本公司价值和债务比率：比较公司价值和债务比率：比较债务总额债务总额公司价值公司价值第二种情况第二种情况MM定理（有税）定理（有税）第三种情况第三种情况静态理论静态理论第一种情况第一种情况MM定理（无税）定理（无税）破产成本的破产成本的现值现值来自杠杆的净利得来自杠杆的净利得公司价值和债务政策：无税公司价值和债务政策：无税n n没有税和破产及其他现实不完美因素下，公司的价值不会受到债务政策的影响。公司价值和债务政策：有税公司价值和债务政策：有税n n一旦考虑税，公司的价值严重依赖它的债务政策。公司借得越多，价值就越高。公司价值的增加等于利息税盾的现值。公司价值和债务政策：税和破产成本公司价值和债务政策：税和破产成本n n加入破产成本，随着公司借款的增加，破产成本越来越大，因此最终它们会超过债务筹资的好处。在静态最优资本结构点上，每1元额外的债务带来的税额的节约等于额外借款增加的破产成本。加权平均资本成本和债务比率：比较加权平均资本成本和债务比率：比较第二种情况第二种情况MM定理（有税）定理（有税）加权平均加权平均资本成本（资本成本（%）债务权益比率债务权益比率D/E第三种情况第三种情况静态理论静态理论第一种情况第一种情况MM定理（无税）定理（无税）来自杠杆的来自杠杆的净节约净节约加权平均资本成本和债务比率：无税加权平均资本成本和债务比率：无税n n如果不考虑税和破产成本及其他现实世界不完美因素，加权平均资本成本不会受到债务比率的影响。加权平均资本成本和债务比率：有税加权平均资本成本和债务比率：有税n n当考虑税时，加权平均资本成本随着公司所利用债务筹资的加大而下降。当公司财务杠杆加大时，权益成本的确增加了，但增加量小于债务筹资所带来的抵税的好处。所以公司的资本成本下降了。加权平均资本成本和债务比率：税和破产成本加权平均资本成本和债务比率：税和破产成本n n如果加入破产成本，最优的债务权益比率上，加权平均资本成本也最低。在下列辩论中，你如何回答？在下列辩论中，你如何回答？n如果公司加大对债务筹资的利用，就会提高公司权益的风险，对吗？n对，这就是MM第二定理的精髓。n那么，如果公司增加借款，违约的可能性就会提高，因而就会提高公司债务的风险，对吗？n对。n换句话说，增加借款会同时提高权益和债务的风险吗？n完成正确。n可是，既然公司只使用债务和权益筹资，而且既然两者的风险也随着借款的增加而提高，那么，增加债务就会提高公司的总体风险，从而降低公司的价值，对吗？n？管理建议管理建议税税n n税：亏损的公司不需要交纳所得税，所以不能利用财务杠杆的税盾利益。n n如果公司有其他的税盾（如折旧税盾），那么利用财务杠杆带来的利益也很小。根据静态模型，公司加大财务杠杆的好处主要是税金的节约管理建议管理建议财务困境财务困境n n财务困境风险高的公司的财务杠杆应该要低。n n也就是说，如果公司EBIT波动性越大，就应该少借债。根据静态模型，公司财务杠杆的上限主要是财务困境成本管理建议管理建议财务困境财务困境n n公司有形资产占大部分的公司，可以在很小的价值损失下出售资产，因此可以加大财务杠杆。n n如果公司依赖员工和技术等无形资产，那么借债的动机就比较弱。财务困境成本主要财务困境成本主要取决于所有权转移取决于所有权转移的容易程度。的容易程度。讨论讨论n n在现实世界中，你考虑债务还会有哪些成本？代理成本代理成本概要和总结概要和总结n n一家公司最优资本结构，就是使公司价值最大化和总体资本成本最小化的债务和权益的组合。n n如果没有税、财务困境成本和其他不完美的因素，公司的资本结构是无关的。n n如果考虑税的影响，债务的利息可以税前扣除，从而产生有价值的税盾。这时，最优资本结构就是100%债务。概要和总结概要和总结n n如果考虑财务困境成本，这些成本降低了债务筹资的吸引力。最优的资本结构存在于当额外的1元的债务的利息产生的税额的节约，正好等于负债增加预期的财务困境成本时。思考题思考题n n如果只考虑公司税，什么是最优的资本结构？n n什么是直接破产成本和间接破产成本？n n静态资本结构理论是对什么所做的权衡？