上市公司“壳”资源的经济学分析.doc

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值得拥有-上市公司“壳”资源的经济学分析“壳”资源是一种制度衍生物制度的更新和变迁具有惯性和刚性而制度创新在不成熟的市场经济体系中则较为缓慢企业利用“壳”资源进行资产重组如果没有制度更新和体制优化重组的模式和绩效将受到限制因此对“壳”资源的开发与利用有赖于强化制度创新与技术创新体系的建设随着我国证券市场的发展上市公司中陆续分化出一批经营困难、业绩很差的企业这些上市公司因其保有上市资格被誉为“壳”公司在目前“总量控制、限报家数”的制度安排下“壳”公司因其拥有上市资格而成为其他意欲跻身证券市场的企业利用的对象成为证券市场中一种稀缺的资源“壳”资源问题由此而生“壳”资源的形成一般说来资源是生产资料或生活资料的来源随着生产力的发展和技术的进步资源被赋予了新的内涵:资源是有益于人类生存、享受和发展的物质力量资源本身是一种财富其价值取决于其效用与稀缺程度“壳”公司的出现是证券市场发展的必然伴随物任何国家的证券市场都存在“壳”公司除了因行业生命周期、企业经营不善等一般性原因外不同国家的证券市场还会有自身的特殊原因比如制度背景等但是“壳”公司并不一定是一种资源只有当“壳”公司满足资源的一般特性收益性和稀缺性时“壳”公司才成为一种资源这是以一定的制度安排为前提的离开特定的制度安排“壳”资源便会失去存在的基础这里的制度是以习惯和规则为内涵以财产权或所有权(产权)关系、经济决策结构、资源配置方式为外延的集体行动的规范体系如果一种制度安排会给证券市场进入者带来高昂的寻租成本使欲进入证券市场的企业愿意用“壳”从而对“壳”产生市场需求那么“壳”公司的资源特性便会显现出来为何我国的“壳”公司是一种资源呢我国经济发展正处于传统计划经济体制向成熟的市场经济体制过渡的历史阶段这种过渡类型的经济体系使“壳”资源的产生具备了特定的制度环境和市场条件从而使我国的“壳”公司成为一种稀缺资源这便是本文所研究的“壳”资源一、我国“壳公司”的特殊成因在以公有制为主体、多种所有制与实现形式并存的现行经济体制下市场在资源配置中的基础地位还没有完全确定资源配置上的行政干预现象比较严重经济决策中的中央集权与地方分权并存传统的计划经济制度在经济生活中仍然发挥着重要作用因此我国证券市场的最初出现是鉴于资金融通的考虑正如1987年3月28日国务院发布的国务院关于加强股票、债券管理的通知指出的那样:“全民所有制企业不得向社会公开发行股票(已发行的并经过批准的除外)当前发行股票主要限于少数经过批准的集体所有制企业”80年代中期至1992年是我国证券市场的初建时期由于特定的制度安排上市公司的质量不高发行规模小抗风险能力差经营机制不规范产权不明晰在市场竞争中处于不利地位这是我国证券市场“壳”公司形成的重要阶段1992年以后大批国有企业开始向社会公开发行股票并上市交易由于管理制度的不完善在证券市场发展的同时管理严重滞后为“壳”公司的形成提供了新的制度条件因此在我国“壳”公司并不是充分竞争的市场制度的产物政府作为公有产权的主要代表直接参与证券市场管理和市场资源的分配为“壳”公司的形成创造了行政条件主要表现在额度管理制、两级审批制这种制度有利于规范证券市场但在政府主导证券市场的制度条件下非完全市场竞争行为直接导致了“壳”公司产生1.为了用足额度有的地方政府在没有合适的上市公司时搞“拉郎配”在分配时将额度“蛋糕”切小使许多不具备上市资格的企业跻身股票发行公司行列而业绩较好的企业难以进入有时候还出现企业弄虚作假的市场欺诈行为2.在控制方式上的额度管理和数量控制使不同区域、不同行业的同样经营业绩的企业得不到同等的上市机会出现了上市的不公平性和非市场竞争“壳”公司应运而生3.在证券市场发展初期企业上市较易摘牌难造成上市公司在某种程度上的终身待遇隐性亏损扩大从而最终形成“空壳”简而言之政府行政干预证券市场是“壳”公司形成的重要原因二、我国“壳”公司成为一种稀缺资源的制度背景如前所述我国对证券市场的管理实行了严格的准入限制证券发行实行严格的审核制即证券发行人在发行证券时不仅要以真实状况的充分公开为条件而且必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件证券主管机关有权否决不符合规定条件的发行申请另外我国为控制上市规模实行“总量控制限报家数”并且进行额度分配企业进入证券市场相当困难但是我国上市公司又具有政府授权的许多特权比如低成本地筹集资本金、税收优惠、产品广告优势等由于我国股份制的特殊性多数上市公司中国有股占绝对控股地位而且我国企业破产困难上市公司的资格几乎是“终身制”上述种种垄断利益使得企业产生寻租行为采用各种手段打通各级主管部门其成本相当高昂远远高于公司正常发行股票的费用有的甚至违法争取发行股票并上市多数企业在寻租无望或者觉得寻租成本过于高昂时便转向上市公司中的“壳”公司对它们进行兼并收购以实现借壳上市从而对“壳”公司产生了市场需求；作为“壳”公司来说它们希望优势企业注入以改变自身的劣势从而使“壳”交易得以可能发生三、上市公司“壳”资源存在的客观性与长期性首先在我国现有的经济制度下政府承担着宏观调控和管理国有资产的责任这是由我国的产权制度和市场体系不健全所决定的在资源配置上市场的基础性地位还没有完全确立政府仍保留对一些重要资源特别是公共产品的处置权事实上就是在发达的市场经济国家政府仍然拥有对公共产品、公共资源的优先配置权与此相联系在经济体系运行过程中宏观决策权就有了某些集权的倾向加上制度、法律的约束弱化和低效政府行政干预的某些非理性偏好特别是在信息不全面的情况下(事实上不可能达到信息的对称和全面)表现出某种不确定性这样政府行为选择存在着两难一方面为使市场稳定避免大起大落对整个经济体系的冲击必须强化市场控制提高市场进入的门槛和防范可能的市场风险于是规范和数量控制方式便会出台对同样性质的市场竞争主体就不可避免地产生不平等另一方面市场化改革趋向又要求健全的市场体系市场作为资源配置的基础主体要求减少政府非理性的行政干预由此产生了政府与市场的相互博弈过程“壳”资源存在便有了政府与市场两方面的制度基础其次资产收益并不是一成不变的随着市场环境的改变、技术进步和制度创新资产的收益性也会发生变化出现了同样存量或增量的资产收益的差异性产生了资产流动的要求而“壳”资源正好能满足这种流动性的某些需要而且不同的资产在不同的壳中流动也需要借助一定的手段而“壳”资源的存在能减少资产流动的某些制度成本、风险费用和财务成本因此“壳”资源的存在具有客观性随着证券法的实施我国证券市场将逐步规范我国的“壳”公司的供求数量也将发生变化一方面证券法规定从1999年7月1日起股票发行由审批制改为审核制取消了额度管理的限制这是向完全的注册制转化的过渡措施这样公司发行股票的难度将会变小对壳的需求将相对减少但借壳上市的动机是多元的只要直接上市的成本高于借壳上市而收益低于借壳上市则对壳的需求依然会增加另一方面随着大规模的企业兼并重组必然会产生大量的规模庞大的企业集团对企业的业绩、抗风险能力将会有所提高这样会使部分“壳”公司脱“壳”而出从而又减少了“壳”公司的数量因此从较长一段时期来看我国“壳”资源依然是稀缺的需要说明的是有的学者认为若股票发行制度改为完全注册制“壳”公司便不复存在笔者不同意这种看法事实上“壳”公司在实行注册制的发达国家证券市场中依然存在只是供求不同对“壳公司”的利用有所差异如美国依然存在处于夕阳行业、经营业绩不佳的“壳”公司专门从事资本运作的投资银行常常用杠杆收购的方式将其包装出售赚取高额价差收益进入80年代以来这在美国相当流行金融结构与发展一书的作者雷蒙德·戈德史密斯便是杠杆收购的专家但是如果市场有了完善的退出机制不同类型的“壳”公司命运各不相同“实壳”和“空壳”公司部分会破产退出市场部分会向净壳公司转化“净壳”公司因没有不良负债多半会被从事资本运作的企业重新包装利用在这样的制度背景下“壳”公司已不再是一种资源这对我国来说是一个较为长期的过程换句话说“壳”资源是证券市场在特定制度和一定发展阶段的产物“壳”资源的特性一、“壳”资源的物质载体从“壳”资源的产生可知它是以上市公司中的“壳”公司为物质载体的“壳”公司是对经营业绩差的上市公司的一种形象比喻是壳则无肉上市公司被誉为壳则意味着其经营业绩不佳经营出现困难甚至面临破产的危险在国际证券市场上“壳”公司是指拥有和保持上市资格但相对而言业务规模小或停止、业绩一般或无业绩、总股本和可流通股规模小或停牌终止交易、股价低或趋于零的上市公司被称为“ShellCompany”通常分为“实壳”公司、“空壳”公司和“净壳”公司三种1.“实壳”公司指保持上市资格、业务规模小、业绩一般或不佳、总股本和可流通股规模小、股价低的上市公司“实壳”公司产生的原因较为普通任何证券市场上总会存在业务规模小、业绩平淡或不佳、股票流通量小、股价低的上市公司在长期低迷的股市中更易见到这类公司2.“空壳”公司指业务有显著困难或遭受重大损害、公司业务严重萎缩或停业、业务无发展前景、重整无望、股票尚在流通但交易量和股价持续下跌至很低或股票已经停牌终止交易的上市公司“空壳”公司产生的原因较为复杂多是“实壳”公司在一定条件下转化而来比如公司产品周期处于衰退晚期且无法换代；公司产业属于夕阳产业又无法转产；新产品开发和市场导向严重失误经营失败；公司生产成本太高竞争无力；资源开采型公司因资源枯竭或矿藏品质下降开采成本上升失去开采价值公司停止营业从而转变为“空壳”公司3.“净壳”公司指无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、无遗留资产的“空壳”公司“净壳”公司来源主要有两方面一是“空壳”公司大股东在公司重整无望的情况下解散员工、出售资产、清理债务、解决法律纠纷进行一系列清理工作最终只维持“空壳”公司上市资格以备自己发展或合并新业务时使用；或待价而沽售给意欲“买壳”上市”的买主及投资银行或相关专业投资顾问机构二是一些擅长经营“买壳上市”业务的投资银行或专业投资顾问机构专门搜寻“空壳公司”通过详尽调查避开有债务和法律纠纷等不利因素的“空壳”公司与分散各处符合要求的“空壳”公司的主要股东洽谈购并完成买壳业务后对“空壳”公司进行净壳处理二、“壳”资源的一般特性收益性与稀缺性在我国企业进入证券市场存在准入制度的情况下上市公司的上市资格成为政府授予的垄断权利拥有这种资格可获得垄断收益而且能够在证券交易所挂牌上市的公司一般都是各地优秀企业的代表而且上市公司是企业改革的先行者在探索建立现代企业制度、转换经营机制、进行制度创新方面取得的经验和教训都是十分宝贵的上市公司因各种原因没落成为“壳”公司它被重新利用后能够为利用者带来巨大的收益表现在1.可以继续利用证券市场筹资优势这是非上市公司梦寐以求的；2.广告效应公司挂牌上市可大大提高公司产品的知名度；3.资产变现能力强上市公司的股票以其标准化、可分性、流动性为资产变现提供了便利的条件；4.资本放大效应上市公司可以用较少的资本支配和控制较大的社会资本在我国特定的制度背景下由于股市处于发展期国家对上市公司采取鼓励政策各地政府对本地的上市公司无不给予政策扶植为其提供税收等优惠由于上市公司具有垄断收益因此上市公司都会尽量保住其上市资格只有当企业经营困难无法为继时才会考虑出让其上市资格我国证券市场发展历史较短上市公司还为数较少“壳”公司则更少了我国的上市公司总数占全国企业总数的比重不到百分之一我国证券市场的规模不到美国证券市场的十分之一1995年发达国家的证券化率为70.44%而我国为23.4%我国公司上市实行严格的审核制并实行“总量控制限报家数”在这样的制度安排下公司发行股票并上市是相当困难的通过借“壳”上市是多数意欲跻身证券市场的企业不得已的选择而国家从政策上是鼓励企业资产重组的尤其是对“壳”公司的重组可见市场对“壳”公司的需求是巨大的“壳资源”具有稀缺性三、“壳”资源的特殊性虚拟性与再生性“壳”资源的虚拟性是指“壳”公司因拥有上市资格而产生的价值它并不与现实生产中的生产要素相对应它与特定的制度相关如果市场没有进入和退出壁垒“壳”公司也就不成为资源“壳”资源的虚拟性是相对于实物资源而言的一般的资源有实实在在的物质载体但“壳”资源并不是人们生活和生产中必不可少的要素它是一种虚拟资产只有在我国证券市场存在严格的准入限制下才具有稀缺性和收益性“壳”资源的再生性在于一般资源的使用通常是被消耗掉发生价值转移而“壳”资源在利用中却会产生巨大的价值增值将无“肉”的“壳”公司变为有“肉”的优质公司这正如劳动力的使用价值一样在使用过程中能够产生价值增值如果对“壳”资源利用不当可能使之继续为“壳”或再次沦为“壳”“壳”资源的价值对上市公司中“壳”资源的开发和利用将是我国证券市场长盛不衰的热点而如何对“壳”资源进行定价则是各类“壳”交易的核心和关键也是一个颇具争议的话题我国目前的“壳”交易一般是以“壳”公司的净资产价值为基础来确定的笔者认为这种做法有些片面而且不尽合理那么“壳”资源的理论价值如何确定呢“壳”资源的价值应依据其对使用者产生的效用而定多数情况下“壳”公司的净资产价值对买“壳”方来说可能是微不足道的换句话说买“壳”方并非看重“壳”公司的净资产价值而是看重其拥有的上市资格所能带来的效用或价值根据1997年7月国家国资局和体改委联合发布的股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见第十七条的规定“转让的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定但不得低于每股净资产”可见每股净资产是国有股转让的政策底价而法人股的转让则没有这个限制转让价格的确定应综合考虑多种因素因此我们可以从以下三方面来理解“壳”公司的价值构成一、“壳”所代表的资产价值这是由“壳”公司的净资产价值决定的它主要是指其清算价值壳的这部分价值可以通过资产评估来确定“壳”公司的净资产价值相对来说是比较低的这是因为既然企业被喻为“壳”说明其经营业绩不佳可能亏损甚至资不抵债其资产质量一般也不高因此“壳”公司的净资产价值一般与“壳”公司的股票价格相差甚远这部分价值对于相关行业的公司也许有用对于不相关行业的公司来说通常需要进行资产置换和资产剥离以使上市公司轻装上阵重新获得发展机会二、“壳”公司的无形资产价值这主要是指在不同购并目标下的相关收益比如“壳”公司已有的市场份额、“壳”公司的广告效应、税收优惠、“壳”公司产品的商标价值等这部分价值通常也可以通过资产评估确定三、“壳”公司所体现的虚拟价值这纯粹是由于“壳”资源稀缺而产生的它是超越净资产价值的虚拟价值这种价值是由于企业的上市流通股因资源稀缺而产生的它代表着上市流通的权利纯粹是由市场行为决定的随着二级市场股价的不同而不同二级市场价格越高其增资配股能力越强壳价值也越大其数额等于上市公司的市场价值与假设该公司未上市时的市场价值的差额这种虚拟性价值与“物以稀为贵”有同样的解释取决于“壳”公司对购买方产生的效用这种价值对买“壳”方来说是一种寻租价值企业为获得垄断收益便会进行寻租活动从而产生寻租成本当寻租成本与利用“壳”资源取得垄断收益的成本一致时这时的寻租成本与直接发行股票的固定成本之和便可视为“壳”资源的虚拟性价值在我国目前的“壳”交易中“壳”公司的价格一般是以其净资产价值和无形资产价值确定的通常未考虑其虚拟价值“壳”公司的虚拟价值是买“壳”方所真正看重的但它却未能在“壳”交易价格中得到反映我们认为这不尽合理这种状况一方面与我国“壳”交易行为中行政干预过重、市场化程度不高有关另一方面也与我国目前没有评估“壳”资源虚拟价值的具体方法有关结论与启示“壳”资源是伴随着证券市场的出现在特定的制度背景和市场环境下形成的一种具有稀缺性和收益性的虚拟资源形式“壳”资源以上市公司中的“壳”公司为载体但“壳”公司成为资源是以特定的制度背景为基础的我国正处于转轨时期的市场经济体系中对“壳”资源进行利用时我们有以下两点启示首先“壳”资源是一种制度衍生物制度的更新和变迁受到特定的政权结构、社会集团格局、历史条件和传统文化的影响具有制度惯性和制度刚性而制度创新在不成熟的市场经济体系中较为缓慢利用“壳”资源进行企业资产重组的目标是在现有制度条件下最大限度地配置资源获取较高增长效率和实现市场在有限条件下的充分竞争这有其局限性要实现资源在更大范围内更为充分的有效配置还必须依赖制度创新、技术进步及市场体制的进一步完善企业利用“壳”资源进行资产重组如没有制度更新和体制优化重组的模式和绩效将受到限制因此我们必须强化制度创新与技术创新体系的建设其次既然“壳”资源是特定制度安排与市场化进程共同作用的结果我们可以通过“壳”资源的形成与演变去考察制度变迁的方向和趋势研究市场发展的未来走向通过“壳”资源存在方式、运行过程中的一些特点对现行的企业制度、产权制度、治理结构进行分析评估借此分析制度安排、制度组织的缺陷和优势以此作为制度创新的起点进一步推动我国的市场化改革和组织体系、法制建设我们还可以对比不同类型的“壳”资源的发展与演变测度不同国家(地区)的市场化水平和经济发展所处的历史阶段吸收其经济发展的有益成分把阻碍我国经济发展和制度创新的消极因素控制在最小程度 5771001803090012095 5790368228596330825771001803090012386 5761373997357606965771001803090013594 5780775799025155125771001803090012387 5771649826018180515771001803090012138 5721311921589183265771001803090012359 5790368223610760535771001803090012356 5761352861437917425771001803090012355 57508786970469327917088100343355274 10122994432583337917088100343355275 10186673293883200817088100343356107 10158115250150052217088100343356108 10100018005987173217088100343354295 10107419414268701717088100343356184 10187866086962880217088100343356185 10177583117408667417088100343356109 10108601437357284617088100343356110 10115220721601491617088100343355237 10102704160570270917088100343355238 10122936486142541417088100343356169 10186220440263571817088100343354928 10176065408978880418