股权激励与上市公司绩效关系研究的文献综述.doc

股权激励与上市公司绩效关系研究的文献综述股权激励理论基础的研究一、关于管理层股权激励的相关理论的研究近几十年来，关于股权激励问题一直是经济学的前沿和热门课题，现代管理科学也一直把企业管理激励作为研究的重要范畴，：组织设计理论、行为理论、企业文化理论等都是在管理激励目标下发展起来的分支学科。经营者股权激励的理论基础，主要包括：1、委托代理理论。委托代理理论是股权激励缘起的基本理论，即股权激励的产生主要是因为公司高管和股东的利益、责任风险不同导致的委托一代理问题。经典的委托代理问题是由美国经济学家伯利(Berle)和米恩斯(Means)提出的。19犯年，他们认为企业所有者兼具经营者的方式存在着极大的弊端，于是倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权利让渡。1976年，迈克尔詹森 (MichaelC.Jensen)和威廉麦克林 (WilliamH.Meckling)发表的论文公司理论:管理行为、代理成本和资本结构开拓了代理成本理论(实证代理理论)。他们把这种代理成本概括为:：监督成本、约束成本、剩余损失。因此，委托代理的成本是由决策权的委托导致的。2、人力资本理论。人力资本思想的萌芽最早是在1676年，英国古典经济学创始人威廉佩蒂将人类生命的损失与战争中武器和其它军械等物质的损失进行了比较，一般认为，这是“首次严肃地运用了人力资本概念”。 之后，亚当斯密在国富论中，提出“全体国民后天获得的有用能力算作资本”，对人力资本的价值给予了充分肯定。20世纪60年代，美国经济学家舒尔茨和贝克尔创立的人力资本理论，开辟了人类关于人的生产能力分析的新思路。其主要观点：人力资源是一切资源中最主要的资源，在经济增长中，人力资本的作用大于物质资本的作用。3、交易成本理论。1932年，伯利和米恩斯最先从激励角度反对认为市场是唯一有效的经济组织的观点，除此之外，企业的任何制度安排都对低效率的新古典主义厂商理论进行了挑战。1937年，诺贝尔经济学奖得主、美国芝加哥大学罗纳德科斯教授在其发表的经典论文企业的性质中，提出了“交易费用”的概念，阐释了企业存在及扩张的意义，指出古典思想存在忽略企业制度结构、与现实不符的严重缺。科斯之后，威廉姆森(Williamson，1975，1980)、格罗斯曼和哈特 (GrossmanandHart，1986)等人从解释交易费用产生根源的角度出发，对科斯理论进行了开拓性的研究。他们将企业看成是连续生产过程之间不完全合约所导致的纵向一体化实体，认为企业的出现是因为当合约不可能完全时，纵向一体化能够消除或减少资产专用性所产生的机会主义问题”。4、动机理论亚伯拉罕马斯洛的需求层次论是最广为人知的动机理论。他认为如果要激励某一个个体，必须要先了解此人处于哪一个需求层次上，然后再实施合适的激励手段。另一个大家所熟知的理论为弗雷德里克赫茨伯格的激励保健理论。他将“满意”与“不满意”进一步细化为“不满意”、“没有不满意”和“没有满意”“满意”，其中前两者构成保健因素，后两者构成激励因素。另外，根据斯达西亚当斯的公平理论，管理者来最有可能进行对比的对象就是其他公司的的管理者，当自己公司的业绩优于他人的公司，而自己的薪酬却并没有多少优势时，很容易陷入不满情绪，进而影响其工作效率，所以更需要对这一类型的人进行高质量的激励。二、 关于国外股权激励与上市公司绩效关系的研究纵观西方学者的实证研究，其中以赞同管理者影响公司绩效的居多，但就管理层持股如何影响业绩却又有诸多不同意见，但主要归为二者具有相关性和不具有相关性两种观点。1、股权激励与公司绩效具有相关性国外研究理论分为二者线性相关及非线性相关两种观点。线性相关方面，最早开始研究的是Jensen （1976），并提出了“利益汇聚假说”（Convergence-of-interests）,其结论是由于管理层持股汇聚了管理者和股东利益，因此管理层持股比例与公司绩效正相关。Kaplan(1989)和Smith（1990）的证据表明，持股权对公司业绩具有激励效应。Mehran（1995）用1979-1980年153 家美国企业的数据进行研究后发现，CEO持股比例与企业经营绩效见存在显著的正相关性。Hanson 与 Song(2002)则指出管理层持有激励股权有助于减少自由现金流量的代理成本，从而增加公司价值。非线性相关方面，Morck ，Shleifer （1988）根据利益趋同和防御效应假设提出管理层持股比例区间有效，即在0 5%这一范围内，托宾Q 与持股比例正相关；在5% 25% 时，Q值与董事会股权负相关；持股比例超过 25% ，二者又正相关。Mcconnel 和Weisback（1990 ）发现托宾的Q值与高管人员持股比例之间存在倒转的U型，即托宾 Q 先随管理层持股比例增加而增加，但当持股比例达到 40%50%后，托宾 Q 随着持股比例增加而减少。2004年 KennethA.儿m，Pattanapom儿tsabarat， JohnR.Nofsinger研究了泰国首次发行上市的公司，发现:当管理层持股数低或者较高时，与企业绩效呈正相关关系;而当管理层持股数位于中间水平时，与企业绩效呈负相关关系。2、股权激励与公司绩效不具有相关性Demsetz 和 Lehn （1985）利用1980年511 家公司的ROA与管理层持股比例的数据进行研究，得出二者之间并不存在显著的相关关系。Loderer 和 Martin(1997) 使用联立方程模型研究了管理层持有股权比例与公司绩效关系的问题，研究结果发现公司管理层持有激励股权对公司绩效的微弱的影响也消失了。 Himmelberg （1999）采用固定效应模型和工具变量发现管理层持股与公司绩效无显著关系。Demetz 和 Villalonga(2001)用前五大股东持股比例、管理层持激励股权比例为所有权结构指标，证实了股权结构是一个内生变量，与公司绩效无关。三、关于国内股权激励与上市公司绩效关系的研究我国学者也曾对管理层股权激励与公司绩效展开了一系列的研究,主要研究成果可以将两者之间的关系分成以下几类：股权激励与公司业绩不相关、正相关、呈曲线关系等。1、股权激励与公司业绩不相关许小年和王燕（1997）对深沪两市300多家上市公司股权结构和公司绩效研究分析表明，个人股比重和公司绩效基本无关。魏刚（2000）在分析了高级管理层持有激励股权与上市公司经营绩效的关系，发现二者之间并不存在显著的正相关关系，而二者之间也不存在所谓的“区间效应”，甚至高级管理人员持激励股权比例越高，与上市公司经营绩效的相关性越差。向朝进、谢明（2003）随机抽取了沪深两市 110 家企业，对 2001 年的截面数据进行回归分析，得出高管层持激励股权比例和公司业绩的关系不显著。2、股权激励与公司业绩正相关刘国亮和王加胜（2000）通过实证检验得出结论：管理层持股比例（最大的前五位管理者持有的公司股份占公司总股本的比例）与经营绩效正相关。刘国亮（2000）利用 1999年数据建立管理层持股比例与公司ROA、ROE 双对数线性模型，得出管理层持股比例与绩效正相关关系结论。周建波、孙菊生（2003）也研究表明，成长性较快的公司业绩的提高与管理层因股权激励增加的持股量正相关。3、股权激励与公司业绩呈曲线关系此外，有一些学者研究认为，对管理层的股权激励和公司业绩的关系是曲线性关系，这种曲线形状是多种类型。陈朝龙（2001）利用 2000 年上市公司年报，发现公司高管层持股比例与公司经营绩效存在曲线关系，即只有当持股比例处在 0.1%至 1%时，随着该比例上升，公司绩效显著上升，在其它区间二者关系不显著。吴淑琨（2002）研究表明，股权集中度、内部持股比例与公司绩效呈显著性倒U型关系。白仲林（2002）选用在 2000 年前在上海和深圳上市的公司，使用 1999 年报中数据数据，研究表明公司绩效和公司高管层持激励股权比例呈显著曲线关系，即随着高管层持激励股权比例的不断上升，公司价值增加的边际值呈“N”型。四、 关于股权激励形成机理的研究股权激励机制的目的是激发高管人员的正确行为，使他们为公司的业绩上升而努力。上市公司高管人员股权激励的形成机理就是指上市公司股权激励效应的形成过程，即股权激励是通过一些什么因素和传导机制来影响公司业绩的。葛军教授（2007）将股权激励效应的形成过程分为：股权激励制度的产生基础、股权激励制度的实施、股权激励制度对人行为形成影响的内在机理、股权制度对人行为形成影响的传导机制四方面。林发成（2008）指出通过实施股权激励，使企业步入一个良性循环，即设计合理的股权激励合约经理人努力工作，有效配置企业内部资源，积极利用外部资源一公司长期价值得到发展一公司股价上升一股东的权益得到增值，同时经理人所持的股份得到增值一股东及经理人的效用达到最大化。周芸锋（2009）将股权激励效应的形成原因可概括为内在因素和外在传导机制，内在因素中核心是将人力资本产权物质化，而外在传导机制中股权激励合约不仅使公司高管的行为受股价内涵信息的指引，使他们努力制造企业资源优化配置的信息，积极发掘具有获利性的投资机会，还能在一道程度上降低企业的代理成本。五、 关于我国上市公司高管股权激励相关制度建设的研究良好的股权激励安排依赖于完善的制度与政策保障。与股权激励相关的制度设计涵盖很多方面如董事会、公司控制权市场、产品市场、法律等等。而与股权激励最直接相关的部分则是薪酬委员会、股权激励的会计和信息披露。关于薪酬委员会的作用，理论界也存在很大争议。Murphy认为，尽管公司对薪酬委员会有一定的印象，但薪酬委员会中的独立董事大都尽职尽责，在制定合理公司高管薪酬方面发挥了积极作用，即使由于利益冲突所引起的效率损失，在股东眼里也是微不足道的。Bebchuk等人认为，现在薪酬委员会的运作机制并不完善，董事会本身存在代理问题，董事会缺乏足够的信息和动力监督公司高管薪酬，薪酬委员会和薪酬顾问都沦为公司高管寻租的工具。股权激励的会计处理是较为关键的制度因素。目前国内一些专家学者提出四种处理办法：将股票期权看作企业的或有事项；将股票期权划分为（股票期权授予日、行权日和到期日）三个试点进行处理；按内在价值法处理；按公平价值法处理，即将股票期权费用化。司徒大年（2004）认为股票期权应将其费用化，其理由为：有利于选择合理的股权激励结构；有利于法制股票期权的滥用；金融市场还不成熟。强化股权激励薪酬的信息披露，可以增强公众信心，充分发挥整个市场和投资者的监督作用。Andjekovic,Aleksandar,Boyle（2000）研究表明，薪酬的信息披露越少，薪酬（包括股权激励）和公司绩效的关联度越低。同时，Aboody和Kasznil（2000）研究发现，在股票期权授予日之前，公司高管通常延迟好消息，而加快坏消息的信息披露。在金融市场和公司治理不完善的情况下，股权激励有时会产生公司高管操纵利润的反响激励作用。Kedia（2003）研究发现，和同类公司相比，那些操纵会计报表的公司授予的股票期权要高出50%。六、 关于我国上市公司高管人员股权激励额度分配的研究我国目前尚处在股权激励的探索阶段，在实施中也与西方国家有所不同，实践情况不尽如意。从目前国内国有上市企业的情况看，高级管理人员股权激励比例偏低，不能产生有效的激励作用。吴泽桐、吴奕湖（2001）经研究表明，我国上市公司高级管理人员平均股权激励196万股，占公司总股本比例为0014。这样的低股权激励比例，根本无法把高级管理人员的利益与股东的利益紧密地结合在一起。目前，众多学者发现管理层持股与企业价值不是简单的线性关系，管理层持股比例客观上存在一个最佳规模，即股权激励存在一个“拐点”。葛军教授（2008）经实证发现：上市公司股权适度区间（0.1564%，0.3606%），国有控股公司为（0.1411%，0,3249%），非国有控股公司（0.1375%，0,3235%）。此外还得出两点很有意义的结论：（1）股权激励比例应保持在适度比例，才能更好发挥股权激励制度工具对高级管理人员的激励作用。（2）制定具体股权激励比例方案中，应考虑到国有控股与非国有控股企业间的差异，不能“一刀切”。聂华（2006）在关于我国上市公司高管人员股权激励额度分析中指出上市公司高管人员股权激励数额的确定要适合中国国情，既可以按公司总股本乘以一个较低的比率来确定，也可以找一个固定数额确定。数量的确定从政策上应区分不同的企业情况。借鉴成熟市场经济国家的经验，结合我国的实际情况，在中小企业内，高管层群体股权激励的比例应不低于10一15；在大型企业，高管层群体股权激励的比例应不低于5；少数净资产额较大的企业，高管层群体股权激励比例经批准，还可适当降低，但不得低于3；对个别严重亏损面临退市风险的企业，允许高管层持大股，股权激励的比例可增至20左右。因此，对绝大部分企业而言，高管层股权激励总额的比例应在15范围内较为合理。七、关于我国股权激励制度发展中存在的问题及对策的研究目前，理论上股权激励在企业管理中的作用很明显,能使管理者与企业的利益保持一致,增强管理者的责任心,但由于我国股权激励制度尚处于起步阶段，还存在着很多不完善的地方，,影响了股权激励功能的发挥。葛军教授（2008）在其专著股权激励与上市公司绩效关系研究中专门对上市公司推行股权激励存在的问题进行了分析研究，并提出了治理对策。通过分析，葛军教授认为，上市公司推行股权激励存在的问题主要体现在以下几个方面：（1）激励制度的理解与定位不清。（2）上市公司的治理结构不合理。（3）实施股权激励制度的资本市场环境尚未完全成熟。（4）股权激励制度那个的法律法规限制。面对股权激励制度发展中存在的问题，葛军教授提出了以下政策建议：（1）建立发达规范的资本市场。（2）提高全社会对资本市场功能的认识。（3）建立、健全公司的法人治理与内部监督体系。八、小结以上是目前国内外学者在股权激励与上市公司绩效关系等类似问题上的主要观点，他们有的运用归纳法总结出管理层股权激励的相关理论、股权激励形成机理以及我国股权激励制度发展中存在的问题及对策；有的运用实证的方法分析了国内外股权激励与上市公司绩效之间的关系；有的运用逻辑推理的方法揭示我国上市公司高管人员股权激励额度分配问题。其中观点对笔者进行股权激励与上市公司绩效关系的研究由诸多启示。参考文献：1 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张占斌.中国上市公司股权激励与公司绩效关系研究D东北财经大学硕士论文，2010，（12）.苗木供应合同书甲方：乙方：周至县哑柏镇绿星苗圃经甲乙双方协商同意， （以下简称甲方）从周至县哑柏镇绿星苗圃（以下简称乙方）购买银杏苗木，（用于渭政办发2010205号文件，渭南市区绿化），并就相关事宜达成以下协议：一、 苗木数量： 二、 苗木规格：胸径15cm以上，主干通直，树头完整，枝条匀称、丰满，无病虫害，树形美观。三、 苗木价格：每株计人民币四、 该价格包括：苗木费、挖掘费、包装费、装车费、拉运费五项。合计人民币（ ）五、 付款方式：任务完成后，10日内一次付清。六、 有关事项：1、 土球规格：苗木所带土球直径1.2米以上，厚度60cm以上，卸车前完整不破裂。2、 包装规格：土球包装腰带无间隙宽度12cm以上，纵扎草绳间隙在2cm以下。绳杆高度40cm，缠冠高度2米。3、 所有苗木必须是播种培育，均为本苗圃苗木，严禁从外省、外地调动，由此产生的不良后果，由乙方负责。4、 乙方必须按照甲方时间、地点、数量要求按时送苗。（送苗地点，渭南市城区）并保证我县任务完成居全市前三名。5、 苗木结算数量以接收方接收单上的数据为准，因不符合合同条款中苗木规格要求的，接收方拒绝接收的苗木由乙方自行处理。六、本合同未尽事宜，甲乙双方同意协商解决。七、合同条款违约，造成经济损失，由造成损失方全额赔偿。八、本合同一式两份，甲乙双方各执一份，自签字盖章之日起生效 二0一0年十二月