中国股市流动性风险的度量--LVaR研究.pdf

1 中国股市流动性风险的度量中国股市流动性风险的度量LVaR 研究研究 !#$%&()*+),-./$%221000 0 !123456789:;?ABCDE-FGHIJKLMNOPQRS-TUV550 W1XYZJ_=aMNOPLVaR bcdefg-hijklBmCXYnopq-rlBmXYnostjkCuBmvjKCwxyz|vjC_=ajKCMNOPLVaR lBm差异效及不同致引减策略对士方向：都会带来非常都致影响称率女讲可效根据市场泛导应调整型自但仍常效及程与管被交易执行策略也手段减少因泛导应不足所导致致向：作#$%&()*+#$%&()*+lBm风险称LVaR 市场效率,-./,-./!-女常同策略对都会带来会非讲略常管理会博士常主要方向：金融工程与风险管理作 0123401234F830.91 5678956789A Chinas Stock Market Liquidity Risk MeasurementLVaR Sun Yunhui Abstract:This paper solves the optimal liquidation period and liquidation lossesLVaR using the SHSE 50 sample stocks to assume the price following arithmetic random walk and investors minimizing the liquidation losses.The results indicate that the higher liquidity group has the lower volatility,smaller temporary impact coefficient,shorter liquidation period and lower liquidation lossesLVaR as compared with the lower liquidity group;both the difference in liquidity and different liquidation strategy will bring a big effect on liquidation losses;investors can adjust the portfolios according to the market liquidity and take advantage of the optimal transaction execution strategy to reduce the losses caused by the illiquidity.Key words:;:;风险交中模型VaR(Value at Risk)-自 20 世纪 90 年代被引入到风险管理中效来常作金主要致风险度量到管理方法得到越来越广泛致应与常但仍存在一定致局限应：首先常传统致 VaR 模型没局考虑率女讲交易对调整交易致影响(该影响也被称作市场统没)其次做多头希望之可效在该传间内进行引减常因此忽略了因女 2 产规庞右重造成个就承前第三做没局考虑做市商市场下论题对买卖规差致影响作事实长做对场机构希望之视能做因其所持左个构持规模庞产做常常在交易传面临内生或重反风险致问题做视在外生或重反不足传常问题会士得更加严重部多头一个持左然多头寸个机构希望之做希望在一段传间之内论题该头寸做如果该机构希望之选择一次反卖“做对市场交易会造成然产个着日做导致交易下跌做因此就要承担然估个市场统没成卖前但是如果选择将跌左头寸未割成然少头寸做延长交易执行传间寸减理对市场致统没常交易讲又必须承担未来交易限导致风险常即承担了然估个机会成卖部Jorion(1997)1指“或重反作金风险管理中管重要致问题做无论如何强调都不金过部产部未不可预见个就承都是由机市场缺少泛导应存使其突然消承或之市场士博与交易讲所持左个头寸反向士博导致引减成卖加产造成个部”Lawrence aRobinson(1997)2认担做忽视或重反风险局可能造成对市场风险致广估做视消估个程度都概在 15%左右部Dowd(1998)3甚至认担做由机或重反风险造成个就承左可能与市场风险造成个就承一模都作 随着或重反风险日益受到关注做如何将或重反风险致度量融入融前非常成其个风险管理异考 VaR 模型中常及带成担一个非常重要致不题部跌左个关机或重反风险度量致方法主要同策效下忽了：首先常调整持左何做产延“造常士方入”来带减来个望产个 VaR bc如果望产或重反估做三选择然关个持左何前如果望产或重反然差常非选择然长个持左何部如 Lawrence aRobinson(1997)2认担在常定持左何随做应影头寸规模到市场泛导应致士博进行调整称其次做如无论题策略法常响过将交易致市场统没引入 VaR 模型常年可管被引减策略根据得带泛导应风险调整致 VaR bc如 Almgren a Chriss(2000)4在构造望产择跌个左效市场传调代将内 生 或 重 反 风 险 整 入VaR中 常 效 及Hisata aYamai(2000)55 CL-VaR(Liquidity-adjusted Value at Risk)模型也称 第三做 或重反规庞因执法常 如 Jarrowa Subramaniam(1997)6/过引入泛导应交易因执到交易执行行手传间问受做题外了或重反调整手致 VaR 模型称 第更做 外生或重反风险度量方法常 如 Bangia (1999)75了加严个 BDSS 模型常响过在 VaR 中考虑买卖规差致士导常效此题外考虑外生或重反风险致 VaR 第重做如关无成卖择跌何法常如 Dubil(2001,2003)895C根据但仍中女产个或重反个多做定不同致持左何做寸此在 VaR 模型中考虑泛导应风险作在险内做寸希望强之如缺(2006)13对理个问题进行了选入致士方常向：响过多定型自交易执行无担是个忽何更加严重做在不工程士方与下做第又必须强必须”认在考虑内生或重反风险传致 VaR 指将做必进行了实构未须部 由机望产”认中致型自泛导应存在差异常市场持左何调整法来带减但仍 VaRx-定统一致持左何三会存在世纪称Lawrence aRobinson(1997)2F及 Jarrowa Subramaniam(1997)6在 VaR 中所引入致年外“受产多即寸估成做 无要影引交易讲致带入到主到中作来工成做概左然产个随预反前实机如无论题策略致泛导应风 3 险度量方法致要度风险是外生或重反风险不士常模对内生或重反风险进行减模称Bangia (1999)7CBDSS 模型是题外在做市商缺度下个做必使又是对外生或重反风险减模常型未考虑内生或重反风险称Dubil(2001,2003)895C多个持左何下或重反调整手致 VaR 指将是寸如关无成卖择跌何担实突个做视实然长做择跌消是存在成卖个做视使果一指将必未考虑率女讲士方行金对 VaR C 影响作 l 管市场管被引减策略致泛导应风险度量方法风险外生或重反风险不士常模对内生或重反风险进行减模常但是希望之在带减泛导应风险传可效根据外生或重反风险致都理常应传但调整仍存统没考虑到先传统没考虑常行存在到间估”考虑外生或重反风险致融致作定场此做卖事在 Almgren a Chriss(2000)4F及 HisataaYamai(2000)5de3iV-/过实机如无论题策略法带减了中险型市泛导应风险致都理作在世自之前做卖事首先局代市场泛导应风险致风险交中LVaR(Value at Risk Based on Liquidity Risk)C 定限：LVaR 是指左定首先致风到引减入常率女讲对一定头寸规模致女产进行引减传常因泛导应不足导致致管都士方向：常该向：同策市场统没成卖强机会成卖部卖事所定限致 LVaR 与传统 VaR CJ(x 在场所考虑致入间与风险不同常传统致 VaR 是指在持左何内因女产规庞右重可能左希望之造成个就承前视 LVaR,是指在引减入内做因泛导应不足导致致管都致可能择跌就承做进此市场统没成卖强机会成卖(即在引减入内因女产规庞右重造成个就承)c =一首士方成卖模型 Almgren a Chriss(2000)4认担规庞个择选是由三个因统引没致：金融率常限导应到市场统没作在理考因统中常向：认担担是率到限导应都是市场限导因统常与率女讲致交易无关做视市场统没是由希望之个交易虑导造成个部视使做就承认担与率女讲致交易虑导无关个市场致整异限导应可效被该作是一个担是率到限导应来也称致减少随机游走过程作 D 定率女讲拥库降量致某个风险调整常其受量金 XcGHI打公在传入T 内将头寸割部“论部如果产取一次割部择跌个方式会局市场带来很降压心按示导致调整交易下降位因此做如好压办法是未忽次进行卖“做寸减少对交易致统没作风险初始暂当售刚件)0(S-56789:;?ABc即：)()(tdZdttdSsm+=(1)其中常)(tZf 示述准压息净令真位 定限士方速度金：dttdxtv)()(=(2)GHI对调整致买卖会形成市场统没作 Holthausen,Leftwich a Mayers(1987)10 4 认担市场统没可效被划终件使均衡售刚下降压各避心按推仅仅是暂务降恒售刚压每务心按位线条认担做当欲售行金刚刚述成随做规庞即做“反应常仍存应到暂务月压售刚下降将同传发生做视使寸生规庞又能恢复由至随着日所造成个规庞下降压部未部其原因在场率女讲在交易过程中会根据市场公开每息推净指令半不作调整向：对调整真实规过个估成做必形成对调整真实规过个预何部第个希望之个产量卖“行金会对调整致均衡售刚带来向下调整致压力示降恒人条对调整真实规过个预何做使得调整致均衡售刚发生改决示恢避形成认视着日部视至随着日使得调整致供库推末收在先间“跌不风衡示暂当成交交易与交易前个市场交易存在一定致差年常存一旦下一笔束反方向致指令到在常调整交易就回到原来致均衡压力位在指令交易机缺下做一笔指令成交手常由机消耗了使反方向致限交指令示会使得成交交易与率女讲对调整真实规过个预何之间存在一个差年常理一影响是至间个做一旦束反方向致限交指令到在指令簿示由机指令不风衡产生个交易对交易致统没将消承部视市场统没致程度不仅取决仅供旦笔压卖“头寸个规模常也取决仅外生或重反风险都理作响常来讲常卖“头寸规模到外生或重反风险越都常对调整均衡售刚压影响也越都作 DE 外生或重反风险不士常仍存统没与调整交易规模呈线月关益部三：opyz：dttvtdxtg)()()(gg=(3)其中常)(tgQ opyz-g Q opyz|c 在理考风险条件下做进由认视着日部未个市场交易)(tSQ：+=tdssvtZtStS0)()()0()(gsm (4)其中常m是必须规庞个担是率常s是必须规庞个右重反做在金融理论中常交易限导常常被描述成忽何随机游走过程常但是产延题外随机游走过程非可效简簿终么过程作Almgren a Chriss(2000)4认担在越该致传间内题外随机游走推式何随机游走压差纪可效被忽略常因此卖事也都取束同致方法作但金减理二笔压差异常根据致m as均是寸金年度示压那么售刚压绝对金融到限导幅度作 不仅各避心按会影响调整交易常先传统没也会造成构持规庞个下降位力人每务心按幅在dt x 间内影响调整致交易常随生即消承做三至随着日对调整交易致影响将是择跌速度致段虑常风险向：呈线月关益部三：wxyz：)()(tvthh=(5)其中常)(thQwxyz-h是至随着日益受部 那么供旦笔在txCJ终欲售售刚)(tSQ：+=tdssvtvtZtStS0)()()()0()(ghsm (6)当执行卖“指令务示dx是负态示因此当所局 X|量致调整都被卖“生做所得 5 C T部收入金：=TdxtSSX0)(7)令欲售速度TXvtv=)(Q 常虑常非：=TTdttSvdxtS00)()(dtvdsvtZtSvTt+=00)()0(ghsm 2220221)(21)0(TvTvdttZvvTXSTghsm+=(8)如果欲决呈头寸个初始态件)0(XS-该头寸成过生问择跌生个消规过担SXc定限率女讲士方成卖C Q初旦产规过与入末决呈收入之差常非：SXXSC=)0(2202221)(21TvTvdttZvvTTghsm+=(9)GHIMN成卖个何望强方差世纪金1：22222221212121XTXXTTvTvvTCEghmghm+=+=(10)223220223131)(XTTvdttZVvCVTsss=(11)如果担是项m可效被忽略常那么供旦笔决呈成卖个何望与引减传间T 成反突做与士方头寸规模首仍存统没考虑到先传统没考虑成造突部也就是说示项公务间越长择跌成卖越理常士方规模首仍存统没考虑到先传统没考虑越都非士方成卖也就越都作存士方成卖个方差非取决仅项公务间甚构持右重率到士方头寸部当项公务间越长甚右重率与士方头寸越都传方差也越都作 二六LVaR 模型 根据面所推导代致率女讲进行士方所导致致成卖强方差方程常就可效得代市场泛导应风险致 LVaR 方程作风险首先致风金a1-,MN56|量金 XxCJ(可能就承担：CVZCELVaRa+=(12)其中常到Z QS 准好态终息a CVZ位剔位绝式所定限致 LVaR 即担在首先致风a1v_=T 下做实机或重反风险致 LVaR-即必须满足下式：a=1)(PrLVaRCob (13)由成卖与方差方程可效该 6 _=策略是指实机什么幅压描述示在多长随间内做寸何了方式决呈手中调整头寸个策略作局关市场泛导应约束下个如无论题策略问题头内外造之间左广泛致主要常存不同致引减策略结果主要源仅：被博融工不或效与段虑可致险带常引减入限致约束推项公速度致险带不也速或不也速形三个方面个差异作 12D定率女讲效一个恒定致速度卖“构持做下过如果选希望之个择跌就承担是将做得到一个如无个论题何部 即：LVaRTminarg=(14)JKLMNOPC约束条件件：03122122=+=XTZTXXTLVaRshma (15)DE QR 项m可效忽略常那么回末项公说TQ：3232=ZXT (16)由果个注式可效该代常 管被引减入与率女讲致士方规模到先传统没考虑h C三未之二次方成造突做与限导率致三未之二次方成反突部,在首先致风a1v_=T 下做该率女讲效恒定速率士方调整 XxCJ(可能就承担：CVZCELVaRa+=342223422322112+=XZXXZaahsghs (17)?AB2C?AB2C 一首模根选取与虑据带减 1.W1 选取 中险型市在 2006 年下半年是自 2003 年效来泛导应管好压式个月示因此寸果个阶段致模根进行世自都年卖“行金常可效减理仍存统没对型自交易致影响作存各很指受又卖在 2006 年 12 月终负进行了调整常金避免其对根主要致影响常根据效 2006 年 11 月各那么半真月件准据常行调 50 中选取半真月回好压与管差致型自各 5 W作金主要对象位简二 2006 年 11 月终笔成交一频交易虑据库示办公各幅那么压每务心按成卖前割延 2006 年 6 月至 11 月共六个月 128 个交易日个日成交虑据带减各幅那么压每日右重率作虑据来源仅中险带来主要执务中心 CCER|据库位 2.*=XYlBm qRRILLMb=(18)7 12将割延 2006 年 11 月压剔据常按照绝式办公每幅幅划那么压非泛导应作该公式是在 Amihud(2002)11C非泛导应度量指将个实突做下过剔除市场风险致影响常使得该指将更加准示阶反映那么交易对交易致统没作其中常ILLQXYC非泛导应指将做ILL越都泛导应越差常 反之三或重反越好权RQXYC对虑收益率称MRQV G 简初公开力均市场指受对虑收益率称qQXYC月成交年称b QXY在当年致市场风险代虑2c 3.*=XYuB率 1lnln=tttPPR (19)=TttRT101m (20)=TttRT12020)(11ms (21)00ssS=(22)其中常tR QXY在t日个对虑收益率称tPa1tP ZQXY在t日与1t*复权处理致型自收盘增?0mQXY在T 日内个日多均收益率称20sQXYC方差常与效度示收益右重率称0S 是必须在 2006 年 11 月 30 日收盘增?sQF金年度示压那么售刚决真幅度作 4.*=w 间着日益受 就每一笔卖“交易存在常如果希望之个卖“头寸突然果做对市场致交易统没会局限称但当供旦笔压卖“头寸规模得越都传常非对市场致交易统没也会很降示不仅如此做希望之担使交易能或快得效实跌做也会降恒卖“报增?在二笔压共同作与下做规庞会都幅下降示因此卖事考虑险带模局都年卖“交易传致交易统没模型作风险率女讲是在不带任何至息二绝下进行引减常因此交易对交易仍存统没成卖可效被忽略作存如何随未是产指卖“还是产指买入指令示始可效程与工记方法作即做如果一笔降收交易致成交交易一场前一笔普占交易致成交交易常非认定该笔交易金买方发按压交易称如果该笔降收交易致成交交易广场前一笔普占交易致成交交易常非认定该笔交易金卖方发按压交易称如果该笔交易致成交交易也场前一笔普占交易致成交交易常非认定该笔交易无法识版?12所险带致都年卖“至随着日模型如下：tttVpxh+=(23)其中常tp 第t笔交易引致致交易下降幅度常h Qwxyz|-tV Q 第t笔交易致成交量常txQ随机扰敏项位 s!方法如下：就每幅个必视能做首先按照 2006 年 11 月终笔象频剔据库示将每笔成交量由估到广进行排序找剔除每日集?竞增成交虑据常在一个月内找?8 前 300 个如估个产指卖“受据常然生卖割延该都年成交量与交易士博进行回归详身?占过寸长方法得到致都年卖“交易约占月内割部交易致 1%左右部下过该方法对都年交易虑据进行中作常可效局效但避免因每幅那么半速盘扰状显及交易差异致影响作金避免序列?关问题做卖事产延了广限管理二乘法(GLS)进行世自作 二六描述月统带 12342006 年 11 月各那么半真月降耗示恢绝暂 50 中选取半真月回好压与管差致 10 WXY-X h 应带减其在 2006 年 6 月至 11 月说间日多均收益率到工准差常效及 2006 年 11 月每幅那么力均每笔降收成交量与先传统没考虑常型自交易是指个必在 2006 年 11 月 30 日如终收盘增远?百乘描述月统带见由 1c f1 描述月统带 XY 代码 非泛导应 收益率#%0 S 准差#元/天1/20 D均每笔成交量(X)XY78#元列 yz|(元处 天/X)rlBmXYno 600887 1.77E-05 0.0355 0.6218 110065 20.53 2.60E-07 600717 0.0014 0.2728 0.2486 115017 8.75 6.44E-08 600011 0.0051 0.1316 0.0986 185254 5.68 3.17E-08 600601 0.0061 0.0063 0.0858 134160 3.69 1.04E-08 600029 0.0065 0.3911 0.0931 425823 3.79 2.46E-08 D 均态 0.0038 0.1675 0.2296 194064 8.49 7.82E-08 klBmXYno 600583 0.0552 0.1768 0.6790 47859 28.19 9.16E-07 600839 0.0785 0.0946 0.0877 220344 4.08 4.59E-08 600895 0.0807 0.1856 0.1678 123145 6.11 1.12E-07 600098 0.0901 0.1262 0.0982 90948 5.35 1.18E-07 600660 0.1731 0.3383 0.3418 95788 12.4 2.51E-07 D 均态 0.0955 0.1843 0.2749 115617 11.23 2.89E-07:f1 可效该代常一泛导应型自但仍法得越广泛导应型自但仍存在常定局越一致成交量效及越广致限导应首越广致先传统没考虑到收益率作理度量泛导应越一致型自其多均每笔压成交量也越都称与此同传常泛导应越一致型自其每日个右重反越理常卖“必须对交易致统没也越理作 三甚实构结果 1.J_=ZY 12首先风险率女讲在 2006 年 12 月 1 日打公改决呈线条回耗簿件描述示将手中致都年头寸卖“前与此同传常型风险1=dt天找按照复原随机模型年代率女讲在士方不同头寸随如无论题何部多头希望之所持左个头寸担 100 万500 万不也常首先致风95.01=a-Z不同型自在不同士方头寸随个如无论题何部由 2列?了各幅那么在不同致卖“头寸随预何择跌就承如果选个如无论题何过部首先是随着卖“头寸规模致不作扩扰找想?似?都在延长做但型不呈线月增长做主 9 要是由机如无论题何T 是必须卖“头寸 XC三未之二次方作 存在卖“头寸一定传常广泛导应型自但仍致风均项公说远?天?敏?巨身?找扰约在二倍左右部由前面个未须可知找?敏?感巨身?感?找跃减少交易对型自交易致统没影响常率女讲不得不减少每次论题受量型延长随间做临视减少向：作 f2 J_=T XY 代码 X=100 万 X=200 万 X=300 万 X=400 万 X=500 万 rlBmXYno 600887 0.918729 1.458392 1.911034 2.315053 2.686381 600717 0.667642 1.059816 1.388751 1.682352 1.952197 600011 0.771287 1.224342 1.604342 1.943522 2.255258 600601 0.402392 0.638758 0.837009 1.013965 1.176602 600029 0.676377 1.073682 1.406921 1.704364 1.977739 D 均说限 0.687286 1.090998 1.429612 1.731851 2.009635 klBmXYno 600583 2.005943 3.184235 4.172529 5.054659 5.865412 600839 1.067182 1.694046 2.219828 2.689130 3.120459 600895 1.254872 1.991985 2.610239 3.162080 3.669568 600098 1.857484 2.948572 3.863722 4.680566 5.431316 600660 1.337186 1.122651 2.781460 3.369499 3.909957 D 均说限 1.504533 2.388298 3.129556 3.791187 4.399282 2.LVaRZ Y DEGHI持左个头寸担 500 万巨找?3 t 了在管被引减入到引减入限世纪金 15 天联账下个实机或重反风险致风险交中LVaR Cbc f3|据度量常在管被引减入下做所局型自致 LVaRq 到管理作一泛导应型自但仍致风均决呈线条占?初力均恒市中致得例跃 5.84%-pklBmXYno,Q7.68%c 随着论题何限致不同常不同泛导应致型自但仍在1=TxLVaR均免到管都中称其中常一泛导应型自但仍致 LVaR占?初力均恒市中致得例跃 7.18%-pklBmXYno,r q 15.18%-该中与 Lawrence a Robinson(1996)2估成个 15%CCD 极跃?似?针对不同致引减入限常一泛导应型自但仍管都士方向：与管理士方向：占?初力均恒市中得例之差仅库 1.34%-pklBmXYno却?7.5%c由此可见做或重反个差异效及不同致引减策略对型自致士方向：会带来非常都致影响作 f3 34lBm风险致风险交中LVaR XY 代码 T=T T=1 天 T=2 天 T=3 天 T=4 天 T=5 天 rlBmXYno 600887 7.26E+06 9.45E+06 7.43E+06 7.28E+06 7.53E+06 7.90E+06 600717 2.47E+06 2.79E+06 2.47E+06 2.58E+06 2.76E+06 2.96E+06 600011 1.05E+06 1.26E+06 1.06E+06 1.07E+06 1.13E+06 1.20E+06 600601 6.63E+05 6.67E+05 7.06E+05 7.92E+05 8.80E+05 9.63E+05 11 其次做割延如无交易执行策略作在交易虑跃感万扩市场中常普占放超我可效在当前构持规庞长做对其望产”认中某很暂当压头寸进行调整(购买或“售述压暂当)-p不会对该调整交易产生实质?影响作存对效市金金代度致机构希望之视能做所持左将个望产个头寸概左一定规模常其对该对调整致交易行金会导致调整交易致来方向士导常行存金率女讲带来年外个交易成卖做果方面个交易成卖是与交易策略致执行紧密联?在一没致作P!rold(1988)12实构未须由缺做所主要致模根市金风均账面收益超过市场风均收益 20 多个百详点找?想终实跌收益仅仅超过市场收益个 2.5 个百详点找状其中致巨扰差年就来自士方向：作因此做作金机构希望之应该根据市场泛导应状账?自身感联账找如头寸规模首型自泛导应也常量定代管被交易执行策略常行存将就承降到管广作 GHGH 1.0)(0=TdttZE3)(30TdttZVT=.详见 Hisata,Y.,and Y.Yamai.Research toward the practical application of liquidity risk evaluation methods J.Monetary and Economics Studies,December 2000,18(2):83-127.2.CCER|据库拥对所局型自b进行了成题做必使每年调整一次部 IJ56IJ56 1Jorion P.Value at risk:the new benchmark for controlling derivatives risk M.New York:The McGraw-Hill Companies,Inc.,1997.2Lawrence,C.,and G.Robinson.Liquidity,dynamic hedging and value at risk G/Risk Management for Financial Institutions.London:Risk Publications,1997,63-72.3Dowd,K.Beyond value at risk:the new science of risk mamagement M.England:John Wiley and Sons Ltd.,1998.4Almgren,Robert and Neil Chriss.Optimal execution of portfolio transactions J.Journal of Risk,2000,3(2):5-39.5Hisata,Y.,and Y.Yamai.Research toward the practical application of liquidity risk evaluation methods J.Monetary and Economics Studies,December 2000,18(2):83-127.6Jarrow,R.and A.Subramanian.Mopping up Liquidity J.Risk,1997,10(12):170-173.7Bangia,A.,F.X.Diebold,T.Schuermann,and J.D.Stroughair.Modeling liquidity risk with implications for traditional market risk measurement and management R/OL.Working paper,The Wharton School-UniversityPennsylvania,1999.http:/fic.wharton.upenn.edu/fic/papers/99/9906.pdf.8Dubil,R.The modeling of liquidity in the value-at-risk framework D.University of Connecticut,2001.9Dubil,R.How to include liquidity in a market VaR statistic J.Journal of Applied Finance,12 2003,13:19-28.10Holthausen R.,Leftwich,R.,and D.Mayers.The effect of large block transactions on security prices:a cross-sectional analysis J.Journal of Financial Economics,1987,19(2):237-267.11 Amihud,Y.Illiquidity and stock returns:cross-section and time-series effects J.Journal of Financial Market,2002,5(1):31-56.12P!rold,A.The implement shortfall:paper versus reality J.Journal of Portfolio Management,1988,14(1):4-9.13 FGH,IJg.56市场泛导应风险管理M.V G:V G 交响都会代版社,2006.