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盾安环境制冷配件行业发展报告

战略聚焦制冷主业，进军汽零热管理乘风启航
——盾安环境深度报告

盾安环境(002011)

报告导读
盾安环境是国内制冷配件领军企业，产品布局丰富，研发和制造能力突出。公司传统制冷配件业务在商用领域及海外市场拓展，同时新能源车热管理业务快速放量，有望驱动业绩超预期。首次覆盖，给予“买入”评级。

投资要点
q 战略调整聚焦核心业务，业绩增长势能强劲
公司是国内制冷配件龙头，前期多元化业务及关联担保致短期业绩受挫，经过非
核心业务剥离及战略调整，目前核心聚焦家用空调配件、商用空调配件、特种空调设备业务以及新能源汽车热管理等新兴产业，核心业务 2022H1 营收占比达95.41%，战略调整效果显著。此外，公司致力于提升高毛利业务占比，大力拓展商用及海外市场，优化产品结构及地区销售结构，助力未来盈利水平持续提升。
q 夯实家用制冷配件，商用拓展未来可期
家用空调变频替代趋势加速，商用空调市场快速增长势头凸显，推动上游制冷配
件需求增长。公司制冷阀件具有丰富的产品布局和优异的技术实力，销量行业领先，2021 年截止阀、四通阀内销量市占率分别达 40.7%、46.5%，位列业内第 一，电子膨胀阀内销量市占率 26.2%，位列行业第三。在夯实家用配件基础上， 公司大力发展商用制冷市场，有望驱动传统业务营收的进一步增长。
q 新能源车热管理行业高β+公司强α，汽零业务有望放量绘第二增长曲线
新能源车热管理系统较燃油车复杂度、精度要求等大幅提高，驱动热管理零部件
量价齐升。公司此前已在家用制冷阀件市场积累成熟经验，具备先进技术研发实力和制造能力，凭借底层技术相通性和产品协同性，快速切入新能源车热管理赛道，2021 年汽车热管理实现营收 0.58 亿元，同比增长 136.8%。目前公司已与多家主机厂及系统厂商达成合作，下游客户资源优质，且未来有望在巩固老客户基础上拓展新客户，获取更多二供或三供的订单机会增厚市场优势，驱动汽零业务业绩高增。
q 盈利预测与估值
预计 2022-2024 年收入分别为 105.83/117.37/132.02 亿元，对应增速分别为
7.59%/10.90%/12.48%，归母净利润分别为 8.47/7.63/8.98 亿元，对应增速分别为
108.86%/-9.90%/17.68%，对应 EPS 分别为 0.92/0.83/0.98 元。首次覆盖，给予“买入”评级。
q 风险提示
新能源车销量不及预期；新能源车热管理行业竞争加剧；公司商用及海外市场拓
展不及预期；原材料价格波动风险。
(百万元)
2021A
2022E
2023E
2024E
主营收入
9837
10583
11737
13202
(+/-) (%)
33.28%
7.59%
10.90%
12.48%
归母净利润
405
847
763
898
(+/-) (%)
140.55%
108.86%
-9.90%
17.68%
每股收益(元)
0.44
0.92
0.83
0.98
P/E
30.89
14.79
16.41
13.95
资料来源：浙商证券研究所

财务摘要


盾安环境 深证成指
94%
67%
40%
13%
-14%
21/11
21/12
22/01
22/03
22/04
22/05
22/06
22/07
22/08
22/09
22/10
22/11
-42%

相关报告

投资案件
Ÿ 盈利预测、估值与目标价、评级
我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 8.47/7.63/8.98 亿元，对应增速分别为108.86%/-9.90%/17.68%，对应 EPS 分别为 0.92/0.83/0.98 元。首次覆盖，给予“买入”评级。
Ÿ 关键假设
1） 公司优化业务布局，盈利水平实现提升，2022-2024 年毛利率分别为
17.9%/22.8%/23.7%。

2） 公司汽零下游客户订单拓展顺利，商用及海外市场业务快速增长，2022-2024 年营收增速分别为 7.6%/10.9%/12.5%。
Ÿ 我们与市场的观点的差异
1） 市场认为：大股东格力入主，引发作为格力竞对的公司下游客户订单流失，公司传统制冷配件收入受到负面影响。
我们认为：格力入股将加大对公司业务的支持力度，短期看格力订单增加或有效平滑竞对订单转移带来的业绩波动，长期看格力在空调行业的产业优势将持
续助推公司制冷阀件业务稳定发展；同时公司大力拓展传统制冷配件商用及海外市场，未来业务快速放量有望驱动传统制冷配件业绩超预期。
2） 市场认为：公司进入汽车热管理领域时间短，收入体量较小，汽零客户拓展及营收增长具有不确定性。
我们认为：公司在家用制冷阀件领域具备先进技术研发实力和制造能力，凭借
底层技术相通性和产品协同性，快速切入新能源车热管理赛道。公司汽零阀件产品性能突出，大口径阀技术领先行业。公司目前已与多家主机厂及系统厂商达成合作，未来有望通过客户拓展获取更多订单驱动汽零业务业绩超预期。
Ÿ 股价上涨的催化因素
商用及海外市场拓展超预期；新能源车热管理下游客户订单超预期。
Ÿ 风险提示
新能源车销量不及预期；新能源车热管理行业竞争加剧；公司商用及海外市场拓展不及预期；原材料价格波动风险。

正文目录
1 制冷配件龙头，聚焦主业重整起航 6
1.1 潜心制冷领域，战略调整聚焦“3+1”业务结构 6
1.2 格力入主缓解财务压力，协同效应助力业务拓展 7
1.3 业务瘦身后业绩改善明显，结构优化助力盈利能力提升 8
2 传统制冷配件：夯实家用制冷配件，商用拓展未来可期 10
2.1 家用空调变频升级+商用空调行业高增，激发制冷配件需求扩张 10
2.2 公司为制冷阀件龙头，产品力及市场份额行业领先 12
3 汽零制冷配件：热管理高 β+公司高 α，汽零放量绘第二增长曲线 13
3.1 新能源车热管理高景气，上游部件量价齐升 13
3.2 强技术优势+丰富产品布局+优质客户资源，有望驱动汽零增长第二曲线 17
4 制冷设备：成熟经验+持续投入，助力公司差异化布局 19
5 盈利预测与投资建议 23
5.1 盈利预测 23
5.2 估值分析 24
6 风险提示 25

图表目录
图 1： 2020 年公司提出“3+1”战略，聚焦核心业务 6
图 2： 公司形成“制冷配件+制冷设备”主业结构，产品布局丰富 6
图 3： 公司制冷配件及制冷设备营收占比超 95%（截至 2022 中报） 7
图 4： 格力电器持有公司 29.48%股份，成为第一大股东（截至 2022 三季报） 8
图 5： 公司营业收入及同比增速 8
图 6： 公司归母净利润及同比增速 8
图 7： 公司毛利率低于同业竞对 9
图 8： 公司制冷设备毛利率高于制冷配件业务毛利率 9
图 9： 公司海外业务毛利率高于国内业务毛利率 9
图 10： 公司海外营收占比逐年提升 9
图 11： 2020 年变频房间空调器产品占比增长至 52.9% 10
图 12： 2021 年我国商用空调市场规模同比增长 20.4% 11
图 13： 中国商用空调产销量稳步上升 11
图 14： 2021 年我国截止阀内销量市场格局 13
图 15： 2021 年我国四通阀内销量市场格局 13
图 16： 2021 年我国电子膨胀阀内销量市场格局 13
图 17： 2021 年我国家用空调电子膨胀阀内销量市场格局 13
图 18： 全球汽车电动化趋势明确 14
图 19： 2025 年全球新能源乘用车销量达 2442.8 万辆 14
图 20： 燃油车和新能源车驱动原理的不同引发整车热管理系统的结构升级 14
图 21： 热泵加热相比 PTC 加热有效提高续航里程 16
图 22： 热泵加热相比 PTC 能耗较低 16
图 23： 比亚迪海豚热泵热管理系统使用 3 个电子膨胀阀(EXV) 17
图 24： 大众 ID.4 热泵空调架构使用 3 个电子膨胀阀(EXV) 17
图 25： 我国城轨车辆规模 2013-2021 年 CAGR 为 18.84% 21
图 26： 2021 年我国数据中心机房空调市场销售规模同比增长 13.3% 21

表 1： 格力入主缓解公司财务困境 7
表 2： 电子膨胀阀替代毛细管作为变频空调的节流装置 10
表 3： 近年多项政策对商用空调提出更高的能效要求 11
表 4： 公司制冷配件核心产品应用于家用空调、商用空调等多领域 12
表 5： 新能源汽车热管理系统单车价值量较燃油车有显著提升 15
表 6： 热泵空调能耗低，有效延长续航里程 15
表 7： 越来越多的车企开始搭载热泵系统 16
表 8： 新能源汽车动力电池热管理技术路径对比 17
表 9： 公司汽车热管理产品布局丰富 18
表 10： 盾安大口径电子膨胀阀产品参数 18
表 11： 盾安环境和不二工机大口径阀参数对比 19
表 12： 公司下游客户资源优质 19
表 13： 公司制冷设备聚焦包括核电、通讯、轨道交通、冷链等特种行业 20
表 14： 2025-2035 年中国核电装机容量发展目标（单位：万千瓦） 20
表 15： 公司制冷设备项目布局（不完全统计） 22

表 16： 2021 年公司制冷设备研发项目 23
表 17： 盈利预测关键假设表 24
表 18： 可比公司估值 24
表附录：三大报表预测值 26

1 制冷配件龙头，聚焦主业重整起航
1.1 潜心制冷领域，战略调整聚焦“3+1”业务结构
公司为全球制冷行业龙头企业，深耕制冷领域，商业版图不断扩大。公司成立于 1987
年，前身是诸暨店口振兴弹簧厂，在 1992-1998 年期间相继进入制冷部件及制冷设备领域；2004-2016 年期间，公司业务领域多元发展，先后拓展特种空调和新能源车热管理领域；2018 年起公司逐步转变业务重点，剥离非核心业务资产；2020 年提出“3+1”业务战略，在夯实家用空调配件市场优势地位的基础上，重点拓展商用空调配件与特种空调设备业务，并战略布局新能源汽车热管理等高成长的新兴产业。

图1： 2020 年公司提出“3+1”战略，聚焦核心业务

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

公司业务战略调整后，形成“制冷配件+制冷设备”主业结构，大力拓展新能源车热管理领域。1）制冷配件业务：主要产品包括电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电磁阀等阀件
以及小型压力容器、换热器、集成管路组件等产品，广泛应用于家用空调、商用空调等领域，并大力拓展产品在新能源汽车热管理领域的应用。2）制冷设备业务：主要产品包括商用中央空调、特种空调等，主要应用于商业楼宇、核电站、轨道交通等行业。

图2： 公司形成“制冷配件+制冷设备”主业结构，产品布局丰富

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

公司制冷配件及制冷设备营收占比超 95%。自公司 2018 年逐步剥离非核心业务以来，制冷配件及制冷设备成为公司主营收入中占比最高的产业，截止 2022 年中报合计达
95.41%，其他产业占比较低，节能产业占比接近为零，公司业务剥离成效明显。

图3： 公司制冷配件及制冷设备营收占比超 95%（截至 2022 中报）

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

1.2 格力入主缓解财务压力，协同效应助力业务拓展
（1） 关联母公司盾安控股债务危机对公司产生财务压力。2017 年下半年起，金融“去杠杆、防风险”导致市场资金收紧，致使大规模利用债券融资的盾安控股出现严重流
动性危机，债务负担严重。根据公司为盾安控股提供的关联担保事宜，债权人要求盾安控股及盾安环境清偿关联担保债务，截至融资（贷款）到期日本息合计 6.66 亿元。
（2） 原控股股东向格力电器转让股份。2021 年 11 月，格力电器与公司原控股股东盾安精工签署《股份转让协议》，拟受让盾安精工持有的 2.7 亿股股份（占总股本的29.48%）。截至 2022 年三季报，格力电器持股比例约 29.48%，为公司第一大股东。
（3） 格力入主有效缓解公司财务压力。2022 年 3 月格力电器与盾安控股、盾安精工及浙商银行杭州分行签署《关于解决关联担保事宜的专项协议》，约定格力电器和盾安控股分别承担截至融资（贷款）到期日的关联担保债务的 50%。根据公司公告，截至 2022 年
10 月 28 日，就盾安环境的关联担保债务 6.66 亿元，盾安控股及其子公司已实际承担 4.50
亿元（含新增利息），格力电器已实际承担 2.33 亿元，关联担保债务对公司的不利影响已消除。格力资金注入有效缓解了公司财务压力，调整和优化了公司财务结构。

表1： 格力入主缓解公司财务困境

关联对外担保债务
本金余额（亿元）
利息（亿元）
本息合计（亿元）
5.84
0.82
6.66

实际承担情况

盾安控股及其子公司（亿元）

格力电器（亿元）
4.50（含新增利息）

2.33
资料来源：公司公告，浙商证券研究所

格力控股有望发挥协同效应，未来业务拓展可期。格力电器作为制冷行业的龙头企业，控股盾安环境有望发挥业务协同作用，在公司产能提升、拓展商用和海外市场，以及
新能源车客户扩张等方面提供资源和渠道助力，加速公司新业务拓展及产业结构转型，提高公司行业竞争力，实现双赢。

图4： 格力电器持有公司 29.48%股份，成为第一大股东（截至 2022 三季报）

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

1.3 业务瘦身后业绩改善明显，结构优化助力盈利能力提升
公司营收波动向上，利润大幅提升。公司前期营收波动上升，2019 年受空调市场整体需求偏弱影响，整体营业收入有所下降；而 2020 年由于新冠疫情的影响以及非核心业务的
图5： 公司营业收入及同比增速

图6： 公司归母净利润及同比增速

营业收入（亿元） 同比（%，右轴）

90 40%
70 33.28% 30%
50
20%
30 13.55%
10%
10
-10 2018 2019-3.15% 2020 2021 2022Q-31.60% 0%
-30 -10%
-50 -18.93% -20%

10
5
0 106.06% 140.55%
-5 2018 2019 2020 202
-10
-15
-20
-25
-30
-35
-40
-45
-50
资料来源：公司公告，浙商证券研究所

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

经营亏损，营收出现下滑趋势；随着公司聚焦制冷主业及逐步剥离非核心业务，2021 年营收大幅回升；2022 年 Q1-Q3 营收同比下滑主要为个别制冷配件客户订单转移导致收入减少。归母净利润方面，因公司对外担保及非核心业务剥离计提损失较大，2018 年及 2020 年归母净利润较低，随着公司有效推动各项业务目标、变革措施的实现与落地，2021 年以来利润大幅回升，同时由于盾安控股偿还的关联担保冲回已计提损失，2022 前三季度归母净利润高增。

归母净利润（亿元） 同比（%，右轴）

产品结构+地区销售结构优化，助力公司未来盈利能力持续提升。相比同业对手三花智控，公司整体毛利率水平较低，主要原因为公司低毛利家用制冷配件产品及内销业务营
收占比较高。公司未来着重发力高毛利业务：（1）大力发展盈利水平较高的电子膨胀阀业务，推动技术强势领先行业的大口径阀应用；（2）目前公司制冷配件业务在商用市场收入占比较低，未来公司将在夯实家用空调配件稳健增长基础上，重点拓展毛利水平较高的商用业务及制冷设备业务；（3）积极布局海外市场，公司在美国、泰国设研发中心和制造工厂，在北美、南美、欧洲、日本、韩国、泰国、印度、马来西亚、中国台湾等地设公司或销售机构，海外业务总体呈稳定上升趋势。随着公司未来在高毛利业务的营收占比不断增长，盈利水平有望进一步提升。

图7： 公司毛利率低于同业竞对

图8： 公司制冷设备毛利率高于制冷配件业务毛利率
盾安环境毛利率 三花智控毛利率
35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1

制冷配件毛利率 制冷设备毛利率
30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1
资料来源：公司公告，浙商证券研究所

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

图9： 公司海外业务毛利率高于国内业务毛利率

图10： 公司海外营收占比逐年提升

国内毛利率 国外毛利率
30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%
2019 2020 2021 2022H1

国内营收占比 国外营收占比
100%
90% 15% 17% 17% 21%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2019 2020 2021 2022H1
资料来源：公司公告，浙商证券研究所

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

2 传统制冷配件：夯实家用制冷配件，商用拓展未来可期
2.1 家用空调变频升级+商用空调行业高增，激发制冷配件需求扩张
（1） 家用制冷配件：
空调能效新标准促能效升级，家用空调变频替代趋势加速。2020 年 7 月 1 日起，空调能效新标准（GB21455-2019《房间空气调节器能效限定值及能效等级》）正式实施，不再
对定频空调和变频空调设置两套不同的能效考核标准和要求，统一采用 5 个能效等级的设置，能耗准入门槛提高，带来国内家用空调的变频化渗透率加速提升。据《2020 年中国制冷空调产业发展白皮书》，2020 年变频房间空调器产品占比高增至 52.9%，同比+7.7pct。产业在线显示，2021 年国内变频空调产品占比已接近 98%。

图11： 2020 年变频房间空调器产品占比增长至 52.9%

变 频 定 速
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：《2020 年中国制冷空调产业发展白皮书》，浙商证券研究所

空调变频化趋势促使电子膨胀阀需求提升。变频空调需要不断改变管路的制冷剂流量来调节温度，由于毛细管不能自动地调节流量大小，可调节制冷剂流量且控制精度更高的电子膨胀阀替代毛细管成为变频空调核心的节流装置。

表2： 电子膨胀阀替代毛细管作为变频空调的节流装置

定频空调
变频空调
主要区别
压缩机电机的转速恒定不变，通过开关压缩机来调节温度。
通过调节压缩机电机转速来改变管路中制冷
剂循环量从而改变制冷量来调节温度。
优点
价格便宜
制冷、制暖强劲迅速；
高效节能，能耗是定频空调的 70%-80%
缺点
温度调节效果差；能耗高
价格较高
节流装置
毛细管
电子膨胀阀
资料来源：浙商证券研究所整理

（2） 商用制冷配件：
商用空调和冷链领域迎高能效趋势和高景气前景，利好制冷高效节能零部件发展。近年来多项政策对商用空调和冷冻冷藏领域的产品能效提出更高要求及制定更严格的规定，
促进建筑中央空调、数据中心、商务产业园区、冷链物流的制冷技术及设备更新，致力于提升整体制冷系统能效水平，驱动低能效旧品加速更新迭代。

表3： 近年多项政策对商用空调提出更高的能效要求
发布日期
政策文件
具体内容

2020.11
《多联式空调（热泵）机组能效限定值及能源效率等
级》
在产品能效等级指标、产品能效限定值上变得更为“严格”，增加了低坏境温度空气源多联式热泵（空调）机
组的相关规定和测试方法。
2020.11
《单元式空气调节机能效限
定值及能效等级》
规定了单元式空气调节机的能效等级、技术要求和试
验方法。

2021.01
《商用制冷器具能效限定值和能效等级第 3 部分:制冷自
动售货机》
规定了能效等级和能耗限定值，适用于自携机械制冷、封装饮料的自动售货机。

2022.01

《“十四五"节能减排综合工作方案》
实施绿色高效制冷行动，以建筑中央空调、数据中 心、商务产业园区、冷链物流等为重点，更新升级制冷技术、设备，优化负荷供需匹配，大幅提升制冷系
统能效水平。
资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所

商用空调市场快速增长势头凸显。商用空调应用场景广阔，包括大型商用建筑、市政工程以及电力、通信等领域。近年来，新建商业配套设施与新建公共基础设施的发展带动商用空调的新增需求，根据中商情报网，中国商用空调产量由 2016 年的 332 万台增长至
2021 年的 512 万台，CAGR 达 9.0%；2021 年我国商用空调市场规模 1093 亿元，同比增长
20.4%，预计 2022 年我国商用空调市场规模将达 1278 亿元。

图12： 2021 年我国商用空调市场规模同比增长 20.4%

图13： 中国商用空调产销量稳步上升

25%
1,400
1,200 20% 20.4% 20%
1,000 17%
15%
800
600 10%
400 6% 5%
200
0 0%
-200 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E
-4%
-400 -6% -5%
-600 -10%

600

500

400

300

200

100

0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E
资料来源：中商情报网，浙商证券研究所

资料来源：中商情报网，浙商证券研究所

中国商用空调市场规模（亿元） 同比增长（%，右轴） 中国商用空调产量（万台） 中国商用空调销量（万台）

盾安环境具备技术和市场基础，发力商用制冷配件业务有望驱动公司传统制冷业务进一步增长。公司制冷配件产品应用于家用空调、商用空调等领域，其中商用制冷配件业务
目前在公司制冷配件收入的占比偏低。但公司从 1995 年开始的热工业务及 1998 年开始的中央空调业务便均面向工商业客户，已在商用空调领域具备扎实的技术基础和成熟的市场经验。 2021 年公司大力发展商用空调市场，在成立商用部品产品线的基础上，进一步将三大阀的商用和家用业务分别经营，细分商用市场，商用制冷配件业务的逐步拓展有望驱动公司未来营收的进一步增长。

2.2 公司为制冷阀件龙头，产品力及市场份额行业领先
盾安环境制冷配件应用覆盖多场景，电子膨胀阀等阀件产品优势突出。公司多年深耕制冷领域，制冷配件涵盖电子膨胀阀、换向阀、电磁阀、截止阀、单向阀等产品，其中电
子膨胀阀主要面向家用变频空调及商用空调的应用，技术壁垒在阀件产品中相较最高。公司电子膨胀阀产品系列丰富，技术成熟，A/B/C 系列主要应用于家用空调、热泵热水器、商用制冷等，流量精度高，采用外塑封线圈设计，耐候性强；P 系列主要应用于多联机外机、热泵热水机、商用制冷等，采用内平衡设计，较同类产品减少 60%的安装空间；N 系列主要应用于多联机内机以及低噪音要求的家用空调和单元机内机，具有低噪音的优势。
表4： 公司制冷配件核心产品应用于家用空调、商用空调等多领域
产品 产品 示意图 应用场景 产品特点

A 系列电子膨胀阀 家用空调、热泵热水器、商用制冷
家用空调、多联机外机、


• 动作快速、寿命可靠

B 系列电子膨胀阀
模块机、单元机、热泵热水机、商用制冷
• 流量精度高，双向精密调节
• 外塑封线圈设计，耐候性更强

C 系列电子膨胀阀
美式风管机、多联机外机
电子膨胀阀

换向阀

P 系列电子膨胀阀

N 系列电子膨胀阀

电磁四通换向阀

多联机外机、模块机、单元机、热泵热水机、商用制冷

多联机内机以及低噪音要求的家用空调和单元机内机

家用空调、多联机、模块机、单元机、热泵
• 内平衡设计，较同类产品安装空间小 60%
• 动作快速、寿命可靠
• 流量精度高，双向精密调节
• 外塑封线圈设计，耐候性更强
• 低噪音，满足室内使用需求
• 高可靠性设计，动作性能更好
• 阀针防磨损设计，产品寿命长
• 外塑封线圈设计，耐候性更强
• 设计多样化
• 不锈钢阀强度高、重量轻、抗振性好、低热损、能效高
• 不锈钢阀接管、阀体、阀座采用不锈钢材料
• 不锈钢阀焊接可靠、接管铜套结构，客户焊接方便
• 节能型线圈可选
• 四通阀平台产品，技术、工艺成熟，可靠

三通化霜阀 商用制冷
• 换向性能好，低内漏
• 多线圈可选

大容量交叉式电磁四通换向阀

FDF 系列直通式电磁阀

FDF-O 系列油路电
大型热泵制冷系统、大型制冰机

商用制冷、中央空调
• 低压损、高能效
• 自润滑、防卡死
• 可拆卸，易维护
• 专用 O 型圈，兼容性好，使用寿命长。
• 采用高纯度 PTFE 密封材料，密封性能好。
• 开阀能力强，最大工作压力差大
• 多种交流和直流电磁线圈的宽泛选择
• 体积小

电磁阀
磁阀 多联机
FDF-M 系列除湿 恒温除湿空调机电磁阀

FDF-A 系列直角式 多联机、空气源热泵电磁阀
• 功耗低
• 性能稳定可靠
• 体积小、功耗低、性能稳定可靠
• 冷媒噪音低
• 闭阀流量可调节
• 体积小
• 功耗低
• 性能稳定可靠

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

盾安环境为国内制冷阀件龙头，市场占有率行业领先。公司制冷阀件销量领先，目前在国内制冷阀件市场与三花智控形成双寡头垄断格局。据产业在线数据，2021 年盾安环境
截止阀及四通阀分别实现内销量 1.28 亿只及 0.74 亿只，销量市占率分别达 40.7%及46.5%，位列行业第一；电子膨胀阀实现内销量 0.26 亿只，以 26.2%的销量市占率位列第三，其中在家用空调细分领域市占率达 37.2%，仅次于三花智控。

图14： 2021 年我国截止阀内销量市场格局

图15： 2021 年我国四通阀内销量市场格局

盾安环境 三花智控 其他

32.9%
40.7%

26.4%

盾安环境 三花智控 其他

11.3%

46.5%

42.2%
资料来源：产业在线，浙商证券研究所

资料来源：产业在线，浙商证券研究所

图16： 2021 年我国电子膨胀阀内销量市场格局

图17： 2021 年我国家用空调电子膨胀阀内销量市场格局

三花智控 不二工机 盾安环境 其他

7.0%

26.2% 40.0%

26.8%

三花智控 盾安环境 其他

9.7%

37.2% 53.1%
资料来源：产业在线，浙商证券研究所

资料来源：产业在线，浙商证券研究所

3 汽零制冷配件：热管理高β+公司高α，汽零放量绘第二增长曲线
3.1 新能源车热管理高景气，上游部件量价齐升
汽车电动化趋势明确，新能源车需求持续爆发。全球能源结构转型，驱动汽车向电动化方向加速转变。EV-volumes 数据显示，全球新能源汽车全球销量从 2015 年的 67 万辆上
升至 2021 年的 650 万辆，渗透率由 0.6%上升至 8.3%。根据 IDC 预测，2025 年全球新能源乘用车销量可达到 2442.8 万辆，2021-2025 年 CAGR 为 39.49%。

图18： 全球汽车电动化趋势明确

图19： 2025 年全球新能源乘用车销量达 2442.8 万辆

全球新能源汽车销量（万辆） 渗透率
700 9.00%
600 8.00%
7.00%
500
6.00%
400 5.00%
300 4.00%
3.00%
200
2.00%
100 1.00%
0 0.00%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

3000 120.00%

2442.8
2500 100.00%

2000 1813.2 80.00%

1500 1322.8 60.00%

953.5
1000 40.00%
645.2
500 20.00%

0 0.00%
2021 2022E 2023E 2024E 2025E
资料来源：EV-volumes，浙商证券研究所

资料来源：IDC，浙商证券研究所

全球新能源汽车销量（万辆） 同比

燃油车和新能源车驱动原理的不同促使整车热管理系统的结构升级，驱动上游零部件量价齐升。燃油车利用燃油发动机驱动汽车行进，发动机运转时产生的余热可以加以利用
为乘用舱制热。而新能源汽车动力系统由电池、电机、电控组成，无法与燃油车发动机一样产生较高的热量为车身制热，因此 PTC 或热泵空调成为新能源汽车制热的替代方案。此外，由于新能源汽车动力电池需要在适宜的温度区间运行以保证工作性能，由此对制冷和
制热均有较高的温控要求。因此，相较传统燃油车较为简单的热管理系统，新能源汽车热
管理系统对温度控制的精度要求较高，整体结构更复杂，带来热管理零部件新增需求，并带动单车价值量的提升。

图20： 燃油车和新能源车驱动原理的不同引发整车热管理系统的结构升级

资料来源：浙商证券研究所制图
与燃油车相比，新能源汽车热管理核心组件单车价值量显著提升。对比传统燃油车和新能源汽车热管理系统零部件价格，新能源汽车热管理不仅新增电池冷却器等电池热管理
系统零部件，同时压缩机、电子膨胀阀等零部件的更新升级带来价值量的提升。据电器工业数据，新能源汽车热管理核心组件单车价值量达 6410 元，约为燃油车的 3 倍。

表5： 新能源汽车热管理系统单车价值量较燃油车有显著提升
传统热管理
核心组件
结算价格
新能源汽车
热管理核心组件
结算价格
散热器
450 元
电池冷却器
600 元
蒸发器
180 元
蒸发器
720 元
冷凝器
100 元
冷凝器
200 元
油冷器
300 元
热泵系统
1500 元
水泵
100 元
电子系统
840 元
空凋压缩机
500 元
电动压缩机
1500 元
中冷器
200 元
电子膨胀阀
500 元
其他
400 元
其他
550 元
合计
2230 元
合计
6410 元
资料来源：电器工业，浙商证券研究所

新能源汽车热管理系统包括空调系统、电池热管理系统、电机电控热管理系统及减速器热管理系统，随着用户对新能车续航里程及驾驶体验要求的不断提升，热管理方案也朝着更高效率的温度调控和更低的能耗趋势升级。

（1）空调系统：热泵有望逐渐取代 PTC 成为主流
PTC 制热为新能源车空调系统当前主流方案，但能耗较高影响整车续航。新能源车空调制热包括 PTC 制热和热泵空调两种技术路径，PTC 具有较好的制热效果且加热成本较
低，目前应用广泛。但由于其利用 PTC 热敏电阻通电发热，是基于电能转换为热量的“转换能量”式制热，因此 1kW 电量最多仅可产生 1kW 热量，COP 热能效比最大值为 1，能耗较高。而若动力电池部分能量用于制热，则会相应减少用于行驶的能量，因此使用 PTC 制热方案的新能源汽车面临续航里程较短的问题。
热泵方案能耗低，能有效延长续航里程。热泵空调通过压缩机搬运热量，是利用冷媒蒸发吸热和冷凝放热原理的“转移能量”式方案，耗能较低，COP 值一般大于 1，实际中
可以达到 2-4，即相同能耗下产生的热量是 PTC 的 2-4 倍。韩国翰昂系统、现代汽车美国技术中心和美国可再生能源实验室联合试验显示，在中低环境温度下，热泵空调系统较高压 PTC 加热可平均节约 45%的能量，并提升新能源车 35%左右的续航里程。

表6： 热泵空调能耗低，有效延长续航里程
模式
PTC 空调
热泵空调
原理
通过 PTC 通电生热，包括 PTC
风暖制热和 PTC 水暖制热
通过压缩机搬运热量，利用冷媒蒸发吸
热和冷凝放热实现热量转移
产热方式
“转换能量”（电能→热能）
“转移能量”（由低位热源→高位热源， 热泵热能=所耗电能+环境热能）

能耗
能耗高，1kW 电量最多可产生 1kW 热量，热能效比 COP 最大为 1
能耗低，1kW 电量产生大于 1kW 热 量，热能效比 COP 可达 2-4，相同能耗下产生的热量是 PTC 的 2-4 倍
优势
适应低温、成本低
高效节能，提升续航里程
劣势
能耗高
管路复杂、成本高
资料来源：浙商证券研究所整理

图21： 热泵加热相比 PTC 加热有效提高续航里程 图22： 热泵加热相比 PTC 能耗较低

100
90
80
续驶里程（%）
70
60
50
40
30
20
10
无加热 PTC加热 热泵加热
100 100
PTC加热 热泵加热
14

-41%
-52%
12

HVAC耗能（kW）
10

8

6

4

2

0


-22%

77.5
62.2
56
46.1
0
-10 0
环境温度（°C）
5 -5 -18
环境温度（°C）

资料来源：《电动汽车热泵空调系统技术研究》，浙商证券研究所 资料来源：《电动汽车热泵空调系统技术研究》，浙商证券研究所

热泵空调应用比例逐步提升，未来有望成为主流技术路径。国外车企应用热泵系统较早，技术相对成熟。而近年来，国内车企也纷纷开始热泵系统的研究和应用，包括荣威、
长安、蔚来、小鹏等品牌在最新量产车型上均应用热泵技术。热泵空调具有能耗低的核心优势，能够有效延长新能源车续航里程，未来有望逐渐替代 PTC 空调成为主流应用方案。

表7： 越来越多的车企开始搭载热泵系统
品牌
车型
上市时间
雷诺
Zoe
2013
日产
Leaf
2013
宝马
i3
2014
起