国有创业投资基金运行模式与考核评价机制研究最终稿(20120306)[1]1.doc

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上海市科技发展基金软科学研究项目
项目编号：11692102100

国有创业投资基金运行模式
与考核评价机制研究

上海浦东产业经济研究院
2011年12月

研究龚缠汹克误五烹噪豌墓迈茁握乳俗鬼吮赢愉趁肛场惹辑祁珊若笨赤陡鬃纬声蹦蚤寓森豺玄瘟雇格拯缝抵泊蓬控絮距岿龟在晌驯莫灶耙况哼味估蹄庙嗡滨醛纸故湛姐助柄讳旭个摄援缩泊碉湍第妙毅机著渐航昏犁遵涵忽额壤剧废肿猩猛要聘珍掘悠冉吓杨叠局桑殆堑物翅民机郁健酚沤沾挺蛛石骂馋酗棕叔钟喜早帮涅矛蓄绷初敢蝴拂惯厦单鱼教啤溺积爆讳士胺游为喇隆倔指洲烫遍侠海牙榷铆仕滚稍幂浑怀子绍悉迸李术裴醉扇帽世锦丧绕锭陡秘结砍抛釜甜狭钧欺膀棘胚规扮鳞噶嗜利浇盟遇终任春宿延步章编凛逢底幽仿涨裙翟酌叠茬儒查相宦莽脏绎邯闻识昏交弊垦颊弗肉彼棠铣筹域鸣烤惑国有创业投资基金运行模式与考核评价机制研究最终稿(20120306)[1]1设碱埋侩痛婚摈因舶徐颗韧邓游溪珐杆运完贡谗勺钥宣佰佣奈梅娥塔瞩拜背抛啄岛攒吞微旗慎冒跟擎轴霍撤赴轧其隙仲觅简廷铆货睛里括软染捶粪林盆嘛叭煮售摄佐腐浅盈通俏贷绒酶儡敛洛颂银吃峨刘燕代升虾刑伏庭薪壳浮红峦铆贱渤躁背跌旁壬寻劲赔皖惦惰巧桑杠卵曙港牌找泽晤虚订了贞老压隘汾偏迢畅巍斟庐未愿绷枕涸氰提窗胞扰妇朱恶弯隘典祖俺亲灌改劲披钙重褒胆账公嘲榷歇框削树巧网额柱翰柿腿栋酋阎治莽昌歉蛇坊挺白撼袁眉仰墓媚侄惑唱知者页逛假澳柔乐云揍尺芍旗贸黄烤港出韶间诣指原呻帜剪勇凹履处甩励羔二窍站埠芽伺嗜躲个残礼褥凉霉绊渐钡州肺立雄拟颧

上海市科技发展基金软科学研究项目
项目编号：11692102100

国有创业投资基金运行模式
与考核评价机制研究

上海浦东产业经济研究院
2011年12月

研究报告原创性声明

本人郑重声明：所呈交的研究报告，是本团队独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本报告不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。

项目负责人签名： 日期：2011 年11月30 日

课题组成员名单

组 长：
朱旭东
上海浦东新区科学技术委员会
主任
副组长：
李勇军
上海浦东科技投资有限公司
总经理

成 员：
唐苏颖
上海浦东生产力促进中心
硕士

孟德庆
上海浦东产业经济研究院
硕士

李达
上海浦东产业经济研究院
博士

胡蕾
上海浦东产业经济研究院
硕士

陈奉明
上海浦东产业经济研究院
硕士

谢昌
上海浦东产业经济研究院
硕士

摘 要
目前，国有创业投资机构在运行方式上与创业投资的行业规律仍然有冲突。如何创新国有创投机构的运行机制，充分发挥其支持科技创新创业的作用是当前上海创投行业发展中急需解决的一个突出问题。本课题以浦东国资创投机构为研究对象，分析其运行中存在的问题，并提出相应的解决方式和对策建议。
在第一章概述的基础上，课题第二章首先从理论上分析了风险投资中的双重委托代理问题，双重委托代理问题导致道德风险和代理成本显著增加。非国有创投机构通过使用合适的组织结构、组织形式、信号机制、契约激励机制及约束机制激励和约束风险投资家按照投资者的意愿进行投资管理活动，从而在机制安排上有效的解决风险投资中的双重委托代理问题。非国有创投机构针对风险投资行业的特征，采用了双高（高激励、高惩罚）的激励约束机制及信号机制，与非国有创投机构相比，国资创投机构则采用双低机制（低激励、低惩罚）激励约束国资经理人，且信号机制失效，上述因素导致国资创投机构运行绩效不理想。
在第三章，课题重点分析了美国SBIC和深创投的经验。美国SBIC计划是非盈利性模式的代表，其突出特征是政府借助市场盈利性的途径去实现其非盈利性目标，体现出最大程度依靠市场解决问题、尽可能减少政府干预的副作用的思路。深创投则是盈利性模式的代表，追求利润最大化，市场化程度高，运行机制的灵活，较国内其他国资创投能更好的符合风险投资的行业特征。上述两种模式值得我们借鉴。
课题第四章研究了创新国有创投机构运行模式的思路和模式。首先，明确提出要明确国资创投机构的两种功能定位，即盈利性和非盈利性，定位不同，运行、考核机制，运行方式截然不同，两种定位不能混淆、混合。在明确定位的基础上，分别就盈利性国资创投机构和非盈利性国资创投机构的运行机制进行了研究、设计。盈利性国资创投机构从产权主体多元化、完善激励约束机制、简化流程等角度进行分析；非盈利性国资创投机构则借鉴SBIC的做法，国资创投与市场型创投机构合资组建SBIC，投资、管理等决策权交由SBIC执行，而国资创投机构执行监管职责。
课题第五章从国资创投战略定位与功能定位协调、完善国资创投机构法人治理、扩大经营自主权、创新激励约束机制以及加强政策配套等方面提出政策建议。

关键词：创业投资 评价机制 基金

目 录

摘 要 I
目 录 III
引言 1
第一章、浦东科技中小企业融资概况 2
一、我国创业投资市场现状 2
二、浦东高新技术产业发展现状 4
三、浦东小型科技企业融资特征 5
四、浦东科技投融资体系概况 11
第二章、国有创投机构中委托代理问题分析 12
一、风险投资中的双重委托代理问题 12
二、非国有创投机构解决委托代理问题的方式 15
三、浦东国有创业投资机构运行现状 18
四、国有创投机构运行与监管过程中的委托代理问题分析 22
第三章、典型案例的经验借鉴 29
一、美国SBIC计划 29
二、深圳市创新投资集团 31
第四章、创新国有创投机构运行机制 33
一、明确国有创投机构发展中的两种功能定位 33
二、盈利性国有创投机构运行机制设计 34
三、非盈利性国有创投机构运行机制设计 36
第五章、政策建议 37
一、围绕国资创投机构战略定位，协调好功能定位 37
二、完善国资创投机构的法人治理结构 39
三、简化监管扩大国资创投机构经营自主权 40
四、完善激励和约束机制 40
五、完善考核评价机制 41
六、做好政策配套和联动 41
附件 42

引言
创业投资对加快科技成果转化、解决中小科技企业融资难和发展高新技术产业发挥了十分重要的作用，许多国家通过多种方式鼓励本国创业投资的发展，以色列、台湾地区、新加坡等国家（地区）更是充分发挥政府的作用，以政府直接干预的方式，鼓励和加快创业投资的发展，并取得了良好的效果。
作为国内高新技术产业领先区域，浦东一直致力于推动浦东风险投资的发展，通过设立国有风险投资公司和引导基金、出台政策鼓励VC机构落户浦东等方式，浦东目前已经成为国内创业投资最发达的地区之一。但与发达国家相比，浦东创业投资发展仍然存在不足，一是由于金融资源供给的结构性失衡导致投资于早期科技企业的创业风险投资不发达，存在市场失灵；二是国有创业投资公司运行机制上与创业投资的行业运行规律仍然有冲突，从浦东的实践情况看，在投资评估、审批程序、退出、薪酬激励等方面仍然有优化的空间，因此，在国有创业投资基金运行模式上有进一步创新的需要。
2010年6月俞正声书记在张江调研时指出，上海要转变经济发展方式，必须集聚高端创业人才，而创业人才集聚的关键是解决融资难问题，解决这一问题的关键又要通过改革国资背景投资公司的相关运行机制，充分发挥国有资本支持科技创业的作用。俞书记要求浦东要先行先试，探索国资创投公司鼓励科技创业的新路径。
因此，创新国有创业投资机构的运行模式及考核评价机制，鼓励国资创投机构推动小型科技企业发展，对于有效发挥政府干预手段，完善浦东乃至上海创业投资体系，解决创业投资中的市场失灵具有重要的现实意义。
研究对象界定。基金是指为了某种目的而设立的具有一定数量的资金。例如，信托投资基金、单位信托基金、创业投资基金、保险基金等。创业投资基金是指由一群具有科技或财务专业知识和经验的人士操作，并且专门投资在具有发展潜力以及快速成长公司的基金。国有创业投资基金指国有投资机构管理的投资基金，专门投资于具有发展潜力以及快速成长公司。由于投资基金运行绩效关键取决于国资创投机构自身的运行特征，包括运行过程、激励、监管等，因此，课题主要以基金的管理平台，即国有创业投资机构为研究对象。此外，近年来，浦东借助先行先试的优势，在科技投融资领域包括国资创投运行方面进行了许多创新和探索，在引导基金运行、投贷联动等方面取得了显著的成效，也遇到一些问题，包括国资创投机构激励、监管、项目审批等方面，浦东目前一直在此领域进行积极的探索，浦东国资创投机构遇到的问题在上海也具有较强的代表性，因此课题重点以浦东国有创业投资机构为研究对象，分析其目前运行中存在的问题，并提出相应的对策建议。
第一章、浦东科技中小企业融资概况
一、我国创业投资市场现状
近年，随着创业板开启、风险投资行业相关税收优惠政策出台、国家对战略新兴产业的高度重视，我国创业投资获得了广阔的发展空间和机遇。
2009年我国创业投资机构达到576家，较2005年增长80.5%，管理的资金总量达到1605.1亿元，较2005年增长154% %。江苏、浙江、广东、上海、天津和北京分居创投机构数量、管理资本总量前六位。根据清科研究中心的《2010年度中国创业投资暨私募股权投资年度排名》，中资创投机构竞争力较前几年显著增强。2006年，中国创业投资机构10强中只有一家中资创投机构，而在2010年中，10强创投机构中中资机构占据了7家，深圳市创新投资集团有限公司2008-2010年连续三年居于10强榜首。
总体上，我国创业投资体现出投资金额、项目数量大幅上升，投资集中于金融服务业与战略性新兴产业，IPO比例大幅增加，投资阶段偏好重心前移等特征。其中，2009年创业投资对种子期项目的投资较2008年有大幅增长，投资金额、投资项目占比显著提升，其主要原因和创业板开启、政府创业引导基金政策作用显现有关。金融服务业、传统制造业、软件产业、其他产业、新能源与高效节能技术居投资金额前五位。2009年，我国创业投资项目退出最多的10个行业分别是软件（18.1）、传统制造业（12.23%）、其他行业(9.5%)、新材料工业（7.7%）、通信（7.7%）、医药保健（4.5%）、生物科技（4.5%）、光电子与光机电一体化（4.1%）、半导体（3.6%）、IT服务（3.6%），10个行业中实现退出的项目占全部退出项目的75.5%。
表1 我国创业风险投资项目所处阶段分布：投资金额 单位%

2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
种子期
5.3
405
5.2
30.2
12.7
9.4
19.4
起步期
16.8
12.3
20
11.5
8.9
19
12.8
成长期
37.5
44.8
46.8
39.4
38.2
38.5
45
成熟期
40.4
38.4
26.3
14.6
35.2
26.5
18.5
重建期
0
0
1.7
4.3
5
6.6
3.7
资料来源：2010年中国创业投资年度报告
2009年，上海创业风险投资项目分布在13个行业。投资比例较多的行业为其他行业、软件产业、半导体。投资强度最高的是医药保健，达到6000万元，其次是传统制造业，最小的通讯行业只有252万元。
表2 2009年上海市创业风险投资项目行业分布
行业分布
投资强度
行业
百分比
行业
万元
其他行业
23.1
医药保健
6000
软件行业
15.4
传统制造业
3250
半导体
11.5
零售和批发
2820
消费品和服务
7.7
IT服务业
1825
IT服务业
7.7
生物科技
1600
媒体和娱乐业
7.7
网络产业
1500
通讯
3.8
其他行业
1124.6
传统制造业
3.8
软件行业
1052.5
医药保健
3.8
媒体和娱乐业
861
网络产业
3.8
新能源/高效节能
800
生物科技
3.8
半导体
789.3
新能源/高效节能
3.8
消费品和服务
500
零售和批发
3.8
通讯
252
资料来源：2010年中国创业投资年度报告
二、浦东高新技术产业发展现状
（一）高新技术产业规模保持快速增长
浦东新区高新技术产业一直保持较快的发展速度，新区高技术产业实现产值由2000年的362.66亿元增长到2010年的3570亿元，增长880%，其中，集成电路、软件、生物医药、新能源、文化创意产业、高端装备制造等是浦东高新技术产业的重点发展领域。浦东发明专利申请数量已由2005年的1794件增加到2009年的14600件，增长713%，专利授权由2005年的329件增加到2009年的1600件，增长386%。
随着浦东高新技术产业的快速成长，以中芯国际、盛大网络、展讯通信、中信国健、微创医疗、华虹集成电路等为代表的一批骨干企业脱颖而出，显示出良好的发展前景。
（二）技术、产业基础持续提升
从技术基础看，浦东不仅集中了中科院浦东科技园、抗体药物国家工程研究中心、人类基因组南方研究中心、生物芯片上海工程研究中心、上海市检测中心、上海光源等30多家国家级、市级、区级科研院所、工程中心和实验室，而且有企业研发机构1000多家,其中经认定的企业研发机构数340家。浦东不少高新技术产业的技术水平与发达国家相比差距相对较小，有些领域具有同发优势、或处于同等水平。例如，在地面数字电视上，浦东部分企业在芯片设计和制造等核心技术方面在国内处于领先地位。上海高清是中国数字电视地面传输标准的核心起草及研发企业，掌握了模拟电视向数字电视转化过程中的核心、关键技术。
从产业基础看，浦东高新技术产业实力较强。一方面，上海市九大重点高新技术产业领域，除新材料外有八个在浦东有布局（包括新能源、生物医药、民用航空制造、先进重大装备、电子信息制造、新能源汽车、海洋工程装备、软件和信息服务）。这八大领域中的许多细分领域和具体产业都是浦东要大力发展的领域业，约占全市高新技术产业化重点领域总产值的40%。另一方面，一批重点产业化项目，比如中国商用飞机、大唐电信产业园、中国移动视频基地、上海交大数字高清电视产业基地、上药和复星医药园区、林洋新能源研发基地等，相继落户浦东，将大大提升浦东高新技术产业的实力。
（三）部分领域竞争优势显现
随着长期的研发投入及产业化努力，新区在集成电路、嵌入式软件和新药研发等相关领域处于全国领先水平，部分领域甚至达到国际主流水平。张江园区目前是国内产业链最完整、最先进的集成电路研发、制造一体化产业基地；生物医药产业集中推进药物研发与临床应用，心血管医疗器械、单克隆抗体药物、抗癌等领域国内领先，成为国内医药研发机构最集中、创新服务能力最强、新药创制潜力最大的生物医药基地之一；依托国内强大的制造业和广大的应用市场，在游戏软件、金融软件、部分嵌入式软件、智能识别软件技术方面占据行业优势，在构件和SOA研发方面成为全国的先行者。
三、浦东小型科技企业融资特征
理论研究表明，在中小企业成长过程中，约有50%的中小企业会在大约成立三年的时间内死亡，剩余的企业又会有50%在5年时间内消失，也就是说会有75%的中小企业在其产品未大规模进入市场前就消亡了，这被称之为中小企业发展过程中的“死亡之谷”。
-10
10
20
30
Y
种子期
创建期
成长期
成熟期
T
自有资金
天使投资
政府资金
风险
风险资本
风险资本
银行少量贷款
银行贷款
资本市场
资金需求量
累计净收入
年度收益
图 1 高新技术企业资本需求、收益及风险特征

（一）中小科技企业融资难两个微观原因
1、交易成本高、风险高和缺乏传统质押物制约了银行贷款意愿
信息的高度不对称，导致银行信贷难以为科技型中小企业提供充分融资。对于中小企业来说，银行是其获取外部融资的主要来源。但银行最基本的功能是对资本资源进行时间和空间上的配置，这一功能的完成依赖于信息的充分程度。企业规模越小，其经营信息就越不易获得。因而银行往往倾向于向规模较大的企业提供资金，这是银行在面对不对称的信息时做出的理性选择。银行对于审查贷款的成本和收益考量也使其更愿意为大企业提供贷款。风险和收益不匹配也阻碍了银行向科技型中小企业贷款。科技型中小企业获得贷款，并成功发展，银行只能收回贷款的本金和利息，无权分享企业成长的高收益。而一旦贷款项目失败，科技型中小企业又无多少固定资产可以抵偿，银行就将血本无归。在这种情况下，银行只承担了失败的高风险，却没有享受企业成功的高收益。这种风险和收益的不对称降低了银行对科技型中小企业的贷款积极性。
2、创业风险投资与科技型中小企业融资需求错位
风险投资是一种高风险、高收益、周期长、以股权增值和变现为目标的股权投资行为，与高成长中小企业的资本性融资之间有着天然的联系，被形象地称为“高科技产业发展的推进器”，近年来在我国蓬勃发展，并被视为解决科技型中小企业融资难问题的重要途径。但目前我国创业风险投资偏重企业成熟期，缺乏关注早期的天使投资，并且普遍持股时间不长，难以成为解决科技型中小企业融资问题的主要途径。
此外，创业风险投资不能满足企业流动性资金需求。创业风险投资一次性的股权性投资行为不能满足科技型中小企业频繁、经常性、小额的流动性资金需求。创业风险投资是在对大量被投资对象进行筛选、调查、谈判基础上，经过一个较长期的过程所做出的股权投资行为，无法满足科技型中小企业大量经常性、小额性、及时性的流动资金需求。
因此，由于创业投资存在的投资阶段结构性失衡问题，出于风险规避和快速盈利的目的，创投机构偏好投资于成熟期和Pre-IPO的科技企业，成长早期科技企业融资难问题尤为突出，国有创投公司如何在成长前景还不明朗的初创期科技企业领域发挥积极作用，以充分发挥国有资本的引导、基础性作用，这也是创新国有创投公司运行模式的一个重要目的。
（二）浦东小型科技企业融资数据分析
2010年10月-2011年2月，浦东产业经济研究院与浦东科投重点对张江园区孵化器内的中小科技企业融资状况进行了企业调研和问卷调查，回收问卷共计98份，基本涵盖了浦东重点高新技术产业领域，具有较好的代表性，其中所反映的融资信息从小型科技企业的角度也较好的反映了当前浦东科技中小企业的融资特征。
1、样本科技企业特征
（1）样本企业发展特征
样本企业的行业分布主要集中在电子信息、生物医药、软件、光电子与光机电一体化、新材料、新能源，其中以电子信息所占的比例最多，为33.1%。电子信息和软件行业比例接近一半，生物医药行业占四分之一。企业产业分布与张江高科技园区重点产业布局基本一致。
表3 样本企业分布
行业分布（%）

频数
百分比
有效百分比
累计百分比
电子信息
33
33.3
33.7
33.7
光电子与光机电一体化
9
9.1
9.2
42.9
生物医药
27
27.3
27.6
70.4
新能源
5
5.1
5.1
75.5
生态环保
1
1.0
1.0
76.5
新材料
7
7.1
7.1
83.7
先进制造技术
3
3.0
3.1
86.7
软件
12
12.1
12.2
99.0
其它
1
1.0
1.0

合计
98
99.0
100.0
100.0
企业成立年限短，规模较小。98家企业中超过70%的企业成立时间不到2年，企业总资产较少，资产总额在100万-500万所占的比例最高，其中成立2-5年企业的平均总资产为754万元，平均的职工人数为21人。但经营5年以上的企业，样本企业平均注册资本达到3619万元，平均总资产达到10909万元，职工人数达到85人，表明科技企业在成功运行超过五年以后，其抗风险能力明显提高，资产规模比早期企业有显著的增加。调研数据表明，51%的企业处于项目技术开发阶段，21%的企业产品开始上市，28%的被调查企业的产品已经占有一定市场。
（2）样本企业融资特征
根据样本数据分析，一方面科技型中小企业普遍有融资需求，另一方面资金短缺现象相对比较严重，不能成功获得贷款的比例也比较高。
在资金来源上，全体样本中，62%的企业选择了无融资经历，15%的企业表示曾经向四大国有银行贷过款，13.6%的企业表示有曾向其它商业银行贷款的经历，9%的企业表示通过有向亲朋好友借款的经历，4.1%的企业获得了专业股权融资机构的融资。
在注册资本小于或等于200万的企业中，73%的企业选择了无融资经历，没有企业获得专业股权融资机构的融资。在注册资本不小于500万的企业中，20%的企业选择了无融资经历，30%的企业表示曾经向四大国有银行贷过款，35%的企业表示有曾向其它商业银行贷款的经历，6%的企业表示获得过租赁融资，6%的企业表示获得过小贷公司的贷款，18%的企业获得了专业股权机构的融资。
由样本数据，62%的企业没有融资经历，其中注册资本小于或等于200万元的企业，接近四分之三的企业没有融资经历，因此，处于早期阶段的科技企业融资难问题仍然十分突出。但数据也表明，当达到一定规模后，随着企业面临风险的下降，融资机会开始显著增加。
在融资难原因上，统计结果显示61%的企业认为中小企业融资渠道少，47.5%的企业认为可抵押物少，抵押折扣率高，21.1%的企业认为贷款额度小、频度高，增加交易成本，43.1%的企业认为少税收优惠、财政补贴和贷款援助；44.8%的企业认为中小企业信用等级低是重要原因；20%的企业认为担保体系不完善，34.5%的企业认为资产少、负债能力有限是重要原因；8.6%的企业认为经营波动大、贷款风险高是难以获取贷款的原因，8.6%的企业认为商业信用不发达，5.3%的企业认为民间借贷不规范。
在股权融资期望上，调研数据显示（表4），67.1%的企业表示期望获得获得专业机构股权融资，只有4.1%的企业表示已经获得了专业机构的投资，表示不需要股权融资的企业只有28.8%。因为样本企业所处的阶段比较早，主要还是依赖自有资金、天使资金的支持，获得专业机构股权投资，将有利于进一步获得信贷支持。
表4 企业股权融资需求情况
股权融资需求情况

频率
百分比
有效百分比
累积百分比
有效
已经获得专业机构股权融资
3
3.0
4.1
4.1
暂未获得专业机构股权融资，但期望获得
49
49.5
67.1
71.2
不需要股权融资
21
21.2
28.8
100.0
合计
73
73.7
100.0

缺失
系统
26
26.3

合计
99
100.0

科技企业股权融资需求比较大，根据样本数据（表5），在技术研发阶段的企业期望的计划融资额度达到企业净资产的6.88倍，在产品开始上市阶段达到9.3倍，在产品已经占有一定市场时，需要进行产业化和进一步的市场推广时，计划融资额度达到净资产的23倍。
表5 融资需求与净资产、总资产的比例表
项目阶段
本案计划融资/ 净资产
本案计划融资/ 总资产
技术研发阶段
6.883
5.439
产品开始上市
9.313
2.471
产品已占有一定市场
23.885
14.489
总计
12.208
6.748
在科技企业的融资目的上，51.4%的企业表示融资的最重要目的是用于产品研发，29.2%的企业表示融资最重要目的是开拓市场，11.1%的企业表示主要目的是为了补充短期流动资金。76%的企业认为产品研发需要融资需求，32%的企业认为市场推广需要融资，23%的企业认为需要通过融资补充短期流动资金。
2、浦东中小科技企业融资制约因素分析
融资难的原因是多方面的，课题组依据样本企业的数据信息，重点从中小科技企业风险特征、资金供给机构的角度分析制约因素。
（1）信贷融资
从中小科技企业角度，融资困难主要在于融资渠道少、抵押物少、优惠条件不够、信用等级低等原因。另一方面，从贷款机构的角度看，企业负债能力有限、经营风险过大、风险识别困难等因素是贷款难的主要原因，双方存在明显的信息不对称。
调查显示大部分企业利润比较低，还有不少企业处于负利润的状况（表6）。在所有样本中利润为正的企业共有30家，利润为负的企业有40家。注册资金在100万元以下的企业平均利润为10.7万元,注册资金在200万到500万之间的企业，平均利润为27万元。这一方面是由于被调查的大部分企业处于完成技术研发阶段，还没有把研究成果转化实际的生产力；另一方面，即使有一部分企业把研究成果转化为实际的生产力，但是企业此时尚不具备大批量生产的条件，产销量不大，单位制造成本较高，企业财务仍处于亏损阶段。
表6 期望融资金额与财务状况表
项目阶段
净资产/ 融资金额
总资产/融资金额
销售收入/ 融资金额
应付账款/ 融资金额
技术研发阶段
0.473
0.637
0.064
0.044
产品开始上市
0.776
1.016
0.196
0.058
产品已占有一定市场
1.238
2.209
1.753
0.485
总体情况
0.803
1.232
0.830
0.198
样本数据显示，科技企业的融资需求量比较大，在技术研发阶段，企业的期望融资金额远远超过企业的总资产，在这个阶段企业的销售收入非常低，应付账款也很少，可抵押物非常的有限，企业经营风险处于最高的阶段，此时获得信贷的可能性很低。
（2）股权融资
课题组根据企业计划融资额度和计划出让的股权比例测算了企业自身的预估市值，并且把企业自身的估值和企业当前的净资产进行了比较，由表7可以看出随着企业从技术研发阶段、产品开始上市和产品已占有一定市场不断的发展，企业对自身的估值也大幅提高。估值提高说明科技企业对创投机构的议价能力在增加，而初创期的科技企业议价能力低，融资能力受到的制约必然大于后期的企业。因此，技术、财务、市场风险过高是中小科技企业难以获取风投机构青睐的重要原因。
表7 企业市值与净资产比例表
项目阶段
企业市值 / 净资产
企业融资前市值 / 净资产
技术研发阶段
45.390
38.568
产品开始上市
81.607
72.294
产品已占有一定市场
135.180
107.552
总计
79.910
67.056
（3）风险投资结构失衡
调研数据显示，73家有效样本中，只有3家获得了股权投资，比例为4.1%。，这三家企业均处于产品已经占有一定市场的阶段，前两个阶段没有企业获得股权融资，张江园区的融资调研数据也再次证实了早期科技企业难以获得风险投资的事实，表明创业投资结构失衡加剧了早期科技企业融资难现象。
企业调研和问卷调查显示的另一个问题是天使投资仍然匮乏。天使投资作为产业链的最前段，其数量应大大超过VC。有数据显示，国外天使投资量是风险投资量的两倍，而项目数至少是风险投资的20倍。而在张江，天使投资对科技企业仍然是可遇而不可求。问卷调查的98家企业中，明确回答有天使投资进入的企业数为零，这说明对初创期科技企业具有重要意义的天使投资在浦东仍然严重缺失，在该领域存在明显的市场失灵。解决天使投资缺失可以考虑两个思路，一是培养、鼓励天使投资的发展；二是政府背景的创投机构充当天使投资。
四、浦东科技投融资体系概况
目前，浦东已经初步形成了涵盖政府无偿资助、政府资金引导、债权融资、股权融资等的科技企业投融资支持体系。
（一）科技金融政策
“十一五”期间，浦东相继出台了一系列科技金融政策，解决科技中小企业的融资难问题。新区制定的《浦东新区关于加快推进自主创新的决定》（浦委[2006]1号）、《浦东新区促进自主创新若干意见》（浦府[2008]233号）、《浦东新区推进高新技术产业化实施方案（2009-2012）》（浦府[2009]340号）一系列重要文件，都将科技与金融的结合作为重点内容。设立了引导基金、知识产权质押融资、信用互助等专项基金，设立小额贷款公司等政策性融资服务机构。
（二）政府资金资助
浦东政府性无偿资助主要来自张江专项基金、浦东科技发展基金及政府其他基金。2003～2007年张江专项资金共支出资金91.22亿元，对园区土地开发、基础设施建设、科技自主创新及银行卡产业园等市级重大功能性项目补贴53.5亿元，用于支持科技创新产业建设，包括产业扶持、投融资、孵化器、人才、创业软环境建设、产学研等六个专项30.66亿元。2008年起，市、区两级政府调整原有出资模式，共同设立张江高新区专项资金，其中对张江核心园区的投入每年不低于20亿元。“十一五”期间，新区财政向科技发展基金投入10亿元，科技发展基金每年安排支出约3亿元，其中无偿资助部分约2亿元，主要用于科技专项及国家、本市项目配套，研发机构、新药开发及人才资助，信息化应用、知识产权、科普等方面的补贴。有偿部分及重点专项约1亿元，主要包括慧眼工程、知识产权质押融资、政府主导项目、中医药事业等专项资金。目前，科技发展基金下设18个专项资金。2009年，科技发展基金实际支出2.6亿元。此外，浦东通过中小企业发展基金和财政补贴为科技企业担保体系建设、开拓国际市场、品牌建设、项目配套等提供资金资助。
（三） 债权与股权融资
新区通过张江小贷公司、张江企业“易贷通”、 上海浦东科技金融服务有限公司、知识产权质押融资和企业信用互助贷款（浦东生产力促进中心操作）等政策性金融机构或国资金融机构累计帮助中小科技企业获得贷款超过15亿元。商业银行贷款领域，依据2009年上海银监局在张江科技园区试行的科技金融的合作模式，浦发银行上海分行以张江支行作为“科技支行”的试点，上海农商行以中小企业融资中心开展“科技支行”的探索，均受到了中小科技企业的欢迎。如浦发银行张江支行，2009年以来在张江积极开展业务，其是目前唯一一家授予张江担保公司风险敞口的银行，与张江担保公司累计合作放贷已达5000万元。“科技支行”的运作，有两个主要模式：积极开发包括股权质押贷款、订单融资等适合科技型中小企业的创新信贷产品，以及与各级政府和创投机构等合作开展投贷联动。浦发银行已经与6家知名PE机构开展了实质性合作，放贷10多笔，其中张江园区放贷1.5亿。
目前，浦东新区政府正在进一步推进科技金融创新试点，通过风险分担、补偿、担保补贴等机制创新，鼓励各类金融机构进行科技金融服务、产品创新，扩大服务规模，以进一步有效缓解科技型企业融资难问题。
第二章、国有创投机构中委托代理问题分析
现代企业的一个典型特征是所有权与经营权的分离，两权分离下所有者（委托人）和经营者（代理人）之间利益目标很可能不一致，出现委托代理问题。委托代理理论经常被用于分析二者之间的冲突及通过设计激励约束机制，实现委托人和代理人之间的激励相容。
一、风险投资中的双重委托代理问题
由于创业企业不确定性大，尤其是信息不对称性问题更加突出，一般投资者很难直接评价其价值和管理技巧，也很难监督和控制创业企业家的道德风险，所以发展创业投资基金，依靠创业投资家在收集信息方面具有的规模和专业优势，成功地降低创业投资的信息不对称性。然而，创业投资基金使投资者由直接投资演变为间接投资，随之产生了双层委托代理关系，即投资者与创业投资家之间的代理关系和创业投资家与创业企业家之间的代理关系,使委托代理关系更为复杂性。
（一）委托代理理论
现代企业的实质是一系列契约的连结，其特征是所有权与经营权的分离，所有者往往不直接参与企业经营管理，而是委托专门的经理人员进行管理，于是就产生委托——代理问题。委托——代理的实质是委托人不得不对代理人的行为后果承担风险，而这又来自信息的不对称和契约的不完备性。詹森(Jnesne，M)和麦克林(Mekcling，.w)把委托代理关系定义为一种合同关系:委托人授予代理人某些决策权，要求代理人提供有利于委托人利益的服务。然后认为，假定双方都追求效用最大化，那么就有理由相信，代理人不会总是依委托人的利益行动。在这种合约关系下，为了使交易双方的利益关系得到协调，委托人希望设计一种合约机制授权代理人从事某种活动，并要求代理人为委托人的利益行动。为解决这个问题，第一，委托人可以激励和监控代理人，以使后者为他们的利益尽力:第二，代理人可以用一定的资源担保不损害委托人的利益，或即使损害，也一定给予补偿。就有了委托人监控成本和代理人担保成本发生。
由于企业经营存在不确定性、委托人与代理人之间的信息不对称性和有限理性、委托人与代理人目标的不一致性等因素，这种契约的不完备性隐含着代理风险，代理人有可能偏离委托人目标要求，从而发生损害委托人利益的行为，这就是代理人问题。为减少代理风险，取得最大化代理收益，委托人就必须对其代理人实施有效的激励和约束，以保证其利益不受侵害。因此，如何形成有效的激励与约束机制是委托—代理关系的核心问题。
（二）风险投资中的委托代理问题
风险投资是一个复杂的体系和过程，不仅包括融资、投资和退资的资本运作过程，还包括提供管理服务，参与经营企业的过程。它是一种非传统的融资方式，结合资金注入、管理服务与企业家精神的新型投资模式。由于在风险投资运作过程中存在着高度的不确定性和信息不对称，如何有效地控制代理风险，建立合理的激励与约束机制，实现高收益，就成了风险资本有效运作的重要内容。
显然，在风险投资过程中，投资者和风险投资家之间、风险投资家与风险企业家之间均是一种委托代理关系，也存在代理成本。风险投资相关决策主体就是投资者、风险投资家和风险企业家，投资者将资金交给风险投资家，风险投资家将资本投资到风险企业，这就形成特殊的双层委托代理关系，即第一层是投资者与风险投资家之间的委托代理关系，第二个是风险投资家与风险企业家之间的委托代理关系。在这两个层次的委托代理关系中，风险投资公司(由风险投资家经营管理)起到了一个中介作用，有效地降低了小投资者直接投资风险企业的成本。
风险投资中的信息不对称主要发生在风险资本运作过程中的不同阶段，主要涉及投资者、风险投资家和风险企业三个决策主体。为此，可以将风险投资中的信息不对称问题分为以下两类:
1、风险投资者与风