生物制药.ppt

疫苗持续快速增长疫苗持续快速增长 血液制品面临发展契机血液制品面临发展契机生物制生物制药行业药行业20062006年中期投资策略年中期投资策略 招商证券研究发展中心张明芳二零零六年六月qqSARSSARS和禽流感激活了疫苗市场，需求持续增长，尤以有价苗为和禽流感激活了疫苗市场，需求持续增长，尤以有价苗为甚，同时，有价苗的垄断流通体制业以打破，市场化经营不断甚，同时，有价苗的垄断流通体制业以打破，市场化经营不断深化，销售的灵活性和积极性均大大提高。疫苗升级换代新品深化，销售的灵活性和积极性均大大提高。疫苗升级换代新品种不断涌现，带动了毛利率的攀升。天坛生物在显著内生性增种不断涌现，带动了毛利率的攀升。天坛生物在显著内生性增长的同时，外延式并购亦迈出了实质性的第一步，增资控股长的同时，外延式并购亦迈出了实质性的第一步，增资控股“国家创新疫苗中心国家创新疫苗中心”，奠定了公司将持续推出创新疫苗的核心，奠定了公司将持续推出创新疫苗的核心竞争力。竞争力。qq单采血浆站转制之际，即血液制品行业整合之时。单采血浆站转制之际，即血液制品行业整合之时。20072007年底之年底之前，所有的血浆站均要与血液制品生产企业建立收购后的母子前，所有的血浆站均要与血液制品生产企业建立收购后的母子关系，华兰生物凭借资金、规模和技术优势，将迎来极佳的发关系，华兰生物凭借资金、规模和技术优势，将迎来极佳的发展契机，有望成为国内乃至亚洲的规模效益型血液制品寡头。展契机，有望成为国内乃至亚洲的规模效益型血液制品寡头。qq我们维持对天坛生物和华兰生物两公司的我们维持对天坛生物和华兰生物两公司的“强烈推荐强烈推荐A A”评评级。级。核心观点：核心观点：我们一直保持对疫苗和血液制品行业的紧密跟踪我们一直保持对疫苗和血液制品行业的紧密跟踪研究，系列报告如下研究，系列报告如下：q2004年12月16日报告关注疫苗需求增长和血液制品行业整合2005年生物制药行业投资策略q2005年6月29日报告，疫苗垄断经营打破 血浆供应紧张生物制药业2005年下半年投资策略 q2005年9月29日报告，撩开“治疗性乙肝疫苗”的神秘面纱生物制药业2005年第四季度投资策略报告q2006年4月7日报告，疫苗持续升温，血液制品价格维持高位q2006年4月14日报告，“关于单采浆站转制”等两则信息的快评调高华兰生物盈利预测和投资评级 生物生化行业运行状况生物生化行业运行状况数据来源：中经网生物制品业保持高于行业平均增速生物制品业保持高于行业平均增速,总利润增长总利润增长率高出率高出6.7个百分点个百分点数据来源：中经网qq“十一五十一五”规划首次有了疫苗专项，体现了政府对与公规划首次有了疫苗专项，体现了政府对与公共卫生安全紧密相关的疫苗产业的重视和扶持。在当前共卫生安全紧密相关的疫苗产业的重视和扶持。在当前“药品降价药品降价”和和“打击医院商业贿赂打击医院商业贿赂”的医药行业背景的医药行业背景下，疫苗经由疾病控制系统的特殊销售模式，使之成为下，疫苗经由疾病控制系统的特殊销售模式，使之成为医药投资的安全避风港。医药投资的安全避风港。qq03030303年年年年SARSSARSSARSSARS和和和和 05 05 05 05年的禽流感大大激活了我国疫苗市场的年的禽流感大大激活了我国疫苗市场的年的禽流感大大激活了我国疫苗市场的年的禽流感大大激活了我国疫苗市场的需求，约以年均需求，约以年均需求，约以年均需求，约以年均20%20%20%20%的增速刚性增长。的增速刚性增长。的增速刚性增长。的增速刚性增长。国家提高计划内国家提高计划内疫苗的接种普及率，带动了一类苗的增长；老百姓主动疫苗的接种普及率，带动了一类苗的增长；老百姓主动预防疾病的保健意识的提升，大大刺激了二类苗需求的预防疾病的保健意识的提升，大大刺激了二类苗需求的增长，新发传染病又增加了对新疫苗研制生产的需求。增长，新发传染病又增加了对新疫苗研制生产的需求。qq0505年年6 6月月1 1日疫苗流通条例的颁布，打破了疾控中心日疫苗流通条例的颁布，打破了疾控中心长期以来层级加价、垄断经营的局面，疫苗的长期以来层级加价、垄断经营的局面，疫苗的“供需瓶供需瓶颈颈”真正打破，疫苗产业得以逐步进入市场化经营。真正打破，疫苗产业得以逐步进入市场化经营。疫苗产业环境疫苗产业环境条例后的疫苗经销模式图条例后的疫苗经销模式图资料来源：招商证券研究全球未来增长最快的七大类药物全球未来增长最快的七大类药物资料来源：招商证券研究从从1月月11日业内率先日业内率先“强烈推荐强烈推荐”以来，股价翻以来，股价翻番番资料来源：招商证券研究天坛生物逐期毛利率变化数据来源：公司定期报告 注：年终核算某些生产成本，导致全年略低于前三季度注：年终核算某些生产成本，导致全年略低于前三季度内生增长动力内生增长动力q公司净利润的增速远大于其销售收入的增幅。公司净利润的增速远大于其销售收入的增幅。从年以来，公司每年都保持推出个新疫苗产品。由于高毛利率的有价苗新产品的销售比重不断上升，带动公司的整体毛利率持续攀升。随着国家免疫规划的加强和加快实施，提高计划内疫苗的接种率，如2010年消灭脊灰，2012年消灭麻疹，公司的计划内疫苗面临价升量增的机遇。年其麻疹疫苗已获准按每人份提价0.3元，按3000多万人份测算,新增利润900多万元。q公司疫苗品种达20多种，我国广大地区任何一种传染病的流行，相关疫苗就会面临销售增长的有利机遇。天坛生物产品结构优化一览天坛生物产品结构优化一览资料来源：招商证券研究并购扩张迈出第一步并购扩张迈出第一步q公司将于6月2日提交股东大会讨论，收购长春有限公司事宜。q按照收购双方约定，长春有限公司06年贡献其40%利润，从07年起，按51%权益合并报表。我们初步测算，06、07年分别贡献每股收益0.04元和0.05元。请参阅06年5月22日报告天坛生物并购优质疫苗资产和增资控股“国家创新疫苗中心”增强核心竞争力。q大兴县产业化基地大约2009年方能投入使用，因此，解决短期新产品的产能瓶颈，还需继续收购。后续收购重庆卫信的生产车间，或将成功进行。未来三年复合增长未来三年复合增长30%,30%,高成长高估值高成长高估值q跨国公司均未在我国实现本土化生产，跨国公司均未在我国实现本土化生产，因此，我国13亿人口大国的防疫供应，还需本土企业来解决。我国疫苗市场需求的增长主要由国内企业来分享。q发展中国家的疫苗市场处于快速成长期，其成长性远远高于发达国家的跨国疫苗公司，理应给出更高市盈率。q天坛生物享有多品种优势、一类苗稳固销售渠道优势天坛生物享有多品种优势、一类苗稳固销售渠道优势和新产品研发优势，和新产品研发优势，以内生增长和外延并购，确立了未来三年复合增长30%的高成长性，06年预测每股收益0.34元，07年预测EPS0.44元。我们认为，全流通后给予30倍市盈率中枢进行估值较为合理。盈利预测表盈利预测表数据来源：招商证券研究并购和开发“创新疫苗”是疫苗业发展方向资料来源：招商证券研究估值水平的国际比较及讨论估值水平的国际比较及讨论数据来源：招商证券研究讨论：天坛生物的业绩成长性远高于这些跨国疫苗公司，因此，给予较高市盈讨论：天坛生物的业绩成长性远高于这些跨国疫苗公司，因此，给予较高市盈率进行估值。率进行估值。股价表现的催化剂股价表现的催化剂q近期来看，股权划拨后，中生集团将直接持有天坛生物股权，同时，中生集团正在组建营销公司，取得GSP证书后，有利于整合集团营销，减少集团内部消耗性竞争。中长期来看，中生集团再次注入优质疫苗资产到上市公司，资产重组不断深入进行。q“治疗性乙肝疫苗”（乙克）率先取得同类产品的生产批文。q08年后，大兴县现代化疫苗基地，可能通过WHO疫苗采购商认证和其他出口机会。q任何一种传染病的流行，对品种多而全的沪深两市唯一的疫苗类公司天坛生物而言，其股价表现就是绝佳的晴雨表。华兰生物：我们4月14日开始调高评级至“强烈推荐”资料来源；招商证券研究华兰华兰生物一年来毛利率逐季攀升生物一年来毛利率逐季攀升数据来源：公司定期报告浆站转制中的整合契机浆站转制中的整合契机q我们我们4 4月月1414日的报告日的报告“关于单采浆站转制关于单采浆站转制”等两则信息的快评等两则信息的快评调调高华兰生物盈利预测和投资评级高华兰生物盈利预测和投资评级是有鉴于 4月11日，九部委联合下发“采浆站改制”文件，现有供浆关系的浆站优先收购，其余则采取市场化方式予以收购。预计07年底之前，采浆站与血液制品生产企业之间的“一对一”的收购改制基本完成。华兰生物将优先收购现有的17个浆站，未来将继续凭借雄厚资金实力继续收购1520个浆站。我们认为，血液制品行业整合就此拉开序幕。借此次收购浆站机遇，到08年底，华兰生物母公司的投浆量将达到1000吨，苏州子公司的投浆量将达到1200吨，共计2200吨的投浆规模占据中国血浆市场的1/3强，有望成为血液制品未来的寡头垄断者。q疫苗上市速度快于预期，成为疫苗上市速度快于预期，成为0606年以后的新增长点。年以后的新增长点。8个疫苗产品正在报批中，以仿制苗和改进苗为主，07年上市3个疫苗，占地270亩的疫苗产业基地正在兴建中。血浆价格维持高位，血浆价格维持高位，0808年后有回落可能年后有回落可能q血浆来源持续紧张血浆来源持续紧张。自04年四部委联合整顿采浆站以来，关停了50多个采浆站，血浆产量下降了30%，华兰生物的血浆来源也下降了20%。受政策所限，血浆不能在浆站间擅自调剂使用，可见，血浆价格并不是完全的市场调节。供不应求虽然导致其价格有所上涨，但并不是很大。q2008年，采浆站收购完毕后，将悉数变更为生产企业的子公司并自行管理，采浆站的管理成本将会降低，原本流出的这部分利润，将保留在生产企业内部。因此，长期来看，我们认为，血浆价格有回落趋势。血液制品价格维持高位，远期有回落趋势血液制品价格维持高位，远期有回落趋势q受血浆来源持续紧张影响，血液制品价格有望在今后几年受血浆来源持续紧张影响，血液制品价格有望在今后几年内维持高位内维持高位，对华兰生物等公司的业绩增长构成良好支撑。05年，全行业投浆量减少导致白蛋白的产量减少，白蛋白畅销，价格普遍上涨30%40%。14家企业因无血浆投产而亏损。q血液制品价格一般呈现血液制品价格一般呈现5年一周期现象年一周期现象。远期来看，其价格将随着血浆价格的回落而有所回落。但，我们预计其价格将不会回落至04年之前的水平。产品销售结构转型是全行业趋势产品销售结构转型是全行业趋势q我国血液制品的产品销售结构与国外截然不同。国外是以高毛利率的凝血因子和丙球为主，低毛利率的白蛋白销售比重只占10%。而我国销售额的80%来自白蛋白。q华兰生物正在采用“吨血浆销售额”来“打包销售”，力求提高白蛋白以外的小制品的销售比重。q投浆量规模和白蛋白产量终将不再是行业衡量标准，取而代之的将是凝血因子和特免等高毛利率产品。国内外血液制品销售结构比较国内外血液制品销售结构比较数据来源：公司年报统计，招商证券研究我国血液制品结构成因及对策我国血液制品结构成因及对策q我国血液制品落后于国外20年，献浆员缺乏，05年全国投浆量不足4000吨，而百特公司每年的投浆量就达到了3000吨左右。q我国血液病诊疗水平落后，医生的“成分输血”观念淡漠，“输全血”观念根深蒂固，导致凝血因子类产品临床用量少。q国外的凝血因子类产品基本都加入医保目录，均由政府采购。而我国需终身用药的血友病人基本全部自费。q“静脉注射丙种球蛋白”在国外广泛用于新生儿和成人抗感染。而我国医生习惯使用抗生素。q综合来看，我国白蛋白以外血液制品的市场培育，还需广泛加大学术推广力度，全体企业共同做大市场需求。华兰华兰生物投浆量与综合产值生物投浆量与综合产值资料来源：公司资料注：因为比较的是年度投浆量，故06年第一季度投浆量数据不具可比性，表现为缺失，主要看其吨血浆销售额。0505年小制品的销售比重明显上升至销售收入的年小制品的销售比重明显上升至销售收入的20.2%20.2%，0606年的目标是年的目标是23.6%23.6%资料来源：公司资料06年业绩保守预测年业绩保守预测0.65元元q前三季度有白蛋白同比提价效应（相比公司前三季度有白蛋白同比提价效应（相比公司0505年年9 9月以月以后的产品涨价）。后的产品涨价）。白蛋白维持体液渗透压的特殊临床功能有不可替代性，临床需求每年都在以20%的速度刚性上升。q狂犬特免06年投产，贡献利税2900多万元。q破伤风免疫球蛋白以连年翻番的速度在增长，该产品的毛利率较高，已跃升为小制品的龙头。“破免破免”抢占市场先机，快速增长抢占市场先机，快速增长资料来源：公司资料07年预计每股收益年预计每股收益0.78元，增长元，增长20%q新上市汉逊酵母乙肝疫苗、裂解流感疫苗和四价流脑疫苗3个疫苗产品。后续正在申报的疫苗产品还有Vero细胞狂犬疫苗、Hib、无细胞百白破、破伤风类毒素和禽流感疫苗等。q苏州子公司逐步达产。苏州子公司逐步达产。今年6月设备安装调试，9月GMP认证，明年在收购浆站后，产量逐步提高。考虑折旧因素，影响07年部分利润。q“吨血浆销售额”指标，继续推动小制品销售进一步增长。8 8个个疫苗产品瞄准高端和大市场疫苗产品瞄准高端和大市场资料来源：公司资料盈利预测盈利预测资料来源：招商证券研究血液制品行业国际估值水平血液制品行业国际估值水平数据来源：招商证券研究估值讨论估值讨论：考虑到华兰生物投浆量的规模未来将快考虑到华兰生物投浆量的规模未来将快速翻番，成长性突出，因而给予速翻番，成长性突出，因而给予22262226倍倍PEPE估值。估值。证券市场关注的在研热点疫苗证券市场关注的在研热点疫苗q幽幽门门螺螺杆杆菌菌疫疫苗苗：俗称“胃病疫苗”。幽门螺杆菌（Helicobacter pylori,Hp）感染全世界一半以上人口，我国人群感染率也高达50%左右。幽门螺杆菌寄生于胃黏膜，主要在儿童期感染,有症状病人一般采用质子泵抑制剂和抗生素联合的药物治疗,但疗效不佳、容易复发。而无症状Hp感染者也同有症状病人一样，有可能发展为慢性胃炎、胃溃疡甚至胃腺癌等。世界卫生组织已将Hp感染列为类致癌原。q口口服服HpHp疫疫苗苗是是治治疗疗和和预预防防HpHp感感染染的的有有效效方方法法。我国目前有岳阳兴长公司正在报批Hp疫苗，处于期临床实验阶段，我们预计其产品07年将顺利上市。市场前景与其价格定位和市场推广有关。q“治疗性乙肝疫苗”请参阅06/4/706年第二季度生物制药行业投资策略中的叙述。谢谢大家谢谢大家!欢迎交流！欢迎交流！