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深度：跨境电商全产业链图谱深度：跨境电商全产业链图谱让中国制造走向全球的企业们让中国制造走向全球的企业们证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究商贸零售商贸零售增持（维持）本文作者：本文作者：2024 年年 3 月月 26 日日吴劲草吴劲草东吴商社东吴商社证券分析师证券分析师S阳靖阳靖东吴商社东吴商社证券分析师证券分析师S2目录1.总章：跨境电商快速发展，中国优质供应链走向世界正当时2.品牌&商家篇：消费品出海核心环节标的：安克创新、致欧科技、华凯易佰、吉宏股份、赛维时代3.物流&B2B平台篇；消费出海“卖铲人”标的：小商品城、东航物流、乐歌股份、大健云仓4.供应链篇：由制造优势，切入跨境品牌标的：恒林股份、巨星科技5.行业公司估值表6.风险提示3我们认为跨境电商是未来我国消费行业发展的大趋势，同时也是当前值得重点关注的投资领域。长期看，受益于我国领先的消费品供应链优势外溢，以及海外电商渗透率提升，跨境电商行业在过去几年中实现高速增长，据艾瑞咨询预计，2023年我国跨境电商行业出口额将达到7.9亿元，同增20%。短期看，行业受益于Temu、Tiktok等新兴跨境平台快速增长，有望迎来重要的发展机遇；同时随跨境物流成本下降、人民币汇率贬值，跨境企业的利润率有望提升。本文对跨境电商产业链进行深度拆解，从品牌-渠道-平台-物流-供应商等核心环节入手，深度拆解分析跨境电商板块主要上市公司的业务构成及近期业绩变动。品牌环节：长坡厚雪，是质地较优的投资方向。对标美日德等发达国家消费品出海历史，最终形态均为“品牌出海”。跨境品牌的核心是“品牌”，主要通过品牌区隔和领先的产品力，在市场上形成区分度，以此获得品牌溢价和超额利润。推荐标的：安克创新、致欧科技等。渠道商环节：充分受益于中国优质供应链出海趋势。在不同平台上广泛开店，经营多种品类，SKU数量覆盖范围最广。跨境电商渠道商的核心能力是通过供应链、营销、选品等能力，高效地将国内优质的商品输送到海外跨境电商市场。相关标的：华凯易佰、赛维时代等物流及B2B平台环节：消费品出海“卖铲人”。提供消费品出海“基础设施”，从行业高增高景气度、以及Temu、Shein等新兴跨境平台崛起的过程中整体受益。推荐小商品城，相关标的：东航物流、乐歌股份、大健云仓等。供应链环节：拥有制造能力，产品主要销往海外，受益于跨境消费高景气度代表中国消费品优秀的制造能力，随着海外Tiktok等跨境电商平台的崛起，供应链公司迎来打造和巩固自有品牌的机遇。相关标的：恒林股份、巨星科技、乐歌股份等。风险提示：海外消费终端需求不景气，行业竞争加剧，跨境物流风险，关税等贸易政策风险等。摘要41.总章：跨境电商快速发展，中国优质供应链走向世界正当时总章：跨境电商快速发展，中国优质供应链走向世界正当时51.1 跨境电商模式解析：发挥供应链及电商运营优势，短链路实现“快反”跨境电商产业链环节主要分为：供应商、品牌/卖家、平台、物流等。供应商：跨境电商发展的基石。负责生产供货，我国消费品制造业的优势，是跨境电商发展基石。品牌/卖家：产业链核心环节。主要在亚马逊等平台上存在，负责采购、上架、跨境物流、清关等中间环节；主要分为精品品牌模式（SKU和店铺数少，自己设计产品）和泛品开店模式（没有自己的品牌，开大量店铺、用大量SKU铺货）。平台：发展空间大。2023年跨境电商的主流平台为Amazon，Temu等国内平台增速快、成长空间大。物流：广泛受益于跨境电商发展。跨境物流由专业的物流供应商提供，亚马逊平台主要采用平台自营的FBA物流，其余以邮政小包、海外本地快递为主。数据来源：东吴证券研究所绘制跨境电商产业链分为供应商、品牌/卖家、平台、物流等环节6数据来源：东吴证券研究所绘制图：跨境消费模式对比1.1 跨境电商模式解析：发挥供应链及电商运营优势，短链路实现“快反”71.1 跨境电商模式解析：发挥供应链及电商运营优势，短链路实现“快反”亚马逊传统模式：商家要负责平台经营、物流、清关等环节，难度较大。优点在于亚马逊规模大、流量大、客单价较高利润空间较大。Temu全托管模式：大幅简化商家负担，商家只需负责选品供货、并送至Temu境内仓库，因此经营门槛下降，有利于发挥我国消费品制造能力优势。Temu半托管模式：有助于吸引在海外已经有物流和经营能力的商家入驻，有助于丰富平台品类。数据来源：亿邦动力，东吴证券研究所绘制亚马逊及Temu模式对比：Temu全/半托管模式简化经营难度81.2 跨境电商受益于我国供应链优势，是我国消费行业的长期发展方向数据来源：海关总署，艾瑞咨询，东吴证券研究所跨境电商交易规模持续增长，有望保持10%以上增长中枢。据艾瑞咨询，2022年我国跨境出口电商行业规模达6.6万亿元，2017-2022年我国跨境电商出口规模CAGR为24.5%；20222025年行业CAGR有望达16.4%。服饰鞋履、消费电子产品为主要品类。据艾瑞咨询，2022年我国跨境B2C出口电商主要品类为服装鞋履、3C电子、家居、户外用品、美妆等。数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所图：2017-2025中国跨境电商出口行业规模及增速图：2022年跨境B2C电商品类销售额构成占比2.2 2.8 3.7 4.6 6.0 6.6 7.9 9.1 10.4 24.4%28.2%32.4%26.9%29.8%9.4%19.7%15.2%14.3%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012中国跨境电商出口规模（万亿元）yoy（右轴）23.3%21.8%17.4%11.4%6.5%19.7%0%5%10%15%20%25%服饰鞋履3C电子家居户外用品美妆其他2022年中国跨境出口B2C电商品类分布91.2 跨境电商受益于我国供应链优势，是我国消费行业的长期发展方向数据来源：义乌市国民经济和社会发展统计公报，小商品城公告，东吴证券研究所2023年跨境消费品出口仍然保持不错的景气度。从我国小商品集散地义乌的出口数据上看，2023年19月，义乌市出口额达3831.3亿元，同比+18.9%，保持较快的出口额增长。受益于供应链优势和电商运营优势，跨境电商B2C是近年来发展较快的戏份领域。据艾瑞咨询，2023年我国跨境电商B2C出口额有望达2.6万亿元，同比+20%。数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所图13：义乌小商品出口额保持较快增长图14：跨境电商B3C行业规模及增速2,202 2,305 2,522 2,868 3,006 3,659 4,316 3,831 4.7%4.7%9.4%13.7%4.8%21.8%18.0%18.9%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000义乌出口总额（亿元）出口总额YoY（右轴）0.50.71.11.41.92.12.63.03.540.5%44.1%33.8%31.3%12.8%20.1%18.0%16.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0B2C出口电商规模（万亿元）yoy（右轴）101.2 跨境电商受益于我国供应链优势，是我国消费行业的长期发展方向数据来源：公司公告，彭博，东吴证券研究所，注：2022Q3增速异常高是基数变化所致，2021年的Primeday大促在Q2，而202223年均在Q3。随着海外消费能力恢复&线上消费渗透率提升，2023年海外电商景气度较高。2023年，由于海外消费者在疫情期间逐步形成线上消费习惯，疫情及俄乌战争后欧美国家消费能力恢复，消费者在线上渠道追求性价比更高的产品，海外电商景气度较高。亚马逊的线上商店直营收入同比增速也在逐季加速。美国等海外国家电商渗透率提升，利好跨境电商行业发展。国内企业通过跨境电商切入海外消费市场，难度比海外线下渠道更低。近年来受益于疫情及海外性价比消费需求提升，美国等发达国家的线上渗透率提升，跨境电商迎来发展机遇。数据来源：statista，东吴证券研究所图15：2023年以来亚马逊线上商店收入持续回暖图16：美国跨境电商渗透率提升49.9466.0851.1350.8653.4964.5351.1052.9757.273.29%-0.57%-3.35%-4.33%7.10%-2.34%-0.06%4.15%7.06%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%010203040506070亚马逊在线商店收入（十亿美元）yoy（右轴）11.4%15.7%15.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%美国电商渗透率美国电商渗透率111.2 跨境电商受益于我国供应链优势，是我国消费行业的长期发展方向数据来源：实地拍摄，东吴证券研究所近年来跨境电商的快速成长，主要得益于我国拥有全球领先的消费品供应链能力。2022年我国全部工业增加值突破40万亿元大关，占GDP比重达到33.2%；其中制造业增加值占GDP比重为27.7%，制造业规模连续13年居世界首位。我国也是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。数据来源：公司官网，东吴证券研究所图：我国具备大量优质消费品制造业企业图：国内头部供应链企业及其代工品牌代工企业主要客户申洲国际Nike、UNIQLO、Adidas及Puma等华利集团Nike、Vans、Deckers、Puma等莹特丽Dior、YSL、香奈儿、雅诗兰黛、MAC等科丝美诗Dior、香奈儿、兰蔻、花西子、完美日记等立讯精密苹果、联想等时代集团控股Coach、Fossil、Michael Kors、Prada等12品牌环节：长坡厚雪，是质地较优的投资方向。对标美日德等发达国家消费品出海历史，最终形态均为“品牌出海”。跨境品牌的核心是“品牌”，主要通过品牌区隔和领先的产品力，在市场上形成区分度，以此获得品牌溢价和超额利润。相关标的：安克创新、致欧科技等。渠道商环节：充分受益于中国优质供应链出海趋势。在不同平台上广泛开店，经营多种品类，SKU数量覆盖范围最广。跨境电商渠道商的核心能力是通过供应链、营销、选品等能力，高效地将国内优质的商品输送到海外跨境电商市场。相关标的：华凯易佰、赛维时代等物流及B2B平台环节：消费品出海“卖铲人”。提供消费品出海“基础设施”，从行业高增高景气度、以及Temu、Shein等新兴跨境平台崛起的过程中整体受益。相关标的：小商品城、东航物流、乐歌股份、大健云仓等。供应链环节：拥有制造能力，产品主要销往海外，受益于跨境消费高景气度代表中国消费品优秀的制造能力，随着海外Tiktok等跨境电商平台的崛起，供应链公司迎来打造和巩固自有品牌的机遇。相关标的：恒林股份、巨星科技、乐歌股份等。1.3 跨境电商行业各环节发展机遇132.跨境品牌跨境品牌&商家：消费品出海核心环节商家：消费品出海核心环节142.1 安克创新：领先的跨境消费数码品牌商，海外品牌认知居前安克创新：领先的跨境消费数码品牌商，海外品牌认知居前152.1.1 聚焦泛消费电子赛道，主营充电类、智能创新类、无线音频类产品安克创新产品聚焦泛消费电子赛道：充电类：主要包括小充（电子产品充电头、充电线、充电宝等）和大充（家用/移动储能）。公司主打小型、大功率、多接口充电头产品，并创新推出“多合一”产品。储能产品分为移动储能及户储两个条线，其中目前以移动储能为主。智能创新类：主要包括清洁家店、家用安防等。公司 2023 年扫地机产品有较大进步，推出 X9 PRO 旗舰级产品。安放类拥有EUFY品牌，主要产品包括智能监控摄像头、智能门铃门锁等。无线音频类：主要包括无线耳机、无线蓝牙音箱等，其中以无线耳机为主。其中Anker位于传统音频大品牌和主要手机厂商品牌之后，位于行业第二梯队。图：安克创新品牌&产品矩阵数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所162.1.2 安克创新品牌优势突出，改善在海外拥有领先的品牌认知公司主品牌Anker也多次入选凯度BrandZ中国品牌全球化50强榜单TOP 15，也是榜单前15中少数的“10后”品牌，这表明Anker品牌已经具备全球影响力。图：安克多次入选凯度咨询“中国全球化品牌50强榜单”，品牌具备全球影响力172.1.3 跨境电商行业景气度高+经营改善下，收入&利润率高增数据来源：wind，东吴证券研究所公司2023Q1-3营收高增。公司23Q1-3营收117.86亿元，同增24%，主要受益于：亚马逊流量回暖，prime day等大促高增；公司自身经营改善，安防、储能、无线音频等品类高增。安克创新扣非归母净利润增长弹性较大。2023Q13公司扣非归母净利润9.23亿元，同增73%。主要受益于：汇兑损益改善；海运运价改善等。数据来源：wind，东吴证券研究所图：安克创新营业收入及增速图：安克创新扣非归母净利润及增速66.55 93.53 125.74 142.51 117.86 27%41%34%13%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140160营业收入（亿元）YoY（右轴）5.76 7.27 7.08 7.81 9.23 38.68%26.28%-2.69%10.39%72.77%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01234567891020192020202120222023Q1-Q3扣非净利润（亿元）YoY（右轴）182.1.4 受益于运费及汇率利润率提升，线上渠道增加带动销售费用率上升数据来源：wind，东吴证券研究所公司毛利率、扣非净利润率显著改善。主要受益于：海运、汇兑等宏观变量的利好；公司自身产品结构改善（如耳机、安防、储能等产品的高增）。公司毛利率和销售费用率有所上升，主要由于费用和毛利率都更高的线上渠道增速较快。2023H1公司线上/线下渠道收入同比+28%/+5%。数据来源：wind，东吴证券研究所图：安克创新利润率图：安克创新费用率49.91%43.85%35.72%38.73%43.29%10.85%9.57%8.15%8.31%10.62%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023Q1-Q3毛利率净利率31.29%24.03%19.44%20.62%21.90%2.58%3.02%2.98%3.26%3.11%5.92%6.07%6.19%7.58%7.89%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率192.1.5 充电、耳机品类表现稳健，安防、储能等新品类有望接力成长数据来源：公司公告，东吴证券研究所充电类是传统优势品类，储能产品打造新增长曲线：2023H1充电类收入34.8亿元，同比+18.3%，收入占比49%。疫情恢复助无线音频高增：2023H1 无线音频类成长提速，收入15.6亿元，同比+29%。这部分受益于全球疫情恢复后出行需求增加、对耳机产品的需求增长。智能创新类毛利率有所恢复：受益于清洁家电老品减亏+安防类高增，2023H1智创类收入19.5亿元，同比+16.7%，收入占比28%；毛利率为43.1%，同比+7.9pct。未来便携储能、安防品类有望打造第二曲线：便携储能产品线不断丰富，处于高速增长阶段，未来还有望在欧洲等地区复制美国地区的成功经验；安防品类行业渗透率提升，公司在业内是产品力和品牌认知较为领先的品牌。图：充电类收入及增速图：无线音频类收入及增速333841566934.8317%15%9%34.0%23.8%18.29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080201820192020202120222023H1充电类收入（亿元）yoy（右轴）图：公司智能创新类收入及增速数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所101321292815.6346.1%24.9%65.8%34.4%-1.1%29.11%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%051015202530201820192020202120222023H1无线音频类收入（亿元）yoy（右轴）91531414419.46165.1%73.1%102.6%34.1%7.0%16.66%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%05101520253035404550201820192020202120222023H1智能创新类收入（亿元）yoy（右轴）202.1.6 公司产品主要销往北美、欧洲、日本等发达国家分地区看，公司产品主要销往北美、欧洲、日本等发达国家。2023H1，公司海外收入占比达96%。北美是公司积累最深的地区之一，2023H1北美销售额达32.9亿元，同比+13%，占比达47%。欧洲、日本亦为公司的重要地区，2023H1销售额占比达20%/15%，欧洲/日本地区销售额同比增速为28%/36%。未来欧洲、日本等区域仍有望通过线下KA等渠道扩张，实现进一步增长。城市零售体系并不发达的中东地区，2023H1收入2.7亿元，占营业收入6%，同比+10.1%。数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所图：安克创新各地区销售收入占比48%54%53%56%54%50%51%47%23%20%20%17%19%20%20%20%17%11%13%13%15%14%13%15%9%10%9%6%5%4%5%6%4%4%1%3%4%6%6%8%8%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023H1其他中国大陆中东日本欧洲北美212.1.7 线上亚马逊渠道为主，独立站渠道发展较快分渠道看，公司销售渠道以线上亚马逊渠道为主，2023H1亚马逊B2C收入占比达56%拥有进入线下渠道的能力，是公司一大核心经营壁垒。目前公司已入驻北美地区沃尔玛、百思买、塔吉特、开市客等KA，以及日本零售巨头7-11便利店集团等主流渠道。未来随环境好转及欧洲等地区线下扩张，有进一步拓张空间。近年来独立站渠道发展较快，有利于品牌建设+高单价产品销售。2023H1公司独立站收入达4.6亿元，同比+113%，收入占比达6%，20192023H1公司独立站收入的同比增速均在70%以上。数据来源：公司公告，公司招股书，东吴证券研究所数据来源：公司公告，公司招股书，东吴证券研究所图：安克创新线上/线下渠道占比图：安克创新各平台收入占比68.1%63.6%66.3%68.8%31.9%36.4%33.7%31.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1线下渠道线上渠道62%55%56%56%32%36%34%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1线下渠道独立站其他第三方平台亚马逊222.2 致欧科技：家居跨境电商品牌龙头，自营物流致欧科技：家居跨境电商品牌龙头，自营物流+供应链壁垒供应链壁垒突出突出232.2.1 致欧科技主业：聚焦家居品类跨境电商致欧科技核心竞争力：坚持品牌化经营，拥有品牌优势致欧科技主营家居品类跨境电商，主营产品为家具、家居、宠物、庭院等品类。公司自成立之初就坚持走品牌路线，以精品模式经营，至2023年已拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大品牌，分别对应家居、家具、宠物品类。公司产品齐全，定位为家居“填充品”。公司产品覆盖家居、家具、庭院、宠物等多个产品线，覆盖从客厅到浴室等多个场景。从产品类别看，公司产品以可拼装、平板化包装的中小型家居产品为主，不涉及特别重大的大型家具。公司经营聚焦于品牌、设计及供应链等高壁垒、高溢价的环节。家居品类跨境电商的壁垒主要体现在供应链和品牌环节。致欧科技聚焦于品牌及物流供应链，对于附加值不高的生产环节则主要交由第三方代工企业生产。图：致欧科技主要产品及品牌数据来源：公司招股书，东吴证券研究所242.2.2 自建仓面积较大，基于自有物流设施实现成本优势致欧科技核心竞争力：自建海外仓打造自有物流体系，降低物流成本公司在欧美具备海外仓，打造物流能力。公司作为跨境家居品卖家，物流成本占比较高，2022年运费成本占公司总收入比重为16.4%。截至2023年12月，公司于欧美拥有超30万方自建仓，其中欧洲地区拥有8个自建仓库，主要分布在德国，面积合计22.8万方；在北美合计运营3个自营仓库，分布在加州等地，合计面积7.4万方。对于家居电商品类而言，自建物流可有效降低物流成本，尤其是大中型商品的物流成本。自建仓配体系也有望帮助公司开拓第三方平台。图：乐歌股份海外仓数据来源：微家居网络图片。东吴证券研究所252.2.3 致欧科技财务分析数据来源：wind，东吴证券研究所公司2023Q1-3营收41.36亿元，同增0.42%，归母净利润2.86亿元，同增67.14%。公司归母净利润显著增长，主要受益于公司柔性供应链优化取得一定成果，缺货情况得到一定改善；海运价格下降及汇率变动等宏观变量利好。公司收入逐渐出现拐点，主要受益于欧洲经济恢复、海外缺货有所改善等。若未来美国降息后欧美地产回暖，公司收入有往进一步成长。数据来源：wind，东吴证券研究所图：致欧科技营业收入及增速图：致欧科技归母净利润及增速23.26 39.71 59.67 54.55 41.36 45.83%70.75%50.27%-8.58%0.42%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607020192020202120222023Q1-Q3营业收入（亿元）YoY（右轴）1.08 3.80 2.40 2.50 2.86 165.74%252.10%-36.93%4.29%67.14%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.533.54归母净利润（亿元）YoY（右轴）262.2.4 致欧科技财务分析数据来源：wind，东吴证券研究所公司毛利率稳定在3040%范围。剔除运费成本后，公司20192022年综合毛利率分别为55%/50%/48%。公司销售净利率稳定在4%之上，2021年受运价和汇率因素影、2022年受俄乌战争影响净利润率较低，2023Q1-3净利润率达6.9%。公司由于具备品牌壁垒和供应链壁垒，利润率较高。公司费用主要为销售费用，2023Q1-3销售费用率为23%，其中以亚马逊等第三方平台的平台费用为主。数据来源：wind，东吴证券研究所图：致欧科技利润率及增速图：致欧科技费用率37.92%32.64%31.65%36.86%9.58%4.02%4.58%6.93%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023Q1-Q3毛利率销售净利率21%22%22%23%4.3%3.0%3.2%3.9%0.3%0.4%0.8%1.2%0%5%10%15%20%25%2020202120222023Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率272.2.5 致欧科技品类拆分数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所从收入上看，家居和家具产品是公司收入主要来源，20192022年各个品类的收入CAGR大致相当。20202022来销售额占比达80%左右。从毛利率上看，较小件的品类毛利率更高，如家居品类的毛利率最高，宠物品类的毛利率高于家具和庭院。数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所图：致欧科技各类目产品收入及增速图：致欧科技各品类毛利率25.9 18.7 5.3 3.8 36.9%28.0%30.4%32.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%051015202530家具家居庭院宠物2022年营业收入（亿元）20192022CAGR（右轴）45%54%46%49%40%42%44%46%48%50%52%54%56%家具家居庭院宠物2022年毛利率49.6%51.9%48.1%43.6%34.3%31.5%34.7%36.0%9.7%10.6%9.9%12.4%5.9%5.7%7.0%8.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1其他宠物庭院家居家具图：家具+家居品类收入占比稳定在80%左右数据来源：公司公告，东吴证券研究所282.2.6 致欧科技渠道拆分：主要通过Amazon等线上平台销往欧洲、美国、日本等地区分地区：欧洲为主要销地，2019-2023H1收入占比稳定在5560%。2023H1，欧洲、美国收入占比为61%/36%；日本地区占比较低（不足1%），其他地区占2%；2019年以来各地区收入占比基本稳定。分渠道：线上亚马逊为主要渠道。公司主要通过Amazon、Cdiscount、ManoMano、eBay等线上B2C平台销售产品，其中Amazon为主要的B2C渠道，2022年贡献主营收入的68%，致欧科技是欧美亚马逊家居家具品类龙头，市占率居前。随着平台流量回暖，公司营业额有望受益。公司B2B模式收入占比接近20%，主要为亚马逊Vendor、Wayfair等自营平台供货。数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所图：致欧科技分地区收入构成59%60%60%56%61%40%39%39%41%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1其他日本美国欧洲收入占比202020212022亚马逊71.80%67.87%67.61%ManoMano3.07%2.90%2.68%Cdiscount2.34%1.84%1.49%eBay1.46%1.06%0.69%其他线上B2C平台4.25%7.15%8.06%B2C合计82.92%80.82%80.53%亚马逊Vendor8.45%9.36%8.35%Wayfair4.31%4.60%4.69%其他线上B2B0.05%0.01%0.01%线下B2B4.26%5.22%6.42%B2B合计17.07%19.19%19.47%B2CB2B图：致欧科技分渠道收入构成292.3 华凯易佰：跨境泛品大卖家龙头华凯易佰：跨境泛品大卖家龙头302.3.1“泛品+精品+亿迈生态平台”三项业务并行公司主营业务为跨境电商+空间环境艺术设计业务。2023H1跨境电商已成为主要利润来源，本文主要拆解华凯易佰的跨境电商业务。公司主营跨境电商泛品模式：目前公司跨境电商业务主要的利润来源是泛品模式。，公司主要通过亚马逊、ebay、速卖通、Cdiscount、Walmart 等第三方平台，经营家居园艺、工业及商业用品、汽车摩托车配件、健康美容、3C 电子产品、户外运动等品类的跨境电商。2023H1公司在亚马逊实现销售的网店数量为 720 个，销售的泛品SKU超过95万款，客单价为103.5元。基于泛品模式下的经营能力，尝试切入精品业务：公司2021亚马逊封号潮后开始布局精品业务，截至2023H1初步形成清洁电器、家电、宠物、灯具四大产品线，在售SKU数量为376个，客单价441元。开始自研打造“亿迈科技”跨境电商综合色花姑娘太服务平台，涵盖“供应链管理、亚马逊孵化、美客多孵化、亿迈云仓、拉美海外仓、增值服务”六大核心业务。图：华凯易佰主要产品数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所312.3.2 转型跨境电商盈利能力增强，收入利润持续增长数据来源：ifind，东吴证券研究所公司2023Q1-3营收47.5亿元，同增55.3%，归母净利润2.99亿元，同增108.2%。2021年7月公司收购易佰网络后，转型切入跨境电商，此后受益于跨境电商业务实现业绩高增。数据来源：ifind，东吴证券研究所图：华凯易佰营业收入及增速图：华凯易佰归母净利润及增速4.121.3520.7544.1747.50-8.2%-67.2%1435.1%112.9%55.3%-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%1400.0%1600.0%05101520253035404550201920212023Q1-Q3营业收入（亿元）yoy（右轴）0.08-0.62-0.872.162.99-49.1%-882.9%39.9%-347.4%108.2%-1000.0%-800.0%-600.0%-400.0%-200.0%0.0%200.0%-1.5-1-0.500.511.522.533.5归母净利润（亿元）yoy（右轴）322.3.3 转型后费用率稳定，自主研发智能系统有效提升周转率数据来源：ifind，东吴证券研究所2021 年以来各项费用率稳定。2023H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 22.96%、5.87%、0.99%。管理费用率增长主要因为易佰网络计提业绩奖励和股份支付费用。公司毛利率稳定，销售净利率持续增长。公司转型后毛利率稳定在37%以上，销售净利率持续增长，2023Q1-Q3销售净利率达6.7%。数据来源：ifind，东吴证券研究所图：华凯易佰利润率及增速图：华凯易佰利润率及增速9.54%15.92%27.93%24.64%22.96%10.82%29.83%7.21%5.49%5.87%4.21%5.26%1.39%1.17%0.99%00.050.10.150.20.250.30.3520192020202120222023Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率1.94%-46.23%-3.95%5.52%6.70%30.98%17.83%37.24%37.93%37.81%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20192020202120222023Q1-Q3销售净利率毛利率3310.48 6.49 4.83 4.36 3.76 41.93%32.87%36.63%38.12%52.16%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%024681012其他产品家居园艺工业及商业用品汽车摩托车配件健康美容收入（亿元）毛利率2.3.4 以泛品模式为经营基石，SKU数量多、客单价中低、毛利率较高数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司目前以泛品业务为基础。分品类看，2023H1，除其他产品外，家居园艺收入占比最高，收入占比达22%。受益于跨境电商行业高毛利特性，公司各品类毛利率均较高。2023H1各品类毛利率在30%-55%之间，健康美容类产品毛利率最高，为52%，家居园艺类产品毛利率较低，为33%。近期美容、汽配产品增速较快：2023H1，家居园艺、工业及商业用品、健康美容、汽车摩托配件品类收入同比+13%/22%/31%/31%。SKU数量多、客单价中等偏低：公司销售的泛品SKU超过95万款，客单价为103.5元。各类产品销售单价在70-120元之间，3C电子产品单价最高，为120元。数据来源：公司公告，东吴证券研究所图：2023H1分产品收入及毛利率图：2023H1分产品收入及单价6.52 5.02 4.08 4.91 3.22 2.59 2.01 3.11 100961077778120739202040608010012014001234567销量（百万件，左）单价（元，右）342.3.5 深耕亚马逊平台和欧美市场，平台仓发货为主分渠道：以亚马逊平台为主，同时积极拓展沃尔玛、美客多等新兴平台。泛品业务主要销售平台为亚马逊、ebay、速卖通、Cdiscount、Walmart 等，精品业务销售平台主要为亚马逊。分地区：公司收入主要来自欧美市场，2022年美国市场收入占比约 27%，2020年易佰网络有26销售额来自北美，48%销售额来自英法德意西。近年来美国收入占比有所提升，2022年收入占比为27%。分销售模式：2022年平台仓发货收入29.35亿元，同比+149%，占比为66.44%；国内仓发货收入11.55亿元，同比+153%，占比26.15%；第三方海外仓发货2.49亿元，同比-22%，占比5.64%。数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所图：华凯易佰分平台销售额占比图：华凯易佰分地区收入占比（2020）53%61%71%79%47%39%29%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022其他Amazon20%12%12%11%8%6%6%4%3%3%16%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%美国德国英国法国意大利加拿大西班牙墨西哥日本澳大利亚其他易佰网络2020年各国家/地区收入占比352.4 吉宏股份：东南亚跨境电商稀缺标的吉宏股份：东南亚跨境电商稀缺标的362.4.1 吉宏股份主业：东南亚跨境电商+传统包装主业吉宏业务主要为：跨境社交电商业务；包装服务业务。公司跨境电商业务重点布局东南亚社交电商，是主要利润来源和重要增长点，通过AI基数智能选品，并自动生成商品文案、短视频等传播工具，通过Facebook、TikTok等社交软件进行精准广告投放，实现销售转化。公司跨境电商主要在东南亚、日韩、中国台湾、中东等地区经营，目前已成为东南亚地区跨境社交电商龙头。2023H1公司跨境电商分部利润总额为1.62亿元，同比+83%。公司传统主业包装业务仍有盈利能力。公司包装业务模式则是以平面设计、方案优化、营销策划切入消费者日常生活的快消品包装市场，为客户提供“营销策划+设计/方案优化+生产制造+运输配送+销售”一站式服务。2023H1公司包装业务分部利润总额为1.45亿元，同比+260%。数据来源：公司公告，东吴证券研究所图：吉宏股份跨境电商业务流程图372.4.2 吉宏股份财务分析数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司2023Q1-3营收49.31亿元，同增25.25%，归母净利润3.21亿元，同增61.41%。业绩增长主要受益于：跨境电商业务持续增长、东南亚地区购买力恢复；原有主业包装业务精细化管理、利润率改善。数据来源：公司公告，东吴证券研究所图：吉宏股份收入及增速图：吉宏股份利润及增速30.0944.1051.7853.7649.3133%47%17%4%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010203040506020192020202120222023Q1-3营业总收入（亿元）yoy(右轴)3.265.592.271.843.2153%71%-59%-19%61%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%012345620192020202120222023Q1-3归母净利润（亿元）yoy(右轴)382.4.3 营运能力增强，利率不断回升数据来源：公司公告，东吴证券研究所毛利率创近五年新高，净利率大幅回升。公司包装业务毛利率受上游客户销售增速放缓、原材料价格波动等因素，毛利率自2018年的18.45%降至2022年的15.76%；2023H1毛利率恢复至17.95%。同比+3.17pct。公司互联网业务由于运费、汇率、下游消费需求等因素影响，在2021年之前也呈现下滑趋势；2023H1公司互联网业务毛利率回升至60.37%，同比+3.41pct。数据来源：公司公告，东吴证券研究所图：吉宏股份近五年利润率变化图：吉宏股份周转天数变化43.4243.1238.3940.6947.3011.5113.084.033.196.190510152025303540455020192020202120222023Q1-3销售毛利率(%)销售净利率(%)32 31 34 41 34 48 38 40 51 47 48 38 31 30 29 64 46