公开市场操作对货币市场基准利率的非对称影响.pdf

南京财经大学学报(双月刊)年第 期(总第 期)收稿日期:修回日期:基金项目:国家社会科学基金重大项目“经济发展新常态下中国金融开放、金融安全与全球金融风险研究”()国家社会科学基金后期资助项目“基于广义基准利率的公开市场操作 利率走廊利率调控模式研究”()作者简介:毛泽盛()男湖北大冶人经济学博士南京财经大学金融学院教授研究方向为货币理论与政策郗静()女江苏连云港人南京财经大学金融学院博士研究生研究方向为货币理论与政策公开市场操作对货币市场基准利率的非对称影响毛泽盛郗 静(南京财经大学 金融学院江苏 南京)摘要:中国市场利率调控已由直接调控转变为以公开市场操作为主的引导性调控后者的关键在于货币市场基准利率的选择及其作用的传导 运用 模型、模型从市场性、稳定性、基础性等层面对我国三大货币市场利率进行分析筛选出基准功能最佳的利率作为货币市场基准利率并借助非线性自回归滞后分布()模型就货币市场基准利率是否受公开市场操作非对称影响问题进行实证研究结果发现:()全国银行间质押式债券回购利率在市场性、稳定性、基础性方面表现最佳适合充任我国货币市场基准利率()不管是短期还是长期不同期限的回购操作利率对货币市场基准利率都存在非对称影响()货币市场基准利率对回购操作利率的波动冲击是一个非线性持久响应过程关键词:公开市场操作货币市场基准利率回购操作利率非对称影响中图分类号:文献标志码:文章编号:()一、引言与文献综述目前我国货币政策调控框架正处于数量型向价格型转变要求利率调控采用一种更有利于市场发挥作用的方式 利率调控的核心有两个:一是货币市场基准利率的确定与培养二是利率调控模式的选择 对于前者由于发达国家市场化较早基准利率的形成具有深厚的市场化基础一般形成于市场化较早的子市场 而我国金融市场受限于种种因素至今未能形成一个能唯一担任基准作用的货币市场利率 对于后者当今各国利率调控模式主要有两种:一是以美国为代表采用“公开市场操作”等手段控制基础货币进而实现利率调控二是以加拿大为代表采用“利率走廊”机制将市场利率限定在通道范围内从而达到调控目标 受较高的存款准备金率和其他市场条件的制约公开市场操作已逐渐演变成我国调控短期市场利率的最有力手段 本文将在比较现有主要货币市场利率基准特征的基础上从非线性角度研究公开市场操作对其的非对称性影响以期为我国价格型货币政策框架的完善提供参考从现有文献来看国外学者对市场基准利率选择问题的关注相对较少 、先后指出由于银行存款准备金存量对于联邦基金利率的变动非常敏感所以联邦基金利率可以作为美联储实施货币政策的基准 则认为利率互换利率和机构债收益率可在一定程度上满足市场基准利率的基本要求 发现国债利率和联邦基金利率之间存在长期均衡关系进而认为国债利率也可选为基准利率 认为在选毛泽盛郗 静公开市场操作对货币市场基准利率的非对称影响择联邦基金利率作为市场基准利率时可以允许其存在较小的风险这样更有利于金融机构等进行风险对冲 国内学者在货币市场基准利率选择问题上争议较大 多位学者主张以银行间债券市场回购利率作为货币市场基准利率 蒋闲锋等强调应选择活期存款利率作为我国金融市场的基准利率 姚余栋和谭海鸣、梁琪等、李宏谨和项卫星认为可以将央票利率培养为基准利率 多位学者赞成选择同业拆借利率作为基准利率 在公开市场操作对市场基准利率的影响问题上国内外学者的研究结论较为一致均认为前者能够有效引导后者 在国外 指出公开市场操作能在很大程度上引导市场利率波动 得出了相似结论 发现债券回购利率能够有效引导短期市场利率 在国内谢平、张丽娟和关允均发现货币市场利率的变动方向确实会受公开市场业务的影响 姚燕发现公开市场操作可以引导市场利率并维护它的稳定 陈玉财、张雪莹和何飞平指出回购操作能够引导市场利率但两者之间的传导效率亟须提高 元惠萍等发现在公开市场紧缩操作的影响下市场利率趋于正向变动 王春丽、黄志刚和刘郭方指出货币当局可通过公开市场操作将市场利率引导至目标水平附近梳理文献发现前人虽对公开市场操作之于货币市场基准利率的引导作用给予了肯定但往往将两者关系假设为一种简单的线性关系因此多选择线性模型加以实证检验而忽略了非线性关系的可能 现实中紧缩性和扩张性的公开市场操作调控货币市场基准利率的效果并不对称 对比前人的研究本文研究的创新主要有两点 一是新的研究视角 本文将从非线性角度研究公开市场操作对货币市场基准利率的影响 二是新的研究方法 本文利用 .提出的非线性自回归滞后分布()模型研究公开市场操作对市场基准利率的影响是否存在非对称性 在此之前已有少数国外学者将这一方法用于研究汇率传递但尚未将其用于利率传递研究 本文将在筛选最优货币市场基准利率的基础上通过构建非线性自回归滞后分布模型对公开市场操作如何影响市场基准利率进行研究以期发现两者间更深层次的经济关系二、最优货币市场基准利率选择(一)变量选取在市场基准利率选择的问题上国内学者讨论较多的主要有银行间质押式回购利率()、全国银行间同业拆借利率()和上海银行间同业拆借利率()为筛选出最优货币市场基准利率本文将基于交易规模、模型和 模型分别对这三种利率的基础性、市场性和稳定性进行比较分析图 年、总交易量比较在债券回购和银行间同业拆借中隔夜和 天期限的利率品种交易占比最大 因此本文选取隔夜和 天期的、和 来代表货币市场利率分别记为/、/和/时间跨度是 年 月 日至 年 月 日共计 组日度数据来自国泰安数据库(二)实证分析.市场性分析一般而言交易频率高、交易金额大和交易主体多样都表明该利率具备比较高的市场性 由于 和将交易量作为权重纳入计算可基于交易规模对两者的市场性展开分析 如图 所示 与 交易量的差距从 年起快速拉大至 年前者的年交易额是后者的 倍 同时从市场主体来看 的参与主体主要是商业银行交易 规 模 相 对 较 小 且 发 展 缓 慢 而交易主体更为多元其中大型 表 隔夜和 天期限的 与 之间的相关系数利率品种.金融机构众多机构之间不断进行有价证券交易在给市场带来活力的同时也使市场流动性得到有效调节 因此与相比 市场性更高虽然 的定价机制未将交易量纳入考量但可通过研究其与 的相关性对其市场性进行分析 结果如表 所示两者之间隔夜期限利率和 天期限利率的相关系数分别为 和 显然和 密切相关两者市场性相似且均高于表 各期限利率描述性统计利率均值.中位数.最大值.最小值.标准差.表 六种利率单位根检验结果 统计值临界值临界值 值平稳性.平稳.平稳.平稳.平稳.平稳.平稳 表 各期限利率 检验结果利率 值 .表 各利率 模型的回归系数利率.注:、和分别表示在、和 的显著性水平下显著.稳定性分析稳定性要求市场基准利率不能对各种信息过于敏感否则容易造成自身的剧烈变动从而不能为金融资产提供定价依据 本文通过对数据进行单位根检验排除伪回归的可能后基于()模型进行 检验模型通过检验进而运用 和 均取值为 的()模型检验、和 的稳定性模型设定如()式 其中是对称项反映市场利率受冲击时的波动程度 反映杠杆效应情况当 时说明存在负杠杆效应此时市场利率会受负向冲击影响且由此而产生的波动要大于同等程度正向冲击造成的波动反之则相反()()()首先对/、/和/进行描述性统计结果如表 所示 六种利率的单位根检验如表 所示从 检验结果可知这些利率均具有较强的稳定性本文基于()模型进行 检验观察平稳利率是否存在条件异方差效应 从表 的结果可看出各利率对应的 值和 值均显著说明条件异方差存在于各期限利率的残差序列中 同时表明使用()模型对数据进行分析是可行的所以在()模型中、均取值为()模型的结果如表 所示其中 都为正数表明正面消息冲击比负面消息冲击更能引起波动 从 数值的大小来看的 值最小稳定性最佳 的 值相对较大毛泽盛郗 静公开市场操作对货币市场基准利率的非对称影响稳定性不如 和 此外 的 值最小稳定性较强 的 值最大稳定性稍有不足 因此 的稳定性总体上更优.基础性分析具有基础性的利率既能为金融产品定价提供技术基准又能成功影响其他利率的变动趋势 .曾用格兰杰检验法对欧元区国家市场利率的基准性进行分析但该方法忽视了同一期限其他利率成为市场基准利率的可能性从而与、等的观点相悖 为避免这一问题本文参考梁琪等的做法对数据做有截距项无趋势项的单位根检验结果所有利率均通过检验 先构建 模型然后根据变量间协整关系构建 模型并进行格兰杰检验()模型设定如下:()确定()模型滞后 阶并选取包含截距项的协整方程进行检验结果如表 和表 所示表 隔夜利率 多元协整检验结果零假设特征值特征根迹检验最大特征值检验统计量临界值 值统计量临界值 值 个协整向量.最多 个协整向量.最多 个协整向量.表 天期限利率 多元协整检验结果零假设特征值特征根迹检验最大特征值检验统计量临界值 值统计量临界值 值 个协整向量.最多 个协整向量.最多 个协整向量.从表 和表 可以看出隔夜和 天期限的、和 都拒绝了不含协整关系的零假设由此构建滞后阶数为 阶的向量误差修正模型如下:()()()在隔 夜 期 限 模 型 中()()()()()是滞后内生变量的系数矩阵 是误差项的系数矩阵表 和表 显示了隔夜和 天利率基于 模型的格兰杰检验结果 表 隔夜利率基于 模型的 因果检验被解释变量被排除的变量 统计量 值是否存在 原因()().是().否()().是().是()().是().否注:、和分别表示在、和 的显著性水平下显著从表 可知 不是 在 显著性水平下的格兰杰原因 也不是构成 的格兰杰原因但 是 和 在 显著性水平下的格兰杰原因这表明 能够引导 和 的变动具备较好的基础性从表 可知、和 两两之间互为格兰杰原因综上可知 最适合担任发挥基准作用的货币市场利率本文将深入研究公开市场操作对其的非对称影响 表 天期限利率基于 模型的 因果检验被解释变量被排除的变量 统计量 值是否存在 原因()().是().是()().是().是()().是().是注:、和分别表示在、和 的显著性水平下显著表 各期限利率的平稳性检验利率 值置信水平 值.注:、和分别表示在、和 的显著性水平下显著 三、公开市场操作影响货币市场基准利率的实证研究(一)数据概述近年来我国央行的货币政策一直保持稳健中性回购操作因此成为主要的货币政策工具 且考虑到数据的可获得性、期限特征及专项用途因此本文主要选取回购操作利率代表公开市场操作工具由于货币当局多进行 天、天、天和 天的回购操作其中 天和 天期限的回购频次最高 因此本文选择 天和 天正、逆回购利率 分别记为/和/选取 年 月 日至 年 月 日的日度数据研究其对相应期限(/)的影响 对各期限利率进行平稳性检验结果如表 所示 原正、逆回购利率时间序列不平稳对其采取一阶差分后序列平稳(二)模型原理及模型构建非线性自回归滞后分布()模型是 .和 .在 模型的基础上从非线性角度提出的一种新模型可用于研究变量间的长短期关系并得出自变量的上升和下降分别对因变量的非对称影响 该模型设定如下:()()()()()()()其中是 阶因变量是 阶自变量和 分别表示 的正、负向冲击的累积增量为回归参数和 表示非对称分布滞后参数代表误差项综合上式可得到一般形式的 模型:()()通过对上式的参数施加长、短期的对称和非对称约束可以构建出四种不同的模型机制:一是施加长期和短期均对称的约束即 且 二是施加长期对称约束即 三是施加短期对称约束即 或四是不施加任何约束累积脉冲响应乘数计算公式如式()和式()所示其中 取值为、等整数()()毛泽盛郗 静公开市场操作对货币市场基准利率的非对称影响令 当时表明和之间存在均衡关系根据上述原理同时从长、短期研究正、逆回购操作对 的非对称效应机制分别构建其与天逆回购、天逆回购、天正回购、天正回购的 模型 天逆回购与质押式债券回购利率的 模型如下:()()同理可得天正回购和天正、逆回购分别与的模型为了解变量间的长期关系需运用边界协整检验对估计结果进行分析即对式()参数系数的约束进行检验原假设为 以及 为了检验回购操作利率对 的长、短期非对称性影响将使用 检验原假设为 以及()(三)模型估计和检验结果根据 模型原理对方程施加参数约束分别得到 天和 天逆回购、天和 天正回购的长期和短期不对称、长期不对称和短期对称、长期对称和短期不对称、长期和短期对称模型的 个方程共计 种不同的影响机制 在此基础上首先通过 程序对自变量进行正、负变动的分解并将其累积相加 然后设置最大滞后 期将分解后的变量添加到 模型中对参数进行估计各期限 模型的结果见表 至表 结果显示模型的边界协整检验 统计量都显著拒绝原假设这表明正、负回购利率与 之间均存在较明显的协整关系表 天期限逆回购利率 模型参数估计结果变量系数变量系数变量系数变量系数.注:、和分别表示在、和 的显著性水平下显著 表中从左至右依次为长期和短期不对称、长期不对称短期对称、短期不对称长期对称和长短期均对称模型 确定协整关系后对模型系数进行非对称性检验在表 中长期对称性统计量 和短期对称性统计量分别在 和 的显著性水平下拒绝对称性原假设这说明 天逆回购操作在长、短期对 的影响都存在着非对称效应特征在表 中拒绝了对称性原假设没有拒绝对称性假设这说明天逆回购操作对的影响存在长期非对称效应特征进一步分析可发现表 和表 中正向长期系数和负向长期系数显著不相等这就表明逆回购操作利率与 在长期处于一种均衡状态同时将表 中四个模型的估计结果对比发现长期和短期不对称模型的 最小并且拟合优度和修正拟合优度在四个模型中最大这说明长期和短期非对称模型是研究 天期限逆回购操作对货币市场基准利率影响的最优模型表 天期限逆回购利率 模型检验结果统计量名称长期和短期不对称长期不对称短期不对称长期和短期对称.注:、和分别表示在、和 的显著性水平下显著表 天期限逆回购利率 模型概要统计量名称长期和短期不对称长期不对称短期不对称长期和短期对称.表 天期限逆回购利率 模型参数估计结果变量系数变量系数变量系数变量系数.注:、和分别表示在、和 的显著性水平下显著表 天期限逆回购利率 模型检验结果统计量名称长期和短期不对称长期不对称短期不对称长期和短期对称.注:、和分别表示在、和 的显著性水平下显著毛泽盛郗 静公开市场操作对货币市场基准利率的非对称影响表 天期限逆回购利率 模型概要统计量名称长期和短期不对称长期不对称短期不对称长期和短期对称.注:、和分别表示在、和 的显著性水平下显著表 天期限正回购利率 模型参数估计结果变量系数变量系数变量系数变量系数.注:、和分别表示在、和 的显著性水平下显著表 天期限正回购利率 模型检验结果统计量名称长期和短期不对称长期不对称短期不对称长期和短期对称.注:、和分别表示在、和 的显著性水平下显著表 天期限正回购利率 模型概要统计量名称长期和短期不对称长期不对称短期不对称长期和短期对称.注:、和分别表示在、和 的显著性水平下显著 表 天期限正回购利率 模型参数估计结果变量系数变量系数变量系数变量系数.注:、和分别表示在、和 的显著性水平下显著表 天期限正回购利率 模型检验结果统计量名称长期和短期不对称长期不对称短期不对称长期和短期对称.注:、和分别表示在、和 的显著性水平下显著表 天期限正回购利率 模型概要统计量名称长期和短期不对称长期不对称短期不对称长期和短期对称.注:、和分别表示在、和 的显著性水平下显著表 至表 分给出了 天和 天期限正回购操作对货币市场基准利率影响的 模型的详细结果 与逆回购模型相似确定协整关系后对模型系数进行非对称性检验 发现正回购利率对货币市场基准利率的影响存在非对称效应且非对称性主要存在于长期 另外表 和表 中正向长期系数和负向长期系数不相等这代表正回购操作利率与 在长期也处于一种均衡状态从正、负向长期传导系数来看 天逆回购利率上升对货币市场基准利率的传导系数为 大于 天逆回购利率下降的传导系数 天逆回购利率上升的传导系数为 大于 天逆回购利率下降的传导系数 天正回购利率上升的传导系数绝对值为 大于 天正回购利率下降的传导系数的绝对值 天正回购利率上升的传导系数为 大于 天正回购利率下降的传导系数 因此回购操作利率上升对货币市场基准利率的影响程度大于回购操作利率下降对其的影响程度(四)动态乘数效应分析为进一步说明货币市场基准利率对公开市场操作利率正、负向变动的动态调整过程中存在的非毛泽盛郗 静公开市场操作对货币市场基准利率的非对称影响对称效应根据式()和式()计算动态乘数并分别绘制公开市场操作利率波动对货币市场基准利率非对称传递的动态乘数效应图即图 至图 其中 代表外部正向冲击因子 代表外部负向冲击因子 从图中可看出 天逆回购利率、天逆回购利率、天正回购利率波动造成的冲击使货币市场基准利率分别在 期、期、期后重新回到均衡 天正回购利率波动使其在短期存在一定程度的波动长期则趋于稳定 货币市场基准利率对各期限回购操作利率的冲击都是一个非常明显的非线性调整过程回购利率波动产生的冲击具有很强的持久性图 天逆回购利率波动脉冲响应乘数图 天逆回购利率波动脉冲响应乘数图 天正回购利率波动脉冲响应乘数图 天正回购利率波动脉冲响应乘数短期内货币市场基准利率在受到各期限回购利率上升或下降的冲击时都会做出迅速响应 但从图 至图 中可以发现货币市场基准利率响应程度呈现交错的特征表明由回购利率波动导致的其上升或下降并不明确 长期内各期限回购利率下降对货币市场基准利率的动态乘数效应大于回购利率上升的动态乘数效应导致货币市场基准利率对回购利率上升的调整程度大于对回购利率下降的调整程度四、结论与政策建议本文首先运用、模型对我国三大主要利率品种从市场性、稳定性和基础性方面进行实证分析结果显示 最适合担任发挥基准作用的货币市场利率 然后构建 模型通过边界协整检验、检验和动态乘数效应分析发现公开市场操作回购利率对 确实存在非对称影响即回购操作利率上升对 的影响程度大于回购操作利率下降对其的影响程度 货币当局若想通过下调回购操作利率来调控货币市场利率则需适当加大力度为更好地发挥公开市场操作调控货币市场基准利率的作用本文给出如下建议:()根据经济周期灵活调节货币政策力度 把握好货币政策力度是制定逆风向货币政策的重要前提只有充分了解和掌握货币政策的非对称效应规律才能实现货币政策的高效调控 货币政策效应在不同经济周期存在非对称性货币当局应适时、灵活地调节回购操作力度同时始终坚持将稳定物价作为实施货币政策的前提条件()加强中长端 建设巩固其在中长期的基准地位 我国银行间债券市场中长端期限的交易相对短端交易来说较为稀少应该加强中长端 建设 为此一是推进基于 中长端 的金融产品创新使中长端期限的金融交易和中长端 挂钩二是在交易结构、发行方式和交易清算系统等方面促进银行间债券市场和交易所债券市场的统一使资金流动更加通畅()完善国债市场提高公开市场操作的广度、深度和效率 具体而言一是加大短期国债发行力度以完善国债期限结构二是拓宽国债种类促进国债市场产品多样化三是适当减少商业银行在国债期货市场上所受到的限制并大力培育机构投资者参考文献:.():.:.():.:.():.:.():.():.戴国强梁福涛.中国金融市场基准利率选择的经验分析.世界经济():.董乐.银行间回购利率的基准效应研究 我国短期利率“领先滞后”效应的实证检验.中国管理科学():.宋芳秀杜宁.我国货币市场的基准利率及其管制因素.改革():.彭红枫鲁维洁.中国金融市场基准利率的选择研究.管理世界():.曹超.中国货币市场基准利率选择的实证研究 基于 的可行性分析.海南金融():.王宇李宏瑾.利率市场化条件下的中央银行基准利率 兼论价格型货币调控机制.金融评论():.何志刚陈佳愈.中国金融市场基准利率的选择 基于利率互换的价格发现视角.金融市场研究():.蒋贤锋王贺史永东.我国金融市场中基准利率的选择.金融研究():.姚余栋谭海鸣.央票利率可以作为货币政策的综合性指标.经济研究():.梁琪张孝岩过新伟.中国金融市场基准利率的培育 基于构建完整基准收益率曲线的实证分析.金融研究():.李宏瑾项卫星.中央银行基准利率、公开市场操作与间接货币调控 对央票操作及其基准利率作用的实证分析.财贸经济():.姚秦陈晓平.:背景、机制及对人民币衍生产品的机遇.上海金融():.柳欣刘磊吕元祥.我国货币市场基准利率的比较研究.经济学家():.方意方明.中国货币市场基准利率的确立及其动态关系研究.金融研究():.陈汉鹏戴金平.作为中国基准利率的可行性研究.管理世界():.项卫星李宏瑾.货币市场基准利率的性质及对 的实证研究.经济评论():.吴俊陈有鹏刘芊.我国基准利率的有效性研究 基于 视角下的分析.价格理论与实践():.():.毛泽盛郗 静公开市场操作对货币市场基准利率的非对称影响 .:.():.():.谢平.中国货币政策分析:.金融研究():.张丽娟关允.中央银行的证券回购与货币政策 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