公司治理、融资约束与国有企业绩效.pdf

现代营销下旬刊2023.07XDYX管 理一、引言2023年国家发改委公布的数据显示，2022年社会融资规模增量累计为 32.01 万亿元，其中人民币贷款比例为65.3%，政府债券比例为22.3%，而企业债券占比为6.4%，非金融企业境内股票融资比例仅为3.7%。我国企业目前从金融市场中取得的资金占比较低，融资约束问题制约着企业的可持续发展。有效的公司治理机制能够降低代理成本，提高信息披露质量，降低信息不对称程度，进而缓解企业融资约束，提高企业绩效。因此，融资约束是否能在公司治理影响国有企业绩效的过程中发挥作用，是一个值得探讨的问题。而目前尚没有文献将公司治理、融资约束和国有企业绩效放入同一研究框架进行深入分析，未有研究探讨融资约束在公司治理与国有企业绩效之间可能产生的影响，同时忽略了不同类型的国有企业中公司治理对融资约束以及企业绩效的影响。针对以上问题，本文按照“公司治理融资约束国有企业绩效”的研究主线，选取20092021年沪深A股主板上市国有企业作为研究样本，在对公司治理、融资约束与国有企业绩效三者之间的关系进行探讨的基础上，检验融资约束在公司治理与国有企业绩效之间的中介作用，并进一步检验不同类型的国有企业中公司治理对融资约束以及国有企业绩效的影响。二、理论分析与研究假设（一）公司治理与国有企业绩效现有研究主要从股权结构、董事会结构、监事会结构、管理层激励等不同角度，探究公司内部治理机制对企业绩效的影响。而公司内部治理机制是涵盖多个单一维度的综合机制，单独研究公司内部治理机制的单一维度并不能整体反映公司内部治理质量，选取多维度构建综合评价指数，探讨其对企业绩效的影响，能够反映出公司治理的整体效果。良好的公司治理机制安排，能够有效协调股东、管理层等各利益相关方之间的冲突，降低代理成本，保障中小股东的利益，抑制管理层的短视行为，提高经营管理质量，推动企业绩效的稳步提高。根据以上分析，提出假设H1。H1：公司综合治理水平能够显著促进国有企业绩效。（二）融资约束的中介作用我国作为发展中国家，资本市场处于不断发展完善的进程中，普遍存在信息不对称和代理的问题，导致企业从外部获取融资的成本远高于内部融资成本。国家发改委公布的2022年融资相关数据也表明，我国企业发展受限于融资渠道和外部融资。良好的公司内部治理机制，不仅能够协调所有者和管理者之间的利益冲突，缓解第一类代理问题，也能够制衡控股股东的权力，保护中小股东的利益，缓解大股东与中小股东之间的利益冲突。此外，公司治理质量的提高能有效促进信息披露质量的提高，降低内外关系人之间的信息不对称程度，提升企业信息透明度，使外部利益相关方获得的信息更具有可靠性和准确性。基于以上分析，提出假设H2。H2：公司综合治理水平的提高，能够通过降低融资约束进而提升国有企业绩效。三、研究设计（一）数据来源和样本选取本文选择20092021年沪深主板上市国有企业作为研究对象，对样本数据进行如下筛选：1.剔除公司为ST等经营异常的样本；2.剔除金融行业和房地产行业公司；3.对主要连续变量进行1%的缩尾处理；4.剔除存在缺失值和异常值的样本，最终选取数据为1144家国有上市企业，共9805个样本。公司治理、融资约束与国有企业绩效李炳如（郑州工商学院河南郑州451400）摘要：本文以20092021年沪深A股上市国有企业作为研究对象，检验公司治理对国有企业绩效的影响及作用机制。研究结果表明，公司综合治理水平对国有企业绩效产生显著促进作用；融资约束在公司综合治理水平与国有企业绩效之间发挥中介作用，即高质量的公司治理能够显著缓解融资约束，促进国有企业绩效的提高。进一步研究发现，相较于地方国有企业，在央企中公司综合治理水平对融资约束的缓解作用更为显著，公司综合治理水平对于国有企业绩效的促进作用也更为显著。关键词：公司治理；融资约束；企业绩效中图分类号：F272.9文献识别码：ADOI：10.19932/ki.22-1256/F.2023.07.119119现代营销下旬刊2023.07XDYX管 理（二）变量设计1.企业绩效。由于我国资本市场不够完善，使用托宾Q值等市场指标衡量企业绩效不够成熟。因此，选择财务指标中的总资产收益率（ROA）指标作为被解释变量。2.公司治理综合评价指数。参照周宏（2018）的研究，从公司治理机制中的股权结构、董事会结构、监事会结构和管理层激励维度，选取8个具有代表性的指标，通过主成分分析法构建评价公司治理质量的综合评价指数（GOV）。该指数越大，所代表的公司综合治理水平越高。3.融资约束。参照魏志华（2014）的研究，选取5个具有代表性的关键财务因素，通过排序逻辑回归模型估计出反映融资约束程度的综合指数（KZ指数）。该指数越大，意味着该企业面临的融资约束程度越高。4.控制变量。参考以往的研究，选取六个变量作为控制变量。各变量定义如表1所示。表1主要变量定义表变量类型被解释变量解释变量中介变量控制变量变量名称企业绩效公司治理综合评价指数融资约束企业规模企业负债情况企业成长性资产结构企业上市年份行业成长性行业年份变量符号ROAGOVKZSIZELEVGROWTHASAGEIND_QIndustryYear变量定义净利润/总资产平均余额选取8个公司治理变量，通过主成分分析得到综合评价指数选取5个关键财务因素，通过回归模型得到综合指数期末总资产的自然对数负债总额/资产总额营业收入增长率流动资产总额/资产总额企业上市的年份各行业、年度的成长性的中位数虚拟变量虚拟变量（三）模型设计为检验公司综合治理水平与国有企业绩效之间的关系，即H1，构建模型（1）：ROAit=0+1GOVit+2SIZEit+3LEVit+4GROWTHit+5ASit+6AGEit+7IND_Qit+Industryfe+Yearfe+it（1）为检验公司综合治理水平与国有企业绩效的内在影响机制，引入融资约束作为中介变量，通过逐步回归和Sobel检验，验证其作用路径，构建模型（2）（3）验证假设H2：KZit=0+1GOVit+2SIZEit+3LEVit+4GROWTHit+5ASit+6AGEit+7IND_Qit+Industryfe+Yearfe+it（2）ROAit=0+1GOVit+2KZit+3SIZEit+4LEVit+5GROWTHit+6ASit+7AGEit+8IND_Qit+Industryfe+Yearfe+it（3）四、实证分析（一）描述性统计通过相关变量的描述性统计分析发现，总资产收益率（ROA）最大值为0.2174，最小值为-0.4318，均值为0.0323，说明不同国有企业的绩效差异较大。衡量公司综合治理水平的评价指数（GOV）标准差为0.1986，最小值为-0.8667，最大值为1.6875，表明我国国有企业之间内部治理质量存在较大的差异。融资约束指数（KZ）的最小值为-6.6458，最大值为7.7377，标准差为 1.8809，均值为 1.1722，说明我国国有企业普遍面临着较为严重的融资约束问题，不同国有企业面临的融资约束程度差异较大。（二）相关性分析通过主要变量之间的Pearson相关性检验可以发现，公司治理综合评价指数（GOV）与企业绩效（ROA）的系数是0.093，在1%的水平上显著为正，初步验证了假设1成立。公司治理综合评价指数（GOV）与融资约束（KZ）的系数是-0.143，融资约束（KZ）与企业绩效（ROA）的系数是-0.563，均在1%的水平上具有显著性，表明公司综合治理水平与融资约束之间显著负相关，且融资约束与国有企业绩效之间显著负相关。而融资约束是否能在公司综合治理水平与国有企业绩效之间发挥中介作用，还需要进一步回归检验。（三）回归结果分析表 2中列（1）（3）是模型（1）（3）的回归结果。由列（1）可知，公司治理综合评价指数（GOV）的系数为0.0076，在1%的水平上显著为正，说明公司综合治理水平能显著提高国有企业绩效，假设1成立。由列（2）发现，公司治理综合评价指数（GOV）与融资约束（KZ）之间的系数为-0.2950，在1%的水平上具有显著性，表明公司综合治理水平越高，越能显著缓解国有企业的融资约束程度。由列（3）发现，公司治理综合评价指数（GOV）对国有企业绩效（ROA）的影响系数为0.0043，在5%的水平上显著为正；融资约束（KZ）对国有企业绩效（ROA）的影响系数为-0.0113，在 1%的水平上显著为负，表明融资约束与国有企业绩效之间显著负相关。根据列（1）（3）的回归结果可以发现，融资约束在公司综合治理水平与国有企业绩效之间发挥部分中介效应，进一步通过Sobel检验得到，Z统计量为4.273，在1%的水平上具有显著性，因此假设H2得到验证，回归结果支持了“公司治理融资约束国有企业绩效”这条路径，即公司综合治理水平通过缓解120现代营销下旬刊2023.07XDYX管 理融资约束进而提高国有企业绩效。表2公司治理综合水平、融资约束与国有企业绩效VariableGOVKZSIZELEVGROWTHASAGEInd_M_consIndustryYearNadj.R2F统计量（1）ROA0.0076*0.0117*-0.1335*0.0262*0.0399*0.0001*0.0621*-0.4550*YesYes98050.290112.3907（2）KZ-0.2950*-0.4271*7.1604*-1.0302*-1.4337*-0.0078*0.126623.4994*YesYes98050.539319.6096（3）ROA0.0043*-0.0113*0.0069*-0.0523*0.0145*0.0237*0.00000.0635*-0.1885YesYes98050.372157.6543（4）KZ-0.1398*-0.4886*7.3850*-0.9627*-1.4987*-0.0102*-0.440529.4916*YesYes64230.573239.9994（5）KZ-0.7114*-0.3512*6.7341*-1.1375*-1.5539*-0.0095*1.3188*25.3183*YesYes33820.49799.1850（6）ROA0.0060*0.0141*-0.1411*0.0256*0.0387*0.00000.0711*-0.2934YesYes64230.31683.6030（7）ROA0.0189*0.0079*-0.1174*0.0266*0.0461*0.0004*0.0352*-0.9638*YesYes33820.26536.8467注：*、*、*分别代表在10%、5%、1%水平上显著（四）进一步研究为了更好地考察不同类型国有企业中公司综合治理水平对融资约束和企业绩效的影响，依据国有资产管理权限的划分标准，将我国国企细分为央企和地方国企。表2列（4）（5）依次展示在地方国有企业、央企中公司综合治理水平对融资约束的影响。在列（4）中公司治理综合评价指数（GOV）的系数为-0.1398，在10%的水平上显著为负；在列（5）中公司治理综合评价指数（GOV）的系数为-0.7114，在1%的水平上显著为负，结果表明在央企综合治理水平对融资约束的抑制作用更为显著。列（6）（7）依次展示在地方国有企业、央企中，公司综合治理水平对企业绩效的影响，结果表明在央企综合治理水平对企业绩效的促进作用更为显著。（五）稳健性检验为了检验回归结果的稳健性，本文采取以下方式：一是对解释变量（GOV）和控制变量均滞后一期，再使用模型1进行回归检验，结果一致；二是使用托宾Q值替换被解释变量（ROA），结果一致。五、结论与建议（一）结论本文研究结果表明，公司综合治理水平能够显著促进国有企业绩效，融资约束在公司综合治理水平与国有企业绩效之间发挥部分中介作用。进一步研究发现，在央企综合治理水平对融资约束的抑制作用更为显著，且在央企综合治理水平对企业绩效的促进作用更为显著。（二）建议第一，在政策法规方面，监管部门应完善资本市场中融资交易相关规则，建立健全相应的监督机制，为资本市场投融资交易行为提供良好的制度基础和交易环境，为企业增加融资平台，提供多元化融资渠道，拓宽融资路径。完善投资者保护相关的法律法规制度，营造良好的法律保护环境，提高违法违规成本，切实保护投资者利益。同时，政府应出台相应的政策文件，为企业治理机制的完善提供指导建议，加强企业治理机制建设不断完善市场监管机制，对国有企业的内部治理机制进行有效监督，形成有效的监督体系，通过严格的监督和管理措施提高公司内部综合治理水平，使企业更为关注长远的高质量发展目标，切实保护各方相关者的利益。第二，我国国有企业尤其是地方国有企业，应进一步提高公司治理水平，不断完善公司内部治理机制，协调各利益相关方的利益冲突，建立管理层激励机制，制衡大股东权力，有效保护中小股东利益，降低代理成本。此外，应充分发挥公司治理对企业融资约束的缓解作用，提高信息披露质量，完善信息披露监督机制，提高企业信息透明度，使外部投资者获得更为充分和可靠的信息。同时，要了解企业的治理和经营情况，增强对企业的信心，增加信息需求方的投资意愿，从而使企业获得更为充分的融资去从事生产经营和投资活动，最终提高企业绩效并不断推动企业发展壮大。参考文献：1唐曼萍,徐千睿,郭悦瞻.创业板公司股权集中度、研发投入与市场绩效J.会计之友,2022(14):9-16.2谢在阳,林润辉,曲亮.董事会二元权力结构、网络位置与企业绩效J.证券市场导报,2017(09):19-25+40.3王铭利,陆峰.地域特征、内部治理结构与企业经营绩效研究J.中国注册会计师,2021(11):73-77.4周宏,周畅,林晚发,等.公司治理与企业债券信用利差J.会计研究,2018(05):59-66.5魏志华,曾爱民,李博.金融生态环境与企业融资约束J.会计研究,2014(05):73-80+95.作者简介：李炳如（1992），女，汉族，河南省邓州市人，硕士研究生，中级会计师，研究方向：财务管理理论与研究方法。121