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中国股市有效性分析【摘要】：中国股市的有效性一直是争论的热门话题,它具有很重要的理论价值和实践意义。本文总结了证券市场的效率类型，通过分析论证得出我国股市的有效性，并对提高股市有效性给出了一些意见。【关键词】：中国股市 市场有效性 弱势有效 半强势有效【正文】：股市有效性体现了股票市场的运行效率，在股市满足有效性的情况下，股票价格能够反映公司的真实价值，为公司制定正确的经营战略提供准确的信号，投资者也因此能够选取最佳的股票进行投资，因此有效性的程度一直是金融学术界、业内人士和监管当局所关注的重要问题。何为市场有效性？所谓市场有效性是指，在一个有效的市场中，价格总是能够完全反映所有可接受的信息，这被成为市场有效性假定（EMH）。规范而言，若市场价格并不因为向所有证券交易者公开了信息集而收到影响，那么就说该市场对信息集是有效率的，而且对信息集有效率意味着以此信息集为基础的证券交易不可能获得经济利润。Fama（1970）给出了如下的模型来定义有效市场假说：E（pj，t+1|t）=1+E（r j，t+1|t pj，t其中，p j，t 表示证券的价格，r j，t 表示收益率，t 表示信息集。令 Xj，t+1=p j，t+1-E（p j，t+1|t），于 是，E（Xj，t+1）=0。定义序列 Xj，t+1 是基于信息集的“公平博弈”。在此，价格充分反映可以获得的信息，即排除了可以获得超额利润的可能，市场是有效的。如 果 E（pj，t+1）|tpj，t，E（rj，t+1|t）0，那么就认为价格序列是基于信息集的下鞅过程。特别地，如果 E（r j，t+1|t=0，那么价格序列是鞅过程。所以，有效市场假说是鞅假定。市场有效性的分类自 Roberts（1967）以来，人们就一直习惯于按信息集的三种不同类型将市场效率区分为弱有效性、半强有效性和强有效性三种类型。弱有效性是指当前的股票价格充分地反应了所有的历史价格信息，半强有效性是指当前的股票价格反映了所有的公开信息（即公开可获得的、有关公司财务和发展前景方面的信息），强有效性是指当前的股票价格反映了所有的相关信息（包括内幕消息）。从信息经济学角度看，有效性反映了证券市场的基本运行质量和效率，因此市场有效性假定构成了线代金融经济学的重要基石，是金融经济学研究中的核心理论，是线代金融投资理论（如 CAPM、APT 理论）的基础。弱有效市场假说指价格可充分反映价格历史序列中包含的信息，从而投资者不可能从对以往价格的分析中导出可获得反常利润的投资策略。随机游走假说正是这种效率的形式，而长期记忆性是它的反例。半强有效市场假说指现时的股票价格不仅体现历史的价格信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息。如果市场是指此意义上的有效，那么，就不会从对一家公司的资产负债表、损益表、股息变动或股票分裂的公布及任何其他公开信息的分析中导出反常的经济利润。强有效市场假说指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易者所知晓的全部信息，从而即便是那些获得优势信息的市场交易者凭此而保证其得到优越的投资成果。这里，市场价格完全显现出全部的私有信息。有效市场假说只是一种描述性概念，它需要通过计量经济学模型来进行检验，对市场弱有效、半强有效和强有效有各种不同的检验方法。中国股市弱势有效吗各国由于股票市场发展程度的不同，自然有效性也不一样。例如美国股市，其发展历史比较长，市场完善程度较高，因此假设美国股市满足弱势有效。本文采用美国标普月度数据，从 1986 年 3 月到 2007 年 4 月的月度代表性指数，用 EViews 软件直接进行单位根检验。由检验结果可以看出，ADF 检验的统计量值为-0.229795。在 1%、5%、10%三个显著性水平下，单位根 检 验 的 Mackinnon 临 界 值 分 别 为-3.456093、-2.872765、-2.572826。上述 t 检验统计量大于相应临界值，从而不能拒绝原假设，表明标普月度数据存在单位根，即满足随机游走假设，从而证明了美国股市是弱势有效的。但是我国股票市场依然处于比较初级的阶段，由于股票市场的非理性泡沫、羊群效应、信息不对称引发的道德风险、逆向选择和不完全竞争等问题，我国股票市场的信息效率比较低。同时，我国股票市场对国民经济的关联关系不明显，股票市场发展中存在着结构性的缺陷，这些问题的存在表明了我国股票市场的功能效率也不高。本文采用上证综指日收盘价的收益率进行分析，其中，上证综指是价值加权指数，对反映股票市场整体运行有较好的代表性。数据来源于广发证券，选取 1991 年 1 月 2 日到 2011 年 5 月 6 日。（1）聚类分析。首先，我们以每年第一个交易日的收盘价作为该年的股指代表，利用 SAS 软件对 1991-2011 年进行聚类分析。根据聚类分析的结果，我们将上证指数分为三组，即三个子时期分 别 为 1991-1-2 至 1997-12-31；1998-1-5 至 2006-12-29；2007-1-4 至 2011-5-6。（2）一阶自回归。考察市场在各个子时期中日收益率对滞后一期收益率的依存度。对以下方程进行估计：R t=0=1 r t-1+u t对原假设 H0:1=0 进行检验。如果 1 显著不为零，则说明当前的收益率要受后一期收益率影响，市场不具备弱势有效性。如果 1 并非显著不为零，需要进一步进行方差比检验其是否满足随机游走假设。由检验结果可以看出，第一个时期（1991-1-2 至 1997-12-31）1 的显著统计量 t-值大于 2，在显著性水平为 0.05 下拒绝原假设，即可认为 1 显著不为零。说明在第一个时期股市不具有弱势有效的特征。但是，第二个时期和第三个时期 t-值表明 1 不显著异于零，需要进一步验证。（3）方差比检验。将数据间隔长度定义为 2（交易日）、4（交易日）和 8（交易日），对第 2 和第 3 子时期指数进行方差比检验。在假设指数收益率等方差的情况下，第 2 子时期拒绝了随机游走假设，否定了市场达到弱势有效；第 3 子时期支持了随机游走的原假设，表明市场弱势有效。通过对上证综指的分析，可以得出上海股票市场的发展具有明显的阶段性。聚类分析可以将 1991-1-2 到 2011-5-6 的股市分为三个子时期。第 1 子时期由于存在显著的自相关，因而不满足弱势有效；第 2 子时期经方差比检验不满足鞅过程，也不具备弱势有效的特征；只有第 3 个子时期，即从 2007 年开始到现在，中国的股票市场逐渐弱势有效。美国股票市场发展的时间较长，完善程度远高于中国。通过对标普 1986 至 2007 年的月度数据进行单位根检验，发现美国股市满足随机游走的假设，证明了其弱势有效性的特征。中国股市半强势有效吗新古典金融理论认为,无套利原理的作用使得金融市场上不存在套利的机会,从而股票的价格是其内在价值的反映,市场是半强势有效的。在半强势有效的前提下,可以得出现代金融市场的一系列核心理论,比如 MM 理论,资本资产定价模型,基于消费的资本资产定价模型等。在实践中,如果金融市场是半强势有效的,并且有良好的法制环境限制内幕交易的发生,那么投资者的策略就应该是被动的复制市场组合进行投资决策。而在市场没有实现半强势效率的情况下,投资者则可以通过分析公开的市场信息以获得超额收益。研究股票市场的半强势效率常用的方法是事件研究法。利用事件研究分析股票市场的半强势效率需要找到不能传递新增信息的事件。近年来中国股票市场所进行的股权分置改革导致的非流通股解禁为研究半强势效率提供了难得的事件。并且,中国近年来货币政策的独立性得到提高,货币政策的制定和执行更加符合市场经济模式。股票市场会对货币政策的冲击做出反应。在投资者能够对货币政策做出一定程度预期的前提下分析股票价格对货币政策冲击的反应同样能为判断市场效率状况提供依据。通过对中国股票市场效率状况和实现机制的分析,得到以下结论：第一,中国市场上股票需求曲线是向右下方倾斜的,从而中国股票市场尚未实现半强势效率。没有新增信息的股票供给增加会带来负的异常收益率,表明存在右下倾斜的股票供给曲线。右下倾斜的股票需求曲线意味着市场尚未实现半强势有效。同时,中国股票市场的高度投机性使得中国股票价格中有很强的再售期权效应存在。第二,通过分析股票价格对货币政策冲击的反应发现,即使是能够预期的信息依然会对股票价格发生影响,而股票价格对货币政策冲击的反应是一个持续的过程。这进一步表明了中国股票市场尚未实现半强势效率。第三,研究结论表明,中国股票市场存在着泡沫现象。股票价格泡沫的存在说明中国股票市场缺乏有效的套利机制保证半强势效率的实现。【结论】：经过分析论证可知，我国股市弱势有效，未达到半强势有效。提高我国股票市场效率，必须通过制度创新，实现市场发展模式由“政府控制型”向“市场取向型”演进；在市场功能的定位上，由为企业融资为主向提高资源配置的效率为主转变。具体措施包括规范政府的行为，创设统一、多层次的证券市场体系、完善证券市场的法规和规范监管体系；完善上市公司的治理结构和信息披露机制；积极培育机构投资者；加快国际化进程等。【参考文献】：1 张兵 李晓明 中国股票市场的渐进有效性研究-经济研究 2003（1）2 张亦春 周颖刚 中国股市弱式有效吗-金融研究 2001（3）3 俞乔(1994):市场有效、周期异常与股价波动,经济研究第 9 期4 吴世农(1994):上海股票市场效率的分析与评价,投资研究第 8 期5 戴国强、吴林祥(1999)中国证券市场有效性研究 金融市场微观结构理论第八章 上海财经大学出版社6 钟蓉萨、顾岚(1999)中国股票市场实证统计分析中国财政经济出版社7 范旭东(2010)中国股票市场半强势效率研究复旦大学 金融 093 班左堃2011.12.10