中国中车的两个投资要点-共11页.docx

中国中车的两个投资要点中国中车（601766.SH）第一份半年报正式出来了，从报表上来看比较一般，南北车合并后，没有产生重组后的协同效益。公司实现营业收入 932.36亿元，比上年同期增长 49.63亿元，增幅为 5.62%;实现归属于母公司所有者的净利润 46.99亿元，比上年同期增长 3.01亿元，增幅为6.85%。其中，最重要的主营业务收入及构成是这样的。铁路装备营业收入为 476亿元，同比减少 1.79%;城轨与城市基础设施营收为 93.58亿元，同比增加 9.41%;新产业营收为210.97亿元，同比大增 49.46%;现代服务营收为 151.80亿元，同比减少 11.42%。铁路装备业务、城轨与城市基础设施业务、新产业业务、现代服务业务分别占总收入的51.05%、10.04%、22.63%、16.28%。轨道业务要看海外市场的发展铁路装备营收微降，基本与上年同期持平。上半年一般是轨道装备的“淡季”，大量的轨道装备是在下半年交货，尤其集中于年底交货，这是该产业的一个显著特征。但是轨道装备收入上半年无增长，也值得重视。中车的轨道装备收入是其收入的主要来源，占比一直保持 70%以上，但 是 2015年上半年该业务收入仅占 51.05%，虽然下半年这个数据可能有提升，但是轨道业务收入占比的下降趋势已经显现。有两个原因：第一，半年报显示，中车的新产业收入的同比增长是爆发式的 49.46%，占营收的 22.63%，南车2014年新产业收入占比只有 11.16%（注：中车的新产业中，南车占绝大部分，北车只占一小部分）。第二，中车国内最大客户中国铁路总公司在车辆上的投资虽然保持了往年水平，但招标车型种类分配已经出现明显变化。货车板块 20122015年，铁总分别采购货车 4万辆、2.9万辆、0.55万辆和 0.5万辆，采购收窄幅度相当明显。货车的营收在 2014年降幅已达 35.18%，相信这个趋势仍会持续。另外就是普通客车，也在逐渐萎缩，20122015年，普通客车招标 2700辆、726辆、2585辆和 1143辆。随着货车和普通客车的减少，牵引机车的订单必然也会按比例减少。因此，海外轨道装备进展顺利且量能释放巨大，才能确保中车轨道业务营收的持续高速增长。目前来看，“一带一路”才开始，但中车的海外业务已经进入发展阶段，正是产能释放的关键阶段，值得密切关注。从中车 2015年的半年报看，高速爆发式增长的海外业务是其最大亮点，中车海外市场营收 111.24亿元，同比大增 60.95%，海外订单正处于爆发式增长阶段。综合分析，中车轨道装备的营收重点和亮点仍在营收 占比达 33%以上的动车组上，但国内动车组的增长势头可能接近阶段性的峰值，我们判断峰值可能出现在 2016年下半年。关键看中车的海外业务和新产业，这也是其未来的两大投资亮点。先看第一个投资亮点。据德国 SCI公司统计，目前全球铁路市场容量 1620亿欧元，未来有望以每年 3.4%的速度增长，到 2018年增长至 1900亿欧元，而当前中车仅占 15%左右的份额，相较于国内市场的饱和，海外市场拓展空间巨大。另据统计，2020年，全球在高铁上的投资将达 7万亿元人民币。从全球看，中国、美国、俄罗斯拥有全球最大的铁路网，是全球轨道交通装备制造业最大的市场，独联体、中东、南非、亚洲、南美则快速呈现出轨道交通装备的巨量需求。从目前中车“走出去”海外布局上的几个亮点来看，中车已为“一带一路”沿线修建高铁都打下了基础。至于将来能不能成为“坐上宾”，还得看中车的具体竞争实力。现在可以与中车同台竞争的外企主要有西门子、日本社团（日本川崎重工、日本车辆制造株式会社等）、庞巴迪和阿尔斯通。在亚洲，中车主要是与日本的企业竞争。在欧美，主要的竞争对手是实力最强大的西门子。但中车的竞争优势十分明显：完善、完整的工业体系和尖端科技研发体系;庞大且结构完善、完整的技工队伍;完善、完整的产 业链配套。而高铁海外业务的巨大成长空间，这个未来的现金流折现还没有反映到中车的股价中去。不过，与此同时，我们也要高度重视中车当下所面对或即将面对的风险，也就是，中国国内轨道车辆市场已经逐现饱和趋势，中车国内业务各板块都已出现产能过剩趋势，有的已经坐实。2015年底，高铁运营里程将达到两万公里，提前了五年完成 2020年的高铁规划。四纵四横基本完成，现在第五纵和第五横也快接近收尾（将于 2017年前完成通车）。在完成了高铁主干线的布局后，国内高铁的需求将面临下降且幅度较大。为此，中车方面的主要应对措施包括，首先，海外轨道装备业务定单量保持高速增长来对冲国内业务的下滑。有非中车官方报告说，计划到 2025年，海外业务收入占中车总收入的 30%-40%;其次，大力发展新兴产业;第三，重要支线和高速城际的巨大需求，在主干线布局完成后，支线高铁和高速城际项目的需求才刚刚开始启动;第四，高铁公交化，日本现在的高铁机车占有率是 3.3辆/公里，中国是0.8，增长空间巨大;第五，车辆维护业务（包括配件的销售）;最后，国内机车的更新换代，机车的升级换代会为机车的需求再创一个短暂的小高峰。另外，重载高速机车研制成功后的大量投产运营。新能源客车值得期待 中车的新产业业务主要以原南车为主，小部分为原北车的业务。据半年报称，新产业收入大幅增长主要来自新能源装备中的新能源汽车和风电设备。所以，中车的第二个投资亮点是新能源客车。与宇通、金龙比较，国车目前明显不占优势，种类偏少，产量及发展速度也不及前两者。但是，中车的新能源汽车是我国唯一一家掌握新能源汽车“三电”核心技术的整车企业。中车的杀手级“三电”超级电容、世界级的永磁同步电机和高铁级的电子控制系统。这套核心技术，我们认为会助力中车在新能源汽车上面后来者居上。我们对中车新能源汽车的营收预测是，假设中车的行业占比能够继续保持在 1.8%（这个比例显然会持续提升），受益于行业高速增长，2020年，新能源汽车收入有望达到 408.9亿元，约占 2014年收入的 18.25%。相对于中车的轨道业务收入，我们认为，未来的 5年内，新能源汽车收入所占比重仍然不大，但绝对金额不低。主要的内因是，新能源汽车的发展方向现在仍是模糊的;关键的电池续航技术仍没有从根本上得到解决;政策红利已有所透支。一旦革命性的技术出现，新能源汽车企业将面临重新洗牌。但中车所具有的持续研发能力和所掌握的新能源汽车的核心技术，可能在洗牌时抢占先机。届时，中车的新能源汽车的价值将重新被估值，会有比较高的估值溢价。 近两年，这个时机暂看不到，但其持续的营收增长会给中车的估值提供一个较好的溢价空间。中车在新产业上还有一个潜在的投资亮点：IGBT，即“绝缘栅双极晶体管”，是功率变换装置的关键部件，广泛应用于轨道交通、新能源装备、船舶驱动、航空航天等国计民生的重要领域。这块业务的收入近两年预计都很小：2015年 12亿元、2016年 18亿元，但未来的成长空间非常巨大。这块业务目前暂时还没有量化的意义，但随着轨道交通、新能源装备、船舶驱动、航空航天产业的快速发展，这些产业的做大做强后，对 IGBT的需求会越来越大。未来IGBT的营收仍然无法与轨道业务的收入相比，但该业务是高毛利率（50%以上）的，一旦放量，利润绝对金额的贡献会比较可观。至于风电装备业务，由于我们对整个风电产业的战略方向持怀疑态度，而且现在看来，国内的风电产业有饱和的迹象。所以，风电业务不作为投资中车的亮点。重组协同效因不明显从利润表中的其他财务指标来看，南北车合并后，重组协同效并不明显。合并后的毛利率只提升了 0.8个百分点，达 21.8%，管理费用继续上升，主要是南北车重组合并临时产生的费用 大幅提升。销售费用下降不少，渠道资源共享后，不再产生内部竞争关系所致，但随着海外业务的大幅提升，销售费用有上升趋势。上市公司净利润提升 0.6个百分点，达5.04%。指标提升空间都不大，主要是因为中车上半年业绩平平所致，下半年营收放量后，以上指标将会得到较好的改观。中车的主要盈利指标在重组后，提升幅度都很小。但是，大家一直比较担心的中车负债率偏高的问题，若扣除实际上是未来季度营收的预收款后，实际的负债率一直保持在 54%左右。对中车这样的重资产强周期高端装备制造企业，54%的杠杆很正常，或有些偏低了。中车的杠杆弹性空间仍很大，因为中车的主要债务里短期债务只有 256亿元，长期债务仅 130多亿元（其中还有一半多是信用等级高的债券），长短债务合计不过 386亿元，这对总资产过3000亿元的中车，债务负担实在极为轻松。实际上，中车最大的债务是应付款，高达 987亿元。不过，对中车这样的垄断型企业来说，应付款多，是好事。这反映出中车对上游供应商或销售渠道的掌控能力，对上游供应商的定价能力，也反映了中车产品的竞争实力。但由于中车最大的客户是中铁总，导致中车的实际盈利能力被“体制内”了。所以，过去的中车更像是一个铁道部的服务配套“部门”，不是以盈利为目的的。市场化后，尤其 是作为“一带一路”的引领者，中车强大的盈利能力会释放出来，尤其是大力拓展海外业务后，中车的盈利能力更会得到市场的重估。但我们仍然要看到中车的第二个投资风险-目前的中车营收仍然过于依赖中铁总的招标体量，这在中车的资产表里的巨额应收款上能看得更清楚些。利润表最终落实在每股收益上，中车的 EPS为 0.17元，中规中矩，低于市场预期。但真实的盈利能力不是看利润表，而是看资产负债表，看资产的质量。因为真实的利润来自于资产。资产优良中车的资产中，应收款和存货合计占总资产的 48%，固定资产占比 19.4%，现金 11.2%，合计占比 30.6%。近 80%的资产就是由这四类资产组成的。中车的资产质量关键在存货和应收款中，其盈利能力和风险也正在其中。中车的存货虽然金额巨大，但主要是原料和在产品，说明其存货质量是优质的，产品现在供不应求。如果公司的存货某些年份大幅迅速增加，某些年份又突然大幅减少，表明公司可能处于高度竞争，时而繁荣，时而衰退的行业。但中车的存货绝对金额起伏不大，在 2014年前一直保持比较稳定的增长。但 2014年开始，中车的存货飙升了，并一直持续到 2015年上半年（可以预见全年仍将大幅上升），2013年存货为 366亿元，2014年大幅上升到 596亿元， 2015年上半年继续大幅上升到 747亿多元。这两年半里，正是中国高铁投资高峰期，也是中车“走出去”开花结果的阶段。存货中的原材料和在产品的持续大幅上升，预示着中车未来的营收会持续大幅增长，盈利能力仍有较大提升空间。但我们也注意到另一个影响中车营收的应收款科目。2014年前的南北车的应收款细分都很清楚。但 2014年的南北车和 2015年的中车应收款细分就不清楚是怎么回事了。1年内到 3年以上的应收款合计只有 244亿多元，但总的应收款是 700多亿元，那么，456亿元的应收款哪里去了？这与中车最大的客户中铁总应该有关联。下半年如果中铁总没有新的招标，中车全年的营收增长就全靠海外定单和新产业的增长了。这个营收过度依赖中铁总的风险，短期内不可能消除，并会对中车未来两年的国内营收产生不利的影响，应收款虽会随着收入的增长不断提升，但应收款周转天数仍会增长，应收款质量下降。改善应收款的质量，就是改善营收，改善经营性质的现金流净额。如何改善，关键看海外业务的营收占比持续提升和新产业的不断拓展。再简单讲讲中车的股东权益，中车资本公积金 10转10，同时 10送 10股红股，都没有问题，未分配的利润有 346亿多元。中车为了配合走出去的一带一路战略，股本扩张至少还有两轮，1000亿的总股本是合适的。又因为中车的杠杆弹性空间很大，其巨额融资安排更多会考虑定向增发和可转股债券的形式进行融资。我们预计中车的股本扩张计划 5年内（2020年）会达到 2000亿左右的总股本，按现在总资产 22%的年复合增长率，到 2020年中车的总资将达到 1万亿元。若中车市值 2020年为 2万亿元，与总资产1万亿元相匹配是合情合理的。这背面的资金支持，主要由中车强大的现金流背书才能得到投资者和贷款方的认可。2014年经营现金流净流入南北车相加不超过 300亿元，2015年半年报显示，中车的经营性现金流虽为净流出 107亿元，但比 2014年同期减少了 60多亿元。我们按中车大部分机车下半年交货结算的规律来预测，2015年的中车经营性现金流净流入将达到 400亿-500亿元的规模。这主要是由于净利润的大增及更加强势的供货商定价权和销售渠道的掌握能力，得到进一步的加强所致的应付款大增所形成。估值分析动车组 2015年将保持 50%的高速增长，主要增长动力来自中铁总的定单和海外定单。但机车、货车、客车业务增长持平或负增长，因此，全年轨道业务增长保守及乐观估计在 25%-32%之间。 新兴产业 2015年增长率高，主要是新能源客车有一个小的放量。预计新产业增长率 50%，主要还是基数较低所致。按 2015年营收 2497亿-2600亿元计，上市公司净利润率给出 5.5%-6.5%，2015年 EPS预计为 0.5-0.62元。PE按20、30、40倍计，对应的股价区间在 10-24.8元。我们认为，15-17元应该是中国中车的价值中枢。目前股价低于中国中车的内在价值。声明：本文仅代表作者个人观点