A股二十年主线复盘启示录（上）2004-2012.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|策略研究 2023 年 8 月 4 日 深度深度报告报告 A 股投资启示录股投资启示录（二十（二十三三）本文本文主要从渗透率视角，兼顾周期和供给视角，回顾了历史上那些一级主线和次级主要从渗透率视角，兼顾周期和供给视角，回顾了历史上那些一级主线和次级主线的形成主线的形成，总结了，总结了 2004-2007 年顺周期主线及其次级主线以及年顺周期主线及其次级主线以及 2009-2012 年消年消费主线及其次级主线的形成原因。费主线及其次级主线的形成原因。什么是什么是 A 股投资主线？股投资主线？时代的主线，是那一个时期经济发展阶段最重要的任务，时代的主线，是那一个时期经济发展阶段最重要的任务，符合当时经济特征，政策大力支持且系统性的出台“真金白银”政策支持。符合当时经济特征，政策大力支持且系统性的出台“真金白银”政策支持。这种级别的主线，称为一级主线或者时代主线，一般持续时间在 3-5 年。判断并把握一级主线就可以更有效的去把握不同阶段能够明显战胜市场的细分行业。寻找寻找主线的关键主线的关键线索线索：时代主线大致与经济发展阶段、居民生活状态、技术变革与创新和外部环境有关；寻找渗透率提升的方向就是寻找主线的关键思路。寻找渗透率提升的方向就是寻找主线的关键思路。理解理解当时的经济环境，国家发展的任务和目标。识别对行业发展最当时的经济环境，国家发展的任务和目标。识别对行业发展最关键的政策、技术关键的政策、技术进步、居民行为主体特征和外部环境的变化，识别货币扩张机制和货币流向，识进步、居民行为主体特征和外部环境的变化，识别货币扩张机制和货币流向，识别财政支持方向和产业资本流向。观察相关产业渗透率，找到同一个核心逻辑驱别财政支持方向和产业资本流向。观察相关产业渗透率，找到同一个核心逻辑驱动的渗透率提升的产业集，并将这些产业集浓缩成一个核心概念，这个核心概念动的渗透率提升的产业集，并将这些产业集浓缩成一个核心概念，这个核心概念就是一级主线或者时代主线。就是一级主线或者时代主线。次级主线则是指一级主线之下阶段性占优的细分行业或者赛道。次级主线主要从渗透率提升、周期上行和供应限制三个视角来寻找。这个世界这个世界上没有任何一种方法，可以帮助投资者精准把握每一波的行情上没有任何一种方法，可以帮助投资者精准把握每一波的行情。我们最佳策略是找到在一个中期期间内能够跑赢的方向，也就是把握投资主线，一旦深一旦深刻理解了投资主线的基本原因，我们就可以说服自己耐心持有这个主线的相关标刻理解了投资主线的基本原因，我们就可以说服自己耐心持有这个主线的相关标的，并且能够以更加平静的心态来面对阶段性跑输的局面的，并且能够以更加平静的心态来面对阶段性跑输的局面，更加坚定的信心在行业表现很好时也不会过早下车。2004-2007 年一级主线：投资高峰，顺周期时代：年一级主线：投资高峰，顺周期时代：1998 年住房体制改革，2001年加入 WTO，奠定后续投资高峰的基础。住房体制改革后，商品房销售和新开工面积渗透率加速提升，商品房销售渗透率在 2000 年突破了 10%，地产行业的发展也推动了城镇化进程，而 2001 年中国加入 WTO 之后，中国制造业也开始腾飞，对于城镇化和工业化的需求推动之下，基建也开始进入快车道。2003 年非典结束后，压抑的投资需求快速释放，之后投资逐渐走向过热，大宗商品迎来了 2000年代之后的第一轮大涨，A 股进入“五朵金花”时代。次级主线方面，随着 2003年开始中国固定资产投资渗透率加速提升，资本市场进入高投资时点，顺周期板块的投资机会此起彼伏。分别在 2004 年和 2007 年发生了大宗涨价主线，20042006 年白酒涨价主线和 20042007 年银行改革带来次级主线。2009-2012 年一级主线：消费的第一次崛起：年一级主线：消费的第一次崛起：2009 年随着信贷增速见顶，投资增速回落，政策定调主线将消费作为第一增长主线，一级主线逐渐切换为消费，进入过去二十年消费第一次崛起的时代。消费的崛起，根本原因是人均收入的快速增长，2009 年人均 GDP 渗透率刚过 10%，也与制度和政策推动有关，其中比较重要的有医保改革、快速推动城镇化、汽车家电下乡等。次级主线方面，医保体制改革使医保支出渗透率在 2009 年突破 10%，超额收益大幅提升。此外，2009年还有四个并行的次级主线：汽车下乡使家庭汽车保有量迅速提升；智能手机操作系统和硬件重大进步，开启了国内 TMT 投资的赛道时代；中高端白酒供应刚性，投资增速回升和居民消费倾向提高带来价格周期性回升，引领日常消费，白酒引领食品饮料第二次崛起。风险提示：风险提示：统计方法误差、产业支持政策不及预期统计方法误差、产业支持政策不及预期相关报告相关报告 1.A 股市值龙一变迁对选股范式及市场风格的影响 A 股投资启示录（二十二）2.跳出无尽的轮动，穿越复苏周期的行业选择 A 股投资启示录（二十一）3.机构投资者业绩突围的八个思维模式和陷阱A 股投资启示录（二十）4.A 股历史大底是如何炼成的？A 股投资启示录（十九）5.赛道投资启示录：四项选择法则和风险信号 A 股投资启示录（十八）A A 股二十年主线复盘启示录（上）：股二十年主线复盘启示录（上）：2 2004004-20122012 敬请阅读末页的重要说明 2 策略研究 目录目录 一、策略思维与主线选择.3 1、什么是 A 股投资主线.3 2、主线的关键因素.5 3、为什么要把握投资主线以及为什么要反复研究历史.7 二、2004-2007 年一级主线：投资高峰，顺周期时代.9 1、20042007 年一级主线形成原因与逻辑.9 2、20042007 年次级主线回顾.12 3、2008 年2009 年 8 月，次贷危机、四万亿与时代的变更与一级主线的切换.19 三、2009-2012 年一级主线：消费的第一次崛起.22 1、20092012 年一级主线形成的原因与逻辑.22 2、20092012 年次级主线回顾.24 四、总结.30 mY9UvYlWjZqVtUaQaO7NpNmMpNtQeRmMwOeRmMqNbRqRrOxNoMyRvPsRuN 敬请阅读末页的重要说明 3 策略研究 一、一、策略思维与主线选择策略思维与主线选择 1、什么是什么是 A 股投资主线股投资主线 一级主线一级主线或者时代主线或者时代主线 时代的主线，时代的主线，是那一个时期经济发展阶段最重要的任务，符合当时经济特征，是那一个时期经济发展阶段最重要的任务，符合当时经济特征，政策大力支持且系统性的出台政策大力支持且系统性的出台“真金白“真金白银”银”政策支持政策支持。具体的产业政策通过货币支持、税收等其他优惠政策和需求鼓励政策推动需求扩张，使得某一个大的领域出现渗透率的系统性提升。亦或是那一个时期发生了对国家经济社会发展产生巨大影响的技术变革，相关技术或者科技产品的渗透率在社会中的渗透率开始出现加速提升。也可能是随时居民的平均年龄，收入水平，信心与风险偏好变化，使得某一类型的消费品或者投资品的渗透率加速提升。除此之外，外部环境的变化也可能使得上述因此发生重大变化。总的来看，构成时代主线大致与经济发展阶段、居民生活状态、技术变革与创新和外部环境有关。图图 1 时代主线出现的原因时代主线出现的原因 资料来源：招商证券整理 以上领域具有一定内在联系和相关性的行业出现了渗透率改善或者较长时间周期向上带来的业绩持续改善，从而出现持续向上的超额收益。这种级别的主线，称为一级主线这种级别的主线，称为一级主线或者时代主线或者时代主线，一级主线持续的时间一般在，一级主线持续的时间一般在 3-5 年，判断并把年，判断并把握一级主线握一级主线就可以更有效的去把握不同阶段能够明显战胜市场的细分行业就可以更有效的去把握不同阶段能够明显战胜市场的细分行业。我们在赛道投资启示录也把这些隶属于一级主线或者时代主线的中渗透率加速提升的相关细分行业称之为“赛道”。时代旋律经济发展阶段经济发展目标核心政策导向居民生活状态居民收入与消费能力居民投资与消费偏好技术变革与创新重要技术进步重要模式变化外部环境地缘政策格局变化全球货币和流动性环境 敬请阅读末页的重要说明 4 策略研究 图图 2：过去二十年一级主线的五次大的变迁（图中曲线代表相关指数相对过去二十年一级主线的五次大的变迁（图中曲线代表相关指数相对 WIND 全全 A 的超额收益比率）的超额收益比率）资料来源：招商证券整理 注：“本报告中所使用的“超额收益”或者“超额收益比率”，计算的方法是，找到行业指数超额收益出现的起点，定义为 T0 后续计算超额收益率比率用（某行业指数 T 时刻点位/某行业指数 T0 时刻点位）/（WIND 全 A 指数 T 时刻点位/WIND 全 A 指数 T0 时刻点位）这么处理的原因是使得超额收益的比例可比 按照超额收益出现的大类行业类别，我们大致可以将过去二十年 A 股总结为出现了五次一级主线：2003 年 11 月2007 年 11 月，高速投资时代：顺周期 2009 年 8 月2012 年 9 月，第一次消费崛起：消费医药 2013 年 1 月2015 年 6 月，移动互联浪潮和并购时代：TMT 2016 年 2 月2020 年 7 月，供给侧改革、进击外资与第二次消费崛起：核心资产 2021 年 2 月2022 年 9 月，能源革命：新旧能源 一级主线切换往往伴随着市场大的调整，经历上一个时代一级主线的反复和新的一级主线崛起，一级主线切换往往伴随着市场大的调整，经历上一个时代一级主线的反复和新的一级主线崛起，A 股的大的调整以及股的大的调整以及大的调整过程中和随后超额收益行业的变化，构成了一级主线切换的窗口期。大的调整过程中和随后超额收益行业的变化，构成了一级主线切换的窗口期。次级主线次级主线 次级主线是指在当时的经济环境、技术进步环境下，在这个一级主线占优的背景下，阶段性占优的行业。次级主线可可能是在当时的环境下实现渗透率快速提升的细分行业能是在当时的环境下实现渗透率快速提升的细分行业，也可能是在经济周期或者行业周期的推动下实现出现景气度相经济周期或者行业周期的推动下实现出现景气度相对较长时间的回升对较长时间的回升，也可能是受到供给限制影响，价格攀升带来的业绩持续改善供给限制影响，价格攀升带来的业绩持续改善。由于有持续的、明显的业绩改善，因此，这些行业在比较长的一段时间相对指数有明显的超额收益。我们将一级主线之下阶段性占优的细分行业或者赛道可以称之为次级主线。我们曾经分析过，能够带来业绩持续改善的原因可以分为周期性需求上行带来的收入增加、渗透率提升带来的需求增加带来的收入增加，需求相对稳定，但是出现了供给限制和破坏带来的价格上行从而带来的收入增加。因此，次级主线主要就可以从渗透率提渗透率提升、周期上行和供应限制三个视角来寻找升、周期上行和供应限制三个视角来寻找。0.91.11.31.51.71.92.12.32.5能源材料新能源可选消费日常消费医疗保健金融信息技术高速投资时代：顺周期消费第一次崛起：消费医药移动互联浪潮和并购时代：TMT供给侧改革、进击外资、消费第二次崛起：核心资产能源革命新旧能源五朵金花白酒涨价基建地产投资高峰、银行股改医保体制改革4万亿与家电下乡白酒食品涨价移动互联时代与TMT牛市医改余温地产复苏金融突起供给侧改革棚改货币化消费升级与白酒集中度提升5G与自主可控CRO与抗疫创新药预期新能源崛起传统能源涨价智能手机汽车崛起切换调整时间窗口窗口期窗口期窗口期一级主线二级主线 敬请阅读末页的重要说明 5 策略研究 图图 3 寻找次级主线的主要思路寻找次级主线的主要思路 资料来源：招商证券整理 2、主线的关键因素主线的关键因素 一级主线主要与渗透率的提升有关，次级主线中很多都是依靠渗透率提升。寻找渗透率提升的方向就是寻找主线的关键思路。本文中涉及的渗透率有三种：1、保有量渗透率保有量渗透率：指某产品的销量占其潜在客户群体所持有同类产品总量的比例指某产品的销量占其潜在客户群体所持有同类产品总量的比例。它反映产品对存量市场的覆盖度。本文中互联网和移动互联网渗透率均指保有量渗透率，也就是互联网和移动互联网用户占人口总数的比例。2、销售渗透率销售渗透率：指某产品的销量与峰值销量的比例指某产品的销量与峰值销量的比例，峰值销量就是产品的最大的市场空间。销售渗透率又可以分为 替代渗透率替代渗透率：指某新产品的销量占其可能替代的旧产品销量的比例。它反映新产品对旧产品的置换程度。例如,某电动车销量占全部车销量的比例;5G 手机占手机销量的渗透率。新品渗透率新品渗透率：指某新产品的销量在其目标客户群体中的比例。它反映新产品对潜在需求的满足度。例如,某新药上市后的销量占所有可治疗患者数量的比例;某新游戏上线后的付费用户量占所有潜在玩家的比例。3、市场份额（集中度）。市场份额和市场集中度是另外一种形态的渗透率，指的是某一家公司，或者某一类型公司在所有市场空间中的渗透率。例如，某家电池企业在所有电池中的份额，某行业上市公司销售额（量）占全市场销售额的比例，中国某行业销售额占全球市场的比例。无论是哪种渗透率都遵循一定原则，也就是“5-10-35-40”规则，但在经典的赛道和产业趋势投资框架中，行业发展将会出现四个阶段，用渗透率来描述就是：“0-1”阶段：”阶段：“0-1”阶段是通常所指的“主题概念投资”阶段，在此阶段新技术取得革命性突破并以“低性价”阶段是通常所指的“主题概念投资”阶段，在此阶段新技术取得革命性突破并以“低性价比”形式应用于样品生产，创新型模式出现并“限制性”应用于部分场景，新产品诞生且呈现“顶端渗透”的比”形式应用于样品生产，创新型模式出现并“限制性”应用于部分场景，新产品诞生且呈现“顶端渗透”的趋势。趋势。处于“0-1”阶段的产业开始逐渐引起部分投资者的广泛关注，参与投资者逐渐增多，在这一阶段，投资在这一阶段，投资胜率和单笔盈利虽然具有较大不确定性，但投资成败比较高。胜率和单笔盈利虽然具有较大不确定性，但投资成败比较高。“1-5”阶段：”阶段：“1-5”阶段是通常所认为的“技术推广”阶段，在降本增效等因素驱动下，革命性技术以“高性”阶段是通常所认为的“技术推广”阶段，在降本增效等因素驱动下，革命性技术以“高性价比”形式应用于产品生产，创新性模式扩散至多数应用场景，新产品逐渐向中高端市价比”形式应用于产品生产，创新性模式扩散至多数应用场景，新产品逐渐向中高端市场渗透。场渗透。在这一阶段，投资胜率和单笔盈利确定性较“0-1”阶段有所稳固，但投资成败比相对下行。“5/10-35/40”阶段：”阶段：处于“处于“5-10”阶段的产业，渗透率在短时间内迅速攀升，产业的不确定性逐渐消散，投资”阶段的产业，渗透率在短时间内迅速攀升，产业的不确定性逐渐消散，投资边际上行的核心因素业绩边际变化三要素股价边际变化因素需求渗透率渗透率提升（量）周期阶段所处位置周期上行（量）供给供给限制和供给破坏供应受限（价）敬请阅读末页的重要说明 6 策略研究 胜率进一步增加，投资赔率进一步下降。胜率进一步增加，投资赔率进一步下降。产业在主题投资阶段获得一定发展，市场渗透率有所提升后，其往往会遇到渗透率瓶颈，该瓶颈分隔了产业发展的“1-5”和“5-10”阶段，通常而言，突破瓶颈需要产业技术突破，相关需求增长或出现引爆市场的产品等，由此使产业总体进入“5-10”阶段的渗透率快速增长。“5-10”阶段中相关产业的优质标的会得到投资者的集中关注，可能涌现出一两个行业领军者，以及其他几家较强企业，通过关联效应带动产业链的投资热情，以“一超多强”和“以点带面”推动产业整体快速发展。真正能让行业享受的真正能让行业享受的阶段，是渗透率从阶段，是渗透率从 5%快速攀升越过快速攀升越过 10%至至 35%40%的这几年，这几年的复合增速很高。但是一旦行业渗透率的这几年，这几年的复合增速很高。但是一旦行业渗透率超过了一定阈值，产业和赛道增速就会明显回落超过了一定阈值，产业和赛道增速就会明显回落。因此，超高速增长难以一直持续下去。图图 4 能够带来渗透率加速提升的原因能够带来渗透率加速提升的原因 资料来源：招商证券整理 图图 5 重大政策和技术进步推渗透率提升的推动重大政策和技术进步推渗透率提升的推动 资料来源：招商证券整理 在渗透率 40%以下，行业可以凭借渗透率提升实现高速增长，但是一旦超过 3540%这个水平，后续的渗透率提升空间就相对较小，增速中枢就会回落。渗透率边际变化政策变化：支持与限制技术进步：突破与扬弃消费者行为：收入水平与消费习惯爆款产品：前三者积累效应重大政策出台调整、技术进步渗透率从5-10%开始快速攀升至35-40%相关行业上市公司保持较高增速 敬请阅读末页的重要说明 7 策略研究 图图 6 经典的赛道渗透率提升的过程以及对应的行业增速经典的赛道渗透率提升的过程以及对应的行业增速 资料来源：招商证券整理 产业成熟阶段：产业成熟阶段：一旦行业渗透率超过了一定的阈值比如 3540%，随着行业空间被占据，行业内部剩下空间就会明显减少，从而使得内部竞争就会加剧，行业的盈利能力就可能会逐渐恶化从而使得内部竞争就会加剧，行业的盈利能力就可能会逐渐恶化。通常只有技术实力、管理水平最优秀的公司通常只有技术实力、管理水平最优秀的公司能继续胜出。能继续胜出。而很多公司就开始无法享受到行业增长的红利。此时，行业逐渐走向了强者恒强、马太效应。与此同时，在渗透率超过 3540%之后，行业成长性下降，受到经济、政策等一系列因素影响，周期性开始提升，一个成长型行业或者赛道型行业转变为周期性行业。此时行业的估值水平将会明显承压。直至有新的逻辑、新的技术、新的产品出现。行业将会进入“第二增长曲线”阶段。3、为什么要把握投资主线为什么要把握投资主线以及为什么要反复研究历史以及为什么要反复研究历史 为什么投资的关键在把握投资主线为什么投资的关键在把握投资主线 从业十多年，被问到最多的问题一定是“xxx 怎么看”，“xxx 行业能不能追，能不能买”。由于各种原因，投资者经常会陷于市场的短期博弈。因为投资者特别希望能够精准的重仓的吃到市场上每一波大的或者小的行情，经常为错过某一个行业阶段性的行情而苦恼。而好不容易有最热门行业的持仓，但是后悔没有多买或者卖早了；而自己重点持仓的行业，只要有一段时间的跑输就会惴惴不安。总得来看，如果过于关注短期，那么就会在“没持仓，没买够，卖早了，还在跌，没跑赢”没持仓，没买够，卖早了，还在跌，没跑赢”的痛苦中反复切换。但是，我们可以肯定的说，这个这个世界世界上没有任何一种方法，可以帮助投资者精准把握每一波的行情上没有任何一种方法，可以帮助投资者精准把握每一波的行情。为什么可以这么说，如果每一个礼拜或者每一个月都能买到当月最强的行业，复利作用下，用不了多长时间，这个策略将会累计天量的财富。因此，我们只能说，我们尽量把握一个中期期间内比如半年或者一年，相对最强的行业。但是，又由于在一个中期期间占优并不代表这每天、每周、每月都占优，那么只要阶段性跑输，投资者就总想着换成别的行业，于是加快换手和轮动，但是最后我们会发现，经常出现轮动来换手去、提前下车，或者在一段时间之后又以更高的成本买回原来的方向和行业。为了避免这种情况，我们最佳策略是找到在一个中期期间内能够跑赢的方向，也就是把握投资主线，一旦深刻一旦深刻理解了理解了投资主线的基本原因，我们就可以说服自己耐心持有这个主线的相关标的，并且投资主线的基本原因，我们就可以说服自己耐心持有这个主线的相关标的，并且能够以更加平静的心态来面对阶段性能够以更加平静的心态来面对阶段性跑输的局面跑输的局面，更加坚定的信心在行业表现很好时也不会过早下车。把握投资主线，还可以帮助我们聚焦研究资源，在每天几十场路演中，找到关键那几场（当然，包括笔者的路演）。在几千家上市公司中，尽量围绕投资主线进行上市公司调研。把握投资主线，还可以更高屋建瓴的给客户描述我们的投资逻辑和愿景，时代投资主线还赋予了我们的投资的使命感和时代感。0%50%100%150%200%250%0%20%40%60%80%100%120%1993-111994-041994-091995-021995-071995-121996-051996-101997-031997-081998-011998-061998-111999-041999-092000-022000-072000-122001-052001-102002-032002-082003-012003-062003-112004-042004-09渗透率行业增速 敬请阅读末页的重要说明 8 策略研究 把握投资主线，可以不用每天频繁的交易下单，在 5000 只股票中疲于寻找和交易。总之，能够把握好投资主线，可以最大限度提升投资这项工作的体验。为什么写了那么多复盘报告还要复盘，每一次都不一样为什么还要复盘历史为什么写了那么多复盘报告还要复盘，每一次都不一样为什么还要复盘历史 以物理学的进步为例，当牛顿看到了苹果从树上掉下来的历史，于是总结了牛顿三大定律。虽然用牛顿定律我们可以用来预测很多事物运行的规律和轨迹，但是随着时间的推移，物理学家发现牛顿三大定律并不是物理学的根本规律。此后，物理学家又根据试验和历史经验总结了针对微观世界的量子物理和宏观世界相对论。量子物理很好的对微观世界的进行了预测，相对论则对宇宙的很多现象进行了预测。但直到今天，物理学的根本原理仍然没有被人类参透，比如物理学家无法完美解释双缝干涉试验，对于暗能量与暗物质的存在与否充满争议，引力子是否真的存在，相对论和量子论如何合二为一等等。因此，任何理论都是基于历史规律和实验结果的总结或者推演，但是直到今天物理学家也没有总结出物理学的终极理论或者大统一理论。而策略分析师也试图不断通过历史的总结和跟投资者者的交流来总结股票市场的运行规律，总结了很多很多我们认为过往很有效的规律和策略，但是随着时间的推移，经济环境的变化和投资者结构的变化，很多经验、规律和策略都失效了。但是，策略分析师们仍然在努力不断探索，试图找到更加深层次的预测逻辑和方法。寻找到寻找到 A 股定价的最底股定价的最底层逻辑和思维模型。层逻辑和思维模型。这项工作过去在进行，现在在进行，在未来很长的一段时间内都将持续，就像物理学一样，物理学家以为发现了规律，很可能只是表象。这个世界从根本上如何运行，股票市场从根本上如何运行，到今天，仍然是一个谜。下文我们将会主要从渗透率视角，兼顾周期和供给视角，来回顾历史上那些一级主线和次级主线的形成，我们希望能够总结寻找主线思维模式和本质。复盘历史不是因为历史会简单重复，而是股票的参与群体有着一些根本性的思维模式。敬请阅读末页的重要说明 9 策略研究 二、二、2004-2007 年一级主线：投资高峰，顺周期时代年一级主线：投资高峰，顺周期时代 1、20042007 年一级主线形成年一级主线形成原因与逻辑原因与逻辑（1）1998 年住房体制改革，年住房体制改革，2001 年加入年加入 WTO，奠定后续投资高峰的基础，奠定后续投资高峰的基础 让我们把时光倒回 20 年多前，98 年和 01 年都是中国经济关键的年份，为 03 年开始的投资高潮埋下了伏笔。1998 年一九九八年七月三日。国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知这份通知对于未来40 年中国的经济产生了至关重要的影响，在这份通知中，停止单位包分配普通商品住房，此后只保留极少量的福利性公房。住房供给主要依靠商品房市场，取消福利分房指标，改为货币化住房补贴。企业和事业单位通过住房公积金制度给职工缴纳住房补贴。取消房屋计划配售制度,逐步建立住宅商品房买卖市场。增加住宅用地计划供应。鼓励各类住房开发和供应主体进入住宅开发市场,形成住宅产业。鼓励职工购买自住住房，推广公积金贷款，支持商业性个人住房贷款。这次住房制度改革，实际上终结了中国的福利分房体制，建立了以商品房为主的住房供给体系，对中国住房制度产生了深远影响。1998 年之后，中国的商品房市场开始孕育并快速壮大，并成为 2000 年代之后推动中国投资和经济发展的核心关键力量。用我们的渗透率框架来看，98 年的住房体制改革彻底改变了房地产供应格局，商品房全面取代福利分房，商品房的渗透率开始快速攀升，到 2021 年中国商品房的销售面积和销售金额都达到了 18 万亿元的历史高点，按照目前的趋势，未来要超过 2021 年的销售面积和销售金额可能需要花相当长的时间。回过头来看，如果以 2021 年的商品房销售面积和新开工面积作为 100%销售渗透率。98 年住房体制改革后，商品房销售渗透率快速提升，在 2000 年就突破了 10，2007 超过 40%。图图 7 住房体制改革后，商品房销售和新开工面积渗透率加速提升住房体制改革后，商品房销售和新开工面积渗透率加速提升 资料来源：Wind、招商证券 注：本处渗透率计算的方式均以 2021 年中国地产销售最高的年份作为渗透率计算的依据，当年的渗透率=当年的销售或者新开工面积/2021 年地产销售峰值年份的销售面积或者新开工面积。在住房改革政策和中国经济快速发展的双重推动之下，房地产自 1999 年开始，当仁不让成为赛道型行业，具备很强的成长，彼时的地产上市公司都是响当当的成长股。0%20%40%60%80%100%120%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021商品房新开工面积渗透率商品房销售面积渗透率07年新开工面积渗透率：41.9%；商品房销售面积：43%敬请阅读末页的重要说明 10 策略研究 图图 8 商品房销售面积和新开工面积的增速商品房销售面积和新开工面积的增速 资料来源：Wind、招商证券 三年后的 2001 年中国加入了 WTO，正式宣告中国开始融入全球供应链。由于中国地大物博、有人口优势、人口红利，大量的外企开始加速进入中国。吸引大量外资投资之后，中国的制造业投资驶入快车道。为了满足地产和制造业投资的需求，各地也开始大规模开展基础设施建设。（2）2003 年非典快速平息后，投资正式进入加速上行的阶段年非典快速平息后，投资正式进入加速上行的阶段 2002 年底，非典爆发。2003 年上半年非典在各地扩散，对于生产投资活动产生了负面影响，拖累了全年的建设进度。但是幸运的是，很快非典就得到了有效控制。到 2003 年 6 月 24 日，WTO 机构将中国从一期中排名宣告疫情彻底结束。在经过了半年的疫情压制之后，2003 年下半年开始中华大地上。开启了一轮轰轰烈烈的基建和地产投资高潮。中国正式进入了城镇化和工业化最快的阶段中国正式进入了城镇化和工业化最快的阶段。04 年由于投资过热，宏观经济政策经历了一段时间的紧缩。对高企的投资踩了一段时间的刹车。但是由于当时中国的房地产投资和城镇化快速推进。05 年之后，中国的投资重新输入快车道，直至 07 年亚洲金融危机之前。08 年亚洲金融危机爆发之后，中国在 08 年年底推出了“四万亿”的刺激经济计划。由于此前中国并未发动过如此大规模的经济刺激计划，国内投资者政府居民制造业企业信心迅速回升。房地产、基建和制造业投资迅速回升。中国内的投资增速也自 08 年底开始出现了大幅的反弹。2007 年商品房销售和新开工面积渗透率超过 40%后，增速本应进入下行周期，但是 2008 年全球金融危机爆发，商品房销售和新开工都受到了巨大的冲击，而 2008 年开启的四万亿又极大刺激了地产销售增速，最终 2009 年商品房销售面积增速见历史大顶，而新屋开工面积增速在 2010 年，也就是销售增速高点后一年见历史大顶。自 2009 年之后，由于地产行业渗透率整体超过 40%，增速中枢震荡下行，地产及相关产业链周期性大幅增强，成为成为“顺周期”行业“顺周期”行业，2009 年开始的地产行业，开始受到政策调控的明显影响，地产销售从而也开始呈现明显的三年半的周期。地产行业的发展也推动了城镇化进程，而地产行业的发展也推动了城镇化进程，而 2001 年中国加入年中国加入 WTO 之后，中国制造业也开始腾飞，对于城镇化和工业之后，中国制造业也开始腾飞，对于城镇化和工业化的需求推动之下，基建也开始进入快车道。化的需求推动之下，基建也开始进入快车道。以高速公路为例，经过多年的建设之后，中国高速公路总里程于 2022 年达到了 17.7 万公里，当前中国未通高速的县已经明显减少，高速公路里程增速徘徊在小个位数增长。如果我们以 2022 年为保有量计算依据，2001 年中国高速公路保有量渗透率超过 10%，到 2009 年达到 36%，2010 年突破 40%，自 2010 年之后。20012010 年里程增速都有超过两位数的增长，2010 年后，增速持续下行，进入到高质量发展阶段。-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022商品房销售面积增速新屋开工面积增速 敬请阅读末页的重要说明 11 策略研究 图图 9 高速公路渗透率自高速公路渗透率自 01 年突破年突破 10%后保持双位数高增速后保持双位数高增速 资料来源：Wind、招商证券整理 注：此处渗透率计算的指标是以 2021 年高速公路里程数作为计算基数，计算历史的高速公路占 2021年高速公路里程的比例。这是一个后验指标，仅为了展示渗透率变化和行业增速的关系 99 年开始，在地产、制造业和基建的共振之下，投资增速持续攀升，到 2018 年投资总规模达到 63.5 万亿元，此后国家统计局公布的总投资规模并未再超过这个数据。以 2018 年投资规模作为 100%渗透率，则 2002 年渗透率突破5%后快速攀升，至 2009 年渗透率突破 30%，到 10 年达到 38%接近 40%，而中国的投资增速自 2010 年开始进入明显的下行周期。图图 10 投资规投资规模渗透率在模渗透率在 2002 年之后加速提升，到年之后加速提升，到 2009 年达到年达到 30%以上以上 资料来源：Wind、招商证券整理 在后面的投资分析中，我们会揭示一个规律，如果国务院中共中央发布了重大的关于行业发展、经济发展以及利益分配机制相关的重要文件，一定要予以足够的重视，在中国这样的一个社会主义国家，重大政策调整很有可能会引发市场变革，进而带来某些领域渗透率的快速提升，从而带来一线重大主线级别的投资机会。重要政策变化也成为我们捕捉一级主线最为关键的理由和来源。1998 年的住房体制改革以及后续城镇化率的快速提升和年的住房体制改革以及后续城镇化率的快速提升和 2001 年加入年加入 WTO 之后之后制造业投资和基建投资需求的快速攀升，推动固定资产投资渗透率的快速提升，是制造业投资和基建投资需求的快速攀升，推动固定资产投资渗透率的快速提升，是 20042007 年中国进入投资高峰年中国进入投资高峰时代的关键变量时代的关键变量。因此，A 股投资思维模式中最重要的就是政策思维，对于国家发布的重大政策一定要及时学习，深入领会政策精神，并进行深度推演，是否会引起某种关键渗透率的变化，是把握一级主线的非常关键的线索是否会引起某种关键渗透率的变化，是把握一级主线的非常关键的线索。后面我们会再次描述这种分析思路。05101520253035404502040608010012019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中国高速公路渗透率高速公路里程增速%09年：36%；10年41%01年年渗透率：11%-20-100102030405002040608010012019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国投资规模渗透率投资增速%09年渗透率：30.5%.10年38%02年渗透率：5.2%敬请阅读末页的重要说明 12 策略研究 （3）2009 年中国投资关键的转折年年中国投资关键的转折年 2008 年全球金融危机爆发，国内固定资产投资增速也受到了较大冲击，但是 2009 年开始“四万亿”经济刺激计划马上启动。投资增速迅速回升，但是这一次投资增速回升和以往的回升都不一样，由于固定资产投资渗透率已经超过了40%，投资增速自此进入了增速持续下行的阶段。2009 年 7 月底开始，由于投资增速迅速升温，信贷大量投放。银监会发布了固定资产贷款管理暂行办法对于银行投资固定资产进行了规范。从 2009 年 8 月份开始，银行的信贷增速降到历史最高增速，自此之后增速持续回落。2009 年之后，随着房地产市场从恢复逐渐走向过热，房价快速上行，对于地产政策，对于地产的政策，开始逐渐的由放松转为谨慎，2009 年 8 月份开始中国的投资增速降到高点之后进入下行周期，这一下行就是 14 年。如果我们用我们的渗透率框架，2009年和2010年无论是基建还是房地产还是中国的总投资渗透率都达到 40%左右，因此，即便没有政府大力调控，增速也很有可能逐渐进入下行周期。总的来看，自 1999 年住房体制改革、2001 年加入 WTO 之后，20032009 年的七年，是中国房地产、基建投资渗透率快速提升的阶段，投资相关行业成为赛道型行业，具备较高成长性，这个时代的核心就是固定资产投资，因此，这段时间市场的一级主线我们称之为“顺周期时代”。不过从现在看来，当时这些固定资产投资相关行业可并不是“周期”而是成长。图图 11：20042007 年的次级主线年的次级主线 资料来源：Wind、招商证券整理 顺周期的时代一级主线确立之后，在大主线之下就需要把握阶段性的刺激主线。2003 年非典结束后的一段时间，A股经历了一段时间的调整后，压力的投资需求快速释放，之后投资逐渐走向过热，这个阶段，大宗商品迎来了 2000年代之后的第一轮大涨，A 股进入“五朵金花”时代。2、20042007 年次级主线回顾年次级主线回顾（1）2003 年年 11 月月2004 年年 10 月次级主线：能源电力月次级主线：能源电力绽放的绽放的五朵金花行情五朵金花行情 五朵金花行情是指，2003 年底开启的以钢铁、能源、汽车、电力、银行为代表的大盘蓝筹价值股的行情，汽车银行暂且不表。钢铁煤炭石油石化的行情，都与 2003 年下半年开启的投资热有很大的关系。整个中国投资增速在 2000 年以来持续回升，投资需求持续旺盛，在 2003 年非典爆发后，投资活动受到一定程度的抑制，但是随着在 2003 年夏天结束，新一轮投资浪潮来袭，随着投资增速的进一步大幅反弹。而配合这波投资浪潮0.951.051.151.251.351.451.551.651.75能源材料日常消费金融高速投资时代能源电力白酒涨价社融高峰、银行股改煤炭钢铁涨价 敬请阅读末页的重要说明 13 策略研究 的是银行不断提升的房贷能力。1998 年，在亚洲金融危机的背景下，中国的四大国有商业银行不良贷款率急剧上升。为增强银行抵御风险的能力，政府决定补充银行资本金，发行了总额为 2700 亿元的特别国债。这笔资金直接注入四大银行，实质上相当于资本金注入，大幅增强了银行的资本实力。1999-2000 年，四大银行开始明确不良资产，并采取剥离、打包转让等方式处理不良贷款。大量不良资产被剥离销售给新成立的资产管理公司。这次特别国债发行直接提升了四大银行的资本充足率。不良资产剥离也使得银行财务状况得到净化，大幅增强了商业银行的房贷能力为 2001 年之后中国的投资热潮提供了金融基础。图图