企业并购财务决策.ppt

企企业并并购财务决策决策 内容提要内容提要并并购财务协同效同效应及其及其计量量并并购目目标及其及其规划划 目目标公司抉公司抉择标准与价准与价值评估估 并并购资金融通方式金融通方式 并并购一体化整合一体化整合计划划 购并陷阱及其防范并陷阱及其防范1)并并购释义并并购：合并：合并+收收购合并：吸收合并；新合并：吸收合并；新设合并合并收收购：股：股权收收购2)一、吸收合并一、吸收合并 吸收合并也叫兼并，是指以主并企吸收合并也叫兼并，是指以主并企业法法人地位存人地位存续为前提，将目前提，将目标公司的公司的产权折合折合为股份，股份，连同相同相应的的资产与与负债整整合到主并企合到主并企业之中。兼并后目之中。兼并后目标以以现金、金、股票或其他方式取得目股票或其他方式取得目标公司的公司的产权及及相相应的的资产与与负债。兼并的。兼并的结果是主并果是主并企企业的法人地位存的法人地位存续，目，目标公司的法人公司的法人地位不复存在。地位不复存在。3)二、新二、新设合并合并 新新设合并是指两个或两个以上公司合并是指两个或两个以上公司合并合并组成一个新的成一个新的统一的法人公司，一的法人公司，被合并的各公司原有的法人地位均被合并的各公司原有的法人地位均不复存在。不复存在。4)三、收三、收购 收收购指指的的是是主主并并企企业对目目标公公司司实施施的的股股权收收购，包包括括控控制制权性性收收购（取取得得目目标公公司司第第一一大大股股东地地位位）与非控制与非控制权性收性收购（即参股性收（即参股性收购）。）。5)在在非非控控制制权收收购的的情情况况下下，主主并并企企业与与目目标公公司司各各自自原原有有的的法法人人地地位位继续存存在在；在在控控制制权性性收收购的的情情况况下下，目目标公公司司通通常常作作为主主并并企企业的的一一个个子子公公司司，而而继续保持其原有的法人地位。保持其原有的法人地位。6)第一第一节 并并购财务协同效同效应及其及其计量量 内容提要内容提要一、并一、并购财务协同效同效应及其来源及其来源二、二、财务协同效益的同效益的计量量7)一、并并购财务协同效同效应及其来源及其来源 在在现代市代市场经济条件下，大凡一个条件下，大凡一个经济组织能能够由由单一法人一法人结构走向多个法人的构走向多个法人的联合体，最合体，最为深深层的的动因源自于市因源自于市场与与主并企主并企业彼此彼此间的替代机制以及由此而的替代机制以及由此而带来的来的“交易内部化交易内部化”效效应，源自于，源自于为抗御日益增抗御日益增强的的竞争争风险而不得不而不得不谋求求资源一体化整合的源一体化整合的规模效模效应、组织结构构重整的管理重整的管理协同效同效应、信息共享效、信息共享效应以以及由此而生成的更大的整体及由此而生成的更大的整体竞争争优势。8)收入上升收入上升 营销营销利得利得利得利得 战战略益略益略益略益处处 市市市市场场及其及其及其及其垄垄断断断断权权力力力力 成本下降成本下降 税税负利得利得 资本成本降低本成本降低9)二、二、财务协同效益的同效益的计量量 并并购财务协同效同效应CFCFt t t t/（1+r1+r）t t t t CFCFt t t t并并购贡献献现金流量金流量r r 贴现率率tt年限年限 10)第二第二节 并并购目目标及其及其规划划 中外企中外企业并并购实践践证明，并不是所有的并明，并不是所有的并购都都是成功的，并是成功的，并购后后导致致优势主并企主并企业背上沉重背上沉重包袱甚至失包袱甚至失败破破产的不乏其例。因此，要的不乏其例。因此，要实现成功的并成功的并购，并藉此推，并藉此推动企企业持持续恒久地拓展恒久地拓展竞争争优势与市与市场空空间，就必，就必须遵循遵循战略略发展展结构的目构的目标轨迹与基本原迹与基本原则，这关系着企关系着企业未来未来的的发展方向、展方向、发展道路与展道路与发展行展行动。11)一、并购战略目标 对于于资本本运运营型型企企业，拟并并购其其他他企企业的的动机机，常常常常是是基基于于目目标公公司司价价格格便便宜宜，收收购后后经过必必要要的的包包装装，再再整整个个地地或或分分拆拆出出售售，以以期期获得得更更大大的的资本利得。本利得。12)对于于生生产经营型型企企业而而言言，并并购目目标公公司司的的着着眼眼点点，或或者者是是基基于于战略略发展展结构构调整整上上的的需需要要藉藉此此而而跨跨入入新新的的具具有有发展展前前途途、能能给主主并并企企业带来来长期期利利益益的的朝朝阳阳行行业，而而更更多多的的则是是为了了收收购后后与与主主并并企企业原原有有资源源进行行“整整合合”谋求求更更大大的的资源源聚聚合合优势，以以进一一步步强化化核核心心能能力力，拓拓展展市市场竞争争空空间，推推动战略略发展展结构目构目标的的顺利利实现。13)二、并二、并购的策略目的策略目标 并并购的策略目的策略目标则是是缘于消除各种于消除各种随机的、随机的、对战略目略目标的的实现产生不生不利影响因素的考利影响因素的考虑，或者是，或者是战略目略目标实现过程的程的阶段性步段性步骤。14)如市如市场出出现了一些不期的直接或潜在了一些不期的直接或潜在的的竞争威争威胁，必，必须借助并借助并购才能有效才能有效消除；或者由于政策等的消除；或者由于政策等的变更，主并更，主并企企业面面临着不利的着不利的环境或出境或出现了更了更为有利的机遇，需要通有利的机遇，需要通过并并购对原来的原来的战略略发展展结构构进行必要的行必要的调整；整；15)或者同或者同业竞争者推出更新的技争者推出更新的技术，而主并企而主并企业虽有能力但自行有能力但自行发展已展已来不及，而只有通来不及，而只有通过搜搜寻并收并收购拥有同等高技有同等高技术的目的目标公司，才能保公司，才能保持住既有的市持住既有的市场份份额与与竞争地位；争地位；或者由于主并企或者由于主并企业当前条件与能力当前条件与能力的限制，欲最的限制，欲最终达成达成战略目略目标，只，只能分能分为几个不同的几个不同的实施施阶段，等。段，等。16)三、并三、并购目目标规划的基本思路划的基本思路 (一一)并并购目目标规划的含划的含义 并并购目目标规划是指主并企划是指主并企业基于基于战略略发展展结构或并构或并购战略目略目标，而在并，而在并购前前对实施并施并购须具具备的各种条件和能力、目的各种条件和能力、目标公司的公司的发展前景以及技展前景以及技术经济效益等效益等情况，情况，进行行战略性的略性的调查和和综合性合性论证，藉以估量自身的能力与藉以估量自身的能力与优劣劣势所在，所在，判判17)别市市场存在的潜在的威存在的潜在的威胁，寻找成找成长的机会点与的机会点与发展形式，从而展形式，从而为特定特定并并购目目标的的订立，并立，并购标准的厘定，准的厘定，合适并合适并购对象的象的选择，配套筹，配套筹资方方案的策划等整个的并案的策划等整个的并购决策提供可决策提供可靠的技靠的技术、商、商业、财务和管理上的和管理上的依据与信息支持。依据与信息支持。18)（二）（二）购并目并目标规划需考划需考虑的基本因素的基本因素主主并并企企业遵遵循循怎怎样的的战略略发展展结构构，是否有着是否有着强大的核心能力依托；大的核心能力依托；主主并并企企业拥有有哪哪些些主主导产业或或业务，未来未来发展展趋势如何；如何；主主并并企企业当当前前处于于哪哪一一发展展阶段段，发展展潜潜力力多多大大，在在变革革创新新的的基基础上上是是否有着良好的增否有着良好的增长前景；前景；19)科科技技发展展趋势如如何何，主主并并企企业将将会会面面临哪些机遇和挑哪些机遇和挑战；主主并并企企业当当前前的的竞争争地地位位及及未未来来的的变化化趋势如何；如何；主主并并企企业的的发展展空空间是是否否需需要要向向其其他他新的新的领域拓展；域拓展；并并购是是否否是是本本主主并并企企业发展展的的最最好好途途径；径；20)并并购将将产生生怎怎样的的效效应，是是否否与与总体体战略略发展展结构相吻合；构相吻合；是是否否有有足足够的的资源源支支持持并并购，以以及及并并购后后是是否否有有能能力力控控制制和和管管理理好好目目 标公司；公司；通通过并并购期望达到何种目期望达到何种目标效果。效果。21)第三第三节 目目标公司抉公司抉择标准与价准与价值评估估 一、目一、目标公司搜公司搜寻与抉与抉择的的战略符合性略符合性标准准 通通过对产业类别、目、目标公司公司规模、模、财务状况、状况、地理位置、技地理位置、技术水平、市水平、市场地位、避免介入地位、避免介入领域等的分析，判断域等的分析，判断拟并并购的目的目标公司是否公司是否符合主并企符合主并企业发展展战略。略。22)二、二、财务标准准（一）目（一）目标公司公司规模模标准准 取决于并取决于并购后主并企后主并企业管理控制能管理控制能力的有效限度力的有效限度（二）目（二）目标公司价格公司价格标准准 与主并企与主并企业财务资源承荷能力密切源承荷能力密切相关相关23)三、目三、目标公司价公司价值评估估 在在价价值评估估方方面面，主主并并企企业面面临的的最最大大困困难是是如如何何以以持持续经营的的观点点，选择恰恰当当的的方方法法，对目目标公公司司的的价价值作出合理的估作出合理的估测。24)目目标公司估价模式及其公司估价模式及其评价价贴现式价式价值评估模式估模式（1）现金流量金流量贴现模式模式（2）收益）收益贴现模式模式（3）股利）股利现模式模式 其中，效用性最差、其中，效用性最差、应用最少的是股利用最少的是股利贴现模式；而模式；而现金流量金流量贴现模式最合理。模式最合理。25)备注：股利贴现模式缺陷 其一其一,尽管股票的价尽管股票的价值在相当程度上依在相当程度上依赖于未来股利的支付水平于未来股利的支付水平,但并但并购方在方在对目目标公司的控制性股公司的控制性股权行估价行估价时,更重更重视目目标公司公司预期的盈利性能力期的盈利性能力,况且况且,离开了离开了对盈利能力不断增盈利能力不断增长1 1依托依托,股利的支付股利的支付能力便会失去根基能力便会失去根基;26)其二其二,在吸收合并或新在吸收合并或新设合并的情况下合并的情况下,目目标公司不再是一个独立的公司不再是一个独立的经济实体体,因因而也就无从而也就无从谈及股利的支付能力及股利的支付能力;27)其三其三,即使在控股合并的情况下即使在控股合并的情况下,绝大多大多数并数并购方也并非以方也并非以赚取股利取股利为主要主要动机机,而在于而在于谋求并求并购后一体化整合后一体化整合协同效同效应,并达成并并达成并购的的战略意略意图,因而因而对目目标公司公司的股利支付能力并不感的股利支付能力并不感兴趣。趣。28)非非贴现式价式价值评估模式估模式（1）市）市场比比较法法（2）股息法）股息法（3）市盈率法）市盈率法（4）账面面资产净值法法（5）清算价）清算价值法法 29)备注：注：贴现式价式价值评估模式需注估模式需注意的意的问题n n贴现式式价价值评估估模模式式，在在具具体体运运作作时,难度度大大,涉涉及及因因素素也也相相当当复复杂。特特别是是在在主主并并企企业预测能能力力较弱弱,信信息息来来源源不不充充分分,以以及及未未来来政政策策等等非非财务因因素素变异异程程度度较大大的的情情况况下下,利利用用贴现式式价价值评估估模模式式也也很很难保保证对目目标公司价公司价值评估的准确性。估的准确性。30)n n主主并并企企业对目目标公公司司所所做做出出的的价价值评估估,更更多多的的是是基基于于主主并并企企业单方方面面立立场上上的的判判断断,并并不不等等于于实际的的并并购成成交交价价格格,而而仅仅是是主主并并企企业提提出出并并购报价价的的参参考考依依据据。从从并并购的的时间来来看看,影影响响并并购价价格格的的因因素素,不不光光是是目目标公公司司的的价价值,其其他他非非财务变量量因因素素,特特别是是双双方方谈判判力力量量的的优劣劣势往往起着至往往起着至为关关键的作用。的作用。31)n n在在竞争争性性并并购的的情情况况下下,竞价价对手手间信信息息的的不不对称称性性也也会会在在很很大大程程度度上上影影响响最最终的的并并购价价格格。上上述述种种种种因因素素,使使得得实际达达成成的的并并购价价格格可可能能在在相相当当大大程程度度上上偏偏离离目目标公公司司的的价价值。由由于于信信息息披披露露的的不不充充分分性性,目目标公公司司通通常常很很清清楚楚自自身身的的真真实价价值,而而并并购方方的的主主并并企企业却却不不太太明明晰晰目目标公司价公司价值究竟几何。究竟几何。32)n n对于主并企于主并企业，并，并购所得到的不所得到的不仅是目是目标公司公司预期的未来期的未来现金流量金流量,同同时还包括目包括目标公司的公司的负债与与资产。并。并购后后,无无论拟实施怎施怎样的整合措施的整合措施,目目标公司所公司所拥有有资产的的质量与量与债务负担都会担都会对未来的整合未来的整合业绩,特特别是是对未来的未来的现金流量金流量产生直接影响。生直接影响。33)n n当当一一些些主主并并企企业过多多地地注注重重并并购成成交交价价格格时,却却忽忽略略了了一一个个最最大大的的问题:并并购目目标公公司司,重重要要的的不不是是支支付付多多少少并并购价价格格,而而是是并并购后后必必须追追加加多多少少现金金流流量量以以及及整合后能整合后能够产生多大的生多大的边际现金流量。金流量。34)n n主主并并企企业在在并并购前前，可可先先通通过简单的的非非现金金流流量量贴现模模式式，对某某一一或或若若干干备选目目标公公司司价价值做做出出初初步步估估测筛选。当当并并购对象象业已已明明确确,特特别是是双双方方签署署了了初初步步并并购意意向向书,最最好好是是在在一一定定程程度度上上取取得得了了目目标公公司司的的协作作后后,再再利利用用现金金流流量量贴现模模式式对目目标公公司司的的价价值做做出出具具体体的的评估估 。这符符合合效率性与成本效益原效率性与成本效益原则。35)现金流量金流量贴现模式模式 目目标公司公司现金价金价值明确的明确的预测期内期内现金流量金流量现值明确的明确的预测期后期后现金流量金流量现值36)明确的明确的预测期内期内现金流量金流量预测 在在对目目标公司未来公司未来现金流量的判断金流量的判断上上,着眼的不是目着眼的不是目标公司的公司的 独立独立现金流量金流量，而是其，而是其 贡献献现金流量金流量 37)股股权现金流量金流量 股股权现金金流流量量是是指指公公司司在在履履行行了了所所有有的的财务责任任,并并满足足其其本本身身再再投投资需需要要之之后后的的“剩剩余余现金金流流量量”，它它体体现了了普普通通股股股股东对公司公司现金流量的要求金流量的要求权。38)股股权现金流量金流量 营业现金金净流流量量维持持性性资本本支支出出 增增量量运运资本本偿还到到期期债务利利息息（所所得得税税率率）到到期期债务本本金金举借借新新债所得所得现金金或税后或税后经营利利润 增量投增量投资需求需求(1(1资产负债率率)或或税税后后经营利利润(资本本支支出出折折旧旧等等非非付付现成成本本)+)+增增量量营运运资本本(1(1资产负债率率)39)运用运用资本本现金流量金流量 运用运用资本本现金流量金流量息税前息税前营业利利润(1(1所得税率所得税率)维持持性性资本支出一增量本支出一增量营运运资本本 运运用用资本本现金金流流量量不不受受公公司司资本本结构构的的影影响响,而而只只取取决决其其整整体体资产提提供供未未来来现金金流量的能力。流量的能力。40)目目标公司公司贡献献现金流量金流量测算算一是倒一是倒挤法法,即即CFab-CfaCFab-Cfa二是相加法二是相加法,即即CFb+CFCFb+CF具具体体的的选择取取决决于于并并购的的方方式式:是是 兼兼并并 还是是 购股股?41)目标公司贡献现金流量的预测,既可按股权基础进行,亦可按运用资本基础进行。按股按股权基基础确定的确定的贡献献现金流量金流量并并购后后公公司司的的股股权现金金流流量量主主并并企企 业独立股独立股权现金流量金流量 按运用按运用资本基本基础确定的确定的贡献献现金流量金流量并并购后后公公司司的的运运用用资本本现金金流流量量主主并企并企业独立运用独立运用资本本现金流量金流量42)n n将以上两种将以上两种类型的型的贡献献现金流量代入估金流量代入估价公式价公式,所得出的估价所得出的估价结果在意果在意义上截然上截然不同。前者代表目不同。前者代表目标公司的股公司的股权现金价金价值；后者；后者则代表目代表目标公司的整体公司的整体现金价金价值(包括股包括股权价价值与与债务资本价本价值)。43)贴现率的率的选择 折折现率的率的选必必须遵循匹配原遵循匹配原则：包括内：包括内容容结构上与构上与时间关系上。关系上。44)明确的明确的预测期的确定期的确定 预测期最好能涵盖投期最好能涵盖投资持持续期和快期和快速成速成长期。期。在公司估价在公司估价实践中践中510510年年,尤其是尤其是5 5年的年的预测期最期最为普遍。普遍。45)明确的明确的预测期后期后现金流量的金流量的测算算 明确的明确的预测期后期后现金流量金流量现值,简称称连续价价值。主要法人包括：。主要法人包括：现金流量法：金流量法：现金流量恒金流量恒值增增长公式法公式法、价价值驱动因素公式法等；因素公式法等；非非现金流量法：金流量法：变现价价值法、重置成本法、法、重置成本法、市盈率法市盈率法等。等。46)现金流量恒金流量恒值增增长公式法公式法现金流量恒值增长公式法假定目标公司的现金流量在明确的预测期后,即连续价值期内以不变的比率增长(其中包括恒值增长率等于0的情形)连续价值=(CFbt+1+CFt+1)/(WACC-g)或=（CFbt+1CFt+1）或=(CFabt+1-CFat+1)/(WACC-g)47)20012001年年初初LUCKLUCK公公司司拟对MOONMOON公公司司进行行收收购(采采用用购股股方方式式),),根根据据预测分分析析,得得到到并并购重重组后后目目标公公司司MOON20012010MOON20012010年年间适适度度情情况况下下的的贡献献现金金流流量量,依依次次为一一800800万万元元、一一500500万万元元、一一200200万万元元、300300万万元元、500500万万元元、480480万万元元、590590万万元元、580580万万元元、630630万万元元、650650万万元元。20112011年年及及其其以以后后各各年年的的贡献献现金金流流量量以以650650万万元元计（即即恒恒值增增长率率为零零）。同同时根根据据较为可可靠靠的的资料料,测知知MOONMOON公公司司经并并购重重组后后的的加加权平平均均资本本成成本本为9.5%,9.5%,考考虑到到未未来来的的其其他他不不确定因素确定因素,拟以以10%10%为贴现率率。48)MOON MOON MOON MOON公司的明确的公司的明确的公司的明确的公司的明确的预测预测期内期内期内期内现现金流量金流量金流量金流量现值现值=(-800)/(1+10%)=(-800)/(1+10%)=(-800)/(1+10%)=(-800)/(1+10%)1 1 1 1+(-500)/(1+10%)2+(-+(-500)/(1+10%)2+(-+(-500)/(1+10%)2+(-+(-500)/(1+10%)2+(-200)/(1+10%)3+(300)/(1+10%)4+500/(1+10200)/(1+10%)3+(300)/(1+10%)4+500/(1+10200)/(1+10%)3+(300)/(1+10%)4+500/(1+10200)/(1+10%)3+(300)/(1+10%)4+500/(1+10%)5+480/(1+10%)6+590/(1+10%)7+580/(1+1%)5+480/(1+10%)6+590/(1+10%)7+580/(1+1%)5+480/(1+10%)6+590/(1+10%)7+580/(1+1%)5+480/(1+10%)6+590/(1+10%)7+580/(1+10%)8+630/(1+10%)9+650/(1+10%)100%)8+630/(1+10%)9+650/(1+10%)100%)8+630/(1+10%)9+650/(1+10%)100%)8+630/(1+10%)9+650/(1+10%)10=588(=588(=588(=588(万元万元万元万元)MOONMOONMOONMOON公司明确的公司明确的公司明确的公司明确的预测预测期后期后期后期后现现金流量金流量金流量金流量现值现值=650/10%(1+10%)-10=650/10%(1+10%)-10=650/10%(1+10%)-10=650/10%(1+10%)-10=2509(=2509(=2509(=2509(万元万元万元万元)目目目目标标公司公司公司公司MOONMOONMOONMOON预计现预计现金价金价金价金价值值=588+2509=588+2509=588+2509=588+2509=3097(=3097(=3097(=3097(万元万元万元万元)。49)市盈率法市盈率法 以市盈率方法评估股票,是以目标公司盈利的某一倍数为基础进行估价。基本公式基本公式为：每股价每股价值（格）（格）=每股收益每股收益市盈率市盈率举例例见教材教材P P235-238235-238235-238235-23850)备注：并注：并购价价值确定需注意的确定需注意的问题 除除了了并并购的的战略略因因素素外外,即即便便从从纯粹粹的的财务角角度度,主主并并企企业最最为关关心心往往往往并并非非是是直直接接的的并并购价价格格的的多多少少,而而是是并并购后后到到底底还需需要要投投入入多多少少资金金的的现金金流流量量规划划问题。这就就要要求求主主并并企企业在在并并购价价格格上上不不必必与与目目标公公司司过多多地地计较,只只要要对方方开开出出要要价价在在主主并并企企业可可容容忍忍最最高高限限度度，即即价价格格上上限限内内,即即有有商商讨的余地。的余地。51)在价格上限的确定上在价格上限的确定上,主并企主并企业可以将其可以将其与自行与自行创设类似目似目标公司公司规模的情况下模的情况下需要的投需要的投资额进行比行比较,并将并将这种自种自创投投资额作作为并并购价格的上限。慎勿将自价格的上限。慎勿将自创的成本估的成本估计过低。低。52)此外此外,也可以将整合后也可以将整合后预期的期的边际现金金净流量作流量作为并并购价格的上限价格的上限,当然当然,对其中其中的的风险因素也必因素也必须审慎地考慎地考虑,不能将整不能将整合后合后预期的期的边际现金金净流量估流量估计的的过高。高。53)最后最后最后最后,主并企主并企主并企主并企业结业结合自身的合自身的合自身的合自身的财务资财务资源及源及源及源及风险风险承承承承受能力受能力受能力受能力,通通通通过过与目与目与目与目标标公司公司公司公司讨讨价价价价还还价价价价,最最最最终终达成一达成一达成一达成一致的并致的并致的并致的并购购成交价格，并成交价格，并成交价格，并成交价格，并协协商商商商拟拟定出具体的价款定出具体的价款定出具体的价款定出具体的价款支付方式。在支付方式的支付方式。在支付方式的支付方式。在支付方式的支付方式。在支付方式的选择选择上上上上,必必必必须审须审慎地慎地慎地慎地考考考考虑虑并并并并购购价格及不同的支付方式价格及不同的支付方式价格及不同的支付方式价格及不同的支付方式对对未来未来未来未来资资本本本本结结构的影响。构的影响。构的影响。构的影响。54)第四第四节 并并购资金融通方式金融通方式 主主并并企企业的的并并购资金金如如何何取取得得，有有无无足足够的的财务资源源或或资金金融融通通能能力力以以支支持持并并购，应采采用用何何种种方方式式向向目目标公公司司并并购价价款款，并并购整整合合后后，目目标公公司司或或主主并并企企业应保保持持一一个个怎怎样目目标资本本结构构等等等等问题，均均是是并并购决决策策面面临的的一一些些重重要要课题，财务能能力力匮乏乏，可可能能并并购不不成成，而而不不当当的的财务规划划则可能造成日后的窘境。可能造成日后的窘境。55)一、一、现金支付方式金支付方式 用用现金金支支付付并并购价价款款，是是一一种种最最简捷捷、最最迅迅速速的的方方式式，且且最最为那那些些现金金拮拮据据的的目目标公公司司所所欢迎迎。但但是是对于于大大宗宗的的并并购交交易易，采采用用现金金支支付付方方式式，无无疑疑会会给并并购放放大大主主并并企企业造造成成巨巨大的大的现金金压力，甚至无法承受。力，甚至无法承受。56)二、杠杆收二、杠杆收购方式方式杠杆收购（LBO）是指主并企业通过借款的方式购买目标公司的股权，取得控制权后，再以目标公司未来创造的现金流量偿付借款。57)杠杆收购方式一一是是以以主主并并企企业以以目目标公公司司的的资产为抵押取得抵押取得贷款款购买目目标公司股公司股权；二二是是由由风险资本本家家或或投投资银行行先先行行借借给主主并并企企业一一笔笔“过渡渡性性贷款款”去去购买目目标公公司司的的股股权，取取得得控控制制权后后，主主并并企企业再再安安排排目目标公公司司发行行债务或或用用目目标公公司司未未来来的的现金金流流量量偿付借款。付借款。58)杠杆收杠杆收购适用条件适用条件目目标公司有公司有较高而高而稳定的盈利定的盈利历史；史；目目标公司有可公司有可预见的未来的未来现金流量；金流量；目目标公公司司有有一一支支富富有有经验和和果果断断的的 管理管理队伍；伍；目目标公司在市公司在市场上有明确的地位；上有明确的地位；59)目目标公公司司具具有有良良好好抵抵押押价价值的的固固定定资产和流和流动资产；目目标公司不是公司不是资本高度密集型公司；本高度密集型公司；目目标公公司司近近期期不不需需要要重重大大的的资本本投投资或基或基础设施投施投资；目目标公公司司增增长速速度度不不能能过快快，一一面面陷陷入入过度度经营状状态；目目标公司利公司利润与与现金流量有明金流量有明显的增的增长潜力，等。潜力，等。60)三、股票三、股票对价方式价方式 即即主主并并企企业通通过增增发新新股股换取取目目标公公司司的股的股权。优点点：可可避避免免主主并并企企业现金金大大量量流流出出，从从而而并并购后后能能够保保持持良良好好的的现金金支支付付能能力，减少力，减少财务风险。缺缺点点：可可能能会会稀稀释主主并并企企业原原有有股股权控控制制结构构与与每每股股收收益益水水平平，倘倘若若主主并并企企业原原有有资本本结构构比比较脆脆弱弱，极极易易导致致主主并并企企业控制控制权稀稀释、丧失以致失以致为他人并他人并购。61)股票股票对价方式适用条件价方式适用条件主主并并企企业是是否否有有足足够的的现金金融融通通能能力；力；若若必必须通通过借借款款进行行支支付付时，资本本结构是否具有相构是否具有相应的承荷能力；的承荷能力；外外部部借借款款或或增增资扩股股的的资本本成成本本如如何；何；62)增增资扩股股是是否否会会导致致主主并并企企业原原有股有股权控制控制结构稀构稀释以致以致丧失；失；增增资扩股股后后，原原有有股股东的的每每股股收收益益是是否否会会被被稀稀释以以及及因因为遭遭受受损失失而而导致致原原有有股股东对增增资扩股股方方式式的的反反对；63)目目标公司的股公司的股东对并并购后的每股收后的每股收 益有着怎益有着怎样的期望；的期望；目目标公司股公司股东处于怎于怎样的税的税阶层次；次；目目标公公司司的的所所有有者者是是否否会会因因丧失失对目目标公公司司的的控控制制权而而产生生恐恐慌慌心心理理以致以致对并并购怀有有敌对情情绪，等。，等。64)四、四、卖方融方融资方式方式 卖方融方融资是指主并企是指主并企业暂不向目不向目标公司支付全公司支付全额价款，而是作价款，而是作为对目目标公司所有者的公司所有者的负债，承，承诺在未来在未来一定市一定市场内分期、分批支付并内分期、分批支付并购价价款的方式。款的方式。这种付款方式，通常用于目种付款方式，通常用于目标公司公司获利不佳，急于脱手的情况下。利不佳，急于脱手的情况下。65)在在签约时，主并企，主并企业还可以向目可以向目标公司提出按照未来公司提出按照未来业绩的一定比率的一定比率确定并确定并购的价格，并分期付款。的价格，并分期付款。这样既可以拉近双方在并既可以拉近双方在并购价格价格认定定上的差距，建立起上的差距，建立起对目目标公司原所公司原所有者的有者的奖励机制，同励机制，同时又可以使主又可以使主并企并企业避免陷入并避免陷入并购前未曾前未曾预料的料的并并购“陷阱陷阱”，而且由于减少了并，而且由于减少了并购当当时的的现金金负担，从而使主并企担，从而使主并企业在并在并购后能后能够保持正常的运保持正常的运转。66)采采用用卖方方融融资方方式式的的前前提提是是，主主并并企企业有有着着良良好好的的资本本结构构和和风险承承荷荷能能力力。主主并并企企业在在签约时还须考考虑的的是是，在在依依未未来来绩效效对并并购价价格格定定价价的的情情况况下下，若若支支付付期期过短短，则在在并并购后后，目目标公公司司的的原原所所有有者者与与经营者者可可能能为了了短短期期得得到到更更多多的的价价款款支支付付，而而过度度甚甚至至破破坏坏性性地地使使用用机机器器设备，从从而而给主主并并企企业未未来来长期利益期利益产生不利影响。生不利影响。67)第五第五节 并并购一体化整合一体化整合计划划 对目目标公司公司实现了接管，并非意味了接管，并非意味着整个并着整个并购活活动的最的最终成功，反倒成功，反倒可能意味着走向失可能意味着走向失败的开始。因此，的开始。因此，并并购后如何后如何经营较之如何取得目之如何取得目标公司的控制公司的控制权更更为重要。重要。68)一、并一、并购一体化整合原一体化整合原则 在制定一体合整合在制定一体合整合计划划时，主并企，主并企业首先需要考首先需要考虑的不是如何整合，的不是如何整合，而是而是应否否进行整合。如果主并企行整合。如果主并企业结构构庞大，而目大，而目标公司又极富公司又极富创业精神和管理能力，明智的作法是，精神和管理能力，明智的作法是，在与目在与目标公司接触公司接触时，就，就应声明并声明并购后，后，对目目标公司采取不干涉的政公司采取不干涉的政策，如果主并企策，如果主并企业希望保持目希望保持目标公公司的司的创业精神的精神的话。69)当然主并企当然主并企业应保留干保留干预的的权力，力，以便以便发生冲突，果断加以解决，即生冲突，果断加以解决，即便便这样做不受目做不受目标管理管理管理管理层欢迎。迎。果断采取行果断采取行动可能可能导致短期致短期损失，失，但但较之无休止的冲突之无休止的冲突对目目标公司以公司以至整个并至整个并购后公司未来后公司未来业绩所造成所造成严重重损失，不失失，不失为一种更好的策略。一种更好的策略。70)二、并二、并购一体化整合一体化整合计划体系划体系与与实施策略施策略 并并购一体化整合一体化整合计划体系划体系 1.1.战略一体化略一体化 2.2.经营管理一体化管理一体化 3.3.功能一体化功能一体化 4.4.文化一体化文化一体化 71)1.1.战略一体化略一体化 战略一体化，就是将目标公司的运行纳入主并企业整体战略发展结构与公司政策范畴。72)2.2.经营管理一体化管理一体化 管理一体化，包括管理制度的整合、管理一体化，包括管理制度的整合、管理管理观念的融入，管理念的融入，管理组织的的调整整以及管理以及管理优势的嫁接以及的嫁接以及营运作运作业的整合等，以使目的整合等，以使目标公司公司纳入主并入主并企企业整体的管理体制框架整体的管理体制框架结构之下。构之下。73)3.3.功能一体化功能一体化 功能一体化，包括功能一体化，包括营运作运作业一体化、一体化、销售一体化、技售一体化、技术开开发与与质量管理量管理一体化以及一体化以及财务一体化等。一体化等。74)在功能一体化中,最重要的是实现财务一体化。财务一体化主要包括财务战略一体化、融投资政策一体化、资源配置一体化、预算管理一体化、现金流量控制一体化等。在财务一体化整合计划中，资本结构的合理规划居于核心地位，是财务一体化整合的基础和依据。75)4.4.文化一体化文化一体化 在在一一体体化化整整合合中中，最最为困困难、最最为关关键的的是是文文化化一一体体化化。文文化化体体现了了管管理理层对公公司司的的信信念念和和价价值观，以以及及对公公司司形形象象的的特特征征、工工作作道道德德以以及及对员工工、客客户和和社社团态度度的的理理解解。能能否否取取得得目目标公公司司管管理理者者及及员工工对主主并并企企业文文化化的的认同同，是是并并购后后彼彼此能否此能否实现融合的前提基融合的前提基础。76)并并购一体化整合策略一体化整合策略 建建立立一一种种目目标公公司司管管理理层对目目标公公司司或或整整合合后后目目标公公司司经营活活动直直接接负责的机制；的机制；制制定定尽尽可可能能带激激励励性性的的补偿方方案案，激激励励和和确确定定目目标公公司司一一些些重重要要管管理理人人员能否留下来，并予以重用；能否留下来，并予以重用；建建立立报告告联系系制制度度，并并给予予目目标公司公司较为充分的自主充分的自主权；77)分分析析存存在在哪哪些些重重叠叠功功能能，哪哪些些可可以以一一体体化化，哪哪些些功功能能仍仍应与与目目标公公司司分立开来；分立开来；估估测并并购后后可可能能发生生的的冲冲突突以以及及导致致冲冲突突的的原原因因，主主并并企企业必必须保保留留必必要要的的权力力，以以便便冲冲突突或或分分歧歧发生生时采取果断措施；采取果断措施；找出文化差异，决定没有一体化的找出文化差异，决定没有一体化的功能能否或功能能否或应否目否目标公司自己的文公司自己的文化，以及决定如何化，以及决定如何进行必要的文化行必要的文化吸吸纳，等。，等。78)必必须注注重重具具有有企企业家家精精神神与与能能力力素素质的的企企业家家阶层的的培培养养与与企企业“法法治治”建建设。发挥各各层阶人人员的的积极极创造造性性与与责任任感感，增增强团队意意识，实现个个人人对整整体体战略略目目标与与文文化化理理念念的的高高度度认同同。有有了了这一一基基础，实现一一体体化化整整合合的高效率性也就有了充分的保障。的高效率性也就有了充分的保障。79