公司金融导论.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,公司金融学,Corporate Finance,四川外语学院国际商学院,课程描述,在我国，“Corporate Finance”也称,“财务管理”或“公司财务学”或“公司理财”，,在金融学界，越来越多的人开始接受“公司金融”这一称谓,；,在西方，,公司金融学,（,Corporate Finance,）是西方金融学专业教学和研究的主要领域之一,，,属于微观金融学范畴,。它与投资学、金融市场学存在很强的血缘关系；,公司金融,突出公司各种金融行为或活动的理论解释。课程以投资决策、融资决策和资产管理等为基本架构，并分别嵌入现值理论、资本结构理论、股利政策、公司治理、公司并购等主要公司金融理论,。,学习内容,第一章 导论,第二章 货币的时间价值,第三章 公司财务分析,第四章 公司价值评估,第五章 最优资本结构,第六章 公司融资决策,第七章 股利理论和股利政策,第八章,公司投资决策,第九章 公司风险管理,第十章 公司并购与重组,第十一章 行为公司金融,教材及参考书,教材：,李忠民，公司金融学，西安交通大学，,2008.,参考书：,Stephen.Ross;Randoph W.Westerfield and Jeffyey F.,J,affe:Corporate Finance,8,th Edition,机械工业出版社，200,9,年,5,月,.,Richard A.Brealey,Stewart C.Myers and Franklin Allen:Principles of Corporate Finance,8th Edition,机械工业出版社，2007年6月,.,让,梯若尔、王永钦译 等，公司金融理论,(,上下册,),，中国人民大学出版社，,2007,年,11,月,.,杨丽荣主编，公司金融学,(第,2,版,),，科学出版社，200,8,年6月,.,朱叶编著，公司金融,，北京,大学出版社，200,9,年,1,月,.,张春，公司金融学，中国人民大学出版社，,2008,年,08,月,.,李心愉，公司金融学，北京大学出版社，,2008,年,09,月,.,陈雨露主编，公司理财,(第,2,版,),，,高等教育出版社，200,8,年,1,2,月,.,第一章 导论,第一节 公司金融与公司金融学,第二节 公司、公司资本结构与治理,第三节 公司金融：目标、时间价值与资本配置,第一节 公司金融与公司金融学,一、金融学的内涵,二、当前金融学研究的若干问题,三、何谓公司金融学,?,一、金融学的内涵,新帕尔格雷夫货币金融大辞典,：金融以其不同的中心点和方法论而成为经济学的一个分支，其中心点是资本市场的运营、,资本资产的供给和定价，,其方法论是使用相近的替代物给金融契约和工具定价。,罗斯（,Ross),概括了,“,Finance,”,的四大课题：,“,有效率的市场,”,、,“,风险和收益,”,、,“,期权定价理论,”,和,“,公司金融,”,。,华尔街日报,在公司金融,(Corporate Finance),的固定版面，定义为,为业务提供融资的业务,(Business Of Financing Businesses),”,Finance,一词的汉语对译主要有,“,金融,”,、,“,财政,”,、,“,财务,”,和,“,融资,”,等。,“,货币流通和信用活动,以及与之相联系的经济活动的总称,”,(,刘鸿儒，,1995,),金融学,货币银行学、国际金融学,Finance,Corporate finance,；,Investment,（,security analysis),现代金融学体系：微观金融学，,宏观金融学，以及由金融与数学、法学等学科互渗形成的交叉学科。,1,、微观金融学,(Finance),公司金融、投资学、证券市场微观结构,(Securities Market Microstructure),2,、宏观金融学,(Macro Finance),（,1,）国际证券投资、跨国公司金融、金融市场和金融中介机构,(Financial Market And Intermediations),（,2,）货币银行学、国际金融、金融危机与金融稳定,3,、金融学和其他学科的交叉学科,一是由金融和数学、统计、工程学等交叉而形成的,“,金融工程学,(Financial Engineering),”,；,二是由金融和法学交叉而形成的,“法和金融学,(Law and finance)”,。,金融工程学使金融学走向象牙塔，而法和金融学将金融学带回现实。,法经济学（,law and economics,）的定义，“应用经济理论和计量经济学方法考察法律和法律制度的形成、结构、程序和影响”。（,Rowley,1989,）,法金融学，以金融学为中心，研究涉及的法律问题，强调法律的制度性因素对金融主体行为的影响。代表性文献,LLSV,2000,二、当前金融学研究的若干问题,1,、资本成本理论是金融学的基础,资本成本是投资学（资产定价）、公司金融（项目评估、企业估值、资本结构等）、宏观金融学（银行风险定价等）等的交汇之处。,2,、行为投资学和行为公司财务学，使金融学更接近现实,金融学研究的是公司和投资者在“面临复杂的不确定性”时的决策，,数理分析必须和行为分析结合。,3,、,公司金融学是最有潜力的研究方向,（,1,）公司金融学研究的是公司和管理层的行为，需要的就是中国这样“具有特色的市场”。,（,2,）公司金融学的理论模型简单，一般建立在某个事例基础上，不需要高深的数学。,三、何谓公司金融学,?,公司金融,=“,公司,(Corporate)”+“,金融,(Finance)”,公司理论,+,公司财务,公司理论应该是公司金融学的基础。,过去的研究者往往给定,/,忽视公司的存在，而被动地讨论金融问题，公司金融被视同为财务管理。,而公司理论在,很大程度上是个法律问题。,主要研究问题,传统领域：资本结构；公司治理；股利政策；公司价值评估,具体问题：,1,、中国上市公司的融资选择、资本结构的实证,2,、中国企业的资本成本估算,3,、,IPO,现象的实证研究,4,、上市公司配股、增发、可转债融资的动机、影响因素、及市场反应,5,、中国上市公司的股息政策研究,6,、股权结构与公司绩效（,股权集中、分散、还是制衡？,）,7,、并购重组的理论解释、绩效,8,、管理层持股及其效应、企业的激励与约束机制,9,、证券监管的经济学分析（内幕交易立法、反收购等）,公司金融与公司财务（公司理财）,Treasurer ,下属：,cash manager,credit manager,，,capital expenditures,financial planning,Controller,下属：,tax manager,cost accounting manager,，,financial accounting manager,data processing manager,Treasurer,：财务总监（公司金融）,Controller,：总会计师（公司财务？）,CFO,公司金融与公司理财和公司财务严格的说，并不完全等同。,P5,：公司理财的重要内容为,融资、投资和股利政策,的具体操作方法和技巧；公司财务管理是,对公司的资金运动,及其所体现的财务关系的管理。,P4,：公司金融是公司在生产经营过程中主动进行,资金筹集和资金运用,，并谋求,公司价值保持和增值的行为。,公司金融与公司财务（公司理财）,公司金融,经济学科和管理学科交叉，在内容上更注重经济学、金融学理论与实践结合,公司财务,管理学科，在内容上更为注重应用、实务操作,共同内容：投资、筹资、资本结构、股利政策、营运资金管理等,公司金融增加的内容：公司治理、公司价值评估、企业并购重组等。,第二节 公司、公司资本结构与治理,一、公司及其类型,二、公司资本结构,三、公司治理,一、公司及其类型,概念：,依,公司法,建立的、以营利为目的、具有法人地位的企业组织形式，,在法律上称为“法人”。一般要求由两个以上的投资人组建。,一、公司及其类型,优点,：,资合公司,（与 非常相关）,；,责任是有限的,；,所有权和经营权分离,；,容易筹集资金,；,所有权具有流动性；,具有永恒存续期（无限生命的可能性）,；,专业经营（与 非常相关）,缺点,：,双重税负（公司所得税与个人所得税）,而其他两种形式只是单重税负即个人所得税。,代理问题（内部人控制）：所有权与经营权相分离，经营与董事会的目标有所分歧，总经理会为了自己的私利隐瞒一定事实。,财务公开（信息披露）。,特别是上市公司的信息披露规定。,公司的组织形式：,1,、,有限责任公司,：一般由两个或两个以上的投资者出资（,股东人数规定在,1,50,人之间）,。,特点,：股东所负债务清偿责任以其出资额为限，,是典型的,“,资合公司,”,；不公开发行股票，由股东协商确定各自的出资额；公司股份不能随意转让；,公司股东通常直接参与公司经营管理,公司的组织形式：,2,、,股份有限公司,：指依照,中华人民共和国公司法,设立,股东以其认购的股份为限对公司承担责任,公司以其全部资产对公司的债务承担责任的企业法人。,（股东人数规定在,5,人以上，无上限限制）。,特点,：,股东的债务责任仅限于其投入的资本额；,公司所有权与经营权分离，法人治理结构健全；,只要符合一国制定的上市条件和法律规定，股份公司可以在证券市场发行股票，,且发行的股票可以在证券市场上自由转让股东人数众多、资本来源广泛、经营规模大、筹资能力强。,公司的组织形式：,3,、,无限责任公司,（股东对公司负有无限责任）。,由两个以上股东组成、股东对公司债务负连带无限责任的公司形式，,为最典型的,人合公司,。必须由两个以上的股东所组成，,而且,股东必须是自然人,。股东对公司债务负无限连带责任，即股东必须以出资财产和出资财产以外的其他财产作为清偿公司债务的保证，公司的全部财产不足以清偿公司债务时，债权人有权就其未受偿部分要求公司股东以其个人财产清偿，而且股东间的责任是连带的，偿还公司债务超过自己应承担数额的股东，有权向本公司的其他股东追偿，这样，这部分股东就成为新的债权人。,无限责任公司与合伙企业的根本区别在于无限责任公司是法人，而合伙企业不是法人,二、公司资本结构,资本结构就是,公司各种资本来源的组成比例关系，,资本结构决策往往要考虑如何在风险和报酬之间进行权衡。,（一）资本结构的定义,（二）资本结构的原理,资本结构,（,1,）学术界的定义：融资结构、财务结构或杠杆,（,2,）,狭义的资本结构,：股权结构或所有权结构,（,3,）扩大的资本结构：债券结构,（,4,）津泽盖尔斯：包括实物资本,与人力资本之间的比例关系,最优资本结构（,Optimal capital structure,）是指使公司的筹资成本最小从而使公司的价值最大化的资本结构。,最优资本结构（,Optimal capital structure,）是指使公司的筹资成本最小从而使公司的价值最大化的资本结构。,资本结构的原理,（,教材,13,页，此处略，详见,P117,，第,5,章第,3,节。,）,1,、早期资本结构理论,（,1,）净收益理论：负债可以降低公司的平均资本成本,（,2,）营业收益理论：加权平均资本成本是固定的,（,3,）传统理论：以上两种理论的折衷理论,1,净收入理论：该理论认为，企业提高财务杠杆度，可增加企业的总价值,V,，并降低其综合资本成本,K,W,。,K,s,（权益成本）,K,w,（综合资本成本）,K,d,（负债成本）,D/S,（负债,/,权益）,（成本）,K,O,2,净经营收入理论：该理论认为，不论财务杠杆如何，,K,W,都是固定的。增加较低的负债资本同时会增加企业的风险，这会使权益资本的成本提高，一升一降，综合资本成本仍保持不变。,K,s,K,w,K,d,D/S,K,O,3,传统理论：该理论认为，每一公司均有一最佳的资本结构，企业可以通过财务杠杆来降低综合资本成本，并增加企业的价值。,K,s,K,w,K,d,D/S,K,O,A,平均资金成本,债务资金成本,权益资金成本,资金成本,负债比例,当公司提高财务杠杆系数时，由于资本结构中资本成本较低的债务资本所占比例增加，造成综合资本成本降低，并逐渐接近债务成本的水平，推动资本结构向最佳资本结构逼近。,V=B+S,企业价值,负债比例,平均资金成本,债务资金成本,权益资金成本,负债比例,资金成本,无论公司财务杠杆的作用如何变化，加权平均资本成本是固定的，债务资本的比例对公司的总价值没有影响，加权平均的公司综合资本成本不会受到负债增加或减少的影响。,V=B+S,企业价值,负债比例,2,、,MM,资本结构理论,（,1,）、资本结构与企业价值,资本结构理论是财务决策研究、财务决策与企业价值之间相关性研究的核心内容之一。,投资决策与融资决策对企业价值影响的机制是完全不一样的。投资决策是根本意义上的财务决策，也可以说是惟一的财务决策，只有投资决策才对企业价值产生根本的影响，而融资决策是派生的、处于从属地位的财务决策；现金流量与资本成本是财务决策影响企业价值的联结体。,资本结构,(capital structure),是指长期负债中公司债务与股权资本尤其是普通股之间的结构。因此，资本结构就是探讨下列问题：在公司投资决策既定的情况下，以公司债融资与以普通股融资对企业价值会产生不同的影响吗？,最佳资本结构或者称作最优的资本结构，在通常情况下，是指使企业的加权平均资本成本最低，与此同时，也是使企业价值达到最大化的那一点的资本结构。,（,2,）、,MM,资本结构理论,1)1958.6,，,MM,无公司税资本结构理论，亦称资本结构无关理论。,1958,莫迪格莱尼,(Franco Modigliani),教授与米勒,(Merton H.miller),教授的,资本成本、公司理财与投资理论,(The cost of capital,corporation finance and the theory of investment),2)1963.6,有公司税资本结构理论。,公司所得税与资本成本,(corporation income taxes and the cost of capital),考虑公司所得税对公司价值的影响,3)1977.5,米勒模型。米勒教授,债务与税,(debts and taxes),考虑个人所得税,MM,无公司税模型的假设基础：,1),企业经营风险可由纳税付息前利润的标准差,(,ebit,),来衡量，有相同经营风险的企业处于同类风险级。,2),现在或潜在的投资者对每一个企业未来的纳税付息前利润的估计完全相同，即投资者对公司未来的收益和风险的预期是相同的；,3),股票和债券在完全资本市场上交易意味着：没有交易成本，投资者,(,个人或组织,),可与公司一样以同等利率借款；,4),企业和个人的负债没有风险，负债利率为无风险利率。此外，无论公司或个人举债多少，这个假定不变；,5),所有现金流量都是固定年金，即企业的增第率为,0,。,MM,无公司税模型的三个命题：,(1),企业价值命题：,只要,EBIT,相等，那么处于同一等级里的企业，无论是负债经营企业还是无负债经营即，它们的价值相等。企业的资本结构与企业的加权平均资本成本、企业价值毫不相关。,(2),风险补偿命题：,(3),投资报酬命题：,IRRK,D,=K,SU,内含报酬率大于加权平均资本成本或预期报酬率是进行投资决策的基本前提。只有采纳了内含报酬率大于加权平均资本成本即净现值大于,0,的项目，企业价值才能够得以增加。在有效的资本市场上，公司股票的行市也会因此提高。,意义：揭示经负债运用的收益与成本之间的密切相关性，形成了第一个科学的、严谨的资本结构理论，并以此推动了整个财务理论的发展。,1963,年公司所得税资本结构理论：,命题一：企业价值命题：,V,L,=V,U,+TD,命题二：风险补偿命题,命题三：投资报酬率命题,IRRK,SU,1-T(D/V),中心思想：由于利息的支付是可以抵税的，因此财务杠杆降低了公司的加权平均资本成本，进而提高了企业价值。,公司价值为：,在不考虑财务风险的情况下，使用负债越多，企业的加权平均资本成本就越低。经税负调整后的资本成本为：,1973,年米勒模型：,有公司税的资本结构模型夸大了利息由于抵税给企业价值所带来的增值作用，而个人所得税的存在，在很大程度上抵消了公司所得税对于企业价值的正向影响。设,T,c,为公司所得税率，,T,s,为适用股票所得的个人所得税率，,T,d,为适用于利息所得的个人所得税率。则无负债企业的价值可表述为：,另一种证明方式，,负债企业的现金流量,CF,L,划分为属于股东所得的现金流量与属于债权人所有现金流量,CF,（,EBIT,I)(1,T,c,)(1-T,s,)+I(1,T,d,),也可表示成下式,;,EBIT(1,T,c,)(1-T,s,),I(1,T,c,)(1-T,s,)+I(1,T,d,),因此企业的价值为：,上述即为米勒模型（,Miller model),1,、来自财务杠杆的利益：,2,、如果舍去各种所得税因素即,T,C,=T,S,=T,d,=0,，则回到,MM,无公司税资本结构；,3,、如果舍去个人所得税因素，即,T,C,=T,S,0,，则回到有公司税资本结构模型；,4,、如果适用股票收益所得税率等于适用于债务收益的所得税率，回到有公司税的资本结构模型；,5,、如果（,1,t,c,)(1-t,s,)=(1-t,d,),，即债务对企业价值的抵税优势恰好被个人所得税在股票收益上的优势所抵销，则使用财务杠杆给企业价值带不的影响为,0,，资本结构与企业价值无关；,6,、由于股票收益适用的所得税率较低，且可以递延，因此股票收益税率通常要低于债务收益税率。在此种情况下，来自于财务杠杆的收益要低于在,MM,无公司税资本结构模型下所计算的水平。,三、,MM,资本结构理论与企业价值理论,企业价值概念有以下两点极为重要，一是企业价值是未来现金流量的资本化，二是现金流量是企业经营活动的结果。,如若从财务决策的视角，现金流量的源头是一个极为关键的问题，不容忽视。作为从投资者财富增加的保障，同时也是企业之所以存在的缘由，经营活动创造的现金流量才是企业价值增加的唯一途径，其他任何形式的现金流量不过是对企业价值所做的调整而已。,对投资决策进行分析、判断的过程，就是对企业价值进行长远规划的过程，而投资决策实现的过程，就是企业价值最大化目标实现的过程。,投资决策,经营活动现金流量,企业价值,投资者财富,1,、融资决策,2,、股利决策,服,务,于,MM,理论其他资料,20,世纪,50,年代，毛第林尼（,Modigliani,）和米勒（,Miller,）是现代资金结构理论的创始人。,1,MM,理论的基本假设,企业的经营风险可以用息税前盈余的标准差进行计量，有相同经营风险的企业被划入同类风险级别。,现在和将来的投资者对企业息税前盈余的估计完全相同，即投资者对未来收益和收益风险的估计是完全相同的。这实际上是假设信息是对称的，即企业的经理和一般投资者获取的信息完全相同。,股票和债券在完善市场上进行交易，就是说：没有交易成本；投资者可以象公司一样以相同利率借款。,企业和个人的负债均无风险，即负债利率属于无风险利率。,企业的现金流量是一种永续年金，即企业的息税前利润处于零增长状态。,2,MM,理论的基本观点,无公司税,MM,定理：企业的资金结构不影响企业价值，即在上述假设前提下，不存在最优资金结构问题。,公司税,MM,定理：由于利息费用在交纳所得税以前支付，负债具有减税作用，因此利用负债可以增加企业的价值。,3,对,MM,理论的评价,MM,理论的众多假设方便了理论推导，却在实践中受到挑战。但也正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得,MM,理论能够从数量上揭示资金结构的最本质的问题，即资金结构与企业价值的关系。这就是,MM,理论的精髓，理论的发展就是放松这些假定，使理论更接近事实。,其他资本结构理论,权衡理论,MM,理论只考虑负债带来的纳税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用。既考虑负债带来的利益也考虑由负债带来的各种成本，并对它们进行适当平衡来确定资金结构的理论，叫权衡理论。,1,财务拮据成本,财务拮据是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务，当财务拮据发生时，即使最终企业不破产，也会产生大量的额外费用或机会成本，这便是财务拮据成本。,2,代理成本,在股份制企业中，股东和债权人均把资金交给企业的经理人员，由经理人员代其管理，这便是所谓的代理关系。但经理往往是股东聘任的，因此，经理人员在管理中更多的是考虑股东利益，其次才是债权人的利益。这就是说股东可以通过其代理人即企业经理从债权人那里获得好处。因为存在这种可能性，债权人必须在贷款时要通过各种保护性条款对自己进行保护。这些条款在一定程度上会限制企业的经营，影响企业的活力，降低企业效率。另外，为了保证这些条款的实施，还必须用特定的方法对企业进行监督，这必然会发生额外的监督费用，抬高负债成本。以上两项都会增加企业费用支付或机会成本，这便是代理成本。,3,权衡理论的数字模型,V,L,=V,u,+TB FPVTPV,式中：,V,L,有负债企业的价值,V,U,无负债企业的价值,TB,负债的纳税利益现值,FPV,预期财务拮据成本的现值,TPV,代理成本的现值,4,对权衡理论的评价,权衡理论通过加入财务拮据成本和代理成本，使得资金结构理论变得更加符合实际，同时指明了企业存在最优资金结构。但是，根据此理论，尚无法准确计算财务拮据成本和代理成本的价值，也就是说，权衡理论只是指明了财务拮据成本和代理成本是随着负债的增加而不断影响的，但却无法找到这之间的确切的函数关系，即最佳资金结构实际上很难找到。,虽然权衡理论无法找到确切的资金结构，但利用这个模型可以得出以下三个数量关系：,在其他条件相同的情况下，经营风险小的企业可以较多地利用负债，而经营风险大的企业只能利用较少的负债。,在其他条件相同的情况下，有形资产多的企业比无形资产多的企业能更多地利用负债。,在其他条件相同的情况下，企业的边际所得税率越高，利用负债的可能性越大。,不对称的信息理论,1,罗斯（,Ross,）不对称信息理论,罗斯假定企业管理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有这些内部信息。这样，投资者只能通过管理者输送出来的信息来评价企业价值。企业选择的资金结构就是把内部信息传递给市场的一个信号。罗斯认为，,当企业发展前景比较好时，一般都选择负债方式筹集资金，以使在财务杠杆的作用下，大幅度地增加每股盈余，提高企业市场价值。反之，当企业前景或投资项目的风险较大时，则选择发行股票筹集资金。因此，罗斯认为，资金结构中负债比率的上升是一个积极信号，它表明管理者对企业未来收益有较高期望，有利于企业价值的提高。,2,迈尔斯（,Myers,）的不对称信息理论,60,年代初，哈佛大学的高顿,唐纳森教授对公司实际上是如何建立资金结构的问题进行了一项广泛的调查。得出的结论是：企业缺少资金时，首先选择内部资金来源，如果需要外部资金，企业首先会利用负债，然后是可转换债券，最后才是发行普通股。已有的,MM,理论和权衡理论都无法解释这一现象。迈尔斯认为，这是由信息的不对称造成的。为此，迈尔斯和梅罗夫在罗斯理论的基础上进一步考察了不对称信息对企业投资成本的影响，他们假设，企业有一特定的投资项目，项目的净现值为,Y,元。企业管理人员明确知道这一确切信息，但投资者对这一情况都不完全清楚，为此，投资者只能根据企,业选择的资金结构来判断项目对企业市场价值的影响。在这种情况下，如果企业通过股票筹集资金，会被市场误解，使新发行的股票贬值。,N=,新股票真实价值,N,1,=,新股票市场买价,N,0,=NN,根据罗斯的理论，此时,N,0,大于,0,。这样，企业投资决策的标准不再是,Y,大于,0,，而必须是,Y,大于,N,0,。因此，由于不对称信息的存在，企业的投资成本增加了。,三、公司治理,公司同时也是公司内部利益相关者的运作平台，公司资本结构决定了债权人和股东作为主要利益相关者之间的力量对比。,（一）公司治理的定义,（二）公司治理的内容,第三节 公司金融：目标、时间价值与资本配置,一、公司金融的目标,二、货币的时间价值理论,三、资本配置理论,一、公司金融的目标,（一）利润最大化,（二）每股盈余最大化,（三）股东财富最大化,（四）公司价值最大化,二、货币的时间价值理论,（一）时间价值的概念和经济含义,（二）时间价值的几个重要概念,（三）公司的现金流分析,（四）时间价值是公司金融的理论基础,三、资本配置理论,（一）公司资本配置理论的发展,（二）我国公司资本配置研究中应该注意的问题,我国公司资本配置研究中应该注意的问题,1,、公司治理与资本结构,2,、资本市场的有效性,3,、金融行为的解释性研究,4,、最优金融决策研究,我国处于转轨阶段，国家整体性制度安排具有复杂性和变迁性，不同于英美市场主导模式的公司治理机制。,我国处于转轨阶段，资本市场功能混乱、寻租现象较多、投资性较浓。,我国的公司治理具有自身的,“,个性化”特点，不能照搬西方成熟理论的结论性成果。,我国的公司治理尚不成熟，处于发展的轨道上，需要结合我国特殊的制度背景全面分析。,