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证券组合理论的产生 证券组合投资指投资者根据确定的投资目标，选择足以满足需要和要求的证券种类和数量。证券组合理论的原理 通常投资者对于投资活动最关注的问题是预期收益和预期风险预期收益和预期风险的大小，他们尽可能建立起一个有效组合，使单位风险水平上收益最高，或单位收益水平上风险最小。风风 险险 的的 类类 别别 系统性风险(systematic risk)非系统性风险(unsystematic risk)风险的衡量 1、标准差 2、系数法 Y=+X+Y=+X+3、标准差与系数的比较 对风险的态度对风险的态度 收益与风险的关系收益与风险的关系 投资者一般都讨厌投资中带有风险，但在证券投资中，风险又是不可避免的。想要本金绝对安全，回报既丰厚又确定，那简直是不可能的。要使投资者愿意承担一份风险，必须给予一定收益作为补偿，风险越大，补偿越多。所以收益必须以风险为代价.第一节第一节 证券投资组合理论证券投资组合理论第二节第二节 资本资产定价理论资本资产定价理论第三节第三节 套利定价理论套利定价理论第四节第四节 有效市场理论有效市场理论第五节第五节 期权定价理论期权定价理论第六节第六节 投资行为金融理论投资行为金融理论第八章第八章 国际证券投资理论国际证券投资理论第一节第一节 证券投资组合理论证券投资组合理论l资产的预期收益不能作为投资者选择资产的唯一依据，而是应该考虑资产的收益和风险结合起来l解决的问题：解决的问题：如何衡量不同证券投资风险、风险与收益之间存在什么关系、怎样使风险分散化、重点解决投资风险存在条件下的投资决策问题l证券组合理论的假设证券组合理论的假设:（1）投资者在决策中只关心预期收益率（2）投资者厌恶风险但预期收益率又很高（3）证券市场不存在摩擦证券组合理论的假设证券组合理论的假设单个证券收益与风险的分析单个证券收益与风险的分析单个证券的期望收益率（单个证券的期望收益率（单个证券的期望收益率（单个证券的期望收益率（Expected Rate of Expected Rate of Return)Return)uu1 1 1 1无风险证券的期望收益率无风险证券的期望收益率无风险证券的期望收益率无风险证券的期望收益率uR表示投资者的收益率，P0表示投资者所持证券的期初价格，PT表示证券在持有期期末的价格，D表示投资者在证券持有期间所获得的资本收益，有股息或利息构成 u若收益率R服从的是离散型分布，则采用加权求和的方式为：式中：为第i种可能的结果发生时的投资收益率，为第i种可能的结果发生的概率，N表示共有可能的结果数。u若收益率服从的是连续性分布，则采用积分的方式：式中：为收益率R的密度函数。风险证券的期望收益率风险证券的期望收益率单个证券收益率的方差单个证券收益率的方差单个证券收益率的方差单个证券收益率的方差(VarianceVariance)和标准差和标准差和标准差和标准差(Standard DeviationStandard Deviation)uu若收益率若收益率若收益率若收益率R R R R服从的是离散型分布，则方差的计算服从的是离散型分布，则方差的计算服从的是离散型分布，则方差的计算服从的是离散型分布，则方差的计算公式是：公式是：公式是：公式是：uu式中式中式中式中：或或或或 表示方差。表示方差。表示方差。表示方差。uu若收益率若收益率若收益率若收益率R R R R服从的是连续型分布，则计算公式为：服从的是连续型分布，则计算公式为：服从的是连续型分布，则计算公式为：服从的是连续型分布，则计算公式为：u标准差标准差(Standard Deviation)u标准差则是方差的平方根，它通过对方差开方恢复了原来计量单位，相对方差来说，标准差更容易进行比较。表示标准差，标准差是方差的平方根 证券组合证券组合的收益与风险分析的收益与风险分析证券证券证券证券组合中各证券之间收益的相关性组合中各证券之间收益的相关性组合中各证券之间收益的相关性组合中各证券之间收益的相关性1 1 1 1协方差协方差协方差协方差 证券收益率之间的相关性证券收益率之间的相关性证券收益率之间的相关性证券收益率之间的相关性 +？0 0 0 0？2 2 2 2相关系数相关系数相关系数相关系数证券组合的收益与风险分析证券组合的收益与风险分析 P200l l证券组合的期望收益率证券组合的期望收益率证券组合的期望收益率证券组合的期望收益率l l证券组合的期望收益率是资产组合中的证券组合的期望收益率是资产组合中的证券组合的期望收益率是资产组合中的证券组合的期望收益率是资产组合中的每种证券收益率的每种证券收益率的每种证券收益率的每种证券收益率的加权平均值。加权平均值。加权平均值。加权平均值。l l证券组合的方差证券组合的方差证券组合的方差证券组合的方差结论结论l证券组合的预期收益和风险预期收益和风险取决于单个证券的期望收益期望收益、单个证券所占比例所占比例、单个证券收益的标准差单个证券收益的标准差和证券之间的相相关程度。关程度。l只要证券的收益不完全相关，投资者就可以通过组合投资及调整每种证券在组合中所占比例来降低风险。证券组合和风险分散证券组合和风险分散l证券投资风险可分为：l可分散风险非系统风险：来自于公司内部和行业的风险l不可分散风险系统风险：来自国家的宏观经济政策、经济周期的变动等企业外部因素导致的风险lP201l结论：整个投资组合的非系统性风险非系统性风险随证券数目的增加而减少，甚至会趋于零会趋于零。但投资组合的系系统性风险统性风险在证券数目增加并不能完全消除，仅仅是逐渐收敛于某一个有限数逐渐收敛于某一个有限数。证券组合的选择证券组合的选择有效集理论1可行集（Feasible Set）u可行集实际上是由若干种证券构成的所有组合的集所有组合的集成。成。u每一组投资组合，都有相对应的收益和风险。这些组合可以构成一个可行集。u任何一个组合都位于可行集的内部或边界上。在坐标图中，横轴为标准差，纵轴为期望收益率，可行集呈扇形状扇形状，其边界上及边界内各点代表了所有可行的证券组合（见下图）。可行集的图形可随着证随着证券组合的变化而变化券组合的变化而变化，但不会改变其扇形形态。有效集理论有效集理论2有效集（Efficient Set）u马柯维茨认为可行集中包括了无数个可供投资者选择的证券投资组合。u投资者可通过有效集定理来找到其最佳的投资组合。u所谓最佳的投资组合一般要满足两个条件。（1）相同风险的水平下具有最大收益的证券组合（2）同样收益率的水平下具有最小的风险的证券组合有效集理论有效集理论u在图标的上的可行集中，所有组合中的S点期望收益率最大，G点的期望收益率最小，因为可行集中所有的点都位于S点的下方，G点的上方。从S点到G点这个区间包含了各种资产组合的期望收益率。在同样的期望收益率水平下，风险最小的的证券组合位于在从G经E到S的曲线段上。因此，符合在相同收益的水平下具有最小风险的证券组合在从G到S点的左边界上。u最小的风险的证券组合。u在图标的上的可行集中，所有组合中的P点风险最小，H点风险最大，因为可行集中所有的点都位于P点的右方，H点的左方。从P点到H点这个区间包含了各种资产组合的所有风险。具有最高期望收益率的证券组合位于在从P经S到H点的曲线段上。因此，符合在相同风险的水平下具有最大收益的证券组合在从P到H上方的边界上。u最大收益的证券组合。无差异曲线无差异曲线最佳证券组合的选择最佳证券组合的选择不同风险厌恶者不同风险厌恶者阅读资料阅读资料哈里哈里.马柯维茨马柯维茨l l哈里哈里哈里哈里马科维茨马科维茨马科维茨马科维茨19271927年年年年8 8月月月月2424日生于美国伊利诺伊州芝加日生于美国伊利诺伊州芝加日生于美国伊利诺伊州芝加日生于美国伊利诺伊州芝加哥市一个俄罗斯移民后代家庭。哥市一个俄罗斯移民后代家庭。哥市一个俄罗斯移民后代家庭。哥市一个俄罗斯移民后代家庭。19471947年，他从芝加哥大学经济系毕业并获得学士学位。年，他从芝加哥大学经济系毕业并获得学士学位。年，他从芝加哥大学经济系毕业并获得学士学位。年，他从芝加哥大学经济系毕业并获得学士学位。19501950年、年、年、年、19521952年在芝加哥大学分别获得了经济学硕士和博年在芝加哥大学分别获得了经济学硕士和博年在芝加哥大学分别获得了经济学硕士和博年在芝加哥大学分别获得了经济学硕士和博士学位。士学位。士学位。士学位。l l证券组合选择理论就是他在考虑学位论文题目时产生的。证券组合选择理论就是他在考虑学位论文题目时产生的。证券组合选择理论就是他在考虑学位论文题目时产生的。证券组合选择理论就是他在考虑学位论文题目时产生的。当时他偶然想到当时他偶然想到当时他偶然想到当时他偶然想到将数学方法运用于股票市场的可能性将数学方法运用于股票市场的可能性将数学方法运用于股票市场的可能性将数学方法运用于股票市场的可能性，并，并，并，并进而提出了有关预期收益和风险之间关系的资产选择理论，进而提出了有关预期收益和风险之间关系的资产选择理论，进而提出了有关预期收益和风险之间关系的资产选择理论，进而提出了有关预期收益和风险之间关系的资产选择理论，成为后来资本市场理论的最重要的奠基石和核心，为现代成为后来资本市场理论的最重要的奠基石和核心，为现代成为后来资本市场理论的最重要的奠基石和核心，为现代成为后来资本市场理论的最重要的奠基石和核心，为现代证券投资理论的建立和发展奠定了基础。证券投资理论的建立和发展奠定了基础。证券投资理论的建立和发展奠定了基础。证券投资理论的建立和发展奠定了基础。19521952年，马科维年，马科维年，马科维年，马科维茨在他的学术论文茨在他的学术论文茨在他的学术论文茨在他的学术论文资产选择：有效的多样化资产选择：有效的多样化资产选择：有效的多样化资产选择：有效的多样化中，首次中，首次中，首次中，首次应用资产组合报酬的均值和方差这两个数学概念，从数学应用资产组合报酬的均值和方差这两个数学概念，从数学应用资产组合报酬的均值和方差这两个数学概念，从数学应用资产组合报酬的均值和方差这两个数学概念，从数学上明确地定义了投资者偏好。第一次将边际分析原理运用上明确地定义了投资者偏好。第一次将边际分析原理运用上明确地定义了投资者偏好。第一次将边际分析原理运用上明确地定义了投资者偏好。第一次将边际分析原理运用于资产组合的分析研究。于资产组合的分析研究。于资产组合的分析研究。于资产组合的分析研究。阅读资料阅读资料哈里哈里.马柯维茨马柯维茨l1952年，在取得芝加哥大学经济学博士学位后，马科维茨加入了兰德公司。在兰德公司，马科维茨开始将其理论应用于实际业务，在与同事的交流探讨过程中开发了一系列应用于证券组合与资产分析的新技术、新方法。l马科维茨在兰德公司并未研究证券组合理论，但从乔治.但泽那里学到了优化技术，并把它运用在均值方差边界速算法中。其间受詹姆斯.托宾（美国经济学家，1981年诺贝尔奖获得者）之邀，于1955-1956年间到耶鲁大学考尔斯基金会工作一年，这一年他有较充足的时间进行理论上的思考及与朋友交流，并形成了1959年出版的著作资产组合：有效的多样化的框架。阅读资料阅读资料哈里哈里.马柯维茨马柯维茨l由于其出色和开创性的工作，马科维茨与威廉.夏普及默顿.米勒分享了1990年诺贝尔经济学奖。l马科维茨对金融经济学的主要贡献在于：提出了有关预期收益和风险之间相互关系的资产组合选资产组合选择理论择理论，为现代证券投资理论的建立和发展奠定了基础。马科维茨的著作为投资管理者进行金融管理指明了方向，使大多数投资管理者可以依据他所提出的均值均值方差分析方差分析来估计证券风险、设计不同的投资管理结构。他的关于证券组合选择理论的方法，有助于投资者选择最有利的投资，以求得最佳的资产组合，使投资报酬最高而风险最小。第二节第二节 资本资产定价理论资本资产定价理论CAPM假设条件假设条件1资本市场不存在摩擦u任何人可以无障碍地进入这个市场上u市场上的税收和交易成本为零u投资者可以自由地买空卖空u投资者买卖证券的交易单位没有限制u信息和资金可以自由流动u每个投资者只能被动地接受价格2所有的投资者都是风险的厌恶者u所有的投资者都根据期望收益率和方差进行资产的选择u追求的是在同样期望收益率下的最小风险，在同样风险下的最大的期望收益率3投资者的预期相同u对期望收益率、标准差、协方差的预期是相同的假设条件假设条件4.单个投资者对资本市场没有影响u单个投资者在证券市场上的各种投资行为不会对整个证券市场或证券市场上的某种证券的价格产生影响。5存在无风险利率u投资者可以以同一利率借贷资金。6投资期限是一致的。u所有投资者在资本市场上对对任何投资品种的投资期限是相同的。资本资产定价模型的主要内容资本资产定价模型的主要内容u假定存在了无风险资产无风险资产（例如美国联邦政府的短期国库券），其标准差及其期望收益率与其他风险资产收益率之间的协方差均为0。u引入无风险贷款后，投资者可将借来的资金一部分去购买无风险证券。u另一部分资金购买风险证券，这就使可行集和有效集都将发生变化。允许无风险资产借贷款的允许无风险资产借贷款的有效集有效集资本市场资本市场线线CMLu从无风险资产A点出发作一条与有效集相切的直线AC，切点为M。uAC与DMF相比，在同样的风险下，AC上的投资组合收益率要高于DMF投资组合收益率。uAC上的投资组合风险要小于DMF投资组合风险。在允许无风险贷出和借入的情况下，有效集就变有效集就变成了成了经过一条无风险收益A点，并与马柯维茨有效集相切的直线。资本市场线资本市场线u资本市场线是一条射线，反映有效证券组合有效证券组合的期望收益率与风险之间关系。M点被称为市场组合市场组合资本市场线资本市场线l均衡状态下，市场组合是所有证券构成的组合，其中任何一种证券的资金分配比例都等于该证券总市值与全部证券总市值的比例。l市场组着在CAPM模型中具有核心作用。任何一个证券最佳组合都是由市场组合M和无风险资产F构成。l如果投资者能够源源不断第借到资金投资于风险证券，资本市场线将从M点开始可向右无限延长。l资本市场线的计算公式为：l资本市场线的斜率 被称为单位的风险报酬，即增加单位风险需要增加的期望收益率资本市场线资本市场线u资本市场线实际上反映了市场在均衡状态市场在均衡状态下下，投资者选择投资组合的风险的大小选择投资组合的风险的大小，而不是单个证券收益与风险之间的线性关系，因为单个证券不是一个有效组合，它不能象资产的有效组合那样出现在资本市场线上，而是显现在证券市场线上。证券市场线证券市场线Security Market Line，SMLu证券市场线是一条反映个别证券个别证券、有效证券组合的期望收益与协方差之间线性关系的直线，它显示了各种证券的风险，而且是资本资产定价模型最普通的形式。u在衡量某单一证券风险度的时候，一般会引入一个风险系数值风险系数值，第i种证券相对于整个证券市场的分风险度就是：（式中：表示证券i对整个市场的风险度；表示证券i的风险度；表示证券市场的风险度）证券市场线证券市场线u在证券市场，理论界往往认为 值大于值大于1 1的证券属于风险较大的进攻性证券进攻性证券，值小于1的属于风险较小的防御性证券，值等于1的属于风险适中的中性证券。u无论是单个证券，还是证券组合，其风险的大小都是由系数来测定。式中：代表证券i超额收益 代表市场组合的超额收益 被称为风险溢价，其中 也被称为证券i对市场组合风险的贡献度 式式式式中：中：中：中：代表证券代表证券代表证券代表证券i i i i超额收益超额收益超额收益超额收益 代表市场组合的超额收益代表市场组合的超额收益代表市场组合的超额收益代表市场组合的超额收益 代表市场组合超额收益为零时证券代表市场组合超额收益为零时证券代表市场组合超额收益为零时证券代表市场组合超额收益为零时证券 i i i i的期望的期望的期望的期望收益。收益。收益。收益。0000表明市场对证券表明市场对证券表明市场对证券表明市场对证券i i i i的收益率的预期高于均衡的收益率的预期高于均衡的收益率的预期高于均衡的收益率的预期高于均衡的期望收益率，表明市场价格偏低。反之则反之。的期望收益率，表明市场价格偏低。反之则反之。的期望收益率，表明市场价格偏低。反之则反之。的期望收益率，表明市场价格偏低。反之则反之。代表随机误差，一般为零代表随机误差，一般为零代表随机误差，一般为零代表随机误差，一般为零 资本资产定价模型的应用资本资产定价模型的应用 尽管尽管资本资产定价模型在预测证券收益率时提供了较为科学的方法，但也存在一定的缺陷：资本资产定价模型建立在过的假定基础上，跟现实脱离资本资产定价模型建立在过的假定基础上，跟现实脱离太远，因此它所得出的结论也仅是指导性的。太远，因此它所得出的结论也仅是指导性的。资资本本资资产产定定价价模模型型只只研研究究市市场场均均衡衡时时的的资资产产定定价价。我我们们知知道道，股股市市的的波波幅幅是是相相当当大大的的，影影响响因因素素也也相相当当多多，股股市市常常常常处处于于不不均均衡衡之之中中，而而且且股股价价也也不不一一定定总总是是由由不不均均衡衡向向均均衡衡运动，所以资本资产定价模型并不能给出正确的买卖时机运动，所以资本资产定价模型并不能给出正确的买卖时机 资本资产定价模型把股票的系统性风险当作影响股价的资本资产定价模型把股票的系统性风险当作影响股价的唯一因素，这也是极其片面的。实际上，经济周期、股民心唯一因素，这也是极其片面的。实际上，经济周期、股民心理、盘子大小等因素都会影响股价。理、盘子大小等因素都会影响股价。CAPM模型练习模型练习l思考题1贝塔值等于0.8的股票报价为460元，张先生预期一年后它的价格将上升到590元，市场收益率为12%，无风险利率为4%。运用CAPM，验证股票是否被正确定价？它在SML之上还是之下？根据张先生的计算，他将买入还是卖出？CAPM模型练习模型练习l思考题2某股票的市场价格为50元，期望收益率为14%，无风险收益率为6%，市场风险溢价为8%。如果这个股票与市场组合的协方差加倍（其他变量保持不变），该股票的市场价格是多少？假定该股票预期会永远支付一固定红利。CAPM模型练习模型练习CAPM模型练习模型练习l思考题3 假设无风险债券的收益率为5%，某贝塔值为1的资产组合的期望收益率是12%，根据CAPM，市场资产组合的预期收益率是多少？贝塔值为零的股票的预期收益率是多少？假定投资者正考虑买入一股股票，价格是40元。该股票预计来年派发红利3美元，投资者预期可以以41美元的价格卖出。若该股票的贝塔值是-0.5，投资者是否买入？CAPM模型练习模型练习2006年金融联考试题年金融联考试题在市场处于无套利均衡条件下，股票1的期望收益率为19%，贝塔值为1.7；股票2的期望收益率是14%，贝塔值为1.2。假设CAPM成立，则市场组合的期望收益率为多少？无风险收益率为多少？第三节第三节 套利定价理论套利定价理论APT模型的产生背景模型的产生背景l证券投资组合理论和CAPM模型基于对期望收益率和风险关系的测算，解决了在一定收益水平下如何使风险最小化的问题。l这些理论都依赖于一些严格的假定条件，与现实证券市场情况差别太大，这使得它们应用起来非常困难。APT模型的产生背景模型的产生背景l美国经济学家斯蒂芬斯蒂芬.罗斯罗斯从全新的角度来探讨期望收益率的问题，并于1976年12月在经济理论杂志上发表了一篇资本资产套利定价的论文，提出了资本市场均衡时的资本资产套利定价资本市场均衡时的资本资产套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，APT）。lAPT理论将所有的资产收益率都用一组因素的线性组合来描述。在同一完全竞争的商品市场上，同一产品会一相同的价格出售，那么在复杂的证券市场上，所有证券的收益率也应该是同样的，如果价格不同就会出现套利。因素因素模型（证券收益因素模型）模型（证券收益因素模型）l l证券关联性的存在证券关联性的存在证券关联性的存在证券关联性的存在是外部各种力量对各种证券同时产生作用的结果（与马柯维茨的证券组合理论不同）。例如，GDP、通货膨胀率和利率等因素影响着各种证券的收益。单因素模型单因素模型单因素模型单因素模型（1 1）证券的收益率是由市场组合决定的）证券的收益率是由市场组合决定的）证券的收益率是由市场组合决定的）证券的收益率是由市场组合决定的，i i 证券的收益率可以由市场指数的线性表达式进行计算。（式中：代表市场上所有的证券组合，表示截距项，表示随机项）（2 2 2 2）如果证券的收益率只是受到一种因素的影响证券的收益率只是受到一种因素的影响，证券之间的协方差由影响该证券收益率的因素决定，按单因素模型，该种证券受这一因素影响程度的计算公式为：（式中：（式中：（式中：（式中：F F F F表示决定证券收益率的经济因素，表示证表示决定证券收益率的经济因素，表示证表示决定证券收益率的经济因素，表示证表示决定证券收益率的经济因素，表示证券对这种因素的敏感度，对随机项券对这种因素的敏感度，对随机项券对这种因素的敏感度，对随机项券对这种因素的敏感度，对随机项 的设定与市场的设定与市场的设定与市场的设定与市场模型一致）模型一致）模型一致）模型一致）因素模型因素模型l单因素模型l对单个证券来讲，因素模型因素模型l风险分散：因素风险与非因素风险l证券组合P来讲：l结论结论l证券组合的风险包括系统性风险和费系统性风险。计算计算N个证券组成的组合的风险组合的风险，只需要计算出证券组合的敏感度、该种经济因素的方差及随机项的方差。l证券组合的敏感度及随机项的方差依赖于各个证券的敏感系数和随机项的方差。多因素模型多因素模型（1）在现实的证券市场中，证券收益率随机项之间的证券收益率随机项之间的协方差一般不为零协方差一般不为零，这说明影响证券收益率的不只是一个因素，因此只有使用多因素模型，才能验证影响证券收益率的因素都有哪些。其计算公式为：式中：、表示k个能够影响证券收益率的因素，其中系数代表对应的敏感度套利定价模型套利定价模型假设条件假设条件u市场上存在的证券数量是无限u套利组合要求投资者不得追加资金u套利组合对任何因素的敏感度为零u套利组合的期望收益率大于零，即u证券市场允许买空卖空套利定价理论套利定价理论l套利定价的主要假设套利定价的主要假设假设之一：证券的收益可以用因素模型来描述。假设之二：如果市场存在无风险套利机会，投资者都会积极利用这种机会。投资者的套利行为最终导致市场的均衡。套利组合套利组合u套利套利是指利用同一种资产在不同的时间和地点的价格差异来赚取无风险利润的一种市场活动。u套利的进行会使地差和时差所产生的资产差价为零，进而使套利活动结束。u套利机会的多少套利机会的多少受金融市场流动性的影响。流动性强的市场，由于资产交易迅速，套利机会就多。u套利组合套利组合就是投资者在不增加风险和不追加资金不增加风险和不追加资金的情况下，将原来的投资组合重新组建成新的组合重新组建成新的组合。事实上，在不增加也不减少资金的墙况下，通过卖出一部分原有自产，买进一部新的资产，而建立起来的新的组合。u套利组合对任何因素的敏感度都为零，并不承担因素对任何因素的敏感度都为零，并不承担因素风险，便可获得无风险收益风险，便可获得无风险收益。套利定价模型套利定价模型1 1单因素套利定价模型单因素套利定价模型单因素套利定价模型单因素套利定价模型uu投资者投资的目标就是投资组合期望利润最大化，投资者投资的目标就是投资组合期望利润最大化，投资者投资的目标就是投资组合期望利润最大化，投资者投资的目标就是投资组合期望利润最大化，其公式为：其公式为：其公式为：其公式为：通过建立拉格朗日函数得：通过建立拉格朗日函数得：通过建立拉格朗日函数得：通过建立拉格朗日函数得：L L=+求最大值求最大值求最大值求最大值MaxMax（L L）,求出的一阶偏导数得：求出的一阶偏导数得：求出的一阶偏导数得：求出的一阶偏导数得：套利定价理论套利定价理论l套利定价模型的解释多因素套利定价模型多因素套利定价模型定价模型为：定价模型为：定价模型为：定价模型为：第三节第三节 套利定价理论套利定价理论lAPT与CAPM假设的不同风险因素不同CAPM成立，APT一定成立APT成立并不能拒绝CAPM第四节第四节 有效市场理论有效市场理论有效市场理论产生的背景u法国数学家巴利亚，英国统计学家莫里斯肯德尔分别在1900年和1953年对股市研究后也发现，股价的变动是随机的，无规律可言，后来随机漫步思想得到了萨缪尔森的推崇，并得出在股市上在股市上挣钱和在赌场上赢钱难度相等挣钱和在赌场上赢钱难度相等的结论。u巴利亚和肯德尔的随机漫步思想既无法估算股价的变动模式，也无法用经济学理论去解释这种现象，所以还难以成为一种解释证券市场活动的理论。u1970年5月,美国芝加哥大学教授尤金法玛（Eugene Fama）发表了一篇题为有效资本市场：理论与实证研究的回顾的论文，首次提出了有效市场假说（Efficiency Market Hypothesis，EMH），认为消息会使消息会使证券价格进行波动证券价格进行波动，当证券价格能够反映投资者可以获得的信息时，即信息可以用证券信息可以用证券价格得以体现的时候，证券市场就是有效市价格得以体现的时候，证券市场就是有效市场。场。有效市场的主要有效市场的主要有效市场的主要有效市场的主要内容内容内容内容1市场信息是完全充分市场信息是完全充分的（信息充分披露）的（信息充分披露）u市场上信息是随时随地出现的，它们独立地进入市场u证券价格波动也是随意的，证券价格波动仅仅是对即时信息的反应，与上一次价格的变动是没有联系的。2追求利润最大化的投资者充斥着整个市场追求利润最大化的投资者充斥着整个市场u他们不受其他人对市场和证券评论的影响，而是根据自己的判断和得到信息独立地对股票进行买卖操作。3.所有的投资者都能对市场上的最新信息及时、准确地所有的投资者都能对市场上的最新信息及时、准确地对市场做出反应，对市场做出反应，调整股票结构，致使股价波动，每人能够利用新信息在市场上获取超额利润第四节第四节 有效资本市场假说有效资本市场假说l有效市场上证券价格的形成机制有效市场上证券价格的形成机制 在证券市场上，有关某一证券的相关信息，能够“有效地”、“及时地”、“普遍地”传递给每一个投资者，帮助投资者建立或修正对该证券价值的预期，并且由投资者采取的相应的买卖行为导致这些信息最终反映到该证券的价格上去。有效市场的种类（根据信息集合的不同）有效市场的种类（根据信息集合的不同）（一）弱式有效市场u弱式有效市场弱式有效市场（Weak-form Efficiency）是指证券市场上的证券价格反映了从市场交易数据中可以得到的历史的全部信息。（二）半强式有效市场（Semistrong-form Efficiency）u半强式有效市场半强式有效市场是指证券价格既能反映历史信息，也能反映其他公开信息。（三）强式有效市场（strong-form Efficiency）u强式有效市场强式有效市场是指证券价格不仅能反映历史信息和其他公开信息，而且也能反映内幕消息。第四节第四节 有效资本市场假说有效资本市场假说l有效市场的三种形态强式有效：强式有效：包含全部内部包含全部内部信息以及对这些信息以及对这些信息的最佳分析信息的最佳分析半强式有效：半强式有效：包含全部包含全部公开信息公开信息弱式有效：弱式有效：包含全部包含全部历史信息历史信息对有效市场理论的评价对有效市场理论的评价u市场有效理论是现代金融理论的基石，资本资产定价和套利定价等金融理论都是在该理论的基础上形成的。u该理论的意义在于告诉投资者，在有效市场条件下不能依靠技术分析，获取超额利润，因而投资者的投资决策受股评的影响。此外投资者盈利性地对待投资，既要看到投资收益，也要测算投资成本。第五节第五节 期权定价理论期权定价理论 期权定价理论产生的背景u早在19世纪末20世纪初，就有学者开始研究期权定价问题，其中较著名的有法国的数学家刘易斯贝施勒（Louis Bachelier）。u1973年，美国芝加哥大学教授费舍尔布莱克（Ficher Black）和斯坦福大学教授莫朗舒尔斯（Myron Scholes）提出了布莱克-舒尔斯（Black-Scholes Option Pricing Model，简称BS模型）期权定价模型后才有所突破。期权定价理论的假设条件期权定价理论的假设条件1不存在无风险套利机会2无风险利率在期权的有效期内保持不变3不存在任何的税收和交易成本4市场允许买空卖空证券5所有的证券交易都是连续的6期权只有在到期日才被执行7.在期权的有效期内不支付红利期权定价模型期权定价模型u布莱克-舒尔斯定价理论是建立在无风险对冲基础上的，通过买入股票并同时卖出期权，使交易处于无风险状态。u通过对冲时期权价格达到模型所要求的均衡状态。S S S S表示有价证券的现行市场价格表示有价证券的现行市场价格表示有价证券的现行市场价格表示有价证券的现行市场价格X X X X表示期权执行价格表示期权执行价格表示期权执行价格表示期权执行价格T T T T表示期权期限，若期权期限为表示期权期限，若期权期限为表示期权期限，若期权期限为表示期权期限，若期权期限为3 3 3 3个月，则个月，则个月，则个月，则T T T T取值取值取值取值0.250.250.250.25，依次，依次，依次，依次类推类推类推类推 表示无风险利率表示无风险利率表示无风险利率表示无风险利率 表示有价证券预期报酬标准差表示有价证券预期报酬标准差表示有价证券预期报酬标准差表示有价证券预期报酬标准差 表示表示表示表示标准正态分布变量的累积概率标准正态分布变量的累积概率标准正态分布变量的累积概率标准正态分布变量的累积概率 表示均值和标准差均为零的正态分布函数表示均值和标准差均为零的正态分布函数表示均值和标准差均为零的正态分布函数表示均值和标准差均为零的正态分布函数第六节第六节 投资行为金融理论投资行为金融理论投资行为金融理论产生的背景u投资行为金融理论并不是一个完整、系统的理论，它只不过试图对金融市场上一些怪异的现象进行解释。u20世纪30、40年代，金融市场上的很多投资者都不是金融投资者，最多是属于行为投资者，他们并行为投资者，他们并非总是理性的，甚至不惧风险非总是理性的，甚至不惧风险。u1952年Markowitzti提出了期望理论（Prospect Theory）。u行为组合理论（Behavioral Portfolio Theory）和行为资产定价模型（Behavioral Asset Pricing Model）也相继出现。u在此基础上，一种从投资决策的行为模式入手，针对投资者怪异行为的，强调将心理学和投资决策相结合的证券投资理论即投资行为金融模型于20世纪90年代便应运而生。投资行为金融理论产生的背景投资行为金融理论主要内容投资行为金融理论主要内容正反馈正反馈投资模型投资模型u德龙等人于1990年在一篇题为正反馈投资战略和几个不稳定的投机一文中提出。u主要观点:市场上的投资者容易受市场上的一些噪音市场上流传的消息的影响，在某只证券价格上涨时，一些反应迅速的投资者往往跟着去购买，其它投资者在不知情的情况下往会追涨；当某只股票下跌时，他们也会迅速卖出证券，其它不知情的投资者也会随之作出反应。不知情的投资者的追随行为，往往助长了投资者的行为，追中导致反应过度反应过度。u该理论实际上是对投资者反应过度行为的一种解释，很多人把此理论成为羊群效应理论羊群效应理论。BSV模型模型uBSV模型于1998年提出的，由Barberis、Shlefferis和Vishny提出而得名。u根据该模型的结论：投资者在证券市场上一般会犯两种错误。一种是由于投资者过于重视近期一些数据的变化，忽略这些数据总体所代表的含义，从而使投资者犯有选选择性偏差错误择性偏差错误。另一种是由于投资者不能根据情况的变化及时修正预测模型，因而会出现保守性偏差保守性偏差。u投资者在市场中，由于过分注重近期数据的变化，会忽略先期出现的利空和利好，从而对原来的方案作出调整修改，对近期信息出现过度反应，会使证券价格出现扭曲。如果投资者出现保守偏差，会使证券价格不能及时准确对收益和未来趋势作出反应。DHS模型模型uDHS模型提出于1999年，因Daniel、Hirshleifer、Subrahmanyam提出而得名。u主要观点：金融市场上由有信息的投资者有信息的投资者和无信息的无信息的投资者投资者组成，证券的价格由有信息的投资者决定，因为他们根据自己从各种途径得到的信息，对某些证券产生偏爱，由于他们的偏爱而产生的投资行为导致股价波动，而无信息的投资者是没有偏爱的，不存在判断偏差。有信息的投资者由于过度相信自己的判断，往往会低估证券风险往往会低估证券风险。而无信息的投资者由于对公共信息反映不足，往往会产生短期股价趋势的持续，一旦对公开信息作出反应时，也会出现长期反转。HS模型模型uHS 模型是由Hong Stein提出的。u该理论强调投资者的行为机制，认为消费者主要有两类。一类是观察消息者，他们往往根据获得的有价值的信息对未来进行预测，并不局限于过去和当前价格的变化，他们往往出现反应迟钝。另一类是动量交易者，动量交易就是投资者对价格和交易量提前作出设定提前作出设定，一旦满足设定的动量要求，投资者就会进行买卖操作，这些动量交易者用历史和当前的数据对未来进行预测用历史和当前的数据对未来进行预测，往往又会导致反映过度。对投资行为金融理论的评价对投资行为金融理论的评价u投资行为金融理论算作一个较为年轻的学派，尚未形成一个完整的理论体系尚未形成一个完整的理论体系。u该理论承认投资者心理上的多样性承认投资者心理上的多样性，并将投资决策与心理学结合起来，探讨的对象又是金融市场常见的投资者的具体行为，该理论更贴近现实，并有很强的可操作性。u投资行为金融理论实际上并不是一个完整系统的理论，它只不过试图对金融市场上的一些怪异的现象进行解释。案例讨论案例讨论l 1999年年1月月21日，索罗斯预言：美国已经出现了和日日，索罗斯预言：美国已经出现了和日本本80年代后期完全相同的资产泡沫，美国将发生一次年代后期完全相同的资产泡沫，美国将发生一次大的经济危机。大的经济危机。1999年年5月，索罗斯在股票、汇率、月，索罗斯在股票、汇率、债券的宏观趋势预测上连连失误，致使其管理的基金债券的宏观趋势预测上连连失误，致使其管理的基金出现出现“危机危机”：先是看淡美国股票及债券，但美股首：先是看淡美国股票及债券，但美股首季却升幅一成多，美债价格也是一直升到季却升幅一成多，美债价格也是一直升到4月底才回落。月底才回落。与此相反，索罗斯看好的日元却因美元持续坚挺而严与此相反，索罗斯看好的日元却因美元持续坚挺而严重损失。重损失。索罗斯的基金管理公司在第三季度大举吸纳索罗斯的基金管理公司在第三季度大举吸纳科技股，科技股，包括包括200多万股微软股份，还增持了太阳电多万股微软股份，还增持了太阳电脑公司、奎尔通信、脑公司、奎尔通信、Vertias Software、德尔电脑公、德尔电脑公司的股份。其中，奎尔通信是纳斯达克成份股中表达司的股份。其中，奎尔通信是纳斯达克成份股中表达最佳的股票，全年升幅高达最佳的股票，全年升幅高达2601%。于是到了。于是到了1999年年11月，索罗斯放下的资产总值月，索罗斯放下的资产总值82.7亿美元的量子基金亿美元的量子基金单月收益高达单月收益高达18.9%，完全扭转了，完全扭转了1999年亏损的颓势。年亏损的颓势。试讨论索罗斯所运用的投资理论有哪些？并对其进行试讨论索罗斯所运用的投资理论有哪些？并对其进行扩展分析。扩展分析。l l传统的经济学家认为市场是具有理性的，其运作有其内在传统的经济学家认为市场是具有理性的，其运作有其内在传统的经济学家认为市场是具有理性的，其运作有其内在传统的经济学家认为市场是具有理性的，其运作有其内在的逻辑性。由于投资者对上市公司的情况能够作充分的了的逻辑性。由于投资者对上市公司的情况能够作充分的了的逻辑性。由于投资者对上市公司的情况