世界保险业：经受扰动温和增长.pdf

世界保险业：经受扰动，温和增长2023年第3期02 摘要03 主要观点06 保险公司面临的宏观经济 环境14 全球保险市场趋势32 附录 I：各地区保费发展 状况35 附录 II sigma2023年第3期 瑞士再保险 2摘要全球经济放缓较预期更为温和，但增长势头正在减弱。经济放缓和通胀对保险公司构成挑战，但是预计行业将保持韧性。已经延伸到个人险种的费率上涨将支撑非寿险保费的增长。车险市场经过三年的下滑后，预计将恢复增长。非寿险业的盈利水平将会提升，预计今年的股本回报率将会升至7.8%，盈利水平差距将缩小3个百分点。高利率提高了寿险公司的利润，并推动了对年金和养老金风险转移产品的需求。信用评级下调和退保是寿险业盈利水平面临的两大尾部风险。全球经济有所放缓，但较预期更温和。尽管如此，由于货币紧缩政策产生的影响仍在持续，预计发达市场2023-24年的经济增长率将接近1%。我们预计今年和2024年全球经济实际增长率为2.3%，均低于市场普遍预期。中国经济复苏将提供了新动能，亚洲新兴市场将成为增长引擎。全球最令人担忧的宏观经济问题仍然是通胀。由于劳动力市场条件依然偏紧、通胀从商品转向服务业，因此价格压力依然存在。今年全球经济再度面临金融系统不稳定性导致的压力，这是由于货币政策紧缩对银行业产生的滞后影响。提振银行业的新的流动性措施或推迟经济回归常态化的进程，从而增加了通胀前景的不确定性。增长和通胀两方面的担忧都加剧了保险公司面临的挑战。不过，预计保险业在未来两年将具有韧性。由于通胀压力仍然存在，因此保险公司需要提高费率以抵消理赔费用的上升，预计非寿险市场将继续走强。此外，通胀持续下降将带动理赔费用下降，同时利率敏感性投资的收益上升，将会利好行业的盈利能力。对于金融系统而言，我们认为保险公司的流动性和资本状况充足，能够使其经受住未来金融风险考验。相对于其他金融行业，保险公司是市场危机的减震器，而非催化剂。我们预测实际保费总额(非寿险和寿险)在2022年下降1.1%之后，2023年和2024年将分别增长1.1%和1.7%(均低于10年平均增长率2.6%)。预计2023年全球保费总额将达到7.1万亿美元，再创新高，这反映出经济增长的扰动。在非寿险业，我们预期在2022年增长0.5%后，今年保费实际增长率将升至1.4%。这主要是由于继商业险种价格持续上涨后，个人险种的费率也开始上涨。车险市场经过三年的下滑后预计将恢复增长，部分受益于不断上涨的保费价格。美国疫情支持政策的结束导致健康险保费下降，可能会抵消其他险种保费的增长。非寿险业务的盈利水平将有所改善，主要归功于投资收益的提升，及(最终的)通胀下降将缓和理赔的严重程度。预计非寿险业股本回报率(ROE)将从去年的3.4%升至2023年的7.8%，并在2024年进一步提升至9.3%。随着资本成本上升、投资回报也在增加，我们预计盈利缺口将会缩小。由于当前的高通胀和新冠疫情的冲击，长期的有利发展形势正在消退，储备金充足性已成为重要的考虑因素。市场普遍认为行业的储备金是充足的，但是存在很多不确定性。这包括理赔延迟(这在经济高增长期可能成为更严重的问题)，以及社会性通胀推高了理赔金额，在美国尤为明显。更广泛地说，通胀从商品传导至服务可能影响责任险的风险敞口。在寿险业，预计2023年全球保费实际增长率为0.7%，低于趋势水平，较2022年仍有所增长。2022年由于高通胀侵蚀了消费者的储蓄和名义保费增长，市场萎缩了3.1%。预计2024年保费将增长1.5%，高于10年平均增长率1.3%。去年开始的加息周期提振了行业盈利水平。今年发达市场工资和利率的上涨将进一步推动市场增长和盈利水平的提升。此外，中国的重新开放为香港带来了新的寿险增长机会。高利率环境为年金业务和养老金风险转移产品创造了新的增长机会(尤其是在美国和英国)，这些业务主要受益于信贷利率和融资比率的上升。但是，在当前的低增长和高通胀环境中，我们认为信用评级下调和退保是寿险业盈利水平面临的两大潜在下行尾部风险。信用评级下调可能制约偿付能力并增加未实现损失。而退保风险可能导致保险公司为满足赎回要求而出售债券，进而遭受资本损失。到目前为止，这两种风险仍然可控。瑞士再保险 sigma2023年第3期3 1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%12.201812.201912.202012.202112.202212.202312.201812.201912.202012.202112.202212.202312.201812.201912.202012.202112.202212.202312.201812.201912.202012.202112.202212.20230%1%2%3%4%5%6%7%8%主要观点全球经济正在放缓，且下行风险正在上升，包括我们预计美国经济将在年内出现温和衰退。亚洲新兴市场未来几年将成为全球增长的主要动力。全部 全部 美国和 欧非和中东 亚太 全部 除中国外 中国 亚洲，拉丁美洲 欧洲新兴 中东和非洲 加拿大 除中国外 市场和中亚 全球 发达市场 新兴市场 2012-2021年平均增长率 2023 2024 2022年增长率数据来源：瑞再研究院通胀风险依然是核心问题。成本压力开始从商品传导至服务业，而今年金融系统不稳定性加剧了通胀前景的不确定性。数据来源：瑞再研究院欧元区 英国 美国 中国瑞士再保险 sigma2023年第3期3年度核心通胀率实际GDP增长率 sigma2023年第3期 瑞士再保险 450510152024F2022E20202018201620142012201510505101520252022201720122007200219978%4%0%4%8%经济因素将制约保险市场的增长。不过利率上升带动的财产与意外险费率上涨、综合成本率与投资回报率的改善将利好保险公司盈利水平。承保收益 投资收益 资本成本 税后股本回报率数据来源：瑞再研究院储备金充足性已成为保险公司面临的关键风险之一。由于保险公司结案的未决赔款准备金已处于历史高位，储备金充足程度仍需重点关注。美国各年度财产与意外险储备金情况 10亿美元 占净保费收入%工伤险 一般责任险 车险 财产险 其他 合计(除保证保险外，右轴)数据来源：NAIC，瑞再研究院 sigma2023年第3期 瑞士再保险 4财产与意外险：财务业绩(占净保费收入%)(股本回报率，资本成本占股本%)瑞士再保险 sigma2023年第3期52022年非寿险实际保费增长率数据来源：瑞再研究院2022年寿险实际保费增长率数据来源：瑞再研究院无数据 10.0%无数据 10.0%瑞士再保险 sigma2023年第3期5 sigma2023年第3期 瑞士再保险 6 20232024202320242023202420232024 1.5%1.3%0.5%0.7%4.0%4.1%2.8%2.6%5.4%5.35%3.9%3.9%3.6%3.5%3.2%3.3%0.4%0.6%0.3%1.0%5.5%5.4%2.6%2.5%4.5%4.25%3.5%3.5%2.5%2.3%2.3%2.1%5.4%5.5%4.9%4.8%1.5%1.2%2.4%2.2%1.8%1.9%3.0%2.8%3.0%2.9%表1：主要市场的关键经济指标预测 GDP实际增长率 通胀率 央行政策利率 10年期国债收益率 瑞再 普遍 瑞再 普遍 瑞再 普遍 瑞再 普遍 瑞再 普遍 瑞再 普遍 瑞再 普遍 瑞再 普遍 研究院 预测 研究院 预测 研究院 预测 研究院 预测 研究院 预测 研究院 预测 研究院 预测 研究院 预测 美国 欧元区 中国 数据来源：瑞再研究院，普遍预测数据截至2023年7月6日。今年全球经济周期性放缓比预期温和。我们预计2023年新兴市场的增长率为发达市场的3.3倍，高于过去20年2.2倍的平均水平。亚洲新兴市场将推动全球增长，而拉丁美洲的经济将受紧缩的信贷条件制约。增长和通胀展望持续坚挺的高利率将抑制2024年的增长势头事实证明，在当前的周期性放缓中，全球经济展现出的韧性强于预期，仅欧元区修订后GDP增速出现微幅衰退。但是，累计超过18个月的利率持续上升、信贷状况恶化以及央行进一步缩表将继续抑制未来几个季度的增长前景。我们预计今年和2024年的全球实际增长率均为2.3%，均低于市场普遍预期。我们认为政策制定者将对通胀保持谨慎，维持限制性货币政策的时间将长于预期。基于以下因素，我们对增长的展望依然偏下行：1)美国银行业因快速收紧的货币政策而面临挑战；2)全球通胀下降的速度慢于预期，意味着高利率将持续更长时间；3)中国经济复苏产生的外溢效应对全球经济增长潜力影响较小，因为中国经济复苏主要受内需驱动，且复苏的行业主要是服务业，而非制造业。新兴市场将是今年全球增长的引擎，预计GDP实际增长率将达到3.8%，而发达市场仅为1.1%。我们预计2023年新兴市场的增长率为发达市场的3.3倍，我们预计2023年新兴市场的增长率为发达市场的3.3倍，高于过去20年2.2倍的平均水平。如果除去中国的贡献(我们预计其增长率为5.4%)，预计2023年新兴市场的GDP增长率为2.6%，明年为3.5%。而2024年发达市场的增长率预计变化不大(约1%)。我们预测欧非中东发达市场今年或明年的增长率都低于1%。亚太发达市场和北美今年能够实现1%以上的增长，但2024年只有亚太发达市场可以实现。亚洲新兴市场将成为全球增长的引擎，今年中国经济复苏和需求恢复将为地区增长提供动能。预计2023-2024年亚洲新兴市场的复合增长率(CAGR)将达到5.4%。对于其他新兴市场，我们预计中东和非洲同期的增长率为2.6%。欧洲和中亚新兴市场的增长因俄乌冲突而受阻，预计2024年将恢复到2.5%。预计2023-2024年拉丁美洲和加勒比海地区的GDP实际增长率仅为1.5%，主要由于该地区央行快速加息抑制了经济的增长。全球经济周期性放缓的时间长于预期，而现在趋于坚挺的持续高利率环境正在抑制2024年的增长势头。通胀压力集中在住房和服务等核心价格领域，而劳动力市场的韧性则继续支撑收入和消费水平。在新的高利率环境中，金融稳定性风险已经影响到央行在权衡通胀与增长之前的政策决定。持续的通胀上行风险仍将是财产与意外险承保面临的不利因素。保险公司面临的宏观经济环境瑞士再保险 sigma2023年第3期7 0%1%2%3%4%5%6%7%8%图1：实际增长率(%)潜在的全球通胀压力仍然持续高企今年，全球通胀压力源于住房和服务等更具粘性的核心价格领域，并且很大程度上取决于劳动力市场的供需状况。这与去年的情况不同，因为去年通胀主要受供应链瓶颈以及俄乌冲突对大宗商品(能源和食品)价格的影响。随着各国央行试图将通胀压低到目标水平，市场关注的焦点已经转到通胀下降的节奏上。要实现该目标，同时尽可能避免由此引发的衰退，预计通胀回落至目标水平的时间将会更长，因此高通胀预期导致的风险将变得更加严峻。我们预期明年经济将放缓(美国将进入衰退)，在这种情况下，政策制定者在稳增长和降通胀之间的权衡将会压缩支持增长的财政空间。数据来源：瑞再研究院 全部 全部 美国和 欧非和中东 亚太 全部 除中国外 中国 亚洲，拉丁美洲 欧洲新兴 中东和非洲 加拿大 除中国外 市场和中亚 全球 发达市场 新兴市场 2012-2021年平均增长率 2023 2024 2022年增长率由于价格压力依然集中在核心价格层面，今年的通胀形势变得更加严峻。图2：年度核心通胀率 数据来源：各国统计机构，Refinitiv，瑞再研究院。1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%12.201812.201912.202012.202112.202212.202312.201812.201912.202012.202112.202212.202312.201812.201912.202012.202112.202212.202312.201812.201912.202012.202112.202212.2023欧元区 英国 美国 中国保险公司面临的宏观经济环境实际GDP增长率年度核心通胀率 sigma2023年第3期 瑞士再保险 8名义工资增长的持续放缓是确定进入通胀下降的关键。2023年的通胀水平将会低于2022年，但是风险仍在上升。工资上涨可能增加工伤和医疗保险的理赔金额。今年中国的经济复苏对全球经济的外溢效应较小。保险公司面临的宏观经济环境在美国对抗通胀的过程中，政策制定者的关注点越来越多地聚焦于劳动力市场的供需状况，因为对工资敏感的行业在非住宅服务支出总额中的占比较高。截至2023年4月，这些服务行业对美国年度核心通胀率的贡献达到41%，并且已有10个月滞后于名义工资的增长率。1 如果工资增速仍保持高位，通胀可能演变为不稳定的价格螺旋，因为雇主试图通过涨价抵消用工成本的上升，而工人要求涨工资以弥补更高的生活成本。但是，菲利普斯曲线表明这种螺旋式上升是短暂的，因为名义工资增长通常在开始的加速阶段之后，进入与通胀和劳动力市场状况一致的稳定期。2 在本周期中，名义工资增长尚未异常到超出历史经验，表明工资-价格螺旋风险仍然可控。3 因此，我们预计未来两年通胀和工资水平将保持下降趋势。通胀下降的过程目前看似更加漫长，但是研究表明货币政策全面产生效果的平均滞后期为2.5年(见货币政策传导机制滞后：效果即将显现)。这表明目前紧缩周期产生的通胀下降效应尚未完全显现。分地区来看，我们对欧洲通胀的展望比美国更悲观，因为与俄乌冲突相关的能源价格风险依然存在，并且可能在下一个冬季加剧。新兴市场的通胀下降的过程可能比美国或欧洲缓慢，尤其是在大宗商品净进口市场，他们更易受到大宗商品价格上升的影响。中国的通胀情况与全球趋势有所不同(见2023年中国的经济复苏：对全球经济与通胀的影响有限)。在经历了艰难的供应链正常化过程后，自2021年以来，中国通胀持续下降，预计到2024年通胀率将保持在2.5%以下的水平。关于价格上涨压力对保险公司的影响，我们估计2022年仅通胀一个因素就会导致五个主要市场的财产与意外险理赔金额增加5-7.5%。4 今年名义工资的强劲增长趋势估计仍将持续，因而会推高人身伤害相关的理赔。工伤保险、医疗保险等险种将受影响。我们预计，由于保险公司需要提高费率以保持与理赔费用的同步增长，目前市场走强的趋势将会持续到2024年。2023年中国的经济复苏：对全球经济与通胀的影响有限多年来，中国日益融入世界经济(包括在供应链方面)，使得中国的发展成为影响全球增长和通胀的主要因素之一。随着中国经济于去年12月重新开放，我们预计，中国将成为今年相比2022年少数将实现强劲增长的国家之一。在过去的经济复苏周期中，中国的增长主要由投资拉动，但今年增长的动力主要来自于国内对服务需求的复苏。因此，中国需求的增长并未改变我们对于今年全球通胀下降的基本展望。此外，大宗商品价格上涨的影响有限且供应链的进一步改善将抵消一部分价格上涨的影响。1 非住宅服务部门通胀中的工资敏感性，白宫，2023年5月31日。2 工资-价格螺旋：有哪些历史证据？，国际货币基金组织，2022年11月11日。3 最新数据表明工资-价格螺旋风险仍然可控，国际货币基金组织博客，2023年2月24日。4 Economic Insights:Inflation may be easing,but claims severity pressures in P&C are likely to remain，瑞再研究 院，2023年3月20日。瑞士再保险 sigma2023年第3期9 预计结构性通胀在2030年之前将保持高位。中国的通胀水平很低，2023年前四个月的消费价格指数(CPI)同比增长1%，表明总需求仍然疲软，同时也由于中国并未像其他国家一样在疫情期间采取激进的降息举措。远低于同期美国5.6%和欧元区7.7%的平均CPI通胀率。我们预计2023年中国的通胀率将低于2%。总需求不足还体现为对信贷的需求较低，尽管当前贷款的成本很低，这减弱了宽松货币政策的效果。因此，尽管第一季度的经济增速好于预期，但我们仍将中国全年GDP实际增长率的预测维持在5.4%，同时存在下行风险。我们预期中国的复苏对全球增长的影响相对有限。然而，随着中国大陆出境游客从低水平反弹，一些较小的旅游业密集型经济体（例如中国香港、泰国）的经济增长可能会从中受益。基于下列因素，我们认为结构性通胀至少在当前10年内将保持高位：1.2.3.05 00010 00015 00020 00025 00001.202309.202205.202201.202209.202105.202101.202109.202005.202001.202009.201905.201901.201909.201805.201801.20180%10%20%30%40%50%60%图3：2019年，中国的大宗商品消费量占世界消费量的比例(左)，Freightos海运运价指数(美元/40英尺货柜)(右)石油 天然气 煤炭中国至美国西海岸 中国至欧洲 中国至美国东海岸数据来源：BP世界能源统计年鉴，Freightos，彭博社，瑞再研究院低碳转型依然是中短期内的净通胀性因素之一。向可再生能源的转型在早期成本高昂，随着人们对全球变暖和能源安全问题的认识不断加深，能源转型将会成为趋势。供应链重建加剧了逆全球化的趋势，而地缘政治局势的高度紧张促使一些国家优先考虑安全和控制，而非成本。政策制定者对通胀的容忍度提升。如果就业和增长之间的权衡需要付出更高的代价，各国央行可能修改目前的政策目标。容忍更高水平(但是仍然可控)的通胀可能推动经济更强劲的复苏。保险公司面临的宏观经济环境 sigma2023年第3期 瑞士再保险 10政策制定者目前面临的挑战会对保险业造成影响。通胀和增长之前的传统权衡与对于通胀和金融稳定性的权衡结合在一起。央行通过有针对性的政策措施，有效应对金融不稳定。由于金融条件进一步收紧，我们预期最终利率将略有降低。亚洲和拉丁美洲成功避免了危机蔓延，仅出现暂时性的资本外流。保险公司面临的宏观经济环境金融条件和经济政策组合今年的经济风险将挑战政策制定者的极限。他们的决定将形成对保险公司至关重要的长期均衡水平，比如利率、通胀和债务可持续性。目前，预计央行将面临趋于长期的高利率环境，而政府采取财政刺激措施的空间有限，这表明随着增长放缓，保险公司将在中短期内面临需求降低的不利影响。但是，利率敏感性投资的回报率上升和通胀下降过程中理赔费用的下降将利好行业盈利水平的提升。金融不稳定性正在挑战央行的能力目前，央行在通胀和增长之间的传统权衡已经转向对于通胀和金融不稳定性之间的平衡，这进一步提升了降通胀的复杂性。这种转变源于银行业最近发生的、需要采取市场干预措施的事件所暴露出的金融脆弱性。尽管央行采用不同的政策工具应对这两种挑战，金融不稳定风险仍然可能限制央行达到最终利率的能力。当前急剧加息周期触发的第一个金融不稳定事件发生在2022年9月，由于长期债券收益率快速上升，英国养老金在国债市场上出现流动性危机，迫使英国央行实施为期两周的长期债券购买计划，并推迟国债出售计划。通过有针对性的市场干预措施，英国央行成功应对了两大挑战(通胀和金融稳定性)，此后继续维持加息政策。接下来的事件发生在今年，四家美国区域性银行(资产总额达到5 320亿美元)由于利率的快速上升导致其持有的国债和其他证券的市场价值大幅下跌，进而引发储户挤兑。美国政府介入后为储户的资金提供担保，以避免银行破产出现连锁效应，同时美联储推出新的专门借贷工具，以提供流动性。与此同时，在欧洲，此前广受关注的问题导致投资者对瑞士信贷的管理层失去信心，对银行业的恐慌情绪最终击垮了瑞士信贷。5 瑞士金融主管部门介入后，通过一系列救援措施提供金融担保，并安排瑞士银行收购瑞士信贷，同时，瑞士国家银行继续提高政策利率。我们认为，尽管用来维持流动性的政策干预取得了成功，但最终利率将会略低于最初的预期，不过为了抑制通胀高利率将持续更长时间。部分原因是银行业震荡导致贷款条件进一步收紧，有效地替央行完成了部分加息工作。例如在美国，研究表明持续的信贷收缩相当于美联储加息25至100个基点。6 因此，在2023年3月硅谷银行破产后，美联储召开会议将联邦基金利率的年末预测值下调了50个基点。其他央行也采取了类似方式，选择观望的同时保持紧缩倾向。到目前为止，亚洲和拉丁美洲经济体避免了金融系统动荡危机向其蔓延。在银行业事件发生后的初期，投资者最初“逃往安全区”的反应导致新兴市场出现了部分资本外流，但是很快便恢复稳定。7 亚洲由于通胀水平较低，因此并未像西方国家那样快速上调利率。这使得资产重新定价的过程较为缓慢，减轻了对资产负债错配的担忧。在拉丁美洲，由于通胀的波动较为常见，银行倾向于将大部分流动性资金投资于与CPI挂钩的可变利率债券和票据。这有助于控制与利率快速变动相关的风险。8 例如，巴西和智利的银行业股票指数自硅谷银行破产(2023年3月9日)以来呈上涨态势，而墨西哥由于与美国的经济和金融联系较强，表现则稍显滞后，今后发生的任何银行压力事件仍可能引发金融和资产状况进一步波动，但是系统性危机不在我们的基准情景预期内。5 新闻：瑞士信贷丑闻：间谍、谎言和洗钱，路透社，2022年10月3日。6 小银行压力对宏观经济的影响，高盛，2023年3月15日。瑞士再保险 sigma2023年第3期11保险公司未受到最近的银行业震荡的影响。传导的渐进性：政策行动对实际经济的影响是滞后的。分析发现传导机制滞后期平均长达29个月。在美国，传导机制滞后期自2009年以来一直在缩短。保险公司面临的宏观经济环境尽管金融市场动荡将会影响保险公司的投资组合，保险公司的资产负债管理运营框架要求资产和负债久期匹配，同时“长期流动性”经营模式使其不会像银行那样容易受到快速挤兑的影响。货币政策传导机制滞后：效果即将显现为实现通胀目标，央行寻求采取适当和及时的政策，以推高或降低经济活动水平。这里的关键问题在于政策行动对金融条件和实体经济的影响存在滞后性。今年，市场评论强化了需求和通胀对激进加息作出反应的渐进性，9,10 到目前为止，如研究文献显示的一样，观察窗口显示政策效应正缓慢地发挥作用。通常传导机制滞后期被描述为“漫长和可变”的，而这一说法并不明确。Meta分析发现传导时间为29个月，标准偏差为19个月。11 平均来说，政策利率每上升1%，价格最高下降0.9%。金融发展程度更高的国家，由于当地机构有更多的方式对冲意外的货币政策决定，因此传导的时间更长。货币政策传导机制滞后性研究提供的估计存在巨大差异，但是普遍的共识是，对价格产生影响的时间远长于对增长产生影响的时间，大部分影响在第二年逐步显现(第4个至第8个季度)。12,13 对此，一种乐观的观点认为，至少对于美国而言，最新研究表明滞后时间可能在缩短。原因可能是采用了前瞻性指引和资产负债表政策(2009年之前称为“非常规决策”)，金融市场和通胀的反应时间自全球金融危机以来已经有所缩短。图4比较了两个时期通胀和失业率对联邦基金利率每上升1%作出反应的时间(按季度计)。由于它与核心个人消费支出价格指数(核心PCE，美联储通常采用的通胀指标)相关，峰值效应预计在第4个季度显现，全面效应在第8个季度显现。图4：2009年之前和之后，宏观经济对美国紧缩政策的反应对比14 1.5%1.0%0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%16128401.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%0.2%1612840数据来源：堪萨斯城联邦储备银行，瑞再研究院。68%置信区间 2009年以后 2009年以前 68%置信区间 2009年以后 2009年以前核心PCE 失业率Economic Insights:Asia contagion-another close shave，瑞再研究院，2023年4月5日。拉丁美洲银行面临硅谷银行动荡的二次效应，标准普尔评级，2023年3月23日。政策滞后效应真实存在 通胀的结束指日可待，福布斯，2023年5月26日。认识货币政策的滞后性，机构投资者，2023年3月6日。货币政策的传导滞后：Meta分析，国际中央银行杂志，2013年12月。货币政策失败了吗？，美国经济评论，第62期，1972年。货币政策行动对通胀的滞后效应：弗里德曼理论再现，英格兰银行，2002年。货币政策的传导滞后缩短了吗？，堪萨斯城联邦储备银行，2022年12月21日。7891011121314季度 季度 sigma2023年第3期 瑞士再保险 12最近的财政和货币政策自相矛盾。目前的利率提高了债务成本，而通胀增加了对财政支出的需求。图5：全球政府债务与GDP的比率 高通胀正在掩盖背后的财政宽松政策。政策制定者面临通胀预期脱离目标的风险。保险公司面临的宏观经济环境在向金融市场传导滞后的情况下，自2021年下半年以来，一项反映更广泛的货币政策立场的联邦基金利率近似指标，显示出的紧缩性远高于官方的联邦基金利率。15 例如，2022年2月，在联邦公开市场委员会(FOMC)正式提高其目标之前，近似指标已经上升了2个百分点(ppt)。对于通胀，峰值反应时间似乎从2009年之前的12个季度缩短至2009年之后的8个季度，然而估计中或存在较高的不确定性。16 财政和货币政策组合重塑去年，我们指出新的利率机制正在建立，2010年代的超低利率环境将不复存在。在这一新的现实背景下，受非常规财政和货币救助措施支持的后疫情经济再次凸显了重新调整财政和货币政策组合的必要性，因为最近的财政和货币政策自相矛盾。2010年代长期的低利率环境降低了相对偿债负担，推动了公共和私人债务的增长，并达到当前的历史高位(比如，欧元区公共债务占GDP的比例在2007-2019年间上升了20个百分点)。目前的高利率提高了债务成本，使债务的可持续性成为全球关注的焦点。另一方面，通胀环境推升了对财政刺激的需求。数据来源：国际金融研究所目前，高通胀正在掩盖背后的财政宽松政策。只要名义GDP的增速高于主权债务，债务与GDP的比率将继续下降(见图5)。但是，最终回归目标通胀以及因此实现名义GDP的正常增长，将需要进行类似的财政调整。其他方案是提高通胀目标水平，或者采用名义GDP目标框架。这将给举债留下更大的空间，因为它将创造一个对通胀容忍度更高的环境。但是，这会被视为是在改变标准，因此可能损害政府信用。目前，在财政支出方面保持过度宽松，而在货币紧缩方面不够坚定，将会进一步增加通胀预期脱离目标的风险。从财政角度和长期来看，赤字需要通过增加税收或减少支出所实现的盈余来弥补。从货币角度和短期来看，由于传导的滞后性，各国央行可能会错误地认为，当前的利率水平能够保证实现通胀的持续下降。例如在美国，预计明年的实际利率将远低于历次衰退前的实际利率峰值(见表2)。以足够高的实际利率对长 02040608010012020232020201720142011200820052002199915 货币政策立场紧缩性高于联邦基金利率，旧金山联邦储备银行，2022年11月7日。16 堪萨斯城联邦储备银行，2022年12月，op cit。自2009年以来，金融市场和通胀对美国货币政策的峰值反应时间缩短了。瑞士再保险 sigma2023年第3期13 202320241Q2Q3QE4QE1QF2QF1989200020074.95.15.45.44.64.15.64.84.03.52.62.30.70.31.41.92.01.85.54.33.51.80.80.30.81.00.82.91.72.4?表2：美国的实际利率 期目标做出可信的承诺可能会有所帮助。任何一种手段迟早都可能使经济蒙受损失。鉴于未来货币政策路径、增长和通胀不确定性将会在当前周期的后半程始终存在，保险公司的资产管理者预期主权债券收益率的波动将会加大。注：r*表示当经济运行完全可持续时的预期实际利率。该假设是根据纽约联邦储备银行Laubach-Williams的双边估计得出。数据来源：瑞再研究院联邦基金利率核心CPI实际利率按r*调整后的实际利率保险公司面临的宏观经济环境 sigma2023年第3期 瑞士再保险 14今年和明年全球保费预计分别增长1.1%和1.7%(低于趋势水平)。尽管如此，今年的保费总额比疫情前高16%。美国、中国和英国是世界三大保险市场。经受扰动，温和增长 经济周期性放缓、高通胀和地缘政治的不确定性给保险业的前景蒙上阴影。尽管如此，我们预计今明两年的行业业绩将好于2022年，原因是2022年的保费实际增长率受到全球通胀率快速上升的影响。预计全球保费总额(非寿险和寿险)在2022年下降1.1%之后，2023年和2024将分别实际增长1.1%和1.7%(见图7)。尽管商业险种的费率有所上涨，但去年的非寿险保费仅增长0.5%，其主要的抵消因素是健康险业务的下滑。健康险业务的下滑导致寿险保费实际下降3.1%。依然高企的通胀继续制约保费的增长，2023-24年度全球保费的实际增长率将会低于2.6%的10年(2012-2021年)平均增长率。尽管如此，鉴于过去4年的年均增长率达到3.7%，我们预计年末的保费总额将达到创纪录的7.1万亿美元，比新冠肺炎疫情开始前(2019年年底)的总额高出16%。此外，由于财险市场费率的上涨和利率的上升，预计盈利水平将会提升。目前的金融稳定性问题给保险行业前景蒙上阴影，但是大多数保险公司的资产负债状况良好，具有较高的偿付能力比率和稳健的流动性。因此，我们认为保险公司将成为市场波动中的稳定器。世界保险市场排名美国仍是世界上最大的保险市场，根据sigma的统计数据，2022年的保费总额接近3万亿美元，名义保费强劲增长了8.6%，且美元对几乎所有主要货币实现升值，推动其全球市场份额从40%升至44%。中国是第二大保险市场，保费总额为6 980亿美元，英国去年的排名升至第三(保费总额为3 630亿美元，不包括劳合社的保费)，日本跌至第四(见表1)。虽然保费总额有所下降，但英国排名上升了一个名次。法国、德国和韩国的排名保持不变，但因负增长和货币贬值导致保费市场份额有所下降。持续的通胀依然是保险公司面临的首要风险。经济放缓将拖累全球保险市场的增长，预计2023年和2024年保费总额(非寿险加寿险)的实际增长率分别为1.1%和1.7%，均低于趋势水平。尽管如此，预计2023年的保费总额将创下高达7.1万亿美元的新高水平，显现增长迹象。基于良好的偿付能力和资产负债状况，预计保险公司在面对与今年类似的金融系统不稳定性时能够展现更强的韧性。商业以及个人险种的费率上涨将支撑非寿险保费的名义增长，但是工资和医疗费用上涨导致的理赔费用增加可能影响行业的盈利水平。寿险有望受益于养老金、年金和储蓄型产品销售的增长。高利率则将带动投资收益率的提升，利好行业利润前景。全球保险市场趋势图6：2020-2024年度寿险、非寿险及合计保费实际增长率 合计 非寿险 寿险 数据来源：瑞再研究院 2024F20222023E202120202024F20222023E202120202024F20222023E202120206%4%2%0%2%4%6%0.0%3.4%1.1%1.1%1.7%3.3%2.7%0.5%1.4%1.8%4.1%4.4%3.1%0.7%1.5%瑞士再保险 sigma2023年第3期15 2 960 2 7258.6%43.7%40.3%698 6960.2%10.3%10.3%363 3742.8%5.4%5.5%338 39815.1%5.0%5.9%261 29310.7%3.9%4.3%242 27211.3%3.6%4.0%183 1935.3%2.7%2.9%171 1662.8%2.5%2.5%160 19216.5%2.4%2.8%131 1236.5%1.9%1.8%86 11323.8%1.3%1.7%84 929.2%1.2%1.4%76 6320.7%1.1%0.9%72 720.7%1.1%1.1%69 735.6%1.0%1.1%68 736.7%1.0%1.1%56 583.2%0.8%0.9%54 598.5%0.8%0.9%47 453.9%0.7%0.7%46 507.9%0.7%0.7%6 165 6 1310.5%91.0%90.7%6 782 6 7650.3%到2032年印度将成为世界第六大保险市场。但印度存在着巨大的保险保障缺口，许多家庭无法负担商业保险高昂的保费。全球保险市场趋势 表3：2022年和2021年世界20大保险市场(按名义保费总额计)排名 国家 保费总额(10亿美元)全球市场份额 2022年 2021年 增减 2022年 2021年1 美国 2 中国 3 英国 4 日本 5 法国 6 德国 7 韩国 8 加拿大 9 意大利 10 印度 11 台湾 12 荷兰 13 巴西 14 澳大利亚 15 香港 16 西班牙 17 瑞士 18 瑞典 19 新加坡 20 南非 前20位市场份额合计 世界 数据来源：瑞再研究院加拿大、印度以及最引人瞩目的巴西实现了全球保费市场份额的增长。五大市场的份额从66.4%升至68.2%。亚洲市场在我们统计的20强中占8个席位，2022年的合计市场份额为24%。印度是全球增长速度最快的保险市场之一。我们预测，到2032年，印度将超过德国、加拿大和韩国成为第六大保险市场。这一展望基于我们对其强劲的经济增长、可支配收入水平的提高、年轻人口数量、风险意识的提高以及数字化渗透和监管发展的预期。17与非寿险市场相比，印度的寿险市场更为发达。2022年，寿险深度为3.0%，几乎是新兴市场的两倍，略高于全球平均水平。然而，根据瑞再研究院的估算，2021年印度的身故韧性指数仍然很低，家庭资产与保险保障合计仍存在约为91%的缺口。印度市场的另一个问题是保障的不平等。该国迅速增长的人口中有很大一部分在非正规部门工作，许多人买不起商业保险。印度所谓的“消失的中产阶级”大约有4亿人，占人口的30%。印度的家庭收入水平以“穷人难以变富，富人难以变穷”为特点。消失的中产阶级，没有资格参加国家医疗保险计划，但又负担不起商业保险。健康医疗的自付费用过高，可能迫使家庭陷入贫困。瑞再研究院的一项单独研究发现，缺乏支付能力是印度寿险和健康保险市场普惠性不足的一个主要原因。18 这可能是新兴市场的一个共同问题。该项研究在巴西和南非发现了同样的现象，且在南非最为突出。17 印度保险市场：为快速增长做好准备，瑞士再保险研究所，2023年1月。18 寿险和健康险包容性“雷达”，瑞士再保险研究所，2023年3月14日。sigma2023年第3期 瑞士再保险 16预计2023年全球非寿险保费增长1.4%进一步放缓明年的市场增长。图7：各地区非寿险保费实际增长率数据来源：瑞再研究院从长远来看，个人车险市场的风险池将缩小全球保险市场趋势 非寿险 主要发展状况2022年，非寿险保费同比实际增长0.5%，远低于过去10年3.6%的年均增长率，主要源于个人险种价格疲软以及高通胀。预计今年全球非寿险可以实现1.4%的保费增长，主要得益于大部分个人险种和部分商业险种的费率上涨。但是，由于美国流行病医疗支持政策终止，这些积极因素可能被健康保费的下降所抵消(预计下降0.6%)。预计保费逐步改善的趋势将持续到2024年，非寿险保费实际同比增长1.8%。我们预计发达和新兴市场的增长率均低于2012-2021年的平均水平，而健康险种继续表现欠佳。在价格上涨、利率上升以及通胀率高位回落降低理赔严重程度的背景下，2023-2024年度的盈利水平将会提升。从更长远的角度看，非寿险市场将经历根本性的结构转变。例如，鉴于自动驾驶汽车的发展和私家车使用的减少，个人汽车保险风险池可能会缩小。据估计，到2030年，美国个人汽车保险市场的保费可能会缩减1400-1600亿美元，原因是汽车安全性能提升以及消费者偏好更为便捷的共享交通模式(例如，无人驾驶、联网的共享小巴)。19 尽管个人车险保费可能收缩，产品责任和特殊形式的网络保险等业务线的市场份额预计将会增长。其他