房地产开发行业：商业地产REITs支持文件落地助推存量盘活提振消费.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2023 年 05 月 13 日 房地产开发房地产开发 商业地产商业地产 REITs 支持文件落地，助推存量盘活提振消费支持文件落地，助推存量盘活提振消费 3 月 24 日，国家发改委提出支持消费基础设施建设，优先支持百货商场、购物中心等发行REITs，为首次以书面形式将商业项目纳入REITs试点领域。商业地产商业地产 REITs 项目申报试点解读？项目申报试点解读？1.零售商业谱系丰富，从适配性来看，百货中心对恢复和扩大消费有显著优先级优势，REITs 在资金输血方面或许将带来更多调改升级、整合重组机会。此外，我国购物中心综合指标已相对成熟，存量改造空间较大，预期在当前发行条件限制下更易成为主流产品。2.企业是否选择发行 REITs 的实质在于发行利润是否能实现正杠杆退出、存量/可替代融资成本与回笼资金再投资收益率的比较。以分派率 3.8%加上管理费用等发行成本可知 REITs 真实融资成本约在 4.5%-5%区间，推算商业地产项目成本收益 Yield 需至少达到 5%以上才能实现正杠杆退出。3.对于REITs 回收资金的有效用途及使用期限有更清晰要求，若企业本身存在相关新建、改建基础设施项目，则相当于无资金投向调整。美国美国商业地产商业地产 REITs 表现表现？1.在新基建、新经济未取得较大发展的时期，商业（或零售）资产通常是早期 REITs 市场重要盘活方向之一；尤其随着房地产住开市场逐渐饱和，商业存量资产的运营管理需求带来广泛投资机会。2.商业不动产市场的繁荣健康是零售类 REITs 发展的前提条件，同时相配套法律、扩募、税收、交易等制度的建立与完善对 REITs 市场的发展起到重要激励作用。3.美国零售 REITs 获利来源于“资产运营+金融运作”，长周期视角下零售 REITs 曾创造出不俗的业绩表现，但也随着周期显著波动，2011-2022 年美国零售 REITs 年化综合总回报率约 7.36%，在 12 个 REITs子类中排行第八，但仍较美国十年期国债收益率高出 3%左右。4.零售往往是经济衰退的早期指标，但在复苏周期中业绩弹性则随之放大，估值修复也更加明显。近三年美国零售 REITs 综合年化回报率为 4.48%；2022 年回报率为-13.29%，于 12 个 REITs 子类中排行第二（仅次于专业类 REITs）。国内商业地产国内商业地产 REITs 上市后的预期影响上市后的预期影响？REITs 基于信息披露制度及资产盘活特性对底层资产价值发现起到一定正面导向作用。一是部分 C-REITs原始权益人多在二级市场遭遇长期折价，二是过往多元业务大多以配套形式服务于投资、销售策略，快周转的住宅开发思路与不动产运营理念相差较大，很大程度上未挖掘出持有型资产的潜在价值。中短期内 REITs 底层资产的估值溢价或将长期存在，但其对原始权益人的价值重估作用还微乎其微。我们也期待在市场充分发展的前提下，在投资群体趋同的背景下，优质基础设施资产与高效运营管理能力将助力 REITs 高溢价长期存在，进而对市场存量项目产生运营升维价值引导，并最终可能对原始权益人价值重估发起冲击。投资建议：投资建议：消费基础设施 REITs 试点支持文件落地，试点领域的放松将商业不动产纳入 REITs 市场定价体系中，在为企业流动资金、资产负债表等维度形成利好的同时亦为不动产价格发现与运营升维带来更多可能；同时预期将对行业消费条件、市民消费意愿的提升起到一定利好，为商业地产行业反哺新一轮发展机遇。预计在 REITs 发行节奏常态化推动的前提下，三年内整体REITs IPO 规模有望达到三千亿元，以三倍扩募杠杆计算，意味着万亿市值规模，其中零售类 REITs 或能达到千亿规模。推荐关注 A 股：大悦城、新城控股、万科 A、招商蛇口、金融街、陆家嘴、华侨城 A、中国国贸、光大嘉宝；H 股：华润置地、龙湖集团、大悦城地产。风险提示风险提示：政策出台速度和执行不及预期，不动产经营风险，REITs、购物中心增长空间测算误差风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 金晶金晶 执业证书编号：S0680522030001 邮箱： 相关研究相关研究 1、房地产开发：2023W18：五一楼市因基数影响同比增长 16%，但总量仍偏弱2023-05-07 2、房地产开发：百强房企月度销售报告：4 月同比高增环比回落，头部房企表现持续超预期2023-05-02 3、房地产开发：2023W17：新房成交面积环比+13.6%，一季度房地产开发贷款增速提升 2023-04-30 -32%-16%0%16%2022-052022-092022-122023-05房地产开发沪深300 2023 年 05 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、商业地产领域金融创新支持突破.4 二、国内公募 REITs 及海外商业地产 REITs 表现.18 三、国内商业地产 REITs 上市后的预期影响.34 四、主流标的商业资产表现简述.45 投资建议.48 风险提示.48 图表目录图表目录 图表 1：C-REITs 试点范围拓展路径.4 图表 2：公募 REITs 试点范围主要演变趋势.5 图表 3：商业地产分类.7 图表 4：我国零售商业主要谱系.7 图表 5：连锁零售企业中传统商铺总店个数（个）.8 图表 6：连锁零售企业中传统商铺销售额（亿元）.8 图表 7：连锁零售企业中大型超市总店数及销售额.9 图表 8：2008 年金融危机期间美国子项 REITs 总回报率.9 图表 9：重点 24 城人均购物中心面积.10 图表 10：重点 24 城购物中心空置率情况.10 图表 11：我国购物中心存量变化.11 图表 12：我国购物中心增量变化.11 图表 13：主流商业地产运营商产品线.11 图表 14：我国购物中心开业及存量体量.12 图表 15：2022 年购物中心体量占比.12 图表 16：2022 年各区域购物中心数量占比.12 图表 17：2022 年购物中心运营期限占比.12 图表 18：购物中心场日均客流变化趋势图.13 图表 19：近三年春节工作日各档购物中心客流同比情况.13 图表 20：2022H1 CMBS/CMBN 及类 REITs 按金额统计（亿元）.14 图表 21：2022H1 CMBS/CMBN 及类 REITs 按数量统计（个）.14 图表 22：连锁零售企业中百货中心规模及销售额.14 图表 23：2022 年限额以上单位零售分业态同比增长情况.14 图表 24：REITs 真实融资成本与商业资产收益率比较.16 图表 25：REITs 真实融资成本与其他融资方式成本比较.16 图表 26：公募 REITs 发行阶段统计（发行规模）.17 图表 27：公募 REITs 发行阶段统计（发行份额）.17 图表 28：已上市 REITs 二级市场表现.18 图表 29：已上市 REITs 估值走势.20 图表 30：60 余年来，REITs 在世界各国的分布情况.21 图表 31：美国各类型 REITs 上市时间.22 图表 32：2022 年末美国 REITs 市值占比.23 图表 33：2022 年末美国 REITs 数量占比.23 rQtQqNoOxPrMnMtPrOpPmRaQ8Q8OoMmMtRmPiNpPnQlOnMnR8OnMsPxNpOxPuOnQmQ 2023 年 05 月 13 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：美国（商业地产）REITs 发展简史.24 图表 35：美国零售类 REITs 数量走势（只）.24 图表 36：美国零售类 REITs 市值走势（以千美元计）.24 图表 37：各种类 REITs 数量变化（个）.25 图表 38：各种类 REITs 市值变化（亿美元）.25 图表 39：美国零售 REITs 子类别介绍.26 图表 40：美国零售类 REITs 数量及市值变化.26 图表 41：美国 REITs 综合收益率（包括资本利得和分红收益）长期比较.27 图表 42：历史年化收益率.27 图表 43：美国主要种类 REITs 年化总回报（%）走势.28 图表 44：金融危机前后美国各 REITs 年化收益率表现（%）.28 图表 45：社交距离变化前后美国各 REITs 年化收益率表现（%）.28 图表 46：美国零售 REITs 总回报率(%).29 图表 47：美国零售 REITs 总回报率拆分.29 图表 48：美国零售 REITs Dividend Yield（%）.29 图表 49：美国零售 REITs 子类别总回报率(%).30 图表 50：美国零售 REITs 子类别 dividend yield（%）.30 图表 51：美国购物中心 REITs 年化回报（%）.30 图表 52：美国区域商场 REITs 年化回报（%）.31 图表 53：美国独立式零售 REITs 年化回报（%）.31 图表 54：美国上市权益 REITs FFO 及 P/FFO.32 图表 55：美国零售 REITs P/FFO.32 图表 56：美国住宅 REITs P/FFO.32 图表 57：美国基建 REITs P/FFO.33 图表 58：美国数据中心 REITs P/FFO.33 图表 59：2022 年以来部分新成立的 Pre-REITs 基金情况.35 图表 60：华润有巢 REIT 基金架构经验参考.36 图表 61：商业不动产主流运营模式介绍.38 图表 62：公募 REITs 持有比例统计.39 图表 63：计入所有者权益案例（富国首创水务 REIT）.40 图表 64：计入所有者权益案例（鹏华深圳能源 REIT）.40 图表 65：计入所有者权益案例（平安广州广河 REIT）.41 图表 66：计入金融负债案例（浙商证券沪杭甬高速 REIT）.41 图表 67：并表下，REITs 对原始权益人财报收益、负债、现金流的影响（一般情况）.41 图表 68：不并表下，REITs 对原始权益人财报收益、负债、现金流的影响（一般情况）.42 图表 69：公募 REITs 的估值定价体系.43 图表 70：上市公司发行 REITs 的资产市值与 REITs 市值对比（2022 年末数据）.44 图表 71：主流标的商业资产对比.45 2023 年 05 月 13 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、商业地产领域金融创新支持突破商业地产领域金融创新支持突破 3月24日，国家发改委发布 关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知（下文简称236 号文），于项目发行条件中提出“支持消费基础设施建设。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs”。236 号文首次以书面形式将商业项目号文首次以书面形式将商业项目纳入纳入 REITs 试点领域，为金融创新支持提供突破空间。试点领域，为金融创新支持提供突破空间。（一）（一）回顾我国回顾我国公募公募 REITs 试点拓展路径试点拓展路径 可以看到我国公募 REITs 虽相对起步较晚，但已展现出在但已展现出在实质上与解决我国现存市场问实质上与解决我国现存市场问题题（地方政府债务困境、存量资产运营效率低下、消费意愿和能力不足等）相贴合，底相贴合，底层体系建设上层体系建设上（监管制度、发行速度、相关立法等）与海外成熟与海外成熟 REITs 市场逐渐接轨的市场逐渐接轨的特点特点（与海外相比，仍然缺少税收优惠这一核心动机，且扩募机制尚停留在初级阶段）。从 C-REITs 投资范围具体演变趋势来看，我国先着手于兼具社会属性与市场属性的基础设施项目，以高速公路、产业园区、污水垃圾处理等相对收益稳定类底层资产为突破口开启试点。首批九只 REITs 产品于 2021 年 6 月上市后收益稳定，为长期投资者带来资产配置良机，在解决基础设施项目信用再扩张难题的基础上为存量资产盘活作出良好示范。随后多部委办公厅陆续发布政策支持文件，将 REITs 试点范围拓展至清洁能源、旅游、水利、保障房等领域；而在实践中，相关产品亦在政策推动不久后陆续上市发行，试点范围取得多元扩容、多点开花进展。图表 1：C-REITs 试点范围拓展路径 资料来源：根据证监会、发改委等文件整理，国盛证券研究所 随着我国房地产市场进入转型新阶段及 C-REITs 市场建设逐渐完善，监管部门对商业不监管部门对商业不动产动产 REITs 领域的放开从释放积极信号迈向支持政策的落地领域的放开从释放积极信号迈向支持政策的落地。可以看到 2022 年 11 月央行、银保监会发布的关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知中提出“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”，此时对 REITs 赋能的表述已不 2023 年 05 月 13 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 再仅是“基础设施领域”；而 2022 年 12 月 8 日证监会副主席李超先生首次提出“研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”；紧接着 2023 年 2 月 20 日证监会启动不动产私募投资基金试点，我们解读为加强 C-REITs 资产的前期培育工作；2023 年 3 月 24 日国家发改委正式发文支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目发行公募 REITs，为不动产投融管退融资链条提供完整闭环。图表 2：公募 REITs 试点范围主要演变趋势 时间 部门 政策名称 主要内容 2020/4/24 证监会 发改委 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知 明确了采用公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品架构,优先支持基础设施补短板行业。鼓励信息网络等新型基础设施,以及国家战略新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展 REITs 试点。2021/6/29 发改委 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知 将基础设施 REITs 试点范围拓展到清洁能源、保障性租赁住房、旅游、水利等基础设施领域。2022/1/30 银保监会 关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知 银行业金融机构向持有保障性租赁住房项目认定书的保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。2022/1/19 住建部，发改委 住建部发改委发布关于加强公共供水管网漏损控制的通知 鼓励符合条件的城市和县城供水管网项目申报基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目。2022/3/2 两会提案 关于商业不动产纳入 公募 REITs 的建议 建议将公募 REITs 延展到商业不动产领域。公募 REITs 作为优质商业不动产的金融工具，可有效盘活存量资产，有利于提高市场效率。将商业不动产从住宅调控中解放出来，对实体企业自持的商业不动产，融资不计入房地产调控范畴。将商业不动产贷款额度从房地产总额调控中分离出来，支持与实体密切相关的商业不动产贷款审批，配套中长期贷款产品，鼓励商业不动产行业的并购重组贷款，鼓励保险、社保等资金投资于商业不动产。2022/4/18 央行 国家外汇管理局 支持地方政府适度超前开展基础设施投资，包括加大对水利、交通、管网、市政基础设施等领域惠民生、补短板项目和第五代移动通信（5G）、工业互联网、数据中心等新型基础设施建设的支持。2022/5/27 证监会、发改委 关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知 加快发展保障性租赁住房，促进解决好大城市住房突出问题，是党中央、国务院作出的一项重大决策部署。通知提出严格落实房地产市场调控政策，在发起主体、回收资金用途等方面构建了有效的隔离机制，压实参与机构责任，切实防范 REITs 回收资金违规流入商品住宅和商业地产开发领域。2022/5/30 发改委、能源局等九部门 “十四五”可再生能源发展规划 指出加强可再生能源财政支持，丰富绿色金融产品和市场体系，开展水电、风电、太阳能、抽水蓄能电站基础设施不动产投资信托基金等试点。2022/5/30 发改委 能源局 关于促进新时代新能源高质量 发展实施方案的通知 研究探索将新能源项目纳入基础设施不动产投资信托基金（REITs）试点支持范围。2022/7/15 上交所 上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第4号保障性租赁住房（试行）对保障性租赁住房试点进行规范和引导。1）原始权益人应当为开展保障性租赁住房业务的独立法人，不得开展商品住宅和商业地产开发业务。2）原始权益人通过转让保障性租赁住房项目取得的净回收资金，应当用于保障性租赁住房项目建设，不得流入商品住宅或商业地产开发领域。3）考虑到保租房项目性质的特殊性，招募说明书中应当对原始权益人的股权结构、业务开展情况，基础设施项目权属情况、土地性质及取得方式，原始权益人回收资金管理制度进行披露。2022/7/24 上交所 真抓实干砥砺奋进扎实推进上交所“十四五”开好局起好步上海证券交易所总经理 2021 年工作报告 扩大基础设施公募 REITs 规模，探索将试点范围向住房租赁、新基建等领域推广。2022/7/26 深交所-深交所将推动更多低碳领域基础设施 REITs 发行上市。深化基础设施REITs 试点，支持鼓励清洁能源、低碳园区、低碳交通、生态环保等符合低碳可持续发展理念的项目申报发行基础设施 REITs。2022/8/9 国务院官网 积极扩大有效投资 盘活存量资产，重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等。推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展。进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施 REITs 项目发行上市。2023 年 05 月 13 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2022/11/23 央行、银保监 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知 优化住房租赁信贷服务；拓宽住房租赁市场多元化融资渠道，稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。2022/12/8 证监会副主席李超 首届长三角 REITs 论坛暨 中国 REITs 论坛 证监会将就 REITs 市场重点做好几项工作，包括保持常态化发行，充分发挥规模效应、示范效应（其中首次提出“研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”）；完善市场体系，推进多层次市场体系建设；强化事中事后监管，促进市场平稳运行；完善法规制度，夯实市场长远发展基础及发挥各方合力，推动市场持续健康发展。2023/2/20 中基协 不动产私募投资基金试点备案 指引（试行）新设“不动产私募投资基金”产品类型。为区别试点不动产基金和原基础设施及房地产基金类型，遵照试点指引设立的基金产品类型选择为“不动产私募投资基金”。2023/2/24 央行 银保监会 关于金融支持住房租赁市场发展 的意见（征求意见稿）稳步发展房地产投资信托基金（REITs）。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点工作，在把控风险前提下，募集资金用于住房租赁企业持有并经营长期租赁住房。2023/3/24 国家 发改委 国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知 支持消费基础设施建设。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。发起人（原始权益人）应利用回收资金加大便民商业、智慧商圈、数字化转型投资力度，更好满足居民消费需求。严禁规避房地产调控要求，不得为商品住宅开发项目变相融资。资料来源：根据证监会，住建部，发改委等文件整理，国盛证券研究所 （二）（二）商业地产商业地产 REITs 项目申报试点解读项目申报试点解读 1.以“研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景”为前提支持发行基础设施 REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。（据236 号文）基础设施 REITs 项目申报放开是在修复和扩大内需的背景下出台的，为首次明文落地，为首次明文落地，但“消费基础设施”概念并非首次提出但“消费基础设施”概念并非首次提出。早在 2020 年国务院办公厅发布的关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见 就已关注到“传统接触式线下消费受到影响，新型消费发挥了重要作用，有效保障了居民日常生活需要，推动了国内消费恢复，促进了经济企稳回升”及“新型消费领域发展还存在基础设施不足、服务能力偏弱、监管规范滞后等突出短板和问题”，并对补齐基础设施和服务能力短板，持续激发消费活力提出了新要求“优化百货商场、购物中心、便利店、农贸市场等城乡商业网点布局，引导行业适度集中。完善社区便民消费设施，加快规划建设便民生活服务圈、城市社区邻里中心和农村社区综合性服务网点”。此次消费基础设施此次消费基础设施 REITs 的放开无疑利于推动生产要的放开无疑利于推动生产要素向更具前景、更具活力素向更具前景、更具活力的新型消费领域转移和集聚，因此在实质申报范围中已涉及商的新型消费领域转移和集聚，因此在实质申报范围中已涉及商业地产的百货商场、购物中心、社区商业领域。业地产的百货商场、购物中心、社区商业领域。从广义商业地产范畴来看，在功能类型分类标准下涵盖零售、娱乐、餐饮、健身及休闲服务等形式；在产品类型分类下包括百货商场、购物中心、商业街、电影城、游乐园等设施项目。而在融资渠道方面，受限于房地产金融化泡沫化势头未得到实质性扭转的状况，于流动性上我国商业不动产过往以银行贷款、信托计划（2012 年后发行规模下滑）等非标产品为主，资产证券化尝试则长期未突破 CMBS 和类 REITs（2014 年问世后快速发展）的已有范畴。在 C-REITs 试点范围上表现为初期明确规定“原始权益人应当为开展保障性租赁住房业务的独立法人，不得开展商品住宅和商业地产开发业务”及“切实防范 REITs 回收资金违规流入商品住宅和商业地产开发领域”。据链家数据（2020 年），中国商业不动产存量价值高达约 50 万亿元（约占住宅存量价值的 20%），为全球仅次于美国的商业不动产市场。而按照美国超过 30%的证券化水平，我国商业不动产可以生成我国商业不动产可以生成 15 万亿以上的可投资证券万亿以上的可投资证券，广阔的广阔的市场市场空间空间有助于降低有助于降低房地房地产市场对住宅投资的高度依赖产市场对住宅投资的高度依赖，同时在，同时在为我国为我国经济增长贡献新引擎上经济增长贡献新引擎上可可有较大期待。有较大期待。2023 年 05 月 13 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：商业地产分类 分类标准分类标准 类型类型 内容内容 功能类型 零售功能 百货商场、超市、家居建材、商业街、批发市场等 娱乐功能 电影城、娛乐城、KTV、游乐园等 餐饮功能 大中型酒店、中小型快餐等 健身、体闲服务 运动会所、健康中心、美容中心等 建筑形式 单体商业建筑 单一建筑体,独立于其他商业建筑 底层商业建筑 如住宅底层商铺 地下商业建筑 地下商业街,多由人防工程改造而成 综合商业建筑 多种商业建筑的集合体,多种经营方式集合在一起 覆盖范围 近邻型 小卖部、便利店、食品店、粮油店等 社区型 菜市场、超市等 区域型 购物中心、专卖店、百货中心等 超大区城型 商业综合体、奥特莱斯等 资料来源：国盛证券研究所 零售零售商业谱系丰富商业谱系丰富，基于提振消费前提，我们对各类物业类型在满足“可持续、规模化、基于提振消费前提，我们对各类物业类型在满足“可持续、规模化、稳定现金流”的要求下探讨其作出稳定现金流”的要求下探讨其作出 REITs 尝试的可能性：尝试的可能性：图表 4：我国零售商业主要谱系 传统商铺传统商铺 社区商业社区商业 购物中心购物中心/商业综合体商业综合体 百货中心百货中心 规模 50150 平 2-5 万方 5-10 万方/10 万方以上 1.5-5 万方 辐射区域 500 米左右 1-3 公里 周边 5 公里/全市人群 1-3 公里 核心业态 生活零售 餐饮美食、生活零售、服务配套 零售、餐饮、超市百货、休闲娱乐、亲子教育等 日用百货、彩妆零售、黄金饰品、服饰家居等 经营模式 零售自营 零售自营，少许摊位出租 出租空间给零售商或服务供应商；深度参与租户的空间营造 自营+联营 空间形式 底商、个别楼层、小型建筑 底商、个别楼层、独立建筑、商业街区 独立建筑、裙房、小型建筑群 独立建筑 停车设施 无/较少 有，以地面为主 有，地面或地下 有，地面或地下 主要企业品牌 美宜佳、易捷、昆仑好客、天福、罗森、711、全家等 盒马鲜生、壹号街、万科 2049、万科里、星悦荟、吾悦生活广场等 恒隆广场、太古汇、万象城、龙湖天街、大悦城、印象城、万达广场 SKP、第一八佰伴、新世界城、新世界大丸、久光百货 资料来源：国盛证券研究所 传统商铺（便利店、超市等）传统商铺（便利店、超市等）传统商铺（一般定义：50150 平不等，主要辐射周边 500 米左右的小型零售物业）服务于居民日常生活，可快速复制性强，作为保障基本民生的重要零售业态之一在社交隔离大环境中所受影响相对较小，但仍面临经济下行、电商消费等挑战。从发展趋势来看，我国连锁便利店及超市总店数量自 2009 年以来波动较小，其中连锁超市由 2009 年的 462 个总店数下滑至 2021 年的 400 个（品牌化、并购加盟化模式加剧），销售额方面两者则维持相对稳定上升趋势。对比海外市场，我国大陆传统商铺门店数量已相对可观（据毕马威数据，2021 年我国境内便利店门店总数达 25.3 万家，约为美国 1.7X，约为日本 4.5X），但于渗透率（2021 年大陆单店覆盖人数为 7033 人/店，美 2023 年 05 月 13 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 国及日本分别为 2211 及 2218 人/店）、销售额上还有广阔的发展潜力。在传统商铺尝试 REITs 可行性的探讨上，首先需注意的是国内传统便利店及超市多通过战略投资、供应链融资及加盟费用（或贷款）获取资金，在资产证券化上并非境内投资者相对熟悉的产品；此外，一般情况下传统便利店及超市单位资产价值较低、分布相对零散，在存量债务偿还及产权理清角度上或将花费更多时间，而考虑到当前首发上市的REITs 资产包多仅涵盖 2-3 个底层项目，我们认为其我们认为其 REITs IPO 优先级靠后，在其像日优先级靠后，在其像日本、美国等零售本、美国等零售 REITs 市场以金融创新渠道作出尝试前，意味着将对市场以金融创新渠道作出尝试前，意味着将对 REITs 市场的信市场的信息披露要求、投资者准入门槛作出更高要求。息披露要求、投资者准入门槛作出更高要求。图表 5：连锁零售企业中传统商铺总店个数（个）图表 6：连锁零售企业中传统商铺销售额（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所。注：2009 年之前无总店数据 资料来源：Wind，国盛证券研究所 社区商业社区商业 社区商业（一般定义：2-5 万方，主要辐射周边 1-3 公里范围的零售物业）相较城市及区域级购物中心/商业综合体而言具备小而美特点，在特定辐射区域内有效供给集中、招商引资相对高效；同时在延续传统商铺保障民生的属性上更具消费粘性。另一方面其天然小盒子属性下也普遍面临缺乏专业招商运营团队管理、发展空间有限的特点。优劣势比较下社区商业 REITs 化的主要考验或是可持续现金流的成长性，在这一问题上covid-19 导致的社交距离缩短或给社区商业带来一定机遇，此外在细化高频刚需服务、挖掘社区增值、优化“线上+线下”新零售物流体系等特点上社区商业也具备一定突破口。综合来看，社区商业核心项目防御性、低敏感性特征更明显，若在社区商业核心项目防御性、低敏感性特征更明显，若在 REITs 化上则与化上则与久久期长、追求安全的险资或机构投资者更加适配。期长、追求安全的险资或机构投资者更加适配。从海外经验来看，（据 NAREIT 数据）2008年金融危机下，以独立式零售为底层资产的“邻里商铺”为表现较优的抗周期配置产品，且在经济复苏后恢复更快。0501001502002503003504004505002009201120132015201720192021连锁零售企业便利店连锁零售企业超市050010001500200025003000350040002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020连锁零售企业便利店连锁零售企业超市 2023 年 05 月 13 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：连锁零售企业中大型超市总店数及销售额 图表 8：2008 年金融危机期间美国子项 REITs 总回报率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：NAREIT，国盛证券研究所 购物中心购物中心/商业综合体商业综合体 购物中心/商业综合体（一般定义：5-10 万方/10 万方以上，主要辐射周边 5 公里范围/全市人群的零售物业）与社区商业在辐射范围、目标客群、商户种类、经营理念等特征上都存在较大差距，因此两者主要是互补而非竞争关系。相较其他零售业态，我国购物中心综合指标已相对成熟，存量改造空间较大，我们预期在当前发行条件限制下购物中心或更易成为主流产品：A在填在填补县域商业空白及城镇存量补县域商业空白及城镇存量升级升级上合理增量空间有限。上合理增量空间有限。针对“我国购物中心过量”问题，我们认为应该区分商业营业用房面积和购物中心面积。不可否认受消费能力及人口密度影响，购物中心在高能级城市核心区域的聚集下存在结构性商业供给过剩，但在县级市及城市郊区上还有一定潜在消费释放能力及在大中城市上存在替换升级空间（由零售百货刚需式消费向购物中心场景体验式消费过度），我们以人均理想商业面积推算我国购物中心商业面积合理值（暂不考虑可支配收入提升影响），试图阐释在填试图阐释在填补县域商业空白及城镇存量补县域商业空白及城镇存量替换升级替换升级上上仍可期待有限的合理增量空间，但仍可期待有限的合理增量空间，但规模增速与销售额增速的不匹配规模增速与销售额增速的不匹配或许不应否认购物中心存量的意义，而因从业态改良与或许不应否认购物中心存量的意义，而因从业态改良与管理升级角度对购物中心提出更高要求。管理升级角度对购物中心提出更高要求。公式：全国购物中心饱和商业面积公式：全国购物中心饱和商业面积=城镇人口峰值（或潜在消费总人口峰值，取低值）城镇人口峰值（或潜在消费总人口峰值，取低值）*人均购物中心理想面积人均购物中心理想面积 以城镇人口视作购物中心潜在消费总人口，根据中国人口学会副会长预测“14.1 亿-14.2亿将成为中国人口最高峰值”；同时参考十四五规划“2025 年，常住人口城镇化率目标提高到 65%”，推算我国城镇人口峰值约 9.23 亿人。以劳动适龄人口（15-64 岁）视作购物中心潜在消费总人口。考虑到 2016 年后我国 0-14岁人口回升至 2.3 亿人以上，或一定程度缓解我国劳动适龄人口的衰减，中性预测近期我国劳动适龄人口占总人口比例在 66%附近波动（国家统计局：2021 年占比 68.3%，环比下滑 0.3%，较十年前下滑 6.1%），推算我国潜在消费总人口峰值可达 9.37 亿人。2022 年底我国存量购物中心面积约 48711 万平（赢商网数据）；当前我国人均购物中心面积约=48711 万平/92071 万人（国家统计局：2022 年城镇人口）=0.53 平/人。参考海外主流国家可获取人均商业面积数据约在 1-2 平左右1，结合我国人均可支配收入推测我国合理可支撑人均商业面积（净零售营业面积）范围应在 1.2-1.4 平/人区间（国 1人均商业面积是指一个国家或地区的零售面积的总和除以这个国家或地区的人口后所得出的数据。包括购物中心、百货、超市和街铺的全部面积。-80%-60%-40%-20%0%2023 年 05 月 13 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 际标准下人均占有商业面积 1.2 平/人为理想值）2。参考美、澳及英国，假设成熟市场下购物中心的功能定位齐全，我国人均购物中心面积可达人均商业面积的 50%。预计我国购物中心在人均理想商业面积下，可达预计我国购物中心在人均理想商业面积下，可达 9.23 亿人亿人*（1.2*50%）平）平/人人=5.54亿方，为当前存量的亿方，为当前存量的 1.1 倍；倍；预计我国购物中心商业面积潜在合理增长空间为：预计我国购物中心商业面积潜在合理增长空间为：5.54 亿方亿方-4.87 亿方亿方=0.67 亿方；亿方；预计我国购物中心数量潜在合理增长空间为：预计我国购物中心数量潜在合理增长空间为：0.67 亿方亿方/8.9 万平万平（赢商网：（赢商网：2022 年年单位存量购物中心体量）单位存量购物中心体量）751 个。个。图表 9：重点 24 城人均购物中心面积 图表 10：重点 24 城购物中心空置率情况 资料来源：嬴商网，国盛证券研究所。注：统计数据为各城市管辖行政区内商业建筑面积 3 万方及以上购物中心；2022 年数据暂未公布 资料来源：嬴商网，国盛证券研究所。注：统计数据为各城市管辖行政区内商业建筑面积 3 万方及以上购物中心；2022 年底数据暂未公布 B存量规模存量规模已已接近接近 5 亿方亿方，对购物中心运营升维有更高期待。对购物中心运营升维有更高期待。我国购物中心规模增速虽已放缓，但存量规模近 5 亿方，存量盘活及升维思考成为破局关键。从估值角度来看，购物中心按收益法的估值方式为“价值=NOI资本化率”，资产价值与经营效率直接挂钩；从收益稳定性来看，高坪效购物中心更具消费黏性及客户弹性（消费品牌忠实度高、高收入客群消费能力相对稳定），低增长时代下对购物中心运营升维无疑有更高要求。从 REITs 发行影响来看，我们认为将有助于市场对存量资产价值的重新认识。一方面，REITs 化实质上化实质上进一步提升市场对商业资产优质性的检验进一步提升市场对商业资产优质性的检验，加强实体零售资产运营数据披露的透明度，有助于商企由产销模式转向资产管理机制，在店铺及配套住宅销售回血后持续受益于稳定租金收益及运营管理费用。另一方面，REITs 也为实体零售主体注入也为实体零售主体注入流动资金，利于商业项目完善消费场所、给予更好的消费体验，进而撬动对提振内需的流动资金，利于商业项目完善消费场所、给予更好的消费体验，进而撬动对提振内需的作用。作用。2参考王玮商业地产研究“中外购物中心发展回顾和模式对比在中国购物中心与连锁品牌发展峰会的发言”0.00.20.40.60.81.01.2北京上海广州深圳佛山南京厦门合肥天津成都昆明杭州武汉泉州福州苏州西安贵阳郑州重庆长沙青岛南宁南昌2021年人均购物中心面积（平）均值0102030405060-20-15-10-5051015北京上海广州深圳佛山南京厦门合肥天津成都昆明杭州武汉泉州福州苏州西安贵阳郑州重庆长沙青岛南宁南昌2022H1关店率%2022H1开店率%2022H1空置率（右轴）%2023 年 05 月 13 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：我国购物中心存量变化 图表 12：我国购物中心增量变化 资料来源：嬴商网，国盛证券研究所。注：统计数据为全国