“日本启示录”系列（二）：金融篇日本房地产泡沫如何走向破裂.pdf

“日本启示录”系列（二）日本房地产泡沫如何走向破裂金融篇 宏观深度报告 宏观报告 2022 年 09 月 26 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。证券分析师证券分析师 钟正生钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG 张德礼张德礼 投资咨询资格编号 S1060521020001 ZHANGDELI 研究助理 研究助理 张璐张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU 李枭剑李枭剑 一般证券从业资格编号 S1060122030023 LIXIAOJIAN 平安观点：本篇报告在日本房地产泡沫如何走向破裂政策篇的基础上，聚焦日本的金融体系和实体经济与房地产泡沫破裂的联系。我们研究发现：日本金融系统暗含风险，为房地产泡沫的膨胀与破裂提供了基础日本金融系统暗含风险，为房地产泡沫的膨胀与破裂提供了基础。一方面一方面，随着日本房地产泡沫的膨胀，“住专”公司贷款规模急速扩大，资产质量不断下降。在日本房地产价格出现下跌后，“住专”公司的坏账问题使得日本银行系统性风险加速暴露。另一方面另一方面，1970 年代开始，日本政府开始了一系列金融自由化改革，这虽然使得金融系统的活力明显提升，但大型企业“脱离银行”、金融监管体制改革相对落后等现象的出现，均为后续日本房地产泡沫的膨胀与破裂埋下了伏笔。日本金融系统与实体经济过度绑定，使得房地产泡沫破裂产生了更广泛深远的影响。主要体现在：一是，实体企业过度参与金融投机活动日本金融系统与实体经济过度绑定，使得房地产泡沫破裂产生了更广泛深远的影响。主要体现在：一是，实体企业过度参与金融投机活动。尤其是非金融企业部门大规模购入土地，当土地价格出现下跌时，实体企业资产负债表受损更为严重，进而出现“资产负债表衰退”；二是，“主银行”制度将金融机构、资本市场与实体企业三者牢牢绑定，加剧了金融风险的扩散。一方面二是，“主银行”制度将金融机构、资本市场与实体企业三者牢牢绑定，加剧了金融风险的扩散。一方面，泡沫经济时期股票、土地在日本金融机构资产负债表中的占比不断提升，另一方面另一方面，银行在资本市场，尤其是股市中的参与程度更高。房地产泡沫破裂后，日本政府对不良债权的处置滞后，错过了最宝贵的时间窗口。房地产泡沫破裂后，日本政府对不良债权的处置滞后，错过了最宝贵的时间窗口。泡沫破裂初期，日本各界均未意识到不良债权将会带来严重后果，政府仍然尝试延续大型金融机构并购中小型金融机构的处理方式，但这反而加重了大型金融机构的经营风险。直到小泉政府上台提出金融再生计划，加速不良债权处理，同时配套实施强化监管与治理的措施，提高银行自身的竞争力，日本不良贷款问题才逐步得到解决。回顾日本房地产泡沫膨胀与破灭过程中金融市场与实体经济的关联，结合我国当前的相关情况，可以得到如下启示：第一，加强影子银行体系监管，逐步降低其金融风险。回顾日本房地产泡沫膨胀与破灭过程中金融市场与实体经济的关联，结合我国当前的相关情况，可以得到如下启示：第一，加强影子银行体系监管，逐步降低其金融风险。在化解影子银行风险过程中，一方面要避免经济下行期过度放松金融监管政策，防止高风险影子银行“死灰复燃”，另一方面要注意平稳推进，避免影子银行体系过快收缩带来的系统性金融风险。第二，金融开放与金融自由化要循序渐进，尤其是要建立与金融体系相适应的监管体系。第二，金融开放与金融自由化要循序渐进，尤其是要建立与金融体系相适应的监管体系。对比来看，目前我国金融自由化程度偏低，未来仍有较大改革空间。金融监管体系改革在兼顾金融体系效率的同时，更要注意金融体系的安全性。第三，构建完备的不良贷款处理框架，及时、果断处理银行的不良贷款问题。第三，构建完备的不良贷款处理框架，及时、果断处理银行的不良贷款问题。增强银行抗风险能力和处理不良债权的能力，必要时可通过财政资金充实银行自有资本。证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/20 正文目录正文目录 一、一、金融体系风险暗含金融体系风险暗含.4 1）“住专”资产质量低下.4 2）金融自由化加速推进.6 二、二、金融体系与实体经济过度绑定金融体系与实体经济过度绑定.9 三、三、不良债权处置滞后不良债权处置滞后.12 四、四、结论与启示结论与启示.16 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/20 图表目录图表目录 图表 1 近百年来日本经济发展情况.4 图表 2 日本“住专”七社股东均为银行等金融机构.4 图表 3 1985 年开始“住专”公司贷款迅速增长.5 图表 4 企业贷款在“住专”公司贷款中占比大幅提升.5 图表 5 日本“住专”七社贷款规模及不良贷款情况（1996 年 2 月）.5 图表 6 二战后日本政府实行的一系列金融管制措施.6 图表 7 1970 年代开始日本企业自有资金更加充裕.7 图表 8 1970 年代开始日本政府大量发行国债.7 图表 9 1970 年代开始日本金融自由化程度不断提升.8 图表 10 日本大型制造业企业出现“脱离银行”趋势.8 图表 11 1990 年代前后日本信用金库等中小金融机构大量破产.8 图表 12 1980 年代日本银行对非银金融机构贷款大幅增长.9 图表 13 1980 年代非金融企业部门杠杆率迅速上升.10 图表 14 横向比较来看日本企业部门杠杆率偏高.10 图表 15 日本泡沫经济时期非金融企业部门是最主要的土地购买方.10 图表 16 日本大多数上市企业拥有主银行.11 图表 17 日本泡沫经济时期土地和公司股份在金融机构资产中的占比明显提高.11 图表 18 银行机构是日本股市重要的投资者.12 图表 19 房地产泡沫破裂后日本不良债权情况.12 图表 20 1995 年开始日本银行类金融机构开始出现破产现象.13 图表 21 本世纪初日本银行业合并重组浪潮.14 图表 22 日本金融再生计划主要内容.15 图表 23 我国理财产品收益率明显高于银行负债成本.17 图表 24 资管新规出台后，我国影子银行规模开始下降.17 图表 25 我国金融自由化程度相对较低.18 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/20 日本是二战后第一个由发展中经济体跨入发达经济体的国家。日本经济从“高速增长-中速增长-长期停滞”的换挡、作为世界第二大经济体一度遭遇美国战略遏制、人口的老龄化、房地产泡沫的形成与破裂、产业结构的变迁等，对当前中国经济发展提供了较为丰富的历史借鉴。对日本发展历程的对照性回顾，一直是中国宏观经济研究的重要内容。在国际局势波诡云谲，中国着力构建新发展格局的当下，重读历史会给我们带来新的启示。为此，我们推出“日本启示录”系列报告，着眼当前中国经济发展中呈现出的新问题，寻找这个前世界第二大经济体带来的启示。本系列的第一篇系统梳理泡沫经济时期日本土地、人口、政策相关状况，探究日本房地产泡沫膨胀与破裂的根源所在。但仅从土地、人口、政策方面，显然难以还原上世纪九十年代日本房地产泡沫膨胀与破裂的全貌。作为“日本启示录”系列的第二篇，本文尝试从金融体系和实体经济等方面，进一步探究日本房地产泡沫膨胀与破裂的始末。图表图表1 近百年来近百年来日本经济发展情况日本经济发展情况 资料来源：Maddison Project Database,平安证券研究所 一、一、金融金融体系体系风险风险暗含暗含 1）“住专”资产质量低下）“住专”资产质量低下“住专”全称为住宅金融专业公司，是日本专门从事住宅信贷和房地产信贷的民间信用机构。根据日本政府此前规定，金融机构不能为个人购买房地产提供抵押贷款。为绕过这一限制，1971 年部分银行联合出资成立了日本第一家以办理个人住宅抵押贷款为主要业务的住专公司日本住宅金融会社。住宅金融专业公司最初成立目的是为了加强其股东银行在住宅抵押贷款业务上的竞争力，因此“住专”自身资金来源主要为同业拆借，其自身并不吸收公众存款。图表图表2 日本“住专”七社日本“住专”七社股东股东均均为银行等金融机构为银行等金融机构 公司 成立时间 股东 日本住宅金融 1971 年 6 月 樱花银行、朝日银行、大和银行、北海道拓殖银行、三井信托银行、东洋信托银行、横滨银行、千叶银行。住宅贷款服务 1971 年 9 月 第一工业银行、富士银行、三菱银行、朝日银行、住友银行、樱花银行、东海银行 住总 1971 年 10 月 信托银行 综合住金 1972 年 7 月 第二区域银行协会 第一住宅金融 1975 年 12 月 日本长期信贷银行、野村证券-5051015010203040506020304050607080900010%千亿美元日本实际日本实际GDPGDP（按（按20112011年美元计价）年美元计价）总量同比增速（右）战后高速增长期战后高速增长期中速增长期中速增长期“失去的三十年”“失去的三十年”宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/20 地银生保住房贷款 1976 年 6 月 日本人寿保险公司以及部分地方银行 日本住房贷款 1976 年 6 月 日本兴业银行、日本债券信用银行、大和证券、日兴证券、山一证券 资料来源：日本大藏省,平安证券研究所 1985 年后，随着政府取消对金融业分业经营的限制，以往只能通过向“住专”贷款而间接参与个人住宅贷款业务的股东银行纷纷进入到个人住宅贷款市场，“住专”只能被迫转向为企业发放房地产贷款。1985年至 1990年，“住专”公司贷款规模由 5.04 万亿日元猛增至 12.5 万亿日元，其中企业贷款增量超过 7 万亿日元。图表图表3 1985 年开始“住专”公司贷款迅速增长年开始“住专”公司贷款迅速增长 图表图表4 企业贷款在“住专”公司贷款中占比大幅提升企业贷款在“住专”公司贷款中占比大幅提升 资料来源：王丹林（1996）1,平安证券研究所 资料来源：日本大藏省,平安证券研究所 随着日本房地产泡沫的膨胀，随着日本房地产泡沫的膨胀，“住专”公司贷款规模“住专”公司贷款规模急速扩大急速扩大，其资产质量不断下降。，其资产质量不断下降。一方面，由于“住专”公司不能直接吸收存款，只能从其他金融机构借入资金，与普通商业银行相比，“住专”公司的负债成本相对更高。因此，“住专”公司只能通过信用下沉等方式扩大自身贷款规模，进而导致其资产质量下降；另一方面，“住专”公司作为银行的子公司，在股东银行受到信贷控制后，时常会通过下属的“住专”公司向有业务往来的房地产公司发放贷款，或直接把即将成为坏账的债权转让给“住专”公司。1992 年年日本日本房地产价格出现下跌后，房地产价格出现下跌后，“住专”公司坏账问题开始“住专”公司坏账问题开始显现显现。1991 年开始，日本房地产价格出现下跌，以大量土地作为抵押品、资产信用质量低下的“住专”公司首先受到冲击。根据日本大藏省的调查，截至 1996 年 2 月七家“住专”公司不良资产总规模达到 8.13 万亿日元，不良资产比例为 75.9%，其中近5 万亿日元贷款或将无法追回。图表图表5 日本“住专”七社贷日本“住专”七社贷款规模及不良贷款情况（款规模及不良贷款情况（1 1996996 年年 2 2 月）月）贷款规模（亿日元）不良资产规模（亿日元）预期损失金额（亿日元）不良资产比例（%）预期损失比例（%）日本住宅金融 19312 14367 8022 74.4 41.5 住宅贷款服务 14196 10834 5762 76.3 40.6 住总 16094 12907 8796 80.2 54.7 综合住金 11183 9606 5035 85.9 45 第一住宅金融 15058 9914 5839 65.8 38.8 地银生保住房贷款 8779 6951 4100 79.1 46.7 日本住房贷款 22574 16743 11903 74.1 52.7 1 王丹林.关于日本住专问题的研究J.中国房地产金融,1996(2):6.89101112024681012141985 1986 1987 1988 1989 1990 1991%万亿日元日本“住专”公司贷款情况日本“住专”公司贷款情况规模在全部住宅贷款中的占比（右）024681012141985 1986 1987 1988 1989 1990 1991万亿日元日本“住专”公司贷款情况日本“住专”公司贷款情况企业个人 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/20 总计 107196 81322 49457 75.9 46.1 资料来源：日本大藏省,平安证券研究所 “住专”公司坏账问题使得日本银行的系统性风险加速暴露。“住专”公司坏账问题使得日本银行的系统性风险加速暴露。如前所述，“住专”公司不能直接吸收存款，只能从银行等金融机构拆借资金。日本房地产泡沫破裂后，“住专”主要贷款对象中小房地产公司普遍出现经营亏损，无法按期还贷，甚至丧失了支付贷款利息的能力，且有些企业已资不抵债，“住专”公司即使采取清偿还贷措施，也无法全额收回贷款。而作为“住专”公司资金来源的银行系统，出于对“土地价格绝不会下降”的“土地神话”的信仰，选择通过“住专”公司继续向房地产业追加贷款，政府系统的农林中央金库和县级农业信用社也采取了同一步调。结果在日本泡沫经济崩溃的 1990年代前期，出现了“僵尸银行支撑僵尸企业”的局面（Anil Kashyap and Takeo Hoshi,2011），即形成了“地价下跌房地产公司经营恶化和还贷困难住专出现不良债权金融机构增加对住专的低息贷款住专继续向房地产公司追加贷款地价继续下跌房地产公司经营进一步恶化并大量破产不良债权拖垮住专住专的股东银行出现危机”的恶性循环。根据日本大藏省的统计，截至 1996 年 3 月末，“住专”七社自金融系统的借款总计已达到 12.97 万亿日元。这也最终引发了一系列日本金融机构破产，其中甚至包括兵库银行、太平洋银行等大型上市银行。2）金融自由化）金融自由化加速推进加速推进 二战后，为促进经济高速增长，日本二战后，为促进经济高速增长，日本针针对国内金融行业出台了一系列对国内金融行业出台了一系列管制管制措施，并形成了一套独特的金融体系。措施，并形成了一套独特的金融体系。日本政府针对金融行业的管制措施主要包括：市场准入管制、分业管制、利率管制、资本流动管制等。其中，市场准入管制市场准入管制提高了大藏省对金融机构及金融系统的掌控力，并通过控制发放新的银行执照严格限制新竞争者进入银行市场，降低了银行间的竞争压力；分业管制分业管制通过限制业务活动领域，减少不同金融机构间的竞争，试图充分发挥不同类型金融机构的业务优势；利率管制利率管制人为压低国内存贷款利率，一方面为国内重要行业发展提供低成本的资金，另一方面降低日本出口企业的生产成本，提高其国际竞争力；资本流动管制资本流动管制不仅使得国内金融机构专注于国内市场，也有效抑制了其他国家货币政策对于日本的溢出效应。通过一系列金融管制措施，日本成功解决了经济高速增长时期的资金短缺问题。图表图表6 二战后日本政府实行二战后日本政府实行的的一系列金融管制措施一系列金融管制措施 管制方面 具体内容 市场准入管制 日本银行法、证券法和保险法规定，银行、证券公司和保险公司的开业必须获大藏大臣的批准，且有关当局不仅对金融机构的开始营业进行管制，也对金融机构的停止营业进行管制。另外，金融机构设立分支机构也必须获得大藏大臣批准。分业管制 1）长期信贷业务与短期信贷业务的分离。日本政府把从事间接金融业务的银行分两类：一类是以吸收存款为主要资金来源的银行，从事短期金融业务；另一类是以通过金融债和信托等方式筹措资金的银行，从事长期金融业务。2）银行业务与信托业务的分离。二战后，日本政府将原城市银行的信托部门作为信托银行分离出来专营信托业务，以迫使信托机构发展为长期融资机构。3）银行业务与证券业务分离。严禁银行从事证券业务、严禁证券公司从事存款吸收业务。这主要是为了避免重蹈美国 20 年代末银行大崩溃的覆辙，确保储户存款的安全性。利率管制 1948 年日本制定的临时利率调整法对银行存款和短期贷款利率设置了上限。长期利率虽然原则上不受限制，但对电力等优质企业发放的贷款利率由政府部门和贷款机构共同商议，实际上也受到限制。资本流动管制 对国内外资金的流入与流出进行限制。如限制国外资金投资国内证券、对资本输出实行收款、限制国内投资者从事国际金融业务等，以切断国内外金融市场之间的联系，相当于广义外汇管制。资料来源：吴素萍(1998),平安证券研究所 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/20 1970 年代开始，随着日本经济由高速增长转型中速增长，日本政府对于金融系统的诸多管制使得其金融系统不再适应年代开始，随着日本经济由高速增长转型中速增长，日本政府对于金融系统的诸多管制使得其金融系统不再适应国内国内外的经济环境。外的经济环境。日本金融体系与国内外经济环境间的“不兼容”主要体现在以下方面：首先首先，随着经济的不断发展，日本企业的自有资金不断增加，直接融资的渠道亦不断拓宽，通过银行等金融机构进行外部融资的需求减弱，以利率管制等方式人为压低利率的必要性也不断降低。1955年至 1972年，日本非金融企业现金和存款占总资产的比重由 9.40%提升至 15.54%，企业自身资金充裕程度明显提升。而在 1973年至 1990年，日本非金融企业现金和存款占总资产的比重持续保持在 12%以上的相对高位，直至房地产泡沫破裂后才出现大幅下滑。从融资方式来看，1980年至1989 年，日本企业外部融资中直接融资的比重也由 11.9上升到 27.0 其次其次，1970 年代开始日本政府大量发行国债，并由银行等金融机构承销。当时日本政府为使国债发行不影响到利率管制，对国债发行和流通市场均实施了严格管理。但金融机构以低于市场的利率承销国债，严重影响了其流动性和收益性，并造成了金融机构资金短缺，于是金融机构强烈要求在市场上卖出国债。压力之下，日本政府开始逐步放开国债利率管制，并走向了通往利率市场化的道路。1977 年，日本开始放宽对金融机构所持国债的管制，允许商业银行承购的国债自由上市流通。此后，日本政府陆续放开了对银行间拆借利率、银行间票据利率、大额可转让存单（CD）利率等的控制，并于 1994年实现了除活期存款利率以外的完全利率市场化。图表图表7 1970 年代开始日本企业自有资金更加充裕年代开始日本企业自有资金更加充裕 图表图表8 1970 年代开始日本政府大量发行国债年代开始日本政府大量发行国债 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 再次再次，1970 年代开始，随着日本经济的高速增长，外资金融机构开始要求日本进一步开放其国内金融市场。与此同时，日本国内金融机构也开始参与海外投资，并要求本国监管机构放松管制。在此背景下，日本和美国成立了由政府专家组成的日元/美元汇率、金融和资本市场工作组。1984年，日美联合特别工作组起草的“关于日元/美元汇率、金融和资本市场问题报告”公开发表，明确日本应采取存款利率自由化、金融业务多元化、促进货币市场发展等措施来实行金融自由化。最后最后，随着日本国民收入的提高，其对金融产品的需求趋于多样化和复杂化，许多新金融工具、新金融市场开始出现，而这也意味着对分业管制和利率管制的打破。因此因此，为使日本金融体系适应国内外经济环境的变化，为使日本金融体系适应国内外经济环境的变化，日本开启了一系列金融自由化改革。日本开启了一系列金融自由化改革。在此期间，日本政府以渐进式改革方式推行利率自由化、金融机构经营自由化以及资本流动自由化改革。根据 Menzie Chinn和 Hiro Ito编制的金融开放指数（The Chinn-Ito Financial Openness Index），1970年后日本金融开放程度明显提高，甚至一度高于法国、英国等国家。81012141655 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20%现金和存款占日本企业总资产的比重现金和存款占日本企业总资产的比重（不含金融和保险业）（不含金融和保险业）050100150200250010203040501965197019751980198519901995万亿日元万亿日元日本国债情况日本国债情况发行额余额（右）宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/20 图表图表9 19197 70 0 年代开始日本金融自由化程度不断提升年代开始日本金融自由化程度不断提升 资料来源：Ito and Chinn(2021).,平安证券研究所 日本政府的金融自由化改革日本政府的金融自由化改革虽然使得金融系统的活力明显提升，但也为后续日本房地产泡沫的膨胀与破裂埋下了伏笔。虽然使得金融系统的活力明显提升，但也为后续日本房地产泡沫的膨胀与破裂埋下了伏笔。一方面一方面，随着资本市场的开放，日本国内企业的融资渠道开始由银行扩展至股票、债券市场，资质较好的大型制造业企业开始出现“脱离”银行的趋势，1986年至 1990年日本大型制造业企业从银行的融资额甚至为负。银行为了应对这一趋势，被迫将重点转向扩大与中小企业之间的业务，中小企业获得的贷款规模急速增长。日本商业银行对中小企业的贷款余额由 1984年的 105万亿日元增长至 1989年末的 247万亿日元，而同期对大企业的贷款余额仅增长了不到 3万亿日元。而中小企业获得贷款后，并未全部用于生产经营，多数资金流入到房地产市场。因此，中小企业贷款规模的急速扩张，不仅助推了房地产泡沫的膨胀，也使得银行资产质量出现了明显的下降。房地产泡沫破裂后，以中小企业为主要客户的中小规模地方性金融机构（如信用金库）率先出现破产情况，1991 年 10 月三和信用金库成为日本战后首家破产的金融机构。图表图表10 日本大型制造业企业出现“脱离银行”趋势日本大型制造业企业出现“脱离银行”趋势 图表图表11 1990 年代年代前后前后日本信用金库等中小金融机构大日本信用金库等中小金融机构大量破产量破产 资料来源：日本央行,平安证券研究所 资料来源：日本存款保险机构年报,平安证券研究所 0.00.20.40.60.81.01.219701973197619791982198519881991199419972000主要发达经济体金融开放指数主要发达经济体金融开放指数日本美国英国法国意大利西班牙(10)10305070901101301966-19701971-19751976-19801981-19851986-1990%日本大型制造业企业资金来源占比日本大型制造业企业资金来源占比内部资金其他银行贷款债券发行股票发行010203040506095969798990001家日本中小金融机构破产数量日本中小金融机构破产数量 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/20 另一方面另一方面，在日本政府进行一系列金融自由化改革的同时，其金融监管体制的改革却相对落后在日本政府进行一系列金融自由化改革的同时，其金融监管体制的改革却相对落后，助长了房地产市场的泡沫，助长了房地产市场的泡沫。二战后日本政府对金融机构实行了过分的控制和保护政策，形成了“护送船队”模式的金融监管体系2，以至于出现了“日本金融机构不倒”的神话。进入 1980年代以后，虽然金融自由化的步伐加快，但政府并未完全放弃对银行经营的干预，从而使银行形成了政府将继续提供隐性担保的预期。因此，在诸多金融管制政策放松后，许多银行采取了较为激进的经营策略，在贷款审查、投资审核等方面过分放松，许多银行甚至通过贷款给信托公司等机构使银行资金直接流入股市及房地产市场，加剧了资产泡沫的膨胀程度。根据野口悠纪雄（2005）3的研究，1984年末至 1990年末日本银行对非银行金融机构的贷款规模由 15.1 万亿日元增长至 40.2万亿日元，其中约有 10.8万亿日元新增贷款流入了房地产市场。图表图表12 19198080 年代日本银行对非银金融机构贷款大幅增长年代日本银行对非银金融机构贷款大幅增长 资料来源：野口悠纪雄（2005）.,平安证券研究所 二、二、金融金融体系体系与实体经济与实体经济过度过度绑定绑定 日本泡沫经济时期，金融系统与实体经济联系过于紧密，使得房地产泡沫的破裂产生了更广泛且深远的影响。一是一是，实体企业过度参与实体企业过度参与房地产房地产投机活动。投机活动。1980 年代日本房地产泡沫的形成主要受到非金融企业部门推动，企业部门是房地产的主要购买者。根据日本内阁府的数据，非金融企业部门的土地购买金额由 1980 年的 0.3 万亿日元大幅增长至 1990年的 16.8万亿日元，而住户部门反而是当时土地的出售方。在此期间，日本非金融企业部门杠杆率迅速提升，由 1980年的94.4%升至 1990年的 139.3%，远高于同期其他发达经济体水平，尤其是中小企业过度借贷进入房地产市场后，杠杆率明显上升；而居民部门杠杆率上升相对温和，仅从 45.7%升至 68.4%，绝对水平实际上与美国（61.1%）、英国（57.7%）等发达经济体相近。非金融企业部门大规模购入土地，使得土地在其资产负债表中占比大幅上升，当土地价格出现下跌时，实体企业资产负债表受损更为严重，进而出现“资产负债表衰退”。2“护送船队”的金融监管体系形容战后日本金融体系犹如一支船队，政府的行政指导和各种金融监管措施都是为了保护这支船队的每一位成员不掉队，顺利到达“胜利的彼岸”。它将金融监管分为 3 个阶段：即限制竞争的管制、防范经营风险的管制和对困难金融机构的救济。3 1野口悠纪雄.泡沫经济学M.三联书店,2005.05101520253005101520253035404519841985198619871988198919901991%万亿日元日本银行对非银金融机构贷款余额日本银行对非银金融机构贷款余额其他长期信用银行信托银行地方银行城市银行余额增速（右）宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/20 图表图表13 1980 年代年代非金融非金融企业部门杠杆率企业部门杠杆率迅速上升迅速上升 图表图表14 横向比较来看横向比较来看日本企业部门杠杆率日本企业部门杠杆率偏高偏高 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表图表15 日本日本泡沫经济时期泡沫经济时期非金融非金融企业部门是最主要的土地购买方企业部门是最主要的土地购买方 资料来源：日本内阁府.,平安证券研究所 二是二是，“主银行”制度下金融机构与实体企业的联系更加，“主银行”制度下金融机构与实体企业的联系更加盘根错节盘根错节。二战过后，在清理企业不良债权的过程中，日本逐渐形成了主银行制度。尽管日本法律没有明文规定主银行制度，但二战后主银行制度已经成为日本金融界和企业界的一个惯例。根据于潇（2003）4的研究，一般认为日本主银行制有以下特征：（1）主银行是客户企业的大股东，主银行一般不持有与自己没有业务或交易关系的企业的股份；（2）向客户企业提供系列贷款。主银行既向企业提供短期贷款，也提供长期贷款。虽然企业所需贷款并不一定全部都由主银行单独提供，但企业大额贷款是由主银行与其他金融机构组成的银团提供的，其中主银行的贷款份额最大，承担的贷款损失责任也更多。当企业不能如期归还贷款或者出现坏帐时，主银行要分担其他金融机构的贷款损失；（3）向客户企业派遣董事或经理。主银行向客户企业派遣人员可以分为两种情况：一是在正常情况下的人员派遣，以大股东身份派遣董事或者经理到客户企业；二是在企业出现问题时，主银行派遣人员接管企业；（4）管理客户企业的结算帐户。主银行几乎都是所属企业的结算银行，由主银行负责企业的帐户管理、现金支付和结算。而根据 Masahiko Aoki和 Hugh Patrick（2002）5的研究，1970 年至1991 年日本上市公司中，有 77%的公司都有主银行。4 于潇.日本主银行制度演变的路径分析J.现代日本经济,2003(6):5.5 Aoki M,Patrick H.The Japanese Main Bank SystemJ.Oxford university press,2002.02040608010012014016065 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20%杠杆率:非金融企业部门:日本杠杆率:居民部门:日本西班牙意大利英国澳大利亚法国加拿大德国美国日本1020304050607080306090120150居民部门居民部门非金融企业部门非金融企业部门主要发达经济体杠杆率（主要发达经济体杠杆率（19901990年）年）%(30)(20)(10)0102030198019821984198619881990199219941996199820002002万亿日元日本国内各部门土地净购买金额日本国内各部门土地净购买金额住户广义政府部门金融机构非金融企业 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/20 图表图表16 日本大多数上市企业拥有主银行日本大多数上市企业拥有主银行 资料来源：Masahiko Aoki和Hugh Patrick（2002）.,平安证券研究所 主银行制度的存在将主银行制度的存在将金融机构、实体企业金融机构、实体企业和资本市场和资本市场三者牢牢绑定三者牢牢绑定，加剧了金融风险的扩散。，加剧了金融风险的扩散。一方面一方面，泡沫经济时期股票、土地在日本金融机构资产负债表中的占比不断提升。土地、公司股份在日本金融机构总资产中的占比分别由 1985年的 1.8%、9.0%，提升至 1989年的 3.3%、18.3%。另一方面另一方面，银行在资本市场，尤其是股市中的参与程度更高。1986年，银行机构持有的股票市值占比达到 20.9%，而 1990 年更是增长至 25.9%。图表图表17 日本日本泡沫经济时期土地泡沫经济时期土地和和公司股份在金融机构资产中的占比明显提高公司股份在金融机构资产中的占比明显提高 资料来源：日本内阁府.,平安证券研究所 0102030405060708090100造船海空运输零售陆地运输石油橡胶房地产钢铁办公用品非银金融采矿电力燃气建筑造纸通讯仓储玻璃陶瓷贸易纺织有色金属汽车精密机械食品机械电子服务制药%日本各行业上市公司拥有主银行比例日本各行业上市公司拥有主银行比例总体平均总体平均051015202505001,0001,5002,0002,500197019751980198519901995%万亿日元日本金融机构资产负债情况日本金融机构资产负债情况公司股份占比（右）土地占比（右）总资产 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/20 图表图表18 银行机构是日本股市重要的投资者银行机构是日本股市重要的投资者 资料来源：东京证券交易所.,平安证券研究所 三、三、不良债权不良债权处置处置滞后滞后 房地产泡沫破裂后，日本国内企业，尤其是中小房地产公司普遍出现经营亏损，无法按期还贷，甚至部分企业陷入资不抵债，金融机构即使采取清偿还贷措施，也无法全额收回贷款，日本金融机构的不良债权规模急速扩张。同时，由于银行等金融机构本身持有大量的企业股票、债券，股价下跌后金融机构本身的资产规模也在缩水，银行支付困难、濒临破产的情况开始出现。但是，房地产泡沫破裂后，日本政府却未及时处置金融系统中的大量不良债权，从泡沫破裂到不良债权得到完全处理，历时近十五年，可以说延误了最宝贵的处置窗口。具体来看，日本政府对于不良债权的处置主要采取了以下措施。图表图表19 房地产泡沫破裂后日本不良债权情况房地产泡沫破裂后日本不良债权情况 资料来源：日本金融厅,平安证券研究所 1991 年年：“护送船队”模式延续：“护送船队”模式延续 房地产泡沫破裂初期，无论是日本政府、银行还是居民、企业部门，均未意识到不良债权将会带来严重后果，这也导致在房地产泡沫破裂初期，无论是日本政府、银行还是居民、企业部门，均未意识到不良债权将会带来严重后果，这也导致在相当长的一段时间内日本政府并未及时采取措施，及时处理不良债权问题。相当长的一段时间内日本政府并未及时采取措施，及时处理不良债权问题。一方面，一方面，在房地产泡沫破灭后，日本政府、银行868890929496980002040608101214161820220102030405060708090100%日本上市公司投资者持股占比日本上市公司投资者持股占比其他个人商业公司非银金融机构银行（含信托银行）0510152025303540455001234567891993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019万亿日元%日本不良贷款情况日本不良贷款情况不良贷款规模（右）不良贷款率 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/20 等金融机构乃至企业对宏观经济形势判断过于乐观，对泡沫破灭引发的地价、股价暴跌及其对实体经济的严重冲击认识不足，错失了处理不良债权的最佳时机。以日本央行为例，其 1991 年 7 月公布的形势资料指出“由于企业和家庭相对良好的收入环境，日本经济还会持续保持增长”。另一方面另一方面，政府与金融机构之间存在的信息不对称性，导致日本政府对于不良债权的实际情况把握不清。企业与金融机构出于种种考量，会通过各种手段掩盖不良资产的存在，导致泡沫爆发初期日本政府难以得知不良资产的具体规模。房地产泡沫破裂初期，规模较小、资产质量较差的中小规模地方金融机构率先房地产泡沫破裂初期，规模较小、资产质量较差的中小规模地方金融机构率先受受到冲击到冲击，日本政府尝试继续通过“护送船，日本政府尝试继续通过“护送船队”模式化解中小金融机构的风险队”模式化解中小金融机构的风险。1991年 10月三和信用金库成为二战后日本首家破产的金融机构，随后几年釜石信用金库、东洋信用金库等中小型金融机构相继倒闭。对这些陷入经营困境的中小规模金融机构，日本政府力图实行以往的“护送船队”方式，通过行政指导由关联金融机构采取救助性并购或收编为子公司等形式，试图最大限度降低这些金融机构破产对金融体系和经济活动的冲击。但是，由大型金融机构并购中小型金融机构的做法并未能但是，由大型金融机构并购中小型金融机构的做法并未能彻底解决不良债权问题彻底解决不良债权问题，反而，反而加重了加重了大型金融机构的大型金融机构的经营风险经营风险。1995 年 8月，兵库银行成为日本第一家债权破产的地方银行。1997年下半年，随着亚洲金融危机的爆发，日本国内大型金融机构经营状况愈发艰难。1997年 11月，三洋证券、北海道拓殖银行、山一证券、德阳城市银行等大型金融机构因筹资困难相继宣布破产。1998 年 10月和 12月，日本长期信用银行、日本债券信用银行相继破产并暂时实行国有化管理。这些大型金融机构破产使日本陷入金融恐慌