国际视角下的房地产供需研判：从日本经验看我国房地产需求量.pdf

宏宏观观深深度度 总总量量研研究究 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 Table_Reportdate 2023年年09月月22日日 Table_NewTitle 从日本经验看我国房地产需求量从日本经验看我国房地产需求量 国际视角下的房地产供需研判 Table_Authors 证券分析师：证券分析师：胡少华 S0630516090002 证券分析师：证券分析师：刘思佳 S0630516080002 联系人：联系人：高旗胜 Table_Report 相关研究相关研究 1.今朝不似昨朝寒，地产两极化显然供需视角下的房地产趋势研判 table_main 投资要点投资要点 核心观点：核心观点：日本在日本在1990年泡沫破裂后，股价、地价大幅下跌，经济增速长期低迷、一蹶不年泡沫破裂后，股价、地价大幅下跌，经济增速长期低迷、一蹶不振。但是，房地产行业却出乎意料地恢复较快，在需求的推动下新房销售快速修复并维持振。但是，房地产行业却出乎意料地恢复较快，在需求的推动下新房销售快速修复并维持高位；在地价仍处低位的情况下，房价目前也已恢复到之前的高位。房地产销售直到新世高位；在地价仍处低位的情况下，房价目前也已恢复到之前的高位。房地产销售直到新世纪才出现了真正的下台阶。伴随人口负增长、总人口见顶回落、老龄化加快、城市化进程纪才出现了真正的下台阶。伴随人口负增长、总人口见顶回落、老龄化加快、城市化进程趋停，趋停，2005年开始其商品房新开工、新房销售几乎同时拐头向下，次贷危机加剧了二者的年开始其商品房新开工、新房销售几乎同时拐头向下，次贷危机加剧了二者的下滑幅度，促使日本房地产从增量转向存量。进入存量时代后，日本新房销售占比下滑，下滑幅度，促使日本房地产从增量转向存量。进入存量时代后，日本新房销售占比下滑，二手房占据市场主导。与二手房占据市场主导。与1990年代和年代和2005年时期的日本相比年时期的日本相比，当前我国总人口也已见顶，当前我国总人口也已见顶，但城市化空间仍然较大，经济基本面更优，经济增速和人均可支配收入增速更高，综合对但城市化空间仍然较大，经济基本面更优，经济增速和人均可支配收入增速更高，综合对比来看目前我国房地产市场需求或仍将保持一定规模。与过去比来看目前我国房地产市场需求或仍将保持一定规模。与过去20年高速城镇化推动的房地年高速城镇化推动的房地产大开发时期相比，未来商品房需求总量可能会有所下降，但估计不会出现大幅度下滑。产大开发时期相比，未来商品房需求总量可能会有所下降，但估计不会出现大幅度下滑。需求的支撑，一是城市化，二是改善性需求，与当时日本比，两者都还有空间。需求的支撑，一是城市化，二是改善性需求，与当时日本比，两者都还有空间。经济快速发展、人口增长、城市化进程加速等基本面因素支撑下，刚需消化了日本首次房经济快速发展、人口增长、城市化进程加速等基本面因素支撑下，刚需消化了日本首次房价大涨（价大涨（1955-1975年）。年）。第一，战后日本经济高速增长，1956-1973年实际GDP平均增速9.3%。第二，人口快速增长带动住宅投资规模扩张。第三，战后日本城市化推进速度迅猛，大量农村人口涌入城市。第四，政策推动住房供给增加，住房市场从短缺转向充足。多种因素催化出房地产泡沫（多种因素催化出房地产泡沫（1985-1990年）。年）。1980年代日本已基本完成城市化，人口流动对住房需求的支撑力度减弱。同期美国贸易逆差持续扩大，日本被迫签署广场协议，日元大幅升值。随后，长期极宽松的货币和财政政策环境，叠加投机活动的加剧助长泡沫生成。股市、楼市急速上涨，金融市场和房地产市场“极度繁荣”，最后于1990年泡沫破裂。泡沫破裂后日本经济泡沫破裂后日本经济长期低迷，但商品房销售恢复长期低迷，但商品房销售恢复较较快。快。泡沫破裂后，经济增速长期低迷，但居民购房需求仍在，新房销售快速修复并在较长时期内维持高位。房价大跌后目前已完全修复，但地价仍长期低迷。房屋新开工面积一路下行，但主要体现在农村自建房的持续回落，而商品房韧性较强，受泡沫破裂影响相对有限。由于日本房屋新开工面积包含所有自建房，在城市化过程中农村自建房下降可能较快，从而拖累总体新开工；而我国新开工仅指商品房，因此日本商品房的新开工拐点可能对我国更有参考意义。2005年后人口负增、城市化进程停止等因素可能导致房地产销售大幅下降，日本年后人口负增、城市化进程停止等因素可能导致房地产销售大幅下降，日本房地产进房地产进入存量时代。入存量时代。从人口增速看，2005年日本首次出现人口负增长，2007年以来连续15年负增长；从城市化看，日本城市化率于2000年达到约80%，之后进入慢速增长阶段，2010年至今城市化率仅提高约1个百分点。总人口下降、老龄化加快、城市结构稳定等因素难以对新房销售增长形成有力支撑，次贷危机加速了日本房地产从增量转向存量，新房销售逐步萎缩，二手房占据市场主导。首都圈和近畿圈新房销售占比降至3成，二手房升至7成。与与1990年代及年代及2005年前后的日本相比，目前我国城市化空间更大，经济基本面更优，估计年前后的日本相比，目前我国城市化空间更大，经济基本面更优，估计房地产市场需求仍将保持一定规模。从城镇化看，房地产市场需求仍将保持一定规模。从城镇化看，我国城镇化率与美英日韩等发达国家相比仍有一定增长空间，由人口迁移带来的新增购房需求有待进一步释放。从经济增长看，从经济增长看，1990-2007年日本实际GDP同比均值为1.2%，低于全球的3.2%，2010年至今进一步降至0.85%。与之相比，2011-2022年中国实际GDP同比均值为6.7%，即使未来增速可能会有所下行，估计也会远高于日本。从发展趋势看，从发展趋势看，日本套户比在1988年就已达到1.11，我国一线城市不足0.8，个别地方达到了1.1，未来改善性购房需求或将继续释放。风险提示风险提示：1）海外局势变化超预期；2）居民收入低于预期；3）房企风险超预期发展。股票报告网整理http:/证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 2/33 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 正文目录正文目录 1.刚需消化首次房价大涨，多因素催生房地产泡沫刚需消化首次房价大涨，多因素催生房地产泡沫.5 1.1.出口导向模式下战后日本经济高速增长.5 1.2.基本面支撑下刚需消化了首次房价大涨.6 1.3.多种因素催化出的房地产泡沫.9 2.政策转向过快过猛，房地产大起后大落政策转向过快过猛，房地产大起后大落.13 2.1.货币政策“用药”过快过猛.13 2.2.财税政策收紧加速地价下跌.14 2.3.房地产大起转向大落.15 2.4.内需萎靡、物价回落、企业利润下滑、经济增速放缓.16 3.房房地产泡沫破裂后新房销售快速修复地产泡沫破裂后新房销售快速修复.18 3.1.供给：新开工整体下行，商品房供给韧性较强.18 3.2.投资：泡沫破裂后住宅投资仍出现了反弹新高.19 3.3.销售：泡沫破裂后新房销售快速修复并维持高位.20 3.4.价格：房价已完全修复，地价仍处低位.21 4.从日本经验展望我国房地产发展趋势从日本经验展望我国房地产发展趋势.22 4.1.相似之处：总人口见顶，杠杆率位于高位，房地产对经济影响大.22 4.2.不同之处：我国居民收入增速较高，城镇化仍处加速阶段.24 4.3.供给端展望：新开工与适龄劳动人口拐点基本同步，但商品房新开工拐点较迟.27 4.4.需求端展望：我国经济基本面更优，房地产需求估计仍将保持一定规模.29 5.风险提示风险提示.32 股票报告网整理http:/证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 3/33 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 图表目录图表目录 图 1 日本 GDP 增速，%.5 图 2 日本出口金额及增速，百万日元，%.6 图 3 日本进口金额及增速，百万日元，%.6 图 4 日本 6 大城市土地价格与增速，点，%.7 图 5 日本土地价格指数，点.8 图 6 日本住宅和工业用地价格指数涨幅，%.8 图 7 日本总人口与人口增速，万人，%.8 图 8 日本劳动力人数，万人.8 图 9 日本人口结构，%.8 图 10 日本住宅实际投资规模及增速，亿日元，%.8 图 11 日本城市化率，%.9 图 12 日本住宅总数和套户比，千户.9 图 13 日本城市化率与城镇人口增速，%.9 图 14 日本总人口与人口老龄化比例，万人，%.9 图 15 美国 CPI，%.10 图 16 美国十年期国债收益率与美元指数，点，%.10 图 17 美国贸易差额与进口日本占比，百万美元，%.10 图 18 广场协议后日元兑美元快速升值，美元兑日元.10 图 19 日本贴现率与 M2 增速，%.11 图 20 日本广义货币占 GDP 比例，%.11 图 21 日本 GDP 当季同比，%.12 图 22 日本一般会计支出总额与增速，百万日元，%.12 图 23 日本住宅信用供给市占率分布，%.12 图 24 日本“住专”公司贷款结构变化，%.12 图 25 日本股市，百万日元，点.13 图 26 日本商业和住宅土地价格指数与增速，点，%.13 图 27 日本贴现率，%.14 图 28 日本无担保隔夜拆借利率，%.14 图 29 日本当季新增房地产贷款规模，亿日元.14 图 30 日本实际房价指数，点.14 图 31 日本不动产税收收入，十亿美元.15 图 32 日本中央政府不动产经常性税收，百万日元.15 图 33 日本所有城市土地价格指数，点.16 图 34 日本土地交易数量，件.16 图 35 日本首都圈和近畿圈新房开工占比，%.16 图 36 日本首都圈和近畿圈新房销售规模，套.16 图 37 日本首都圈和近畿圈新房销售单价，万日元/平方米.16 图 38 日本首都圈和近畿圈新房套均价，万日元/套.16 图 39 日本实际 GDP 增速，%.17 图 40 私人消费和企业设备投资对日本 GDP 的拉动，%.17 图 41 日本 CPI 与 PPI，%.18 图 42 日本制造业营业利润，亿日元.18 图 43 日本国民净人均收入及增速，美元，%.18 图 44 日本商业零售额及增速，十亿日元，%.18 图 45 日本住房新开工面积，万平方米.19 图 46 日本新房开工情况，户.19 股票报告网整理http:/证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 4/33 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 图 47 日本三类住房开工占比，%.19 图 48 日本私人住宅投资规模及增速，十亿日元，%.20 图 49 日本住宅建筑投资规模及增速，亿日元，%.20 图 50 新房销售与住房新开工面积，套，千平方米.21 图 51 新房销售与私人住宅投资，套，十亿日元.21 图 52 首都圈和近畿圈新建公寓平均单价，万日元/平方米.22 图 53 日本 6 大城市土地价格指数，点.22 图 54 日本首都圈各区域住宅用地价格增速，%.22 图 55 日本首都圈住宅用地价格占新房售价比重，%，日元.22 图 56 日本总人口与自然增长率，万人，.23 图 57 中国总人口与自然增长率，万人，.23 图 58 日本人口结构，%.23 图 59 日本总和生育率，.23 图 60 中日住宅投资占 GDP 比重对比，%.24 图 61 日本 GDP 与私人住宅投资增速节奏基本同步，%.24 图 62 中日居民部门杠杆率对比，%.24 图 63 中国居民新增中长贷与住宅销售，亿元，万平方米.24 图 64 中日 GDP 增速对比，%.25 图 65 中日人均 GDP 对比，美元.25 图 66 中日城市化率对比，%.26 图 67 日本人口密度与世界对比，人/平方公里.26 图 68 2020 年全国城镇住房套户比.26 图 69 中国一二线城市房价收入比.27 图 70 北京、上海、东京、首尔房价收入比.27 图 71 中日房价对比，万日元/平米，万元/平米.27 图 72 中日韩房价涨幅对比，%.27 图 73 日本劳动力人数及增速，万人，%.28 图 74 日本高龄人口劳动参与率，万人，%.28 图 75 日本劳动力人数与房屋新开工，万人，户.28 图 76 日本劳动力人数与新房销售，万人，户.28 图 77 房屋新开工与二手房销售明显背离，户.28 图 78 新开工对住宅投资拖累作用明显，户，十亿日元.28 图 79 我国适龄劳动人口与住宅新开工，万人，万平米.29 图 80 我国房地产投资与住宅新开工累计同比，%.29 图 81 2005 年前后日本人口增速、房屋新开工、新房销售同时面临拐点，单元，户，.30 图 82 日本首都圈和近畿圈新房与二手房销售占比，%.31 图 83 日本首都圈和近畿圈新房与二手房销售户数，户.31 图 84 中国 GDP 增速高于全球平均水平，%.31 图 85 中国人均可支配收入增速高于日本，%.31 表 1 日本资源对外依存度.6 表 2 战后日本经济高速增长.6 股票报告网整理http:/证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 5/33 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 1.刚需消化首次房价大涨，多因素催生房地产泡沫刚需消化首次房价大涨，多因素催生房地产泡沫 1.1.出口导向模式下战后日本经济高速增长出口导向模式下战后日本经济高速增长 美国的扶持推动日本经济快速恢复。美国的扶持推动日本经济快速恢复。二战结束后，美国对日本的扶持主要体现在三个方面：1）经济直接援助。1945-1951 年，美国对日援助总额达 21.28 亿美元，约占同期日本进口总额的 4 成。2）贷款支持。1945 年至 1960 年代末，日本共借入外国贷款约 57 亿美元，其中美国占比近 7 成，主要用于发展钢铁、电力、石油等行业。3）直接投资。1945-1978年，美国累计对日本直接投资规模达近 50 亿美元。1 朝鲜战争带来的“战争财”。朝鲜战争带来的“战争财”。1950 年朝鲜战争爆发后，日本大量收到美国的军需订货。据日本经济企划厅统计，1950-1953 年，日本接受美国军需订货金额从 1.5 亿美元升至 8.1亿美元，朝鲜战争期间累计达 24 亿美元；军事用品占日本出口总额比重从 18.2%升至 62.7%，朝鲜战争期间平均占比近 5 成。2朝鲜战争客观上促进了日本工业的快速发展，并拉动就业和对外贸易增长，加快了日本战后经济恢复速度。对外贸易推动日本经济高速增长。对外贸易推动日本经济高速增长。日本国土面积相对狭小，国内资源较为匮乏，开发潜力有限。战后日本充分利用国外资源，积极发展加工业，大力推动对外贸易发展，通过扩大对外贸易来推进工业化进程。1952-1980 年，日本出口金额从 4580 亿日元增至 29.4 万亿日元，进口金额从 7300 亿日元增至 32 万亿日元；出口年均增速达到 16%，进口年均增速15.6%。在出口导向型经济模式下，日本经济高速增长，1956-1973 年日本实际 GDP 平均增速高达 9.3%，明显高于同为战败国的联邦德国。图图1 日本日本GDP增速，增速，%资料来源：Wind，东海证券研究所 1 杨剑.战后日本经济迅速发展的客观原因J.经济问题，2004.2 日本经济企划厅.现代日本经济的展开M.东京：大藏省印刷局，1976.-13-8-327121956-031958-011959-111961-091963-071965-051967-031969-011970-111972-091974-071976-051978-031980-011981-111983-091985-071987-051989-031991-011992-111994-091996-071998-052000-032002-012003-112005-092007-072009-052011-032013-012014-112016-092018-072020-052022-03!:GDP:#$%:&%!:GDP:#$%:()*+:&%股票报告网整理http:/证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 6/33 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 图图2 日本出口金额及增速，百万日元，日本出口金额及增速，百万日元，%图图3 日本进口金额及增速，百万日元，日本进口金额及增速，百万日元，%资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 表表1 日本资源对外依存度日本资源对外依存度 种类种类/年年 1966 1971 需求量需求量 吨吨 海外依存度海外依存度%需求量需求量 吨吨 海外依存度海外依存度%铜 326610 65.5 658970 81.9 铅 164678 25.6 199494 67.6 铁矾土 1593975 100 3864802 100 铁矿石 41399 96.8 93260 99.1 原料煤 30528 59.1 59720 78.4 石油 95713 99.2 204556 99.6 木材 76876 32.6 101405 54.7 资料来源：战后日本经济发展模式评析，田丰伦，东海证券研究所 表表2 战后日本经济高速增长战后日本经济高速增长 日本日本 美国美国 英国英国 联邦德国联邦德国 法国法国 1954-1958 年均值 6.1 1.7 2.5 7 4.6 1959-1963 年均值 13.6 4.3 2.5 7.9 5.2 1964-1968 年均值 10.9 5.1 3 4.4 5.2 1969-1973 年均值 9.6 3.5 3 5.1 6 资料来源：日本银行国际比较统计，东海证券研究所 1.2.基本面支撑下刚需消化了首次房价大涨基本面支撑下刚需消化了首次房价大涨 日本土地价格主要经历了两段快速上涨时期：日本土地价格主要经历了两段快速上涨时期：1）1955-1975年，日本年，日本6大城市（东京、大城市（东京、横滨、名古屋、京都、大阪、神户）土地均价涨幅近横滨、名古屋、京都、大阪、神户）土地均价涨幅近45倍，年均复合增速为倍，年均复合增速为20.9%。2）1985-1990年，日本年，日本6大城市土地均价涨幅近大城市土地均价涨幅近3倍，年均复合增速为倍，年均复合增速为24.4%。我们认为，二战后日本经济高速增长，受经济基本面支撑，刚需消化了第一次房价大幅我们认为，二战后日本经济高速增长，受经济基本面支撑，刚需消化了第一次房价大幅上涨。而供需关系的改变、宽松的政策环境、投机资金大量涌入房地产市场等因素催生了第上涨。而供需关系的改变、宽松的政策环境、投机资金大量涌入房地产市场等因素催生了第二次房地产泡沫。泡沫破裂后日本房地产供给端整体下行，销售端短暂下滑后快速修复，土二次房地产泡沫。泡沫破裂后日本房地产供给端整体下行，销售端短暂下滑后快速修复，土地价格大幅回落并长期低迷。地价格大幅回落并长期低迷。-40-30-20-100102030405060020000000400000006000000080000000100000000195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020出口金额 百万日元出口同比%（右轴）-40-20020406080020000000400000006000000080000000100000000120000000195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020,-./01!2,-&%3456股票报告网整理http:/证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 7/33 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 图图4 日本日本6大城市土地价格与增速，点，大城市土地价格与增速，点，%资料来源：Wind，东海证券研究所 经济快速发展、人口增长、城市化进程加速等基本面因素支撑下，刚需消化了日本首次经济快速发展、人口增长、城市化进程加速等基本面因素支撑下，刚需消化了日本首次房价大涨（房价大涨（1955-1975年）。年）。第一，战后日本经济进入高速增长期，工业化进程推动工业用地价格领涨。在美国的直接扶持、战争等因素推动下，日本工业化进程快速推进，工业用地价格率先领涨，随后在城市化进程推动下住宅用地价格上涨速度最快。1959-1965 年，日本工业用地价格增速始终高于住宅用地；1966-1983 年，住宅用地价格涨幅最大，随后二者涨幅大致相当。第二，人口快速增长带动住宅投资规模扩张。1945-1975 年，日本总人口从 7200 万人增长至 1.12 亿人，30 年间增加了近 4000 万人，人口年均增速为 1.3%。1975-2022 年，日本总人口 47 年仅增加 1300 万人，人口年均增速为 0.23%。其中，1940-1975 年适龄劳动人口（14-64 岁）从 4460 万增至 7740 万，占比从 61%升至 70%。适龄劳动人口的增加不仅支撑刚需购房规模的扩大，同时决定了住宅投资和新开工的变化。与适龄劳动人口增长基本一致的是，1961-1975 年日本住宅实际投资年均增速达到 13%，住宅实际投资规模于 1978年达到阶段性高点（23.7 万亿日元）。第三，战后日本城市化推进速度迅猛，大量农村人口涌入城市。1945-1975 年，日本城市化率从 27.8%迅速升至 75.9%，年均增长 1.6 个百分点，城市人口年均增加 216 万人。与之形成对比的是，在第二段房价大涨时期（1985-1990 年），城市化率年均增长 0.12 个百分点，城市人口年均增加仅 55 万人。第四，供需关系层面，日本住房市场从短缺转向充裕。二战结束后，部分存量住房化为废墟，叠加经济高速增长，城市化进程加快，住宅短缺问题较为严重。据日本政府 1945 年8 月公布的数据显示，日本住宅缺口达到 420 万户，相当于当时住宅总数的约五分之一。3基于此，日本政府先后出台住宅金融公库法 公营住宅法等一系列政策，4着眼于增加住房供给。一般而言，套户比小于 1 表明住房供给有所不足，套户比等于 1 表明住房总体供求平衡。1958 年日本套户比仅为 0.96，1968 年首次突破 1.0，并于 1978 年达到 1.08，随后持续上升。1968-1983 年，日本房间平均居住人数从 1.03 人降至 0.71 人。从整体供需关系来看，日本在 1970 年代解决了住房短缺问题，住房市场从不足转向充裕。3 周建高.日本公共住宅政策刍论J.南开日本研究，2013.4 李玉虎.日本住宅保障制度及其立法规制J.兰州学刊，2011.-20-1001020304050607005010015020025030035040045019551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920217)8%9:;7)%?8;AB);C+B);-10103050709019561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020AB):&%C+B):&%-4-3-2-11234565500650075008500950010500115001250019211927193319391945195119571963196919751981198719931999200520112017!=D-1D=D-EF%3456370042004700520057006200670072001953-011956-061959-111963-041966-091970-021973-071976-121980-051983-101987-031990-081994-011997-062000-112004-042007-092011-022014-072017-122021-05!GHID:1D010203040506070809010019401944194819521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016202065JKLM%14-64J%0-13J%-25-20-15-10-505101520250500001000001500002000002500003000001960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020NOPQ(RS):A T!2NOPQ(RS):A:&%3456股票报告网整理http:/证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 9/33 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 图图11 日本城市化率，日本城市化率，%图图12 日本住宅总数和套户比，千户日本住宅总数和套户比，千户 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 1.3.多种因素催化出的房地产泡沫多种因素催化出的房地产泡沫 从经济发展阶段来看，从经济发展阶段来看，1980年代日本已基本完成城市化，人口增速放缓，人口流动对年代日本已基本完成城市化，人口增速放缓，人口流动对住房需求的支撑力度减弱。住房需求的支撑力度减弱。国家信息中心在人口与房地产市场关系分析中提到，当一国城镇化率达到 30%-70%时，意味着城镇化处于加速阶段；当城镇化率达到 80%左右时，人口地域结构相对稳定，人口从农村往城市的流动基本停止，房地产市场的需求也相对稳定。1950-1970 年，日本城市化率从 37.3%升至 72.1%，20 年提升 34.8 个百分点；而 1970-1990 年，日本城市化率从 72.1%升至 77.4%，20 年仅提升 5.3 个百分点。特别是 1980 年开始的 10 年间，城市化率仅提升约 1 个百分点，城镇人口增速明显下行，城市人口增量对房地产市场需求的拉动作用明显减弱。此外，1980-1990 年日本总人口仅增加 655 万人，年均增长 0.57%，明显低于 1945-1975 年的 1.3%。在人口总量增长趋缓的同时，日本人口老龄化却明显加速。1955-1975 年，日本老龄化比例仅上升 2.6 个百分点，但 1975-1995 年老龄化比例上升了 6.6 个百分点。长期来看，较为稳定的人口地域结构、人口增长率下行，以及老龄化进程加快等因素，难以产生大规模的新增住房需求。图图13 日本城市化率与城镇人口增速，日本城市化率与城镇人口增速，%图图14 日本总人口与人口老龄化比例，万人，日本总人口与人口老龄化比例，万人，%资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 从国际环境来看，美国贸易逆差持续扩大，广场协议导致日元大幅升值。从国际环境来看，美国贸易逆差持续扩大，广场协议导致日元大幅升值。1970 年代末，第二次石油危机导致全球能源价格飙升，美国通胀水平大幅抬升。1978-1981 年，美国152535455565758595192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020!:UVWX%0.9511.051.11.15010000200003000040000500006000070000194819531958196319681973197819831988199319982003200820132018住宅总数 千户套户比（右轴）-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5102030405060708090100192019261932193819441950195619621968197419801986199219982004201020162022!:UVWX%UYD-:!:&%345649141924295000600070008000900010000110001200013000192019261932193819441950195619621968197419801986199219982004201020162022=D-1D65JKLMD-Z%3456股票报告网整理http:/证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 10/33 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 原油进口价格从 14.6 美元/桶升至 37.1 美元/桶，涨幅近 154%；同期美国 CPI 从 7%左右最高升至 14.8%。为缓解高企的通胀水平，美联储实施紧缩的货币政策。加息使得美国十年期国债收益率大幅上升，1981 年 9 月达到历史最高值 15.84%。1981 年里根上任后，通过削减政府开支、控制货币供应量等方式降低通货膨胀率，美国经济实现复苏，通胀水平快速回落，美元指数明显走高，1985 年 2 月达到历史最高 164.7。随之而来的是美国对外贸易赤字逐年扩大，1981-1985 年美国贸易赤字从 162 亿美元扩大至 1219 亿美元。其中，日本在美国进口金额中的占比从 1960 年的 7.7%升至 1985 年的 20%.1985 年初，日元汇率回落到1973 年甚至更低水平，这为日本的汽车、机械、电子产品出口美国创造了明显优势。1985年，日本汽车出口数量达到历史峰值的 673 万辆。为改善国际收支，提升美国产品出口竞争力，1985 年 9 月，美、日、德、英、法五国共同达成广场协议推动日元、马克对美元升值。协议签署后，日元兑美元汇率从广场会议前一天的 240:1 升至 1 年后的 153:1。日元的大幅升值给日本出口带来巨大压力，出口增速快速转负，最低跌至 1986 年 8 月的-21%，同时日本经济增长短暂放缓，GDP 增速从 1985年的 6.2%降至 1986 年的 3.2%。图图15 美国美国CPI，%图图16 美国十年期国债收益率与美元指数，点，美国十年期国债收益率与美元指数，点，%资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 图图17 美国贸易差额与进口日本占比，百万美元，美国贸易差额与进口日本占比，百万美元，%图图18 广场协议后日元兑美元快速升值，美元兑日元广场协议后日元兑美元快速升值，美元兑日元 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 从日本国内环境来看，宽货币和宽财政，以及投机活动的加剧助长泡沫生成。从日本国内环境来看，宽货币和宽财政，以及投机活动的加剧助长泡沫生成。为防止国内经济陷入衰退，日本采取宽货币和宽财政的政策组合。-4-202468101214161970-011972-071975-011977-071980-011982-071985-011987-071990-011992-071995-011997-072000-012002-072005-012007-072010-012012-072015-012017-072020-012022-07:CPI:&%02468101214161870809010011012013014015016017019701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018202129:;:_X:10%345657911131517192123-160000-140000-120000-100000-80000-60000-40000-200000200001960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990abc/012,-./d:!%34566011016021026019781981198419871990199319961999200220052008201120142017202020232e!2股票报告网整理http:/证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 11/33 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 货币政策方面，1985-1987 年，日本央行将贴现率从 5%降至 2.5%，同时 M2 增速从9.3%升至最高 12.4%。1987 年下半年开始，日本经济增速已恢复并超过广场协议前水平。1987 年三季度至 1989 年三季度，日本 GDP 当季同比平均增速达到 6.1%，明显高于1981-1985 年的 4.4%。但日本政府并未及时上调利率水平，2.5%的低利率环境一直持续到1989 年 5 月才告一段落，长期的低利率刺激了投机性需求的增长。此外，广义货币占 GDP比例从 1980 年的 139.8%升至 1989 年的 187%。较低的资金成本和快速增长的货币供应量为大量资金流向股市、楼市提供了有利条件。财政政策方面，1984-1986 年日本一般会计支出复合增速为 1.9%，1987-1990 年复合增速升至 6.6%。同时，较低的税率助长了房地产泡沫的膨胀。1979 年，日本政府减轻了法人长期持有土地的流转税负，低税率（15%）的征税范围从原先的 2000 万日元提高至 4000万日元。日本实行土地私有制，1981 年，日本政府放宽对土地的征税限制。对于个人土地的转让收入，之前为“超过 2000 万日元的部分按 75%征税”，1981 年起改为“4000 万至8000 万日元按 50%征税”；适用 20%低税率的范围由 2000 万日元以内提高至 4000 万日元。5在平地资源相对稀缺、房地产供给端弹性较小的情况下，较为宽松的税制设计推动了日本土地价格的快速上升，进而传导至房地产价格的上涨。“住专”公司为房企提供“炒地”资金，造就虚假繁荣。住宅金融专业公司是日本专门从事房地产信贷的民间机构，自身不吸收存款，所有资金来源于股东银行借款和其他金融机构的拆借资金，主要从事个人住宅抵押贷款业务。1980 年代开始，“住专”的贷款投向逐步从个人转向企业。伴随土地价格的持续上涨，受到“住专”资金支持的企业大量购入不动产，企业部门脱实向虚，加速了日本房地产泡沫膨胀。1980-1991 年，“住专”发放的个人住宅贷款占全部贷款比重从 95.6%下降至 21.6%，而企业贷款占比从 4.4%升至 78.4%。图图19 日本贴现率与日本贴现率与M2增速，增速，%图图20 日本广义货币占日本广义货币占GDP比例，比例，%资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 5 刘丽.日本房地产泡沫破裂前后的土地财税政策对比分析J.国土资源情报，2006.2.02.53.03.54.04.55.05.56.06789101112131983198419851986198719881989!M2&%!fgX%3456409