为什么说人工智能不是泡沫（英译中）.pdf

第 64 号全球战略文件64为什么说人工智能不是泡沫？投资组合策略研究美国东部时间 2023 年 9 月 5 日上午 5:02彼得-奥本海默+44(20)7552- 高盛国际纪尧姆-杰松+44(20)7552- 高盛国际莎伦-贝尔+44(20)7552- 高盛国际马库斯-冯-舍勒+44(20)7774- 高盛国际莉莉娅-佩塔万有关人工智能（AI）潜力的论述越来越多，这引发了人们对其对股票市场的广泛影响、市场主导权的集中以及另一场泡沫的可能性的质疑。以往的重大新技术浪潮一般都会推动科技行业表现优异，并推高估值，吸引新企业进入并最终助长泡沫。泡沫破灭后通常会出现一个新的领导期，该行业会出现一批新的主导公司，技术的影响也会重塑其他行业。技术已经是最大的行业（至少在美国市场），股票集中度有所提高，但相对于以往的创新经验，这并不罕见。目前科技行业的估值并不像以前的泡沫时期那样紧张，而那些获得最丰厚回报的 早期赢家 的资产负债表和投资回报都异常强劲。我们相信，我们仍处于新技术周期的相对早期阶段，这可能会带来进一步的超额收益。我们将重点放在 PEARLs 框架上，区分技术的早期开拓者和创新者、促进技术商业化的关键推动者、改变商业模式以采用新技术的适应者、颠覆和重塑旧行业并赢得市场份额的改革者，以及随着技术变革而竞争缓慢的落后者（主要是在技术领域）。我们已经看到一些可被视为 早期赢家 的公司，主要是 先驱者 和 推动者，获得了重大的重新评级。随着技术规模的扩大，这些公司的表现可能会继续优于其他公司。随着时间的推移，我们可能会发现更多的机会，那就是找出新的改革者，利用人工智能的优势重新塑造行业。具有行业领先执行力的一流 适应者 可能会提供有吸引力的投资机会。然而，随着许多公司适应人工智能、越来越多的好处应传递给消费者。能够抓住这一机遇的公司所能获得的利益也会比目前市场上的折扣更多。投资者在做出投资决策时，应将本报告视为唯一的考虑因素。有关 Reg AC 认证和其他重要披露信息，请参阅披露附录，或访问 Pro以翻译大型文件。欲了解更多信息，请访问www.DeepL.com/pro。+33(1)4212-高盛银行欧洲 SE-巴黎分行oPvNqNmOmMrOxPsRrPxOpQ9PaO7NnPrRsQnOfQpOrRiNnMoO6MpPyRxNqMoRNZsQsP高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日2标准普尔 500 指数 12 个月前瞻市盈率美国 10 年期实际收益率(RHS，反转）为什么说人工智能不是泡沫？近几个月来，股票市场上对人工智能的兴趣大增，这反映出新增长渠道的潜力，同时也反映出股票市场叙事对预期的推动力。虽然人工智能作为一种技术并不新鲜，但自 ChatGPT 推出以来，人们对其潜力的兴趣已蓄势待发。这种热情推动了整个技术行业的重新估值，尤其是那些更容易识别的 早期赢家-在技术领域进行创新和大量投资的公司，以及那些推动其商业化的公司。尽管受到利率上升的影响，但科技板块（例如纳斯达克指数今年上涨了 42%，摩根士丹利资本国际公司全球指数上涨了 15%）的表现依然优异。这与 2022 年的情况大相径庭，当时由于通胀上升导致利率上升，科技板块因其 持续时间长 或对贴现率上升的敏感性而被降级（见图 1）。这意味着，投资者正在假设未来更高的增长率，以抵消更高的贴现率。图 1：尽管收益率上升，标准普尔 500 市盈率仍在上升标准普尔 500 指数 12 个月前瞻市盈率和美国 10 年期实际收益率24-1.5%22-1.0%-0.5%200.0%180.5%161.0%141.5%1216171819202122232.0%资料来源资料来源：FactSet、彭博、高盛全球投资研究部这一小部分 早期赢家 促使美国科技股（被视为新技术的中心）的估值相对于其他地区的科技公司有了不同寻常的溢价。例如，如图 2 所示，今年美国科技股的估值相对于欧洲科技股有所上升，这表明人工智能是一个关键因素，因为目前在高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日3这一领域投资的领先公司大多在美国。高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日4欧洲金属与采矿2400 万美元前瞻市盈率22欧洲美国金属与采矿20美国商标18161412302400 万美元预估市盈率252015M10美国信息技术欧洲信息技术505060708091011121314151617181920212223图表 2：美国科技行业的估值相对于欧洲有所上升标准普尔 500 指数和 MSCI 欧洲信息技术指数 2400 万远期市盈率资料来源资料来源：FactSet、高盛全球投资研究部我们的美国股票策略师最近重点推荐了 11 只美股，他们认为这些股票是人工智能革命的近期潜在受益者。这些股票包括制造人工智能技术所需的半导体和相关设备的制造商：英伟达（NVDA）、Marvell Technology（MRVL）和科睿通科技集团（CRDO）；超大规模企业和巨型公司，它们利用广泛的云计算基础设施将人工智能大规模商业化：微软(MSFT)、Alphabet(GOOGL)和亚马逊(AMZN)，以及授权用户：目前正在利用人工智能技术扩大业务的公司：Meta Platforms(META)、Salesforce(CRM)、Adobe(ADBE)、ServiceNow(NOW)和 Intuit(INTU)。正如我们的美国同事所指出的，这批 早期赢家 已经大幅升值，今年的回报率约为 60%（见图 3）。高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日5图示 3：一批 早期赢家 已经大幅升值近期与长期人工智能受益人的业绩对比17016015014013012011010090Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23资料来源来源：高盛全球投资研究由于这些早期的赢家很多都是非常大的公司，因此今年股票市场的回报集中度非常高：例如，在 2023 年 1 月至 6 月期间，美国仅有 15 家公司就占了标准普尔 500 指数回报的 90%以上。图表 4：今年股票市场回报的集中度非常高年初至今的价格回报率（以当地货币计算，亚太地区（日本除外）为美元）。市值最大的 15 家公司45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%标准普尔 500STOXX 欧洲 600TOPIX 亚太地区（日本除外）（美元资料来源数据流、STOXX、高盛全球投资研究人工智能的近期受益者长期人工智能受益人（GSTHLTAI）42%最大的 15 家公司指数中位数前技术索引26%24%24%18%17%11%8%6%7%5%6%3%1%0%0%高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日6许多投资者质疑这种微弱领先优势的可持续性、较高的估值以及再次出现技术泡沫的可能性，比较的结果是高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日7在 20 世纪 90 年代，人们对一切与科技相关的事物都充满了狂热。与历史上围绕新技术产生的许多泡沫一样，20 世纪 90 年代末的科技泡沫并非毫无根据。投资者正确地认识到，新一轮重大创新将对未来的增长和盈利能力产生深远影响。问题在于，当时人们夸大了可能带来回报的规模和时机，而且许多最终的赢家还不存在。与历史上许多其他泡沫一样，当泡沫破灭时，许多尚未盈利的新进入者被一扫而空。尽管出现了惊人的崩溃，但推动泡沫的技术（尤其是互联网）却幸存下来并蓬勃发展，该行业重新成为拉动公司业绩和利润的主要动力。后金融危机时期。自 2007/08 年金融危机以来，科技股一直是股市回报的主要驱动力，但其表现却分为四个不同的阶段：2010-2019 年-收益增长、智能手机的普及、零利率的影响以及 价值 行业面临的问题推动了业绩的增长。2020-2022 年-在 Covid-19 大流行期间，对技术和相关服务的需求激增（当时其他消费受到限制），导致技术公司业绩大幅超预期。2022-2023 年-随着 2022 年开始出现通货膨胀和利率上升，科技公司的业绩急剧下滑，尤其是无盈利的科技公司，因为它们在更高的资本成本和对其 长期 现金流的负面影响的重压下不堪重负。许多公司还因资本成本低廉而过度扩张，随着融资成本的增加而需要减少支出。2023 年至今-自今年年初以来，在被视为人工智能新兴技术潜在赢家的美国大型科技公司的推动下，科技板块又开始跑赢大盘。因此，虽然科技行业在过去 15 年中的整体超额收益反映了乐观情绪的爆发和估值的重估，但它主要依赖于强劲的基本面。该板块的表现超越了股票市场的其他部分（见图 5），享有持续较高的股本回报率（见图 6）。高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日8图表 5：该行业的发展速度和收益率均超过股票市场的其他部分.12 个月跟踪 EPS（美元）。2009 年 1 月指数化为 1004504003503002502001501005008587899193959799010305070911131517192123资料来源资料来源：Datastream、Worldscope、高盛全球投资研究部图表 6：.享受可持续的较高股本回报率12 个月跟踪净资产收益率(%)22201816141210864208587899193959799010305070911131517192123资料来源资料来源：Datastream、Worldscope、高盛全球投资研究部从何处寻找技术泡沫的迹象尽管技术行业的基本面强劲，但 20 世纪 90 年代末推动周期发展的几个因素与我们今天看到的因素相似；技术的阶跃变化似乎正处于商业化的临界点，为未来带来更高世界技术世界科技、媒体和电信(TMT)年鉴（World Technology,Media,Telecom(TMT)World ex.TMT世界技术世界前TMT高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日9的增长潜力。与当时一样，现在的问题也是如何评估技术变革的规模。高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日10并确定谁将是最大的赢家（和输家）。回顾历史（参见 为什么技术不是泡沫；从历史中汲取的教训），我们可以对这些时期的演变过程提出一些有趣的看法，这些看法有助于我们理解当今经济和社会的变革速度。虽然很难一概而论，但有以下一些共同特征：突破性技术出现并达到商业规模。新公司和资本涌入这一领域。投机行为增加，公司估值上升，往往会导致泡沫。泡沫破灭后，技术往往会重新成为经济和股市的主要驱动力。技术/行业由少数几个大公司主导。二次创新的出现，创造了新的公司和产品，而最初的技术及其采用率的提高又使这些公司和产品得以发展。其他行业被创新所颠覆，迫使现有企业要么适应，要么消失。二次创新创造了新的就业机会，同时也带来了新的需求来源。生产率往往会提高，但通常只有在全面采用这种新技术并实现网络效应之后才会提高。创新的速度往往与更广泛的社会中的重大变化相关联，这些变化体现在社会态度、消费者行为、政府政策和商业惯例的转变上。这些都为不断调整以满足不断变化的需求的公司带来了新的挑战和机遇。繁荣、投机和泡沫正如我们在互联网的规模化和商业化以及最近的人工智能中看到的那样，一项重要新技术的出现往往会导致投资者日益亢奋、大量资本注入以及行业新进入者数量的迅速增加。随着人们对技术的理解和接受程度不断提高，投资者的兴趣也会加深，投机行为也会增多。期权价值：从投资者的角度来看，创新的成功和最终影响无法在一开始就知晓，而要预测哪家竞争者有可能在长期内取得成功则更具挑战性，这导致投资者将多家公司作为未来成功的期权进行投资。因此，在这一主题初具商业价值时，受其影响的公司的总估值往往高估了可产生的总回报，从而出现泡沫；泡沫的破灭往往是由一家著名公司的失败或资本成本的急剧变化引发的。高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日11历史上有很多例子可以说明这一过程。一项研究发现，在对 1825 年至 2000 年间推出的 51 项重大科技创新进行的抽样调查中，下列领域出现了泡沫高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日121 运河运输的创新是第一次工业革命的重要组成部分。第一批运河的建成为投资者带来了丰厚的回报，吸引了新的资本流入，从而推高了价格，1790 年代，伦敦证券交易所的运河股票出现了泡沫。运河股票的繁荣在 1793 年达到顶峰。到了 19 世纪，运河的资本回报率从泡沫前的 50%下降到只有 5%，四分之一个世纪后，只有 25%的运河还能支付股息。然而，运河基础设施在重组工业和工厂方面发挥了重要作用，这反过来又促进了许多新行业、新企业和新产品的发展。十九世纪，铁路的发展也出现了类似的繁荣景象，铁路在经济增长、商业组织和社会变革方面同样具有变革性。英国铁路股票投机猖獗，到 19 世纪 40 年代，随着资金涌入铁路行业寻求高增长和高回报，泡沫逐渐形成。在价格大幅上涨之后，到 19 世纪 50 年代，铁路股价从最高点平均下跌了 85%，这些股票的总价值已降至不足所投入资本的一半。二十世纪连续出现了新技术浪潮。第一次世界大战和第二次世界大战结束后，人们对消费品产生了巨大的需求，新进入者的出现吸引了一波又一波的投资。例如，随着广播电台的兴起，对收音机的需求迅速增加。1923 年至 1930 年间，60%的美国家庭购买了收音机，导致广播电台激增。1920 年，美国广播电台由 KDKA 主导，但到 1922 年，全美已开设了 600 家广播电台，正如电视技术的采用一样，这扩大了广告宣传的范围，并使其他产品也随之进入市场。例如，美国无线电公司（RCA）的股票价值从 5 美元涨到了 10 美元。在 20 世纪 20 年代，收音机的售价为 500 美元，但在 1929 年至 1932 年期间，价格下跌了 98%，大多数收音机制造商都倒闭了。个人电脑（PC）革命同样推动了新进入市场的公司数量和估值的激增。在 IBM 推动个人电脑广泛商业化的同时，20 世纪 80 年代有数百家公司进入市场。然而，1983 年，该行业的几家公司宣布亏损，其中包括 Atari、德州仪器和 Coleco。个人电脑股价随之暴跌，许多个人电脑制造商纷纷倒闭，其中包括 Commodore、Columbia Data Systems 和 Eagle Computer。虽然许多幸存的企业花了很多年才恢复过来，但该行业已经逐渐成熟，并由少数几家公司主导。这种模式在 20 世纪 90 年代末的互联网泡沫时期重演。投机1 Chancellor，E.和Kramer，C.（2000年）。Devil Take the Hindmost：金融投机史。金融与发展，高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日1337（1）。2 Odlyzko,A.（2000）。Collective hallucinations and inefficient markets：19 世纪 40 年代的英国铁路狂热。SSRN Electronic Journal.高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日14随着投资者开始看到互联网的潜力，雅虎公司的业务迅速增长。搜索引擎公司雅虎首次公开发行股票时，其股价在一天之内从 13 美元上涨到 33 美元。1999 年，高通公司的股票价值上涨了 2,600%以上，13 只主要大型股票的价值上涨了 1,000%以上，另有 7 只大型股票的价值分别上涨了 900%以上。纳斯达克指数在 1995 年至 2000 年期间增长了五倍。在 2000 年达到顶峰后的短短一个月内，纳斯达克指数下跌了 34%，数百家公司损失了 80%或更多的价值。纳斯达克指数本身在 2002 年 10 月跌至谷底时已下跌近 80%。刺破投机泡沫：通常情况下，对新技术潜力的兴奋会吸引新的进入者和竞争者，同时也会增加投机，因为人们对新技术的兴趣与日俱增，投资者担心错失良机。最终，估值往往会向下调整，行业洗牌导致竞争者减少，行业往往会复苏，并往往引领下一轮周期。科技泡沫破灭后，科技行业也出现了这种模式，而最新的创新，尤其是围绕人工智能的创新，很可能也会出现类似的情况，并在我们所称的 后现代周期 中为投资者的回报前景做出重大贡献。这里的共通之处在于，花钱购买人工智能工具和计算能力的公司，随着时间的推移，可能不会成为新技术的最大赢家，例如，我们在互联网发展过程中就看到了这一点。正如我们全球市场部的同事在他们的论文中所展示的，能够利用这些工具改善医疗保健和教育服务的公司，以及其他能够采用人工智能解决方案大幅调整业务以降低成本的公司，最终都可能成为大赢家。数据和事实核查等新业务增长领域的创新者最终可能会茁壮成长。最后，许多好处可能会以更便宜的新服务形式惠及消费者。优势效应激进的新技术往往会吸引大量资金和竞争，许多公司最终倒闭，但这并不意味着技术本身失败。更常见的情况是，随着使用率和市场的增长，以及占主导地位的公司不断创新以扩大技术的范围和影响，最初的技术会取得成功。随着时间的推移，随着实际收入的增加和地理范围的迅速扩大，技术的采用速度往往会加快。一般来说，在不同的 创新浪潮中，市场结构的变化模式往往是相似的；最初，市场通常由少数赢家主导，随着网络效应产生市场份额增长的良性循环，这些赢家变得高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日15越来越强大，并建立起更多的 护城河 来维持其主导地位。这些主导地位最终会受到监管（反托拉斯）或创新适应缓慢的影响。二次技术的出现虽然一项技术创新的市场可能在很长一段时间内被少数几家非常大的公司所垄断，但最初的变革性技术会成为一个渠道，使其能够高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日16启动一系列其他创新，并由此带来新的公司和市场机会。例如，煤炭和蒸汽是第一次工业革命的基础，但随后很快又出现了一系列其他发展。大量人口涌入城市，农业生产逐渐退出历史舞台，导致了对新消费品的需求。机械化织布机改变了纺织业，肥皂等家用产品开始在工厂而不是在家里生产。这催生了新的市场，并成为建立消费品牌、广告和营销的催化剂。在铁路繁荣时期，蒸汽机催生了铁路的发展，而网络效应和连通性又促进了其他技术的发展。同样，在第二次工业革命期间，利用天然气和石油发电是推动工业革命的重要发明之一。但这反过来又促成了钢铁的大规模生产、内燃机和汽车的发展。现代工厂流水线的开始成为进一步的创新，改变了一系列新产品的生产和销售。同样，铁路和电报的蓬勃发展所带来的网络影响也促进了大量新的市场机会和公司的诞生。随着第三次工业革命计算机时代的到来，服务业也迅速加速发展。1952 年，第一批晶体管化消费产品开始出现，由于消费者愿意并能够为低功耗和便携性支付更高的费用，从而开辟了新的市场。到 20 世纪 50 年代中期，北加利福尼亚州开发出了硅设备原型。塑料和轻质材料也带来了重要的新增长市场，同时跨国公司的发展也带来了新的市场机遇。这种模式在过去二十年中也很明显。互联网及相关技术的迅速推广和应用促进了智能手机的发展和普及。反过来，这又催生了以手机上使用的 应用程序 为基础的公司产业（例如，想想出租车和送餐服务的革命）和 物联网（一个连接电器和设备的世界）。因此，尽管 2020 年代领先的科技公司很可能仍将在各自的市场中占据主导地位，但快速创新，尤其是围绕机器学习和人工智能的创新，很可能会创造出新一轮的科技巨星，并可能创造出人们尚未想象到的产品和服务。人工智能和机器人技术很可能不仅会创造出创新型领军企业，还将在以下领域带来重大重组收益的前景非技术部门。高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日17图表 7：随着时间的推移，技术的采用速度呈加快趋势1860 年至 2019 年使用特定技术的美国家庭比例100%90%80%70%60%50%电动动力 汽车微波炉无线电计算机智能手机用法40%30%20%运行水真空烘干机固定电话10%0%冲洗洗手间清洗机械彩色电视手机平板电脑1860 1870 1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010资料来源数据中的我们的世界，高盛全球投资研究部目前的估值是否处于泡沫水平？鉴于过去技术周期往往存在的模式，一个显而易见的问题是，技术行业目前是否处于泡沫之中。毋庸置疑，按照历史标准，技术行业的估值偏高。图 8 显示了不同市场目前的估值相对于其 10 年中位数的情况，以及在此期间的范围。科技股正处于其范围的顶端-这也是标准普尔指数相对于过去几十年的经验而言价格昂贵的一个关键因素。其他科技股较少的市场则没有那么紧张。欧洲的估值仍低于平均水平，当我们剔除最大的公司-GRANOLAS（主要是科技行业中的防御性成长型公司，以及医疗保健、主要消费品和奢侈品）-来看，其市盈率为 11.6 倍，仍远低于平均水平。高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日18图示 8：美国科技估值处于区间顶部12m 远期市盈率倍数。MSCI 地区282624222018161412108美国技术美国美国前大型 AC 世界日本APxJ发展EMEurope ex.联合技术欧洲格拉诺拉王国资料来源资料来源：FactSet、高盛全球投资研究部然而，这些估值的一个关键驱动因素是一小部分特别 早期的赢家，它们通常被视为人工智能领域的领头羊。然而，与过去其他时期最大的公司相比，这些占主导地位的公司的估值水平仍然要低得多。例如，如图 9 所示，通常被视为人工智能先锋的美国七大科技公司目前的平均市盈率为 25 倍，市净率/销售额为 4 倍。而在科技泡沫高峰期，这些最大公司的市盈率为 52 倍，当时的市净率/销售额超过 8 倍。在 20 世纪 60 年代末的 Nifty 50 指数泡沫中，领先公司的市盈率超过 34 倍。同样值得注意的是，欧洲最大的公司（并非都是科技公司）的估值远远低于 20 世纪 90 年代末科技泡沫时期欧洲主要公司的估值（见图 10）。因此，如今不仅领先科技公司的估值不再那么极端，而且 20 世纪 90 年代末蔓延到整体股票估值中的更广泛的乐观情绪如今也不明显了。27.5四分位数范围中位数当前第 10-90 百分位数19.616.816.214.513.012.211.811.610.2高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日19图表 9：今天的主导公司不像历史上前几个 泡沫 时期那样昂贵美国尺寸估值估值市场份额市值（十亿美元）*2400 万美元前瞻性市盈率2400 万前向 EV/销售额大科技苹果7.9%296226.47.1微软6.5%244225.18.8字母4.2%159818.32.0亚马逊3.8%142534.22.2英伟达3.2%119826.614.1特斯拉2.1%77841.75.0元平台1.7%65915.84.0大型科技汇总29.3%1106224.94.4技术泡沫微软4.5%58153.219.2思科系统公司4.2%543101.717.5英特尔3.6%46542.111.5甲骨文1.9%24584.619.0国际商业机器公司1.7%21823.52.3朗讯1.6%20637.94.1北电网络1.5%19986.46.4技术泡沫汇总19.0%245752.08.2尼夫蒂 50IBM7.1%4835.5伊士曼柯达公司3.6%2443.5西尔斯-罗巴克2.7%1829.2通用电气2.0%1323.4施乐1.8%1245.83M1.4%1039.0宝洁公司1.4%929.8Niftty 50 骨料19.9%13534.3*Nifty 50 的实际市盈率来源：Datastream、FactSet、高盛全球投资研究资料来源：Datastream、FactSet、高盛全球投资研究部图表 10：今天的主导公司不像历史上前几个 泡沫 时期那样昂贵欧洲尺寸估值估值 市场weightt市值（10 亿欧元）2400 万前瞻市盈率2400 万前瞻EV/Sales欧洲顶级诺和诺德3.0%30027.77.6雀巢3.0%29519.13.3ASML2.2%24723.07.4诺华2.2%21312.64.1路威酩轩2.2%38920.24.1罗氏控股公司2.1%1937.70.7外壳2.0%19112.13.1欧洲顶级集散中心16.7%182721.53.4欧洲的顶级科技泡沫沃达丰4.2%34755.914.4诺基亚3.9%27261.57.2爱立信2.7%18660.14.6英国石油公司2.5%17317.91.8英国电信集团1.9%13431.73.8德国电信1.4%26584.07.4橙色0.8%19655.76.3欧洲顶级-科技泡沫汇总17.3%157271.77.8高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日20来源：Datastream、FactSet、高盛全球投资研究资料来源：Datastream、FactSet、高盛全球投资研究部了解 泡沫 估值的另一种方法是提取隐含的未来估值。高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日21股票中的增长定价。一种粗略的方法是使用戈登增长模型，并假设企业资源规划是固定的：长期隐含实际增长=股票风险溢价(ERP)+10 年收益率-股息收益率-10 年盈亏平衡点图 11 显示了美国科技行业的隐含长期增长，假定长期固定的 ERP 为 4%。这表明，长期增长预期近期有所上升（因此抵消了债券收益率上升的影响），但远低于 20 世纪 90 年代末的预期年增长率。图表 11：标准普尔 500 指数隐含长期实际增长率假定企业资源规划固定费率为 48%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%1960196519701975198019851990199520002005201020152020长期隐含实际增长=ERP+10 年收益率-股息收益率-10 年盈亏平衡 资料来源：Datastream，高盛全球投资研究：数据流、高盛全球投资研究强劲的基本面支持估值除了估值之外，目前人工智能技术领域的领军企业与上世纪 90 年代末泡沫时期的领军企业之间的一个重要区别是，目前的领军企业已经非常盈利，而且能够产生现金，即使在利率较高的环境下，它们也能够进行高额投资。例如，图表 12 显示，目前美国大型科技公司持有的现金占市值的比例约为 4%，而科技泡沫时期仅为 2%，虽然净负债与股本比例相同，但 44%的 ROE 和 25%的平均利润率几乎是科技泡沫时期平均水平的两倍。标准普尔 500 指数长期隐含实际增长率高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日22图表 12：目前的领导者已经非常有利可图，并能产生现金流大型科技公司未来 12 个月的估计值和科技泡沫过去 12 个月的估计值基本要素苹果7.9%1.6%-0.3137%25%微软6.5%3.8%-0.330%35%字母表4.2%3.9%-0.424%24%亚马逊3.8%8.3%-0.113%5%英伟达3.2%3.4%-0.562%46%特斯拉2.1%4.4%-0.421%12%元平台1.7%4.8%-0.322%28%大型技术汇总29.3%4.3%-0.344%25%技术泡沫微软4.5%3.0%-0.635%39%思科系统公司4.2%0.9%-0.222%17%英特尔3.6%7.7%-0.326%25%甲骨文1.9%0.8%-0.639%15%国际商业机器1.7%2.7%1.139%9%朗讯1.6%0.9%0.436%9%北电网络1.5%1.1%0.0-1%-1%技术泡沫汇总19.0%2.4%0.028%16%来源：Datastream、FactSet、高盛全球投资研究资料来源：Datastream、FactSet、高盛全球投资研究部这使得这些公司在收入和盈利方面相对具有防御性。如图 13 所示，大型科技公司的平均销售增长率约为市场的 3 倍，净利润率约为市场的 2 倍。高再投资率和网络效应很可能使这些公司成为防御性的稳定增长机会，从而产生高复合回报。图表 13：近年来，大型科技公司始终保持着卓越的顶线和底线增长销售额同比增长201520162017201820192020202120222023E大科技16%9%19%25%13%22%28%9%9%标准普尔 500 指数除外大型科技公司-4%3%6%8%3%-2%16%11%2%净利润率201520162017201820192020202120222023E大科技12%15%15%15%21%18%22%22%25%标准普尔 500 指数除外大型科技公司10%10%11%12%12%10%13%12%12%来源：Datastream、FactSet、高盛全球投资研究资料来源：Datastream、FactSet、高盛全球投资研究部关于技术估值的另一个有趣视角是，与其他资产类别相比，当前环境下的技术估值远没有那么极端。例如，下图 14 显示了美国科技行业相对于美国 10 年期债券收益率和 10 年期实际债券收益率的股息率。股息收益率已从大流行病期间的高点回落，目前低于名义债券收益率和实际收益率，这是自金融危机前以来的首次。尽管 10 年期国债收益率约为 4%，实际收益率接近 2%，但投资者购买的股票收益市场权重(%)现金占市值百分比净负债与股票比率股票回报率(%)净利润率(%)大科技高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日23率仅为 1%。然而，在 2000 年的乐观时期，投资者放弃了接近 5%的名义债券收益率和约 4%的实际收益率，去购买几乎没有收益率的股票。这反映了投资者当时对高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日24在无风险回报极具吸引力的情况下，科技公司仍有能力提供更高的回报。图表 14：尽管 10 年期国债收益率约为 4%，但投资者仍在购买收益率仅为 1%的股票美国技术股息率和美国债券收益率6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%950005101520来源：FactSet、Datastream、高盛全球投资研究资料来源：FactSet、Datastream、高盛全球投资研究部关于当前投资者关注的焦点，还有一点很重要，那就是它主要反映在盈利科技公司估值的上升上，而不是无利可图的公司（见图 15）。这与本轮利率周期之前的情况大相径庭，当时预期增长高但不盈利的科技公司业绩良好，估值也非常高。其中许多公司已经在过去 18 个月左右的时间里，科技公司的评级大幅下降，因为较高的资本成本严重破坏了它们的商业模式和估值。然而，盈利能力最强的科技公司既得益于竞争的减少，也得益于其强劲的资产负债表和现金流创造能力，这使得它们在利率上升的重压下，防御性相对增强。美国技术 DY 美国 10 年期债券收益率美国 10 年期实际债券收益率高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日25图表 15：较高的资本成本极大地削弱了无利可图的科技公司的商业模式和估值无利可图与有利可图的技术。指数化相对表现13012011010090807060151617181920212223资料来源来源：高盛全球投资研究那么，在新技术的生命周期中，我们处于什么阶段？根据上述历史，我们可以将股市中科技板块的典型生命周期概括为四个阶段：1：新技术带来强劲的业绩和更高的估值，而未来利润流的增强大致证明了这一点。2：热情高涨，推动估值越来越高，大量新市场进入者涌现；最终估值达到一定水平，意味着未来市场规模无法证明整个行业的合理性。3:泡沫破裂。4：许多公司消失，留下新的主导者推动技术发展，其影响波及更广泛的经济领域，出现第二波相对赢家和输家。鉴于占主导地位的现有公司估值较高，但并不过高，我们认为目前总体上仍处于典型技术浪潮的第一阶段。如果情况确实如此，那么这表明该领域将进一步出现新进入者，这部分市场的估值也将进一步提高。目前的热情有可能导致泡沫，或使现有公司的估值相对于其未来增长潜力过度上升，但我们认为目前还没有到这一步。科技能否继续成为最大的行业？就市值而言，科技行业已经占据了主导地位（截至 2010 年 12 月 31 日）。无利可图的技术与有利可图的技术高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日26自 20 世纪 80 年代软件革命以来，标准普尔 500 指数（至少在美国是如此）一直占据主导地位，仅在金融危机爆发前短暂中断过金融行业的主导地位。然而，作为基准的标准普尔 500 指数的行业构成历史表明，一个主导行业可以长期保持主导地位。随着时间的推移，不同的技术浪潮导致了不同阶段的行业主导地位；随着股票市场变得更加多元化，最大的行业在整个市场中所占的份额往往会越来越小。尽管如此，科技板块可能仍是市场上最大的板块（至少在美国），随着信心的建立和首次公开募股的重新兴起，许多新公司可能会进入该板块。我们可以将美国股市的漫长历史划分为四个主要的领导时期：1800-1850s:财务在此期间，银行是最大的行业。股票市场最初几乎占股票市场的 100%，后来不断发展和扩大。到 19 世纪 50 年代，银行业的比重减少了一半以上。19 世纪 50 年代-1910 年代交通随着银行开始为美国（以及其他国 家）蓬勃发展的铁路系统提供资金，运输股成为指数中最大的股票。在繁荣时期，运输股在美国指数中的占比接近 70%，到第一次世界大战时，其市值占比逐渐下降到三分之一左右。20 世纪 20 年代至 70 年代能源随着以石油而非蒸汽和煤炭为动力的工业的巨大发展，能源股成为最大的板块。直到 20 世纪 90 年代，能源股一直是最主要的板块，尽管其间也有新兴技术板块短暂领涨的时期（第一波领涨的是大型机，随后是软件）。20 世纪 80 年代至今技术自 20 世纪 70 年代大型计算机出现以来，技术行业一直是美国（尽管并非所有其他国家）最大的行业之一（金融危机爆发前，银行业曾短暂击败过技术行业）。当然，在此期间，技术领域的领导者也发生了变化。20 世纪 80 年代中期，大型机推动了数据革命，IBM 成为最大的公司；20 世纪 90 年代，软件成为技术的主要驱动力，微软成为最大的公司；2000 年代，苹果公司成为最大的公司，直至今日。这其中也有周期性的变化，2000 年出现了科技泡沫，随后科技公司纷纷倒闭。不过，科技行业很快又重新成为最大的行业（金融危机爆发前，银行曾短暂取代科技行业成为最大的行业）。高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日27目前占主导地位的科技公司集团能否继续保持领先地位？目前，股票市场的业绩集中意味着领先的高盛集团全球战略文件2023 年 9 月 5 日28从长远来看，现有企业仍将如此。然而，这种市场主导模式并不是当前技术革命所独有的：过去曾有几家公司在重大创新或技术周期的背景下主导了各自的行业。技术行业在历史上的演变往往表明，技术行业最终会成为一个 赢家通吃 的市场：例如，到 1900 年，标准石油公司控制了美国 90%以上的石油生产和 85%的销售。到 1969 年，贝尔电信公司的业务已覆盖 90%的美国家庭。就在 1982 年贝尔电信公司放弃对贝尔运营公司的控制权并拆分为不同公司之前，其市场份额已达到 5.5%。1955 年至 1973 年间，通用汽车公司的盈利占标准普尔指数的 10%以上。500.在巅峰时期，通用汽车在美国的市场份额达到 50%，从 1931 年到 2007 年一直是全球最大的汽车制造商。随着大型计算机在 20 世纪 70 年代的发展，市场份额出现了明显的集中：1981 年，IBM 的大型计算机市场份额超过 60%。随着软件成为技术发展的主要驱动力，主导地位再次发生转变。到 2000 年，由于微软在个人电脑和笔记本电脑市场占据主导地位，其操作系统的份额已高达 97%。从历史上看，指数中最大的公司在任何时候都属于主导行业。通常情况下，它也倾向于保持其相对于市场的规模，直到监管（反垄断）干预削弱了市场支配地位，或者现有公司败给了拥有更尖端技术的更灵活的新进入者。图表 16：指数中最大的公司历来属于主导行业占标准普尔 500 指数市值的百分比和占标准普尔 1974 年前净收入的百分比10%9%8%7%6%5%4%3%通用汽车公司埃克森美