2023全球经济增速下滑=多大的出口逆风.pdf

证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/15 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20221123 2023 全球全球经济经济增速增速下滑下滑=多大的出口逆风？多大的出口逆风？2022 年年 11 月月 23 日日 证券分析师证券分析师 陶川陶川 执业证书：S0600520050002 研究助理研究助理 段萌段萌 执业证书：S0600121030024 相关研究相关研究 2023 年全球经济会真的会陷入衰退吗？2022-11-22 四季度我国出口将呈现哪些特征？2022-10-25 Table_Tag Table_Summary 11 月月 22 日，经合组织日，经合组织 OECD 发布最新的经济预测，预计发布最新的经济预测，预计 2023 年世界经济将从年世界经济将从 2022年的年的 3.1%放缓至放缓至 2.2%。在全球在全球 GDP 增速放缓、美欧或陷入衰退的大趋势下，增速放缓、美欧或陷入衰退的大趋势下，明明年年我国出口的下行压力有多大？我国出口的下行压力有多大？以史为鉴，在战后四次大衰退中（1975 年、1982年、1991 年和 2001 年），全球贸易下降幅度是 GDP 的 4.8 倍（弗洛伊德，2009 年）。本文试图通过历史复盘，以情景假设的方式，探索 2023 年我国出口增速的区间。我们初步测算下，我们初步测算下，2023 年我国出口增速区间为年我国出口增速区间为-4.9%至至 3.2%，中性中性情景下为情景下为-1.4%。我们的基本思路为在中国加入世界贸易组织后、历次全球经济陷入衰退或是经济增速大幅下行（downturn）的时间段中，选出与当前宏观背景有相似之处、具有参考意义的三年，分别作为中性、乐观和悲观情景的参考。我们对于我们对于 2023 年的年的基准基准假设为美欧将陷入两个季度左右的温和衰退。假设为美欧将陷入两个季度左右的温和衰退。考虑到当前出口的下行压力主要来自于需求的退坡，我们选择了我们选择了 2001、2012、2009 分别作为分别作为中性中性、乐观、乐观和悲观情景。和悲观情景。当然，2009 年的“贸易大崩溃”显然过于悲观，我们将对2009 年出口下行的幅度乘以小于 1 的系数，以此来分析极端情况下，我国出口的下行幅度。中性中性情景：情景：2001 年年，互联网泡沫破裂下，互联网泡沫破裂下，美欧等美欧等发达经济体经济经历了温和的减速发达经济体经济经历了温和的减速或衰退。或衰退。我们将 2001 年定义为中性情景，因为在新兴市场经济体强劲增长的支撑下，该年度世界人均 GDP 并未收缩。彼时美欧经济疲软，而 2023 年美欧陷入衰退的概率较大，经济走弱的背景与 2001 年类似。2001 年美国对全球进口的最大拖累项为机电、矿产品和贱金属（同比增速分别为-13.9%、-9.8%、-11.7%）。我国方面，在缺失 2000 年同比增速的情况下，我们将各分项增速同 2002-2000 两年复合同比增速作对比，机电在 2001 年增速仅 1.6%（2002-2000 两年复合增速高达 18.8%），主要受到电子、通讯等互联网泡沫破裂冲击剧烈的行业影响。此外，杂项制品、鞋帽、纺织、贱金属等我国对美出口大头项目相对于 2002-2000 两年复合同比增速的平均降幅超过 10%。乐观情景：乐观情景：2012 年年，欧洲深陷，欧洲深陷债务债务危机，但美国和主要新兴市场经济体具备韧性。危机，但美国和主要新兴市场经济体具备韧性。2012 年相对于 2023 年的借鉴意义主要有三点：一是全球需求均边际走弱；二是出口商品价格均存在逆风因素；三是美国经济态势相对于欧洲均更为强劲。考虑到彼时美国经济未陷入衰退，全球人均 GDP 未收缩，仅欧洲经济负增长，我们将 2012年作为乐观情景。从行业维度来看，从行业维度来看，2012 年我国对欧出口的最大拖累项为机电、纺织和贱金属。年我国对欧出口的最大拖累项为机电、纺织和贱金属。2012年，我国对欧盟出口的机电、纺织、贱金属占比我国出口总额共计约 11%，共计拖累我国 2012 年出口近 1pp，上述三项产品的同比增速分别为-6.8%、-14.5%、-13.9%。悲观情景：悲观情景：2009 年年，全球贸易的下降是突然的、严重的、同步的，全球贸易增速跌，全球贸易的下降是突然的、严重的、同步的，全球贸易增速跌超超-10%。2009 年我国出口同比降 16.0%，为 1961 年以来最低。从行业的维度来看，占比前三的机电、贱金属、纺织分别录得-12.1%、-46.5%、-10.2%的同比增速，共计拖累我国出口 9.7pp。我们初步测算我们初步测算 2023 年我国出口增速区间为年我国出口增速区间为-4.9%至至 3.2%，中性中性情景下为情景下为-1.4%。行业方面，历次全球经济走弱的情境下，占比我国出口最大的机电、贱金属、纺织的增速均经历大幅下滑，美欧等发达国家制造业疲弱时尤其显著。考虑考虑 2022 年的高年的高基数，基数，2023 年我国对美欧出口上述三类产品的同比增速年我国对美欧出口上述三类产品的同比增速较较 2022 年年可能可能收窄收窄 10%以以上。上。风险提示：风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，各地区封锁程度大幅升级；地缘冲突加剧，局部战争爆发使得全球陷入深度衰退，全球贸易萎缩 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 宏观深度报告 2/15 内容目录内容目录 1.历史复盘历史复盘.4 1.1.中性情景：2001 年.5 1.1.1.2001 年全球贸易：资本品贸易受到重创.6 1.1.2.中国出口：机电、矿产品、贱金属增速大幅收窄.7 1.2.乐观情景：2012 年.8 1.2.1.2012 年全球贸易：价格逆风因素与 2023 年类似.9 1.2.2.中国出口：来自欧盟的拖累主要体现在机电、纺织和贱金属出口上.11 1.3.悲观情景:2009 年.12 2.测算测算 2023 年我国出口增速的区间年我国出口增速的区间.13 3.风险提示风险提示.14 uViXnVjZcVoWrQmN6M9R6MtRpPsQtReRmNoPlOnPrN7NrQtMvPpOtRMYpOqR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 宏观深度报告 3/15 图表目录图表目录 图 1：经济下行的背景下，全球贸易萎缩幅度往往远超 GDP 的下滑幅度.4 图 2：历次全球经济衰退或经济增速大幅下滑时，全球和我国出口情况.4 图 3：2001 年互联网泡沫破裂，发达经济体进口疲软.5 图 4：市场预计美欧在未来一年陷入衰退的概率均超过 50%.5 图 5：2001 年美国资本品进口增速转负.6 图 6：2001 年全球出口产品同比增速，集成电路和电子元件领跌.6 图 7：2001 年中国出口价值按目的地的分布.7 图 8：中国出口价值增速及贡献.7 图 9：欧债危机拖累下，2012 年欧盟进口疲软.9 图 10：2012 年中国出口价值按目的地的分布.11 图 11：中国出口价值增速及贡献.11 图 12：2008 年四季度至 2009 年上半年，所有类型的商品贸易几乎同时崩塌.12 图 13：2009 年中国出口价值按目的地的分布.13 图 14：中国出口价值增速及贡献.13 表 1：2001 年美国对全球进口价值同比增速（2001 年拖累最大的前十项）.7 表 2：2001-2002 年美国对华进口价值同比增速（按 2001 年贡献从低到高排列）.8 表 3：2010-2012 年全球各地区经济和贸易增速.10 表 4：2011-2013 年欧盟对全球进口价值同比增速（按 2012 年贡献从低到高排列）.10 表 5：2011-2013 年欧盟对华进口价值同比增速（按 2012 年贡献从低到高排列）.11 表 6：2008-2010 年中国对全球出口价值同比增速（按 2009 年贡献从低到高排列）.13 表 7：2023 年中国出口预测.14 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 宏观深度报告 4/15 在在 2023 年全球经济增速放缓、美欧年全球经济增速放缓、美欧或或陷入衰退陷入衰退的大趋势下的大趋势下，我国出口的下行压力，我国出口的下行压力有多大？有多大？以史为鉴，在战后四次大衰退中（1975 年、1982 年、1991 年和 2001 年），全球贸易下降幅度是 GDP 的 4.8 倍（弗洛伊德，2009 年）。本文试图通过历史复盘，以情景假设的方式，初步测算 2023 年我国出口增速的区间。图图1：经济下行的背景下，全球贸易萎缩幅度往往经济下行的背景下，全球贸易萎缩幅度往往远超远超 GDP 的下滑的下滑幅度幅度 注：橙色虚线为 IMF 对于 2022 年和 2023 年增速的预测 数据来源：世界银行，IMF，东吴证券研究所 1.历史复盘历史复盘 我们的基本我们的基本思路为在中国加入思路为在中国加入世界贸易组织后世界贸易组织后、历次全球经济陷入衰退或是经济增历次全球经济陷入衰退或是经济增速大幅下行（速大幅下行（downturn）的时间段中，选出与当前）的时间段中，选出与当前宏观背景有相似宏观背景有相似之处、之处、具有具有参考意义参考意义的三年的三年，分别作为分别作为中性中性、乐观和悲观情景、乐观和悲观情景的的参考。参考。考虑到当前出口的下行压力主要来自于需求的退坡，我们选择了 2001、2012、2009 分别作为中性、乐观和悲观情景。图图2：历次全球经济衰退历次全球经济衰退或或经济经济增速增速大幅下滑时，全球和我国出口情况大幅下滑时，全球和我国出口情况 注：红色代表全球经济衰退，蓝色代表全球经济增速大幅下滑 数据来源：Wind，东吴证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%1972197619801984198819921996200020042008201220162020全球贸易增速全球实际GDP增速石油危机沃尔克衰退美国储贷危机互联网泡沫破裂全球金融危机新冠疫情-40%-20%0%20%40%60%80%195419621970197819861994200220102018全球出口金额同比增速中国出口金额同比增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 宏观深度报告 5/15 1.1.中性中性情景：情景：2001 年年 2001 年我国年我国加入了加入了世界贸易组织世界贸易组织（WTO），但是，但是反直觉的是，反直觉的是，该年度该年度我国我国出口并没出口并没有经历大幅提振有经历大幅提振，反而是从 2000 年 27.8%的同比增速下滑至 6.8%的低位。主要原因在主要原因在于外需的疲弱于外需的疲弱，互联网互联网泡沫破裂下，许多发达经济体经济经历了温和的减速或衰退。泡沫破裂下，许多发达经济体经济经历了温和的减速或衰退。2001年第三季度全球人均产出下降，而许多发达国家录得负增长。不过中国和印度等主要新兴市场经济体的增长依然强劲，因而全球经济未陷入衰退。图图3：2001 年互联网泡沫破裂年互联网泡沫破裂，发达经济体进口疲软发达经济体进口疲软 注：亚洲五国为中国、韩国、菲律宾、印度、马来西亚 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们将我们将 2001 年定义为年定义为中性中性情景，因为在新兴市场经济体情景，因为在新兴市场经济体强劲强劲增长的支撑下，该年增长的支撑下，该年度世界人均度世界人均 GDP 并未并未收缩。收缩。彼时美欧经济疲软，而 2023 年美欧陷入衰退的概率较大，经济走弱的背景与 2001 年类似（图 4）。我我们的们的中性中性情景假设：情景假设：欧洲和美国都欧洲和美国都将于将于 2023年陷入年陷入温和的温和的衰退，以衰退，以 2001 年为参考，对彼时全球出口和中国出口进行复盘，以探讨年为参考，对彼时全球出口和中国出口进行复盘，以探讨其对其对 2023 年中国出口的启示。年中国出口的启示。图图4：市场预计市场预计美欧美欧在未来一年陷入衰退的概率在未来一年陷入衰退的概率均超过均超过 50%数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 9010011012013014015016017099Q1 99Q2 99Q3 99Q4 00Q1 00Q2 00Q3 00Q4 01Q1 01Q2 01Q3 01Q41999Q1=100进口进口贸易金额：贸易金额：美国欧盟日本亚洲五国01020304050607080901002008/052010/102013/032015/082018/012020/062022/11%市场预期未来一年衰退概率：市场预期未来一年衰退概率：美国欧元区 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 宏观深度报告 6/15 1.1.1.2001 年全球年全球贸易：贸易：资本品贸易受到重创资本品贸易受到重创 美国固定资产投资的锐减是世界贸易增速骤降的核心因素美国固定资产投资的锐减是世界贸易增速骤降的核心因素。如图 5 所示，资本品在1993 年至 2000 年的商业周期中，平均增速超过 10%，是美国进口增速的核心拉动力。然而，2001 年互联网泡沫破裂，美国非住宅固定资产投资萎缩，资本品进口增速跌落负值区间，录得-14.1%的增速。图图5：2001 年美国资本品进口增速转负年美国资本品进口增速转负 数据来源：WTO，东吴证券研究所 从行业维度，从行业维度，集成电路和电子元件集成电路和电子元件、办公和通讯设备、办公和通讯设备以及以及周期品领跌。周期品领跌。根据 WTO数据，2001 年互联网泡沫破裂下，集成电路和电子元件是主要出口产品类别中同比跌幅最大的（-22%），排名第二的办公和通讯设备跌 13%，而该项目在过去十年年均增速高达 12%（图 6）。此外，全球经济从 2000 年的强劲增长到 2001 年增速大幅下滑，这一急剧逆转也体现在了钢铁等对周期高度敏感的产品上。图图6：2001 年全球出口产品同比增速，年全球出口产品同比增速，集成电路和电子元件集成电路和电子元件领跌领跌 数据来源：WTO，东吴证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%199319941995199619971998199920002001美国进口同比增速：美国进口同比增速：资本品所有商品-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%集成电路和电子元件办公和通讯设备电子数据处理和办公设备燃料和矿产品燃料钢铁电信设备机械和运输设备纺织品工业品服装汽车产品农业产品交通设备化学品食物药物2001年全球商品出口同比增速年全球商品出口同比增速平均增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 宏观深度报告 7/15 1.1.2.中国出口中国出口：机电、矿产品、贱金属增速大幅收窄：机电、矿产品、贱金属增速大幅收窄 发达经济体需求疲弱严重拖累发达经济体需求疲弱严重拖累 2001 年我国出口年我国出口。如图 7-图 8 所示，2001 年美国、欧盟和日本占据了我国出口的半壁江山（53%），上述三个经济体进口需求的骤降使得我国出口增速从 2000 年的两位数大幅回落至接近 1999 年的水平。2001 年，我国对美国、欧盟和日本出口对于我国出口的拉动相对于 2000 年收窄 11pp，其中美国的收窄幅度最大（4.3pp）。图图7：2001 年中国出口价值按目的地的分布年中国出口价值按目的地的分布 图图8：中国出口价值增速中国出口价值增速及及贡献贡献 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 以美国为例，以美国为例，如表如表 1 所示，所示，2001 年年美国对全球进口的最大拖累项为机电、矿产品美国对全球进口的最大拖累项为机电、矿产品和贱金属（同比增速分别为和贱金属（同比增速分别为-13.9%、-9.8%、-11.7%）。鉴于没有可得的中国对外出口细分数据，我们的分析使用出口目的地国家对华进口作为代替（下同）。表表1：2001 年美国对年美国对全球全球进口价值同比增速（进口价值同比增速（2001 年年拖累最大的前十项拖累最大的前十项）注：2001 贡献为各分项对美国进口的贡献测算 数据来源：Comtrade，东吴证券研究所 从行业维度来看，从行业维度来看，2001 年我国对美出口占比大头的机电、鞋帽和纺织增速年我国对美出口占比大头的机电、鞋帽和纺织增速大幅大幅收收窄窄，而最大拖累来自车辆等运输设备、矿产品和专，而最大拖累来自车辆等运输设备、矿产品和专业仪器（表业仪器（表 2）。）。在缺失 2000 年同比增速的情况下，我们将各分项增速同 2002-2000 两年复合同比增速作对比，机电在 2001年增速仅 1.6%（2002-2000 两年复合增速高达 18.8%），主要受到电子、通讯等互联网泡2001年中国出口至各国家及地区占比年中国出口至各国家及地区占比美国欧盟日本东盟韩国加拿大其他0%10%20%30%19992000200120022003中国出口增速及各出中国出口增速及各出口目的地的贡献：口目的地的贡献：美国欧盟东盟日本韩国其他出口增速占比美国总进口占比美国总进口200120012001贡献贡献2002机电类产品机电类产品27.7%-13.9%-3.8%1.4%矿产品矿产品11.0%-9.8%-1.1%-0.6%贱金属贱金属4.4%-11.7%-0.5%9.1%珠宝贵金属等珠宝贵金属等2.3%-12.2%-0.3%1.9%专业仪器及其零件专业仪器及其零件3.4%-5.5%-0.2%2.0%车辆等运输设备车辆等运输设备16.1%-0.9%-0.1%5.4%纺织类产品纺织类产品6.4%-1.7%-0.1%7.0%木浆及纸制品木浆及纸制品1.9%-4.9%-0.1%3.3%塑料及橡胶制品塑料及橡胶制品2.5%-2.8%-0.1%13.6%植物产品植物产品1.1%-5.8%-0.1%16.9%美国对全球进口同比增速美国对全球进口同比增速HS类别类别 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 宏观深度报告 8/15 沫破裂冲击剧烈的行业影响。此外，杂项制品、鞋帽、纺织、贱金属等我国对美出口大头项目相对于 2002-2000 两年复合同比增速的平均降幅超过 10%。表表2：2001-2002 年年美国美国对华进口价值同比增速（按对华进口价值同比增速（按 2001 年贡献从低到高排列）年贡献从低到高排列）注：2001 贡献为各分项对中国出口的贡献测算 数据来源：Comtrade，东吴证券研究所 2023 年全球经济增速料将放缓，加息潮下发达经济体年全球经济增速料将放缓，加息潮下发达经济体普遍普遍面临经济增速下行面临经济增速下行的的风风险险，美欧或将陷入衰退。行业方面，机电面临较大的下行风险，其中，美欧或将陷入衰退。行业方面，机电面临较大的下行风险，其中消费电消费电子子增速下滑增速下滑已经在已经在 2022 年凸显。年凸显。总体来说，总体来说，2023 年与年与 2001 年的宏观背景类似，年的宏观背景类似，我们我们将后者作为将后者作为中性中性情景情景进行参考进行参考。1.2.乐观乐观情景情景：2012 年年 欧债危机欧债危机导致导致全球全球贸易增速大幅放缓贸易增速大幅放缓。欧债危机的冲击下，欧盟 2012 年人均 GDP同比降 0.9%，产出疲软和高失业率使得欧洲需求骤降，拖累欧洲对全球的进口，各经济体的出口增速也普遍放缓。世界贸易组织在其年度全球贸易报告中指出，由于欧洲经济增长放缓，需求受到抑制，叠加对欧元未来的不确定性加剧，2012 年世界出口贸易量增速从 2011 年的 5.2%降至 2.1%，而 2.1%的增长率不仅远低于金融危机前 6.0%的平均增长率（1990-2008 年），也低于 1992 年至 2011 年这 20 年间 5.3%的平均增长率。中国对美国出口占中国对美国出口占比中国总出口比中国总出口200120012001贡献（贡献（bp)2002-2000两年复合两年复合车辆等运输设备车辆等运输设备0.3%-17.4%-5.94.9%矿产品矿产品0.1%-33.6%-4.6-13.8%专业仪器及其零件专业仪器及其零件0.7%-2.0%-1.42.6%艺术品等艺术品等0.0%-3.0%-0.11.4%动植物油蜡动植物油蜡0.0%-22.0%0.0-5.2%植物产品植物产品0.1%1.5%0.117.6%活动物及动物产品活动物及动物产品0.2%0.9%0.113.6%武器弹药等武器弹药等0.0%47.3%0.275.4%特殊交易品及未分类商品特殊交易品及未分类商品0.2%7.1%1.711.6%皮制品旅行用品等皮制品旅行用品等0.8%2.3%1.812.0%木浆及纸制品木浆及纸制品0.2%8.8%1.923.2%化工产品化工产品0.4%5.4%2.115.1%食品烟草等食品烟草等0.1%24.7%2.338.1%木炭及木制品木炭及木制品0.2%11.0%2.325.3%珠宝贵金属等珠宝贵金属等0.2%15.1%2.629.4%石料陶瓷玻璃等石料陶瓷玻璃等0.4%7.8%3.219.6%杂项制品杂项制品4.1%1.1%4.516.7%纺织类产品纺织类产品1.7%3.1%5.112.4%贱金属贱金属1.0%5.4%5.318.1%塑料及橡胶制品塑料及橡胶制品0.7%10.0%7.520.3%机电类产品机电类产品6.7%1.6%10.418.8%鞋帽伞杖鞭等及其零件鞋帽伞杖鞭等及其零件2.3%6.0%13.49.0%HS类别类别美国对华进口同比增速美国对华进口同比增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 宏观深度报告 9/15 图图9：欧债危机拖累下，欧债危机拖累下，2012 年年欧盟进口疲软欧盟进口疲软 数据来源：WTO，东吴证券研究所 我们将我们将 2012 年定义为年定义为乐观乐观情景情景，因为，因为在在美国和主要新兴市场经济体增长的支撑下，美国和主要新兴市场经济体增长的支撑下，该年度该年度世世界人均界人均 GDP 在任何一个季度都没有收缩在任何一个季度都没有收缩。彼时美国相对于欧洲经济更为强劲，这与当前欧洲深陷能源危机、美国经济的相对竞争力进一步凸显的情况有相似之处。我我们的乐观情景们的乐观情景假设：仅考虑欧假设：仅考虑欧洲将于洲将于 2023 年陷入衰退年陷入衰退，以，以 2012 年为参考，对彼时全球年为参考，对彼时全球出口和中国出口进行复盘，以探讨其对出口和中国出口进行复盘，以探讨其对 2023 年中国出口的启示年中国出口的启示。1.2.1.2012 年年全球全球贸易贸易：价格逆风因素与价格逆风因素与 2023 年类似年类似 价格因素的拖累价格因素的拖累下，下，2012 年年世界世界出口出口价值增速不及价值增速不及数量数量增速，我们增速，我们认为认为 2023 年年将将与与此情况类似此情况类似。根据 WTO 数据，2012 年全球商品出口贸易量同比增 2.1%，然而美元价值仅增长 0.2%，主要受到以大宗商品为代表的商品价格下跌的拖累。根据国际货币基金组织数据，咖啡（-22%）、棉花（-42%）、铁矿石（-23%）和煤炭（-21%）等商品的价格跌幅最大。聚焦我国的主要出口目的地发达经济体，2012 年其进口贸易量同比降 0.1%，其中欧盟 27 国同比降 2.0%（表 3）。9510010511011512010Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q42010Q1=100进口进口贸易量：贸易量：美国欧盟亚洲 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 宏观深度报告 10/15 表表3：2010-2012 年全球各地区年全球各地区经济经济和和贸易贸易增速增速 数据来源：WTO，东吴证券研究所 欧盟欧盟 2012 年进口拖累最大的年进口拖累最大的三项三项为机电为机电、贱金属贱金属和纺织类产品和纺织类产品，恰恰恰恰是是我国出口我国出口的的三三个大头个大头。根据世界贸易组织数据，欧盟占世界进口的比重较大（2012 年包括欧盟内部贸易占比 32%，不包括为 15%），欧盟进口需求的下降对全球贸易产生剧烈影响。从欧盟进口行业的维度，HS 分类下的 22 类行业中，仅有 3 类在 2012 年同比正增长，拖累前五为机电、贱金属、纺织、塑料及橡胶制品、车辆等运输设备（表 4）。而上述五个行业是我国出口重点行业，占比 2012 年我国出口总额超 70%。表表4：2011-2013 年年欧盟欧盟对全球对全球进口进口价值价值同比增速同比增速（按（按 2012 年贡献从低到高排列）年贡献从低到高排列）数据来源：Comtrade，东吴证券研究所 区域区域201020112012201020112012201020112012全球全球3.82.42.114.15.22.113.65.11.9北美北美2.622.315.06.64.515.74.43.1 美国 美国2.41.82.215.47.14.114.83.82.8美洲中部和南部美洲中部和南部6.24.32.65.26.11.422.712.01.8欧洲欧洲2.31.7-0.111.05.50.69.42.8-1.9 欧盟 欧盟27国国2.11.5-0.311.75.70.39.12.4-2.0独立国家联合体（独立国家联合体（CIS）4.74.83.76.11.81.618.817.16.8非洲非洲4.50.79.35.4-8.56.18.14.511.3中东中东4.95.23.37.55.51.28.25.17.9亚洲亚洲6.73.33.822.76.42.818.26.73.7 中国中国10.49.27.828.18.86.222.08.83.6 日本日本4.5-0.61.927.5-0.6-110.14.33.7 印度印度10.17.95.225.715-0.522.79.77.2 中国港台地区、韩国及新加坡 中国港台地区、韩国及新加坡8.241.820.97.81.617.92.71.5发达经济体发达经济体2.71.51.213.15.11.010.73.1-0.1发展中经济体和发展中经济体和CIS7.35.34.715.35.43.318.28.04.62010-2012年全球各地区实际年全球各地区实际GDP和商品贸易量增长（同比增速）和商品贸易量增长（同比增速）GDP出口出口进口进口占比欧盟总进口占比欧盟总进口2012201120122012贡献贡献2013机电类产品机电类产品19.6%7.4%-6.5%-1.3%0.4%贱金属贱金属5.2%26.0%-18.3%-1.0%-2.8%纺织类产品纺织类产品5.1%16.4%-11.7%-0.6%3.5%塑料及橡胶制品塑料及橡胶制品2.7%23.1%-10.5%-0.3%2.5%车辆等运输设备车辆等运输设备5.5%-3.4%-4.3%-0.2%-0.9%化工产品化工产品8.2%15.9%-2.3%-0.2%-1.2%杂项制品杂项制品2.1%4.4%-8.2%-0.2%-2.1%活动物及动物产品活动物及动物产品1.2%13.7%-9.8%-0.1%4.4%木浆及纸制品木浆及纸制品0.9%6.8%-12.3%-0.1%-4.2%植物产品植物产品2.5%24.8%-3.7%-0.1%3.8%食品烟草等食品烟草等2.3%16.3%-2.9%-0.1%4.0%鞋帽伞杖鞭等及其零件鞋帽伞杖鞭等及其零件1.0%9.2%-6.5%-0.1%2.5%木炭及木制品木炭及木制品0.6%7.7%-10.8%-0.1%-0.2%专业仪器及其零件专业仪器及其零件3.3%12.7%-1.8%-0.1%1.9%石料陶瓷玻璃等石料陶瓷玻璃等0.6%6.9%-8.4%-0.1%-3.5%皮制品旅行用品等皮制品旅行用品等0.7%16.9%-5.1%0.0%4.9%特殊交易品及未分类商品特殊交易品及未分类商品1.0%27.3%-1.7%0.0%-6.8%动植物油蜡动植物油蜡0.5%33.4%-1.5%0.0%-3.7%武器弹药等武器弹药等0.1%4.2%-1.6%0.0%-4.3%艺术品等艺术品等0.2%22.7%13.3%0.0%-17.8%矿产品矿产品32.1%34.4%1.1%0.4%-5.7%珠宝贵金属等珠宝贵金属等4.7%27.9%8.3%0.4%-33.5%HS类别类别欧盟对全球进口同比增速欧盟对全球进口同比增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 宏观深度报告 11/15 1.2.2.中国出口中国出口：来自欧盟的拖累主要体现在来自欧盟的拖累主要体现在机电、纺织和贱金属机电、纺织和贱金属出口上出口上 欧债危机欧债危机对全球需求的拖累对全球需求的拖累下下，2012 年我国出口年我国出口从高增速区间滑落从高增速区间滑落。尽管 2012 年我国占全球的出口份额较 2011 年提升 0.7%至 11.2%，但出口同比增速下滑至 7.9%（2010及 2011 年均超过 20%），一方面受价格逆风因素的影响，另一方面受到欧债危机下全球贸易增速大幅放缓的影响。如图 10-图 11 所示，2012 年，我国对欧盟出口占比我国出口总额的 16.3%，仅次于美国（占比 17.2%），而我国对欧出口同比降 6.2%，拖累我国出口 1pp（2011 年为拉动 2pp）。图图10：2012 年中国出口价值年中国出口价值按目的地的按目的地的分布分布 图图11：中国出口价值中国出口价值增速增速及及贡献贡献 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从行业维度从行业维度来看，来看，2012 年年我国对欧出口的最大拖累项为我国对欧出口的最大拖累项为机电、纺织和贱金属机电、纺织和贱金属。2012年，我国对欧盟出口的机电、纺织、贱金属占比我国出口总额共计约 11%，共计拖累我国 2012 年出口近 1pp，上述三项产品的同比增速分别为-6.8%、-14.5%、-13.9%（表 5）。表表5：2011-2013 年欧盟年欧盟对华进口对华进口价值同比增速价值同比增速（按（按 2012 年贡献从低到高排列）年贡献从低到高排列）2012年中国出口至各国家及地区占比年中国出口至各国家及地区占比美国欧盟东盟日本韩国印度其他-5%5%15%25%35%20102011201220132014中国出口增速及各出中国出口增速及各出口目的地的贡献：口目的地的贡献：美国欧盟东盟日本韩国其他出口增速中国对欧盟出口中国对欧盟出口占比中国总出口占比中国总出口2012201120122012贡献（贡献（bp)2013机电类产品机电类产品7.8%7.9%-6.8%-52.7-1.0%纺织类产品纺织类产品2.0%12.2%-14.5%-28.90.0%贱金属贱金属1.0%26.1%-13.9%-13.80.5%杂项制品杂项制品1.4%4.0%-8.9%-12.7-2.4%车辆等运输设备车辆等运输设备0.5%-20.6%-17.6%-8.0-10.4%化工产品化工产品0.7%23.2%-9.0%-6.03.6%鞋帽伞杖鞭等及其零件鞋帽伞杖鞭等及其零件0.5%10.6%-6.7%-3.70.8%塑料及橡胶制品塑料及橡胶制品0.5%22.7%-4.0%-2.24.2%石料陶瓷玻璃等石料陶瓷玻璃等0.3%-1.5%-6.9%-1.7-9.3%皮制品旅行用品等皮制品旅行用品等0.4%9.3%-4.6%-1.7-2.8%矿产品矿产品0.1%17.7%-27.1%-1.4-24.2%活动物及动物产品活动物及动物产品0.1%19.4%-10.9%-1.3-4.9%珠宝贵金属等珠宝贵金属等0.1%14.5%-8.2%-1.1-1.1%植物产品植物产品0.1%18.9%-8.6%-0.96.5%木炭及木制品木炭及木制品0.1%4.4%-6.3%-0.9-5.8%木浆及纸制品木浆及纸制品0.1%7.1%-3.1%-0.5-0.3%食品烟草等食品烟草等0.1%14.6%-5.0%-0.44.4%特殊交易品及未分类商品特殊交易品及未分类商品0.0%3.3%-11.1%-0.4-17.7%武器弹药等武器弹药等0.0%43.3%-2.9%0.0-4.4%动植物油蜡动植物油蜡0.0%64.8%25.8%0.10.1%艺术品等艺术品等0.0%-3.7%133.6%0.9-64.8%专业仪器及其零件专业仪器及其零件0.5%15.3%3.0%1.43.2%欧盟对华进口同比增速欧盟对华进口同比增速HS类别类别 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 宏观深度报告 12/15 注：HS 类别中的蓝色项目代表欧盟对全球进口前五大拖累项；2012 贡献为各分项对中国出口的贡献测算 数据来源：Comtrade，东吴证券研究所 总体来说，我们认为总体来说，我们认为 2012 年相对于年相对于 2023 年年的的借鉴意义借鉴意义主要有三点主要有三点：首先，首先，全球需全球需求均边际走弱求均边际走弱；再者，；再者，出口商品价格均存在逆风因素出口商品价格均存在逆风因素；最后，美国经济态势相对于欧洲最后，美国经济态势相对于欧洲均更为强劲。考虑到彼时均更为强劲。考虑到彼时美国经济未陷入衰退，全球人均美国经济未陷入衰退，全球人均 GDP 未收缩，仅欧洲经济未收缩，仅欧洲经济负负增长增长，我们，我们倾向于倾向于将将 2012 年作为乐观情景。年作为乐观情景。1.3.悲观悲观情景情景:2009 年年 2008 年全球金融危机爆发，2009 年全球经济陷入大萧条以来第二严重的衰退（第一为新冠疫情所造成的衰退），而同年全球贸易增速跌超-10%，幅度远超 GDP 的下行程度，为大萧条以来最低。2009 年的“贸易大崩溃”（The“great trade collapse”），全球贸易的下降是突然的、严重的、同步的（图 12）。图图12：2008 年四季度至年四季度至 2009 年年上半年，所有类型的商品贸易上半年，所有类型的商品贸易几乎几乎同时崩塌同时崩塌 数据来源：Comtrade，CEPR，东吴证券研究所 尽管我们尽管我们的的基准基准假设是假设是 2023 年美欧将陷入两个季度左右的温和衰退，年美欧将陷入两个季度左右的温和衰退，但是在新冠疫情、俄乌危机等外生变量的扰动下，全球经济的下行风险较大，因此我们因此我们将将悲观假设悲观假设设定为设定为：全球经济全球经济增速增速普遍下行，普遍下行，参考参考 2009 年出口下行的幅度，年出口下行的幅度，乘以乘以小于小于 1 的的系数系数，以此来分析以此来分析极端情况下，极端情况下，我国出口我国出口的下行幅度的下行幅度。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 宏观深度报告 13/15 图图13：2009 年中国出口价值按目的地的分布年中国出口价值按目的地的分布 图图14：中国出口价值增速中国出口价值增速及及贡献贡献 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2009 年我国出口同比降 16.0%，为 1961 年以来最低。从行业的维度来看，占比前三的机电、贱金属、纺织分别录得-12.1%、-46.5%、-10.2%的同比增速，共计拖累我国出口 9.7pp（表 6）。表表6：2008-2010 年年中国中国对全球对全球出口出口价值同比增速（按价值同比增速（按 2