2023年中国宏观经济报告：踔厉奋发勇毅前行.pdf

请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 宏宏观观经经济济 Table_MainInfo Table_Author 证券研究报告证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 段超 S0190516070004 王轶君 S0190513070008 王笑笑 S0190521100001 王连庆 S0190512090001 卢燕津 S0190512030001 陈嘉媛 S0190521120002 联系方式 相关报告相关报告 20220627 东边日出西边雨兴业证券 2022 年中国宏观中期报告 20220627 当音乐骤停兴业证券2022 年海外宏观中期报告 20211115 新“新常态”兴业证券2022 年中国宏观经济报告 20211115 缝缝补补又一年兴业证券 2022 年海外宏观经济报告 Table_Title 踔厉奋发、勇毅前行踔厉奋发、勇毅前行 兴业证券 2023 年中国宏观经济报告 2022 年年 11 月月 14 日日 要点要点 发展是第一要务，发展是第一要务，2023 年政策发力可期年政策发力可期。o 二十大报告明确强调发展是第一要务，发展经济的着力点在实体经济，经济仍然关键，政策发力可期。o 两个结构性亮点：两个结构性亮点：（1）举国体制打造制造强国，政府、市场联合发力可期，“十四五”重大项目规划落地或也将进入加速推进阶段。（2）经济下行压力下，狭义广义财政仍有扩张空间，货币政策和财政政策配合加强，基建投资不弱。o 两个两个“困境修复”“困境修复”：（1）2022 年住宅销售面积向长期中枢水平回归，2023 年“保交楼”背景下，地产投资降幅或收窄。（2）防疫科学有序，明年消费或有修复空间。o 综合而言，综合而言，2023 年经济横向比不差、纵向比有亮点。年经济横向比不差、纵向比有亮点。但在岁末年初，经济仍面临一些短期挑战。但在岁末年初，经济仍面临一些短期挑战。o“逆风”之一：“逆风”之一：外需红利逐步消退，岁末年初压力增大。o“逆风”之二：“逆风”之二：企业经营和居民消费仍面临短期压力。资本市场：寻找“发展资本市场：寻找“发展+安全”投资机会安全”投资机会。o 估值：估值：从全球主要股票市场的估值来看，A 股当前已回归中间水平。o 政策：政策：二十大之后，即将迎来两会、三中全会等重要会议，经济领域政策春风可期。o 投资：投资：随着二十大部署落地推进，对 2023 年可以乐观一点，沿着二十大部署，发展是矛、安全是盾，寻找“发展+安全”领域投资机会。风险提示：风险提示：全球疫情全球疫情形势变化风险、通胀超预期风险、形势变化风险、通胀超预期风险、地缘政治风险地缘政治风险。二二二二三三年年年年度度宏宏观观报报告告 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济宏观经济研究研究 报告目录报告目录 发展是第一要务，发展是第一要务，2023 年政策发力可期年政策发力可期.-4-结构性亮点之一：举国体制打造制造强国.-7-结构性亮点之二：狭义广义财政仍有空间，基建贡献延续.-8-“困境修复”之一：“保交楼”下地产投资降幅或收窄.-10-“困境修复”之二：政策调控下，消费或有修复空间.-12-综合而言，2023 年经济横向比不差、纵向比有亮点.-15-但在岁末年初，经济仍面临一些短期挑战但在岁末年初，经济仍面临一些短期挑战.-16-“逆风”之一：外需红利逐步消退，岁末年初压力增大.-17-“逆风”之二：企业经营和居民消费仍面临短期压力.-19-资本市场：寻找资本市场：寻找“发展发展+安全安全”投资机会投资机会.-22-估值：当前市场估值已回归合理区间.-23-政策：二十大之后，经济领域政策春风可期.-24-投资：沿着二十大部署，寻找“发展+安全”领域投资机会.-25-uVlYlXnVfWuYnMqR6M8QbRoMpPnPsQfQoPoPlOnMrMaQrQqOxNmRsQvPrMoQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济宏观经济研究研究 图表目录图表目录 图表 1：十八大以来重要文件对发展问题的阐述.-5-图表 2：二十大报告关于发展和安全的相关部署.-6-图表 3：“十四五”规划和二十大报告对经济目标的规划部署.-6-图表 4：二十大报告六个强国建设部署一系列重大工程打开政策发力空间.-7-图表 5：“十四五”专栏部署规划的重大项目清单.-8-图表 6：疫情以来政府杠杆率明显走高.-9-图表 7：中短期来看，政府仍有加杠杆的空间.-9-图表 8：2022 年基建投资增速明显走强.-9-图表 9：基建投资对 GDP 比例也回升.-9-图表 10：政府出台了一系列政策支持基建投资.-10-图表 11：今年政策行投贷联动有力支撑基建投资，尤其是重大战略项目.-10-图表 12：预测 2023-2030 年住宅销售面积中枢 11.7 亿平米/年.-11-图表 13：对于不同假设下，2023 年住宅及整体商品房销售面积增速预测.-11-图表 14：2015 年之后，停工现象开始变得普遍.-12-图表 15：商品房停工效应估算.-12-图表 16：如果在“保交楼”的假设下，2023 年地产投资增速可能收窄.-12-图表 17：疫情影响下 2022 年消费增速整体偏弱.-13-图表 18：汽车为商品零售的主要拉动其余仍较疲弱.-13-图表 19：2022 年以来多省市发放“亿元级”消费券助力消费.-14-图表 20：2023 年 GDP 增速或回升至 5.0%.-15-图表 21：疫后中国出口份额快速增长，经历了两年出口红利期.-17-图表 22：2021 年下半年以来出口数量增速下行.-18-图表 23：中国出口也表现出类似的趋势.-18-图表 24：发达市场 PMI 自 2021 年下半年以来明显走弱.-18-图表 25：出口对中国经济将由拉动转为拖累.-18-图表 26：从欧美经验来看，10 月至来年 4 月往往是疫情爆发高峰期.-19-图表 27：10 月后，国内疫情出现反复，城际活动已显著弱于往年同期.-19-图表 28：工业企业亏损比例上升.-21-图表 29：小微经营者平均营业收入仍然在不断下滑.-21-图表 30：且多数现金流难以维持 3 个月以上.-21-图表 31：疫情影响消费增速.-20-图表 32：疫情背景下，居民或有预防性储蓄需求.-20-图表 33：居民消费支出修复弱于可支配收入.-20-图表 34：居民未来收入信心不足或制约消费支出.-20-图表 35：俄乌冲突以来，A 股在全球大类资产中跌幅最明显.-23-图表 36：A 股估值水平回到国际主要股票市场的中等水平.-24-图表 37：与2012-2013 年相似，重要会议的驱动下，市场信心可能逐渐恢复.-25-图表 38：“发展+安全”领域投资机会.-25-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济宏观经济研究研究 发展是第一要务，发展是第一要务，2023 年政策发力可期年政策发力可期 发展是第一要务：二十大报告明确强调发展是党执政兴国的第一要务。统筹发展与安全，不仅要发展经济，也要确保安全。高质量发展并重经济质的有效提升和量的合理增长，经济仍然关键。发展经济的着力点在实体经济，政策发力可期。两个结构性亮点：（1）举国体制打造制造强国，政府、市场联合发力可期，“十四五”重大项目规划落地或也将进入加速推进阶段。（2）经济下行压力下，狭义广义财政仍有扩张空间，货币政策和财政政策配合加强，基建投资不弱。两个稳增长空间：（1）2022 年住宅销售面积向长期中枢水平回归，2023年“保交楼”背景下，地产投资降幅或收窄。（2）防疫科学有序，明年消费或有修复空间。综合而言，2023 年中国经济横向比不差、纵向比有亮点。图表图表：2023 年年中国中国主要经济指标预测主要经济指标预测 指标指标 4Q22 Y22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 Y23 GDP 同比（同比（%）3.6 3.2 3.8 8.0 4.2 4.3 5.0 现价现价 GDP 同比（同比（%）5.0 5.9 5.8 9.0 5.9 6.4 6.8 工业增加值同比（工业增加值同比（%）5.5 4.3 3.5 10.0 6.0 4.5 6.0 固定资产投资累计同比（固定资产投资累计同比（%）5.8 5.8 4.5 5.6 5.7 6.0 6.0 地产投资累计同比（地产投资累计同比（%）-7.8-7.8-6.0-4.0-2.7-2.0-2.0 基建投资累计同比（基建投资累计同比（%）10.6 10.6 9.0 9.3 8.0 8.0 8.0 制造业投资累计同比（制造业投资累计同比（%）9.6 9.6 7.0 7.7 7.8 8.0 8.0 社会消费品零售同比（社会消费品零售同比（%）3.0 1.4 5.0 15.0 5.0 4.0 7.0 出口同比（美元计，出口同比（美元计，%）2.0 9.5-8.0-6.0-2.0 1.0-4.0 进口同比（美元计，进口同比（美元计，%）-3.0 2.2-2.0 0.0 8.0 5.0 3.0 CPI 同比（同比（%）2.2 2.1 3.0 2.1 1.8 1.9 2.2 PPI 同比（同比（%）-0.6 4.4-0.6-2.5 0.0 0.7-0.6 期末一年期期末一年期 LPR（%）3.65 3.65 3.55 3.45 3.45 3.45 3.45 期末五年期期末五年期 LPR（%）4.30 4.30 4.20 4.10 4.10 4.10 4.10 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济宏观经济研究研究 二十大报告明确发展是第一要务，强调统筹发展和安全二十大报告明确发展是第一要务，强调统筹发展和安全 二十大报告明确强调发展是党执政兴国的第一要务。二十大报告明确强调发展是党执政兴国的第一要务。党的十九大报告强调“必须坚定不移把发展作为党执政兴国的第一要务”，“十四五”规划提出“发展是解决我国一切问题的基础和关键”，党的二十大报告继续强调“发展是党执政兴国的第一要务”，并阐述“没有坚实的物质技术基础，就不可能全面建成社会主义现代化强国”。无论是对发展第一要务性的持续强调，还是对物资技术基础重要性的说明，都反映发展仍然是关键。图表图表 1：十八大以来重要文件对发展问题的阐述：十八大以来重要文件对发展问题的阐述 党的十九大报告“十四五”规划 党的二十大报告 关于发展关于发展问题的阐问题的阐述述?实现“两个一百年”奋斗目标、实现中华民族伟大复兴的中国梦，不断提高人民生活水平，必须坚定必须坚定不移把发展作为党执政兴不移把发展作为党执政兴国的第一要务国的第一要务，坚持解放和发展社会生产力，坚持社会主义市场经济改革方向，推动经济持续健康发展。?发展是解决我国一发展是解决我国一切问题的基础和关键切问题的基础和关键，发展必须坚持新发展理念，在质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展，增长潜力充分发挥，国内生产总值年均增长保持在合理区间、各年度视情提出，。?高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。发展是党执发展是党执政兴国的第一要务。政兴国的第一要务。没有坚实的物质没有坚实的物质技术基础，就不可能全面建成社会主技术基础，就不可能全面建成社会主义现代化强国。义现代化强国。必须完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚持社会主义市场经济改革方向，坚持高水平对外开放，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。数据来源：中国政府网，兴业证券经济与金融研究院整理 统筹发展与安全，不仅要发展经济，也要确保安全。统筹发展与安全，不仅要发展经济，也要确保安全。党的二十大报告提出统筹发展和安全。发展方面明确强调发展是党执政兴国的第一要务，部署高质量发展并重经济质的有效提升和量的合理增长；安全方面要求以新安全格局保障新发展格局，安全领域补短板，产业领域科技创新、巩固安全是工作重点。发展方面：高质量发展并重经济质的有效提升和量的合理增长，经发展方面：高质量发展并重经济质的有效提升和量的合理增长，经济仍然关键。济仍然关键。在部署经济发展目标方面，面向短期，二十大报告提出“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”；面向长期，二十大报告提出“到二三五年，我国发展的总体目标是：经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平”。无论是“十四五”规划对“增长潜力充分发挥”的要求，或是二十大报告对“量的合理增长”的强调，以及两份文件面向 2035 年远景对经济指标“迈上新的大台阶”的部署，都意味着高质量发展阶段不仅关注经济发展质的提升，对于经济增长仍然关注。安全方面：安全领域补短板，产业领域科技创新、巩固安全两手抓。安全方面：安全领域补短板，产业领域科技创新、巩固安全两手抓。在统筹发展和安全要求下，二十大报告强调“以新安全格局保障新发展格局”，经济社会领域确保安全相关工作，发力补齐短板、巩固 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济宏观经济研究研究 安全、促进创新，补齐短板方面部署“在关系安全发展的领域加快补齐短板”，巩固安全方面部署“实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程”，促进创新方面部署“加快实施创新驱动发展战略”，“健全新型举国体制，强化国家战略科技力量”。图表图表 2：二十大报告关于发展和安全的相关部署二十大报告关于发展和安全的相关部署 数据来源：中国政府网，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 3：“十四五”规划和二十大报告对经济目标的规划部署“十四五”规划和二十大报告对经济目标的规划部署 数据来源：中国政府网，兴业证券经济与金融研究院整理 发展经济的着力点在实体经济，发展经济的着力点在实体经济，2023 年政策发力可期年政策发力可期 六个强国建设部署一系列重大工程，打开政策发力空间。六个强国建设部署一系列重大工程，打开政策发力空间。二十大报告在部署推动高质量发展，建设现代化产业体系相关章节，强调“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”，要求“加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。”在具体落实六个强国建设方面，进行了一系列重大工程规划及相关部署，包括“重大基础装备攻关工程”、“产业基础再造工程”、“加快补齐短板”、“加快发展物联网”等。这些重大工程、重大部署，工程体量浩大、投资规模巨大，随着后续落地推进，也打开了政策发力空间。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济宏观经济研究研究 图表图表 4：二十大报告六个强国建设部署一二十大报告六个强国建设部署一系列重大工程打开政策发力空间系列重大工程打开政策发力空间 数据来源：中国政府网，兴业证券经济与金融研究院整理 结构性亮点之一结构性亮点之一：举国体制打造制造强国：举国体制打造制造强国 以新型举国体制强化国家战略科技力量，政府、市场联合发力可期。以新型举国体制强化国家战略科技力量，政府、市场联合发力可期。二十大报告对科技创新十分关注，在分析发展面临的困难和问题时，提出“推进高质量发展还有许多卡点瓶颈，科技创新能力还不强”；着重部署科教兴国战略，强调“健全新型举国体制，强化国家战略科技力量”。从重大核心技术的特征来看，此类技术往往体系复杂、难度较高，其创新突破需要投入的人力物力体量庞大、投入周期往往也较长，需要凝心聚力、协力攻关的组织机制与投入模式，从海外经验来看，美国的国防先进研究计划署（DARPA）、日本的超大规模集成电路研制计划（VLSI），都采取了举国发力的模式。举国体制的优势在于集中力量办大事，发挥政府、市场、社会合力，既要使市场在资源配置中起决定性作用，也要更好发挥政府作用。二十大报告明确部署以新型举国体制强化国家战略科技力量，预示着政府、市场、社会联合发力，加大投入进行科技攻关可期。“十四五”重大项目规划落地或也将进入加速推进阶段。“十四五”重大项目规划落地或也将进入加速推进阶段。“十四五”规划在20 个领域有接近 120 项重大项目部署，其中有接近半数领域超过 50 项重大项目部署，与科技攻关、六大强国建设相关，包括前沿科技攻关、制造业核心竞争力提升、交通强国建设、数字经济产业等；此外在生态环境、健康教育、民生保障等领域也进行了诸多重大项目建设部署，这些也是二十大报告着重部署的工作领域。随着二十大报告进一步绘制未来经济社会发展蓝图，“十四五”重大项目规划或也将加快落地，进入加速推进阶段。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济宏观经济研究研究 图表图表 5：“十四五”专栏部署规划的重大项目清单“十四五”专栏部署规划的重大项目清单 数据来源：中国政府网，兴业证券经济与金融研究院整理 结构性亮点之二：狭义广义财政仍有空间，结构性亮点之二：狭义广义财政仍有空间，基建基建贡献贡献延续延续 2023 年狭义广义财政仍有空间。年狭义广义财政仍有空间。从政府杠杆率来看，疫情以来政府杠杆率明显走高，国家资产负债表研究中心数据显示政府杠杆率在3Q22 达到49.7%；BIS 数据显示中国政府杠杆率在 1Q22 达到 73.4%（含隐性债务），跟全球横向比较大约处于中间水平；中短期来看，相比于企业和居民部门，政府仍有一定加杠杆的空间。在经济的短期压力下，2023 年政府狭义广义财政仍有扩张空间。专栏专栏分项序号专栏专栏分项序号01新一代人工智能101智能交通4301青藏高原生态屏障区7902量子信息202智慧能源4402黄河重点生态区(含黄土高原生态屏障)8003集成电路303智能制造4503长江重点生态区(含川滇生态屏障)8104脑科学与类脑研究404智慧农业及水利4604东北森林带8205基因与生物技术505智慧教育4705北方防沙带8306临床医学与健康606智慧医疗4806 南方丘陵山地带8407深空深地深海和极地探测707智慧文旅4907海岸带8501 战略导向型808智慧社区5008自然保护地及野生动植物保护8602 应用支撑型909 智慧家居5101大气污染物减排8703 前瞻指引型1010智慧政务5202水污染防治和水生态修复8804 民生改善型1101高标准农田5303土壤污染防治与安全利用8901高端新材料1202现代种业5404城镇污水垃圾处理设施9002重大技术装备1303农业机械化5505医废危废处置和固废综合利用9103智能制造与杋器人技术1404动物防疫和农作物病虫害防治5606资源节约利用9204航空发动机及燃气轮机1505农业面源污染治理5701普惠性幼儿园9305北斗产业化应用1606农产品冷链物流设施5802基础教育9406新能源汽车和智能(网联)汽车1707乡村基础设施5903职业技术教育9507高端医疗装备和创新药1808农村人居环境整治提升6004高等教育9608农业机械装备1901都市圈建设6105产教融合平台9701 战略骨干通道2002城市更新6201疾病预防控制9802高速铁路2103城市防洪排涝6302国家医学中心9903普速铁路2204 县城补短板6403区域医疗中心10004 城市群和都市圈轨道交通2305现代社区培育6504县级医院10105高速公路2406 城乡融合发展6605中医药发展10206 港航设施2501边境城镇6706全民健身场地设施10307现代化机场2602抵边村庄6801特殊困难家庭适老化改造10408综合交通和物流枢纽2703沿边抵边公路6902社区居家养老服务网络建设10501大型清洁能源基地2804边境机场7003养老机构服务提升10602沿海核电2905边境口岸7104普惠托育服务扩容10703电力外送通道3001中国特色社会主义理论出版传播7205儿童友好城市建设10804电力系统调节3102文艺精品创作7301残疾人服务10905油气储运能力3203全媒体传播和数字文化7402困难儿童关爱11001重大引调水3304文化遗产保护传承7503流浪乞讨人员救助11102供水灌溉3405中华典籍整理出版7604精神卫生福利设施11203防洪减灾3506重大文化设施建设7705 公益性殡葬服务11301 计算3607旅游目的地质量提升7801粮食储备设施11402 大数据3702油气勘探开发11503物联网3803煤制油气基地11604工业互联网3904电力安全保障11705区块链4005新一轮找矿突破战略行动11806人工智能4106应急处置能力提升11907虚拟现实和增强现实42专栏专栏5：交交通强国建通强国建设工程设工程专栏专栏17：全全民健康保障民健康保障工程工程专栏专栏12：促促进边境地区进边境地区发展工程发展工程专栏专栏18：“一一老一小老一小”服务服务项目项目专栏专栏6：现现代能源体代能源体系建设工系建设工程程专栏专栏13：社社会主义文化会主义文化繁荣发展工繁荣发展工程程专栏专栏19：社社会关爱服务会关爱服务行动行动专栏专栏7：国国家水网骨家水网骨干工程干工程专栏专栏8：数数字经济重字经济重点产业点产业专栏专栏20：经经济安全保障济安全保障工程工程“十四五”规划专栏涉及项目领域汇总专栏专栏2：科科技前沿领技前沿领域攻关域攻关专栏专栏9：数字数字化应用场景化应用场景专栏专栏14：重重要生态系统要生态系统保护和修复保护和修复工程工程专栏专栏 3：国国家重大科家重大科技基础设技基础设施施专栏专栏15：环环境保护和资境保护和资源节约工程源节约工程专栏专栏10：现现代农业农村代农业农村建设工程建设工程专栏专栏4：制制造业核心造业核心竞争力提竞争力提升升专栏专栏16：教教育提质扩容育提质扩容工程工程专栏专栏11：新新型城镇化建型城镇化建设工程设工程 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-宏观经济宏观经济研究研究 图表图表 6：疫情以来政府杠杆率明显走高疫情以来政府杠杆率明显走高 图表图表 7：中短期来看，政府仍有加杠杆的空间中短期来看，政府仍有加杠杆的空间 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院整理 2022 年年积极财政积极财政为稳经济发挥了重要作用为稳经济发挥了重要作用，新型结构性工具支持基建，新型结构性工具支持基建。2022年经济面临较大压力，财政政策积极作为发挥稳经济功能。2022 年基建投资增速预计10.6%，明显高于 2018 年以来增速；2022 年基建投资对GDP 的拉动也相对 2021 年回升。值得注意的是，政府积极运用新型结构性工具支持实体经济。比如，政策性开发性金融工具，先是 3000 亿规模，后追加 3000亿元，并支出可以根据实际需要扩大规模；调增政策性银行 8000 亿元信贷额度等。这些新型结构性政策措施，从资金来源端保证了基建投资增速，2023年支持或将延续。图表图表 8：2022 年基年基建投资增速明显走强建投资增速明显走强 图表图表 9：基建投资基建投资对对 GDP 比比例也回升例也回升 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 152025303540455055000204060810121416182022政府部门杠杆率，政府部门杠杆率，%，国家资产负债表研究中心数据国家资产负债表研究中心数据2030405060708090100110000204060810121416182022中国政府部门杠杆率，中国政府部门杠杆率，%，BIS数据数据全球75%分位数全球25%分位数-20-15-10-50510152025301516171819202122基建投资，同比，基建投资，同比，3MMA，%8.48.78.28.611.2 11.29.710.111.312.513.614.614.913.713.213.311.812.4024681012141605 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22基建投资对基建投资对GDP比例，比例，%，估算，估算2022年为截至年为截至9月数据月数据 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-宏观经济宏观经济研究研究 图表图表 10：政府出台了一系列政策支持基建投资政府出台了一系列政策支持基建投资 政府相关政策政府相关政策 相关内容相关内容 基建空间 中西部基建，一带一路相关基建 基建项目 十四五规划，国家综合立体交通网规划纲要，等 专项债新增限额 2022 年新增限额 3.65 万亿，6 月底之前基本发完，8 月底之前基本用完 专项债结存余额 5000 多亿元，10 月底之前发完 金融工具 政策性开发性金融工具，先是 3000 亿元，后追加 3000 亿元，并可以根据实际需要扩大规模 配套金融 调增政策性银行 8000 亿元信贷额度 专项债额度提前下达 2021 年 12 月财政部提前下达部分新增专项债务限额 1.46 万亿元。国务院已经明确，依法依规提前下达明年专项债部分限额。数据来源：中国政府网，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 11：今年政策行投贷联动有力支撑基建投资，尤其是重大战略项目今年政策行投贷联动有力支撑基建投资，尤其是重大战略项目 注：政策行披露政开工具投向的 82 个项目，其中 69 个披露了具体投放金额，故样本数为 69。数据来源：政策行官微，兴业证券经济与金融研究院整理 2023 年狭义广义财政年狭义广义财政发力可期发力可期，货币政策与财政政策，货币政策与财政政策配合加强配合加强。2022 年，政策性开发性金融工具、财政贴息等一系列政策支持了实体经济，这些政策同样可能在2023 年继续发挥作用。展望下一阶段经济政策，短期来看，中国经济仍面临一定压力，广义狭义财政政策仍有空间，同时货币政策和财政政策的协调配合性也或将加强。“困境修复”“困境修复”之一之一：“保交楼”下地产投资降幅或收窄：“保交楼”下地产投资降幅或收窄 从销售端来看，未来长期地产销售中枢放缓或是从销售端来看，未来长期地产销售中枢放缓或是大势所趋大势所趋。2022 年以来，地产销售出现明显下滑，其背后包含居民对于地产行业悲观预期下投机性需求的“挤水分”，也包括部分刚需的后置。那么，如果我们要判断“挤水分”是否充分，首先需要估算未来长期地产销售的中枢。我们考虑三块需求：1）新增城镇化带来的需求；2）存量住房折旧拆迁带来的需求；3）家庭小型化带来的需求（或为改善型需求，反映为人均居住面积的继续增长），在合理假设下未来长期住宅销售面积中枢可能为每年11.7 亿平方米。交运,497 水利,55 能源,52 管网,2 医药,1 电信,1 旧改,1 政策性开发性金融工具披露项目投向，亿元政策性开发性金融工具披露项目投向，亿元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-宏观经济宏观经济研究研究 2022 年住宅销售面积可能与这一水平接近，但需考虑的是，一方面，过去几年地产销售可能透支了部分未来的需求；另一方面，当居民信心持续恶化的背景下，住宅销售的下滑可能出现“超调”，即在一段时间内住宅销售可能低于长期中枢水平。我们做两个情景假设，情景一假设 2023 年相较中枢超调15%，对应商品房销售面积 12.1 亿平方米；情景二假设 2023 年相较中枢超调30%，对应商品房销售面积10.4 亿平方米。图表图表 12：预测预测 2023-2030 年住宅销售面积中枢年住宅销售面积中枢 11.7 亿平米亿平米/年年 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 13：对于不同假设下，对于不同假设下，2023 年住宅及整体商品房销售面积增速预测年住宅及整体商品房销售面积增速预测 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 但从投资端来看，当前商品房未竣工已销售的面积仍有约但从投资端来看，当前商品房未竣工已销售的面积仍有约 64 亿平方米。亿平方米。如上所述，地产销售端长期中枢下移是大概率事件，但对于投资而言，在未来几年仍有大量未竣工的房屋，如果继续施工仍会支撑房地产投资。因此，首先我们需厘清当前商品房市场上存量施工情况。1998 年中国实施城镇住房制度改革，因而我们考察1997 年以来累计的销售、开工面积，扣除期间累计竣工面积，与当前存量施工面积进行对比。理论上，如果不存在停工现象，累计开工面积扣除累计竣工面积应与当前存量施工面积一致。事实上我们也看到2014 年之前两者基本一致，但2015 年之后“高周转”模式加剧，累计未6.9 5.6 8.6 9.3 9.7 9.8 11.6 10.5 11.2 13.8 14.5 14.8 15.0 15.5 15.7 11.6 城镇化，4.6折旧拆迁，5.2改善性，1.90.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0住宅销售面积，亿平方米住宅销售面积，亿平方米11.2 13.8 14.5 14.8 15.0 15.5 15.7 11.6 9.9 8.2 8.09.010.011.012.013.014.015.016.017.01516171819202122232425中国住宅销售面积，中国住宅销售面积，2023年预测情景假设，亿平方米年预测情景假设，亿平方米预测2023-2030年住宅销售面积中情景二情景二：假设2023年相较中枢超调30%，对应商品房销售面积10.4亿平方米情景一情景一：假设2023年相较中枢超调15%，对应商品房销售面积12.1亿平方米 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-宏观经济宏观经济研究研究 竣工已开工面积仍在快速增长，但施工面积的增长明显放缓，两者开始出现明显裂口。图表图表 14：2015 年之后，停工现象开始变得普遍年之后，停工现象开始变得普遍 图表图表 15：商品房商品房停工效应估算停工效应估算 注：“已销售但未竣工、已开工但未竣工”均为 1997 年以来的累计值。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：“如果没有停工情况下的施工面积”为 1997 年以来的累计值。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 如果“保交房”政策落地，如果“保交房”政策落地，2023 年房地产投资降幅将收窄。年房地产投资降幅将收窄。从政策角度来看，“保交房”政策是保增长、保民生的政策公约数，2023 年大方向或不会改变。如果假设“保交房”政策下，已销售但未竣工的项目全部处于施工状态，其余施工面积延续以往历史趋势，那么即使销售面积继续放缓拖累新开工面积，在合理假设下，地产投资增速可能也会收窄至-3.4%-1.9%。图表图表 16：如果如果在“保交楼”的假设下，在“保交楼”的假设下，2023 年地产投资增速可能收窄年地产投资增速可能收窄 假设假设 对对 2023 年的预测年的预测 假设 1 假设 2：对销售的情景假设 2023 年商品房销售面积预测 销售面积增速 2023 年商品房新开工面积 新开工面积增速 房地产开发投资增速 情景一情景一 假设”保交房“政策下，已销售但未竣工的项目将全部处于施工状态 假设 2023 年相较未来十年销售中枢超调15%12.1 亿平方米-12%8.2 亿平方米-31.6%-1.9%情景二情景二 假设 2023 年相较中枢超调30%，也即2023 年销售面积季调后与2022 年 12 月持平 10.4 亿平方米-25%7.0 亿平方米-41.5%-3.4%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 “困境修复”“困境修复”之二之二：政策调控下政策调控下，消费或有修复空间消费或有修复空间 2022 年整体消费较弱为年整体消费较弱为 2023 年带来低基数效应而推升消费读数。年带来低基数效应而推升消费读数。数据指向，-50.00.050.0100.0150.003 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23商品房存量施工情况，亿平方米商品房存量施工情况，亿平方米已销售但未竣工，领先一期已开工但未竣工，领先一期当年施工（剔除当年新开工）0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.098 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22商品房停工情况，亿平方米商品房停工情况，亿平方米如果没有停工情况下的施工面积施工面积54.5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-宏观经济宏观经济研究研究 在 2022 年一季度疫情影响下，社会消费品零售总额当月同比于 3 月开始转负，尽管在6 月重新回到正值区间，但仍处于历史较低水平，尤其是受疫情影响较大的餐饮消费，其同比在8 月转正后再次于9 月转负。同时，从商品零售分项来看，6 月以来的消费修复也主要由受政策支持的汽车类消费推动，其余分项仍显疲弱态势。展望展望 2023 年，年，政策政策有望继续有望继续积极助力消费回升。积极助力消费回升。实际上，自2022 年年初以来，政策已有所行动，除了出台相应政策刺激汽车消费外，多省市也在发放各类消费券，通过政企合作、发挥杠杆效应从而助力消费回暖。从这个角度来说，或更需要关注年底中央经济工作会议在扩内需方面的政策。另外，疫情对消费的制约或在明春天气转暖后有所缓解。另外，疫情对消费的制约或在明春天气转暖后有所缓解。从欧美经验来看，冬季往往是疫情的高危期，随着天气转暖则呈现趋缓态势。从这个角度来说，尽管国内自 10 月以来，新增病例出现了较明显的回升，百度迁徙城际活动指数也已弱于 2020 年同期，意味着冬季疫情扰动或将持续。但随着明春天气转暖，疫情对生产生活的制约有望呈现缓解态势。图表图表 17：疫情影响下疫情影响下 2022 年消费增速整体偏弱年消费增速整体偏弱 图表图表 18：汽车为商品零售的主要拉动其余仍较疲弱汽车为商品零售的主要拉动其余仍较疲弱 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.019-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-08社会消费品零售总额当月同比，社会消费品零售总额当月同比，%社会消费品零售商品餐饮-15519-0820-0220-0821-0221-0822-0222-08限额以上企业商品零售当月同比拉动，分类，限额以上企业商品零售当月同比拉动，分类，%其他（文化办公+通讯器材+中西药品）服装妆饰（服装+化妆品+金银珠宝）娱乐类居住类（装潢+家具+家电）汽车类（汽车+石油制品）必须消费（粮油食品+饮料烟酒+日用品）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-宏观经济宏观经济研究研究 图表图表 19：2022 年以来年以来多省市发放“亿元级”消费券助力消费多省市发放“亿元级”消费券助力消费 省市省市 时间时间 总额总额(元元)种类种类 概况概况 北京市北京市 2022.4 3 亿以上 绿色节能 本次活动持续至 9 月，预计发放 6 期，面向在京消费者，900 元绿色节能消费券包每月可领，20 大类家电和 3C 产品可享优惠。浙江省宁波市浙江省宁波市 2022.4 3 亿以上 通用 宁波市本级财政投入 1.5 亿元，各区（县、市）和前湾新区、高新区财政共投入1.255 亿元，发券平台配资让利 4000 万元，总投入达到 3 亿元以上。本次活动共设置了 11 类消费券，涵盖商超、餐饮、中东欧产品、家电等行业。广东省深圳市广东省深圳市 2022