2023年宏观经济与资本市场展望：东风吹暖.pdf

敬请参阅尾页之免责声明 东风吹暖东风吹暖 2023 年宏观经济与资本市场展望 丁安华丁安华 招商银行首席经济学家招商银行首席经济学家 0755-83195106 陆文东陆文东 招商银行招商银行研究院总经理研究院总经理 0755-83077289 谭谭 卓卓 招商银行研究院宏观经济研究所所长招商银行研究院宏观经济研究所所长 0755-83167787 刘东亮刘东亮 招商银行研究院招商银行研究院资本市场资本市场研究所所长研究所所长 0755-82956697 感谢牛梦琦、王欣恬、刘阳、王天程、张冰莹、柏禹含、陈峤、苏畅、石武斌、赵宇、丁木桥对本文的贡献。深度报告 2022 年 12 月 5 日 1 概概 要要 展望展望 2023 年，美国经济的主题将由通胀逐步过渡为衰退。年，美国经济的主题将由通胀逐步过渡为衰退。美国 CPI 通胀 10 月超预期回落，主要由商品通胀下行驱动，服务通胀仍然具备粘性。这一格局预计将在 2023 年上半年延续，美国通胀至 2023 年中将回落至 4%附近。由于高通胀侵蚀了美国居民和企业的购买力，高利率进一步抑制了需求，2023 年上半年美国经济或陷入实质性衰退，美联储本轮加息周期将相应见顶，政策利率下限高点位于 4.5-4.75%之间。在此背景下，欧美经济政策对我国的主要冲击将相应由资本项切换至经常项，我国资本外流及汇率贬值压力缓解，但外需收缩或加剧。大疫三年后，渐进大疫三年后，渐进重启将成为重启将成为 2023 年年中国经济的主题。中国经济的主题。参考海外经验，经济活动向常态回归将显著提振消费动能，特别是服务消费有望出现显著反弹。政策助推下，基建和制造业投资有望稳健增长。下行压力将主要来自于出口和房地产。随着外需显著回落，出口收缩幅度或加大。考虑到我国住房需求中长期中枢或低于当前水平，以及土地市场和新开工的低迷，2023 年房地产投资或小幅负增长。预计 2023 年我国 GDP 增速为 4.9%，2022 年为 3.2%，两年平均 4.1%。货币金融方面，随着外部约束缓解，货币金融方面，随着外部约束缓解，2023 年年我国货币政策空间将相应扩张，总我国货币政策空间将相应扩张，总量工具使用概率相应上升，结构性工具将延续发力。量工具使用概率相应上升，结构性工具将延续发力。基准情形下，或有 2 次降准、1 次 MLF 降息，考虑到房地产市场的下行压力，1 年期与 5 年期以上 LPR 或继续非对称调降。受信贷需求边际回暖和非标融资收缩放缓的支撑，社融增速有望小幅上升；私人部门消费投资需求回升，储蓄意愿下降，M2 增速将有所下降，略低于社融增速，广义流动性重回缺口。财政政策将积极作为，节奏前置。财政政策将积极作为，节奏前置。预计 2023 年目标赤字率为 2.8%，新增专项债限额 3.65 万亿，与 2022 年持平，以增强财政可持续性。财政或通过盘活更多存量资金、积极运用“准财政”工具、发行特别国债等方式维持“事实积极”。财政政策和货币政策将加强协调配合，扩内需、促增长。大类资产配置策略建议大类资产配置策略建议积极布局权益资产积极布局权益资产。2023 年可能是资产配置的转折之年，基于二十大的胜利闭幕，有理由对中国的宏观政策和经济复苏做偏乐观的期待。再结合防疫政策调整带来的信心加持，预计资本市场的总量压力和结构性压力都将得到一定程度改善。美联储 2023 年将结束本轮加息周期，这将是海外资产最大的转折点。具体资产配置建议如下：高配：A 股的成长风格。中高配：A 股、港股科技股，A 股的消费风格、黄金、美债。标配：A 股的周期风格、中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元、日元和英镑。2 中国经济数据预测表中国经济数据预测表 指标指标 2019 2020 2021 2022F 2023F 实际 GDP 6.1 2.3 8.1 3.2 4.9 社会消费品零售总额 8.0-3.9 12.5 0.8 4.4 全社会固定资产投资 5.4 2.9 4.9 4.4 3.4 房地产投资 9.9 7.0 4.4-9.3-1.8 基建投资 3.3 3.4 0.2 10.8 6.0 制造业投资 3.1-2.2 13.5 8.7 4.5 出口（以美元计）0.5 3.6 29.9 8.8-4.0 进口（以美元计）-2.7-0.7 30.1 3.0 2.0 CPI*2.9 2.5 0.9 2.0 1.8 PPI*-0.3-1.8 8.1 4.3-0.3 社融 10.7 13.3 10.3 10.2 10.5 M2 8.7 10.1 9.0 11.6 10.1 人民币贷款 12.3 12.8 11.6 11.0 11.1 财政目标赤字率 2.8 3.6 3.2 2.8 2.8 新增地方政府专项债（万亿元）2.15 3.75 3.65 3.65 3.65 降准预期 次数 3 3 2 2 2 幅度（bp）150 50 100 50 50 利率 1 年期 MLF:年末 3.25 2.95 2.95 2.75 2.65 1 年期 LPR:年末 4.15 3.85 3.80 3.65 3.55 5 年期 LPR:年末 4.80 4.65 4.65 4.30 4.15 注：以上指标除专门标记外，均为同比增速，单位为%；带*指标为年度均值 资料来源：Wind、招商银行研究院 3 目录目录 一、宏观主线：美欧衰退，中国重启一、宏观主线：美欧衰退，中国重启 1（一）美欧经济：从“高通胀”到“浅衰退”1（二）外部冲击：从资本项到经常项 4（三）东风吹暖：中国式现代化新征程 9 二、海外经济：从通胀到衰退二、海外经济：从通胀到衰退 12（一）美国通胀：下行趋势下的分化与变数 12（二）美国就业：供需缺口收敛 14（三）美联储：从紧缩到宽松 15（四）美国增长：逐渐步入“浅衰退”17（五）欧洲：通胀未平，衰退将至 19 三、中国经济：告别疫情三、中国经济：告别疫情 21（一）进出口：范式转换，顺差收敛 21（二）消费：向常态回归 23（三）投资：边际放缓，结构调整 26（四）通胀：CPI 向上，PPI 向下 30 四、财政货币：稳健积极四、财政货币：稳健积极 33（一）财政政策：事实积极，更可持续 33（二）货币政策：空间上升，相机抉择 38 五、资本市场：迎接转折之年五、资本市场：迎接转折之年 43（一）2022 年市场回顾：境外股债双杀，境内股熊债平 43（二）主要市场研判：看好 A 股，固收保持谨慎，汇率不悲观 45（三）资产配置策略：加大权益类配置，重视结构性机会 59 4 图目录图目录 图 1：美联储激进上调政策利率 1 图 2：美国资本市场大幅波动 1 图 3：美国本轮通胀发展的五个阶段 2 图 4：美国长期通胀中枢或略高于 2%2 图 5：美国“用工荒”持续 2 图 6：美联储预期加息路径不断上移 2 图 7：美国国债 2Y-10Y 收益率持续倒挂 3 图 8：消费者信心恶化 3 图 9：疫情下菲利普斯曲线显著陡峭化 3 图 10：美国居民负债率低于次贷危机时期 3 图 11：欧洲经济预期增速跌幅显著超过美国 4 图 12：欧央行与英国央行快速加息 4 图 13：中美收益率曲线呈现全面“倒挂”5 图 14：1-10 月外资持债余额减少 6,250 亿 5 图 15：9-10 月陆港通外资净流出 685 亿元 5 图 16：人民币贬值与美元升值呈现镜像关系 5 图 17：蒙代尔“不可能三角”理论 6 图 18：LPR 利率或延续“非对称下调”6 图 19：我国出口受收入效应和替代效应支撑 7 图 20：美国超调的商品消费主要由进口支撑 7 图 21：出口驱动经常账户顺差扩张 8 图 22：2022 年 8 月起出口数量陷收缩区间 8 图 23：我国出口与欧美经济体景气度正相关 8 图 24：美国景气指标预示我国出口增速回落 8 图 25：需求“三驾马车”增长承压 9 图 26：2023 年经济增长中枢有望显著提升 9 图 27：中国经济增长中枢逐步下行 10 图 28：科技与教育对可持续发展至关重要 10 图 29：全球劳动收入份额显著下行 11 5 图 30：我国一次能源需求以化石能源为主 11 图 31：商品通胀回落，服务通胀走强 12 图 32：租金水平已随房价回落而回落 12 图 33：美国薪资增长驱动核心服务通胀 13 图 34：美国职位空缺率见顶回落 13 图 35：食品通胀见顶回落 13 图 36：原油供需仍处紧平衡状态 13 图 37：美国劳动力市场修复史上最快 14 图 38：美国劳动参与率显著低于疫前 14 图 39：美国就业与薪资增速均高于疫前 15 图 40：美国就业与经济增长背离 15 图 41：伯恩斯“半途而废”16 图 42：沃尔克“坚持到底”16 图 43：美联储加息路径预测 16 图 44：美联储开启“二次缩表”16 图 45：当前“二次缩表”进程不及预期 17 图 46：美国准备金分层，结构不均 17 图 47：美国经济内生动能放缓 17 图 48：技术性衰退预示实质性衰退 17 图 49：美国实际薪资同比下跌 18 图 50：美国 PMI 自 2021 年中趋势性回落 18 图 51：加息后仅有三次实现“软着陆”18 图 52：超额储蓄成为居民消费“缓冲垫”18 图 53：2022 年欧洲经济修复动能超预期 19 图 54：全球经济衰退预期升温 19 图 55：欧洲通胀快速走高 19 图 56：俄乌冲突后天然气价格飙升 19 图 57：疫后出口经历增长范式转换 21 图 58：出口进入量跌价升阶段 21 图 59：燃料和原材料出口价格涨幅最大 22 图 60：二季度起进口量、价增速差收敛 22 6 图 61：2022 年我国贸易顺差衰退式扩张 23 图 62：前三季度净出口对 GDP 的拉动减弱 23 图 63：社零增速与确诊人数负相关 24 图 64：居民收入增长承压，消费信心不足 24 图 65：土地出让收入大幅下降 24 图 66：社会集团消费持续收缩 24 图 67：美国服务消费仍低于疫前趋势水平 25 图 68：商品消费增长分化 25 图 69：汽车及房地产相关消费占比下降 25 图 70：新能源乘用车销量增速显著回落 25 图 71：商品房销售金额显著收缩 26 图 72：居民收入和房价预期走弱 26 图 73：房地产开发企业到位资金大幅收缩 27 图 74：土地购置费和建安投资收缩加剧 27 图 75：新开工、施工和竣工面积大幅收缩 27 图 76：土地出让收入领先土地购置费 27 图 77：基建投资高速增长 28 图 78：新增专项债发行进度超前 28 图 79：2022 年土地出让收入预计下降 25%28 图 80：投向基建的比例持续下降 28 图 81：固定资产新开工计划投资额增速较快 29 图 82：投向市政和产业园区的比例最高 29 图 83：高技术制造业保持高增长 29 图 84：中游设备制造业增速提升 29 图 85：剪刀差转负，行业利润向中下游传导 30 图 86：企业经营预期走弱 30 图 87：CPI 通胀波动方向主要由猪肉决定 31 图 88：能繁母猪头数于 4 月触底反弹 31 图 89：三季度核心 CPI 环比动能弱于季节性 31 图 90：2023 年 CPI 通胀中枢预计为 1.8%31 图 91：2022 年 PPI 通胀随基数走低回落 32 7 图 92：PPI 上中下游剪刀差大幅收敛 32 图 93：2023 年 PPI 中枢预计为-0.3%32 图 94：CPI-PPI 剪刀差由负转正 32 图 95：2022 年初预算实际赤字率提高 2.9pct 33 图 96：财政筹集资金达 3.08 万亿 33 图 97：减税降费规模创历史新高 34 图 98：上半年政府债净融资较 2021 年翻番 34 图 99：非税收入同比高增 34 图 100：公共财政支出增速放缓 34 图 101：疫情冲击公共财政预计减收 7,700 亿 35 图 102：2021 年财政“余粮”较多 35 图 103：目标赤字率或持平 2022 年 36 图 104：地方政府债务率显著提升 36 图 105：预计公共财政收入增速快于支出 37 图 106：央行等金融机构上缴利润流向 37 图 107：2022 年实际赤字完成较快 38 图 108：新增专项债额度提前下达 38 图 109：货币市场利率低于政策利率 39 图 110：1 年期同业存单利率低于政策利率 39 图 111：增量政策工具持续发力托底社融 39 图 112：实际融资成本不断下行 39 图 113：2023 年初 MLF 将有超万亿到期 40 图 114：9 月多家商业银行下调存款利率 40 图 115：居民储蓄意愿高企拉升存款增速 41 图 116：企业利润下滑，存款增速上升 41 图 117：私人部门稳杠杆，公共部门加杠杆 42 图 118：2023 年广义流动性或重回缺口 42 图 119：境内外主要股票市场下跌 44 图 120：美债利率大幅上行 44 图 121：利率曲线倒挂指向衰退渐进 46 图 122：通胀预期见顶回落 46 8 图 123：人民币汇率预测模型 47 图 124：中美利差倒挂有望收敛 47 图 125：美债实际利率 vs 伦敦金 48 图 126：招商银行研究院黄金估值模型 48 图 127：2023 年利率中枢有望小幅抬升 49 图 128：银行间流动性可能逐步收敛 49 图 129：2022 年城投信用利差先下后上 50 图 130：2022 年城投净融资整体下降 50 图 131：利润增速和名义经济增速高相关 51 图 132：利润增速和工业价格的周期规律 51 图 133：货币供应量 M1 增速和估值高相关 52 图 134：银行间利率领先 M1 增速 9 个月 52 图 135：绝对估值：沪指估值处于历史低位 53 图 136：相对估值：股债性价比显著 53 图 137：根据估值业绩预测上证指数点位 53 图 138：A 股时空规律及节奏预判 53 图 139：宏观流动性宽裕时小盘股偏强 56 图 140：两个策略的累计净值比较 56 图 141：经济下行将导致企业收入增速下降 58 图 142：美股风险溢价未反映经济衰退风险 58 图 143：上证综指 vs 中债 10Y 股债性价比 59 图 144：标普 500vs 美债 10Y 股债性价比 59 图 145：A 股在全球市场中估值分位数偏高 60 图 146：“胜率盈亏比”九宫格 60 表目录表目录 表 1：2022 年上半年大类资产表现回顾 44 表 2：2023 年各大影响因素对大类资产的影响 45 表 3：市场对产业政策的反应 54 表 4：对重点行业的产业政策、景气度和估值水平做综合排序 55 表 5：大类资产配置策略（未来 6 个月）60 1 一、宏观主线：美欧衰退，中国重启一、宏观主线：美欧衰退，中国重启（一）美欧经济：从“高通胀”到“浅衰退”回顾回顾 2022 年，高通胀是美国及全球经济最重要的主题之一。年，高通胀是美国及全球经济最重要的主题之一。美国通胀不断走高，叠加劳动力市场“用工荒”高烧不退，驱动美联储持续激进加息，并如期开启“二次缩表”。2022 年 3 月至 11 月，美联储加息 6 次共计 375bp，加息速度为近40 年最快（图 1），对全球美元流动性和资本市场形成巨大冲击。截至 11 月 30 日，2022 年标普 500 指数累计下跌 15%，最大回撤 25%；10 年期美债收益率从 2022 年初的 1.63%震荡攀升至 3.68%，上行超过 200bp，10 月末一度突破 4.25%（图 2）。图图 1：美联储激进上调政策利率：美联储激进上调政策利率 图图 2：美国资本市场大幅波动美国资本市场大幅波动 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 通胀方面，新冠疫情爆发后，供需因素交互主导，推动美国通胀持续上行。通胀方面，新冠疫情爆发后，供需因素交互主导，推动美国通胀持续上行。2020年 4-6 月疫情爆发之初，美国居民消费“量价齐跌”，CPI 通胀一度跌至 0.1%的低位。其后随着美国大规模宏观刺激政策出台，防疫封锁放松，旺盛的商品需求开始占据主导地位，居民消费“量价齐升”，通胀相应稳步上行。2021 年下半年后，在全球供应链紊乱、俄乌冲突以及中国疫情等供给冲击下，居民消费“量跌价升”，美国通胀陡峭上行，不断刷新近 40 年新高。2022 年中以来，受宏观政策“双紧缩”影响，美国需求有所下行，CPI 通胀相应见顶回落，至 10 月下行至 7.7%（图 3）。从结构上看，美国核心商品项通胀已于从结构上看，美国核心商品项通胀已于 2022 年年上半年见顶回落，但核心服务上半年见顶回落，但核心服务项通胀仍然处于本轮最高位项通胀仍然处于本轮最高位。与此同时，食品和能源通胀走势变数仍存，地缘政治风险或带来新的供给冲击。前瞻地看，短期内美国通胀或在商品通胀回落驱动下保持下行态势，中期或在前瞻地看，短期内美国通胀或在商品通胀回落驱动下保持下行态势，中期或在服务通胀回落驱动下加速下行，但长期通胀中枢或受劳动力短缺影响略高于美联储服务通胀回落驱动下加速下行，但长期通胀中枢或受劳动力短缺影响略高于美联储2%的通胀目标的通胀目标（图图 4），对美国货币政策形成一定挑战。，对美国货币政策形成一定挑战。2 图图 3：美国本轮通胀发展的五个阶段美国本轮通胀发展的五个阶段 图图 4：美国长期通胀中枢或略高于美国长期通胀中枢或略高于 2%资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 就业方面，美国劳动力市场“用工荒”仍在持续就业方面，美国劳动力市场“用工荒”仍在持续（图图 5）。10 月美国失业率 3.7%，接近 1970 年以来最低水平（3.5%）。2022 年以来月均新增非农就业 40 万人，为2019 年的 2.5 倍，持续超预期。劳动力供需缺口仍然居于高位，平均每个失业者对应 1.86 个空缺岗位。这一方面是因为经济重启后美国旺盛的劳动力需求，另一方面则是因为劳动参与率仍然低于疫前约 1.0pct。劳动参与率迟迟未见修复，指向疫情打击了美国劳工的就业意愿，对就业造成了永久损伤。前瞻地看，宏观政策“双紧缩”之下就业市场需求或明显冷却，使得薪资增速回落。美国通胀和就业的强劲表现令美联储加息路径不断上移美国通胀和就业的强劲表现令美联储加息路径不断上移（图图 6）。11 月议息会议后，鲍威尔进一步释放出加息路径更高更久（higher for longer）的鹰派信号，意图通过抑制需求抗击通胀。在 10 月美国 CPI 通胀超预期回落 0.5pct 后，美联储官员及金融市场预期美联储后续加息幅度将有所收敛。前瞻地看，预计美联储将于前瞻地看，预计美联储将于 12 月月加息加息 50bp，2023 年年或继续加息或继续加息 25-50bp，政策利率下限高点位于，政策利率下限高点位于 4.5-4.75%。图图 5：美国“用工荒”持续美国“用工荒”持续 图图 6：美联储预期加息路径不断上移美联储预期加息路径不断上移 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 展望展望 2023 年，美国经济大概率将陷入衰退。年，美国经济大概率将陷入衰退。陡峭上升的利率水平，叠加大幅收敛的财政政策，显著抑制了美国的总需求。随着房贷利率和企业融资成本上升，房地产市场和企业固定投资明显走弱。上半年美国 GDP 连续两个季度负增长，已陷入“技术性衰退”。虽然三季度 GDP 增速重回正值，但主要靠净出口拉动，内需明显疲弱。而从历史上看，衰退与加息如影随形。1960 年至今，美国共 12 轮紧缩周9.10123456789102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10美国CPI通胀预测2.02023年中枢4.5%3 期，经济实现“软着陆”只有三次，均为“防患于未然”的预防式加息，且加息幅度与速度均不及本轮。美国收益率曲线与消费者预期等领先指标也发出了衰退警示。美国收益率曲线与消费者预期等领先指标也发出了衰退警示。美国国债 2Y-10Y收益率从 7 月开始倒挂（图 7）；当前消费者对现状的感受也远好于对未来的预期，背离程度接近历史之最（图 8）。收益率曲线倒挂令金融机构“借短贷长”无利可图，预期转弱令消费者行为趋于收缩，衰退警示将大概率成为自我实现的预言。历史上收益率倒挂领先衰退 4-14 个月，据此推演，美国衰退大概率将于据此推演，美国衰退大概率将于 2023 年年上半上半年发生。年发生。图图 7：美国：美国国国债债 2Y-10Y 收益率持续倒挂收益率持续倒挂 图图 8：消费者信心：消费者信心恶化恶化 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 基准情形下，此轮美国经济衰退将较为温和。基准情形下，此轮美国经济衰退将较为温和。一是较高的职位空缺为就业市场提供“缓冲”，成为支撑居民收入和美国经济增长的内生动能。疫情下美国菲利普斯曲线显著陡峭化（图 9），指向未来美国失业率的升幅将显著低于通胀的降幅，美联储或能以较小的失业/经济代价控制通胀。二是受益于大规模的财政刺激，美国居民人均积累了超过 1 万美元的超额储蓄，大致相当于 2 个月的可支配收入。三是当前美国居民资产负债表总体健康，负债率显著低于次贷危机时期水平（图 10）。图图 9：疫情疫情下下菲利普斯曲线菲利普斯曲线显著显著陡峭化陡峭化 图图 10：美国居民负债率低于次贷危机时期：美国居民负债率低于次贷危机时期 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 通胀下行和衰退来临将使美国货币政策相应转向。通胀下行和衰退来临将使美国货币政策相应转向。从上世纪 70-80 年代两次“石油危机”经验看，美联储货币政策转向时对应的通胀水平远高于 2%，分别为 11%和 4 7.2%。在美联储开启宽松周期 2-3 个季度后，美国经济走出衰退。基于当前信息推演，预计 2023 年中美国 CPI 通胀将回落至 4%左右，政策利率将超过通胀水平。考考虑到政策时滞，美联储或于虑到政策时滞，美联储或于 2023 年年下半年开启降息周期，“浅衰退”或持续一年下半年开启降息周期，“浅衰退”或持续一年左右。左右。对欧洲而言，由于受俄乌冲突影响更大，经济衰退或更早发生，对欧洲而言，由于受俄乌冲突影响更大，经济衰退或更早发生，2023 年年 GDP 增增速下行幅度将显著高于美国速下行幅度将显著高于美国（图图 11），失业率将从当前 6.6%的历史低位向 7%以上的疫前水平回归。欧央行将面临“控通胀”和“稳增长”的两难困境，政策利率上升空间受限，存款机制利率或继续上行 100bp，至 2023 年一季度达到 2.5%的本轮加息周期高点，并在美联储开启降息周期后择机跟随（图 12）。图图 11：欧洲经济预期增速跌幅显著超过美国：欧洲经济预期增速跌幅显著超过美国 图图 12：欧央行与英国央行快速加息欧央行与英国央行快速加息 资料来源：IMF，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院（二）外部冲击：从资本项到经常项 随着美欧经济主题由“高通胀”转为“浅衰退”，货币政策由紧缩转向宽松，随着美欧经济主题由“高通胀”转为“浅衰退”，货币政策由紧缩转向宽松，我国经济所面临的主要冲击将由资本项切换至经常项。我国经济所面临的主要冲击将由资本项切换至经常项。1.2022 年：资本项承压 回顾回顾 2022 年，美欧“高通胀”“硬加息”，对我国经济的冲击主要反映在国际年，美欧“高通胀”“硬加息”，对我国经济的冲击主要反映在国际收支的资本项下，表现为资本外流及汇率贬值压力显著上升。收支的资本项下，表现为资本外流及汇率贬值压力显著上升。2022 年美债收益率快速上行，导致中美收益率曲线出现全面“倒挂”（年美债收益率快速上行，导致中美收益率曲线出现全面“倒挂”（图图 13）。）。截至 11 月 30 日，美国 10Y 国债收益率相较 2022 年初上行 205bp，高于我国 10Y 国债收益率 79bp。曲线短端倒挂幅度更大，美国 3M 国债收益率较 2022 年初上行429bp，高于我国 3M 国债收益率 229bp。美元美元资产资产无风险收益率高于人民币，带来了我国资本项下量价两方面的压力。无风险收益率高于人民币，带来了我国资本项下量价两方面的压力。数量方面，人民币资产吸引力下降，加之我国经济和政策的不确定性，导致国际资本加速流出。数据显示，2022 年 1-10 月，外资持有我国债券余额减少 6,250 亿元（图 14），占 2021 年末托管量（4 万亿）的 15.4%；陆股通下外资净流出总计 50.9亿元，其中 9-10 月净流出 685.3 亿元（图 15），而 2021 年前 10 个月外资净流入3,247 亿元。另一方面，资本显著外流叠加经常项顺差收敛，令人民币汇率贬值压力3.10.51.61.0 0.00.51.01.52.02.53.03.52022-102023-10%IMF美欧经济增速预测欧洲美国20222023 5 加剧。美元兑人民币汇率由 2022 年初的 6.31 一度上行至 7.32，最大贬值幅度达16%；11 月 30 日为 7.14，贬值 13%。总体上看，2022 年人民币累计贬值的幅度和欧元及韩元相当，与美元升值总体呈现出镜像关系（图 16）。图图 13：中美收益率曲线中美收益率曲线呈呈现全面“倒挂”现全面“倒挂”图图 14：1-10 月外资持债余额减少月外资持债余额减少 6,250 亿亿 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 资本项下所受到的剧烈冲击，加大了我国央行兼顾内外平衡的难度，对货币政资本项下所受到的剧烈冲击，加大了我国央行兼顾内外平衡的难度，对货币政策“稳增长”空间形成制约。策“稳增长”空间形成制约。“欧元之父”蒙代尔提出的“不可能三角”理论认为，对于一个开放经济体而言，只能在货币政策独立、资本自由流动和汇率稳定三目标中同时实现两个（图 17）。我国央行行长易纲曾在 2000-2001 年对这一理论进行了拓展1，认为上述三个目标都可以在0,1区间取值，“不可能三角”就成为了一个三目标值之和等于 2 的约束条件。据此理论，外部平衡（资本流动性和汇率稳定性）权重越高，内部平衡（货币政策独立性）权重相应越低，我国央行就越难选择独立于美联储的货币政策立场。简而言之，美联储激进收紧制约了我国货币政策的宽松空间。图图 15：9-10 月陆港通外资净流出月陆港通外资净流出 685 亿亿元元 图图 16：人民币贬值与美元升值呈现镜像关系人民币贬值与美元升值呈现镜像关系 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 前瞻地看，基准情形下，前瞻地看，基准情形下，2023 年随着美国经济温和衰退，中国经济渐进重启，年随着美国经济温和衰退，中国经济渐进重启，美联储紧缩放缓乃至逆转，美联储紧缩放缓乃至逆转，中美利差倒挂中美利差倒挂幅度将趋于收敛，资本外流和幅度将趋于收敛，资本外流和人民币人民币贬值贬值 1 易纲（2000），汇率制度的选择，金融研究，2000 年第 9 期；易纲和汤弦（2001），汇率制度“角点解假设”的一个理论基础，金融研究，2001 年第 8 期。-264-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002,5002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09亿元外资持债余额变化-405.5-167.5-600-400-20002004006008001,0002020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10亿元陆股通净流入情况沪股通深股通 6 对对我国货币政策我国货币政策的掣肘将相应减弱。的掣肘将相应减弱。进入 11 月，随着美国 CPI 通胀超预期回落，以及我国公共政策及房地产政策出现积极信号，中美 10Y 国债利差由 150bp 左右迅速回落至 100bp 以内，人民币汇率从 7.32 跳升至 7.0 附近，同时陆港通数据显示资本外流压力得到缓解，2023 年我国资本项下所受冲击亦或在波折中减弱。图图 17：蒙代尔“不可能三角”理论蒙代尔“不可能三角”理论 图图 18：LPR 利率或利率或延续延续“非对称下调”“非对称下调”资料来源：招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 2023 年年我国货币政策空间将明显扩张，政策将相机抉择，维持积极姿态，助力我国货币政策空间将明显扩张，政策将相机抉择，维持积极姿态，助力经济复苏。经济复苏。考虑到经济复苏基础仍不稳固，央行可能于 2023 年上半年进一步降准降息。2023 年初，随着新的信贷投放周期开启，叠加政府债发行、MLF 到期超万亿，央行或择机降准 0.25pct，在维持流动性合理充裕的同时“降成本”。1 年期 MLF 或调降 10bp，1 年期和 5 年期以上 LPR 或随之“非对称”下调 10bp、15bp（图 18），以更好支持实体经济中长期信贷增长。2023 年中，若基本面修复仍不及预期，央行或择机再次进行总量操作。2.2023 年：经常项承压 展望展望 2023 年，年，我国国际收支压力将出现结构转换，由资本项逐步过渡至经常我国国际收支压力将出现结构转换，由资本项逐步过渡至经常项。项。2020-2021 年，我国出口持续年，我国出口持续享受享受了收入效应和替代效应了收入效应和替代效应“双重红利双重红利”，金额，金额保持高速增长，驱动经常项顺差大幅扩张保持高速增长，驱动经常项顺差大幅扩张（图图 19、图图 21）。一方面，发达国家消费需求受宏观政策刺激快速反弹，尤其是美国的消费需求持续处于超调水平（图 20）；另一方面，海外生产修复持续受疫情压制，因此形成了较大的供需缺口，主要通过进口弥补。全球货物出口总额在 2020 年下半年快速回归至疫前水平，后持续上行，2021 年较 2019 年上涨 18%。我国凭借疫情防控领先和产业链完备的优势，2021 年出口在全球所占份额较疫情前抬升约 2.0pct。受此提振，2021 年我国出口金额较2019 年扩张了 8,635 亿美元，升幅达 35%。受出口推动，国际收支口径下2经常项顺 2 经常项顺差来自于国家外汇管理局的国际收支统计，其中的货物贸易数据与海关口径的贸易数据存在差异，主要由于两者不同的统计标准。根据国家外汇管理局，国际收支统计主要依据货权是否在居民与非居民间转移，海关统计主要依据货物是否实际进出海关且改变我国物质存量。2017-2019 年，国际收支口径下的货物贸易差额低于海关口径的数值约 500-800 亿美元，但自 2020 年以来，两者差值收窄并逆转。2020-2021 年，国际收支 7 差自2020年二季度起大幅扩张，2020-2021年较2019年分别扩张了1,459亿和2,144亿美元，升幅分别达到 142%和 208%。2022 年年以来，我国出口所享受的以来，我国出口所享受的“双重红利双重红利”已有所收敛。已有所收敛。全球贸易总额增势减缓，我国出口所占份额也边际下滑。一方面，主要发达经济体宏观政策收缩加剧了其经济下行压力，实际消费向趋势水平回落，另一方面，海外生产向疫前趋势水平修复，供需缺口收敛。此外，海外线下消费场景持续修复，消费结构由超调的商品向服务切换。受此影响，2022 年我国出口增速自 2021 年四季度 22.9%的高位逐季下行，前三季度依次为 15.5%、12.5%、10.1%，10 月同比超预期收缩 0.3%。分量价来看，全球高通胀背景下的价格增长是 2022 年出口金额的主要支撑，集中在上游大宗原材料和中游产品，剔除价格因素的出口实际增速自 8 月起转负，且降幅逐月扩大，至 10 月同比收缩 7.2%（图 22）。但由于内需疲弱，2022 年进口金额增速回落幅度大于出口增速，货物贸易顺差反而进一步扩张，1-10 月顺差累计同比上升2,218 亿美元（43.8%）至 7,277 亿美元，预计 2022 年货物贸易顺差将达到 8,900 亿美元左右。受此支撑，国际收支口径下全年经常项顺差或进一步扩张至约 4,700 亿美元（同比增长 48%）。2023 年随着外需明显回落，我国货物贸易顺年随着外需明显回落，我国货物贸易顺差差将收窄，而我国经济重启后服务将收窄，而我国经济重启后服务贸易逆差将扩张，经常项所受冲击因此将显著上升。贸易逆差将扩张，经常项所受冲击因此将显著上升。基准情形下，若欧美经济于 2023年上半年依次步入衰退，且商品通胀明显回落，海关口径下，2023 年我国出口金额或同比收缩 4%左右，货物贸易顺差或相应收缩 2,000 亿美元（-22%）至 6,900 亿美元左右（图 23、图 24）。国际收支口径下，货物贸易顺差或相应收缩 1,500 亿美元（-21%）。同时，随着国际旅行逐步修复，我国服务贸易逆差或扩大 550 亿美元（58%）至 1,500 亿美元，两者合计将拉低经常项顺差约 2,000 亿美元，若不考虑经常项中 口径减海关口径的差值分别为-175 亿美元、946 亿美元，2022 年前十月累计达到 1,550 亿美元。根据国家外汇管理局2022 年上半年中国国际收支报告中专栏 1 的分析，近年来两者差值的变化主要由于跨国公司“无厂制造”模式盛行，造成货物移动与货权转让的分离。本报告中，对于货物贸易进、出口的分析以海关口径为依据，但涉及服务贸易以及经常项的数据分析，则基于国际收支数据。特别是对经常项顺差的估算，主要为了分析出口景气下行预计带来的冲击幅度，并不作为经济数据预测的依据。图图 19：我国出口受收入效应和替代效应支撑我国出口受收入效应和替代效应支撑 图图 20：美国超调的商品消费主要由进口支撑美国超调的商品消费主要由进口支撑 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 8 初次收入与二次收入3差额的变动，2023 年经常项顺差或下降 43%至 2,700 亿美元左右，对经济增长的支撑将明显走弱。2023 年我国内需增长的动能将好于外需。年我国内需增长的动能将好于外需。一是服务消费有望出现显著反弹，驱动消费增速明显回暖；二是基建和制造业投资有望继续受积极宏观政策托举，实现稳健增长。房地产或仍对经济增长形成拖累，但在政策托举下降幅有望显著收敛（图25）。图图 23：我国出口与欧美经济体景气度正相关：我国出口与欧美经济体景气度正相关 图图 24：美国景气指标预示我国出口增速回落美国景气指标预示我国出口增速回落 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 总体上看，总体上看，2023 年年我国我国 GDP 有望增长有望增长 4.9%，较，较 2022 年年 3.2%的预期增速明显的预期增速明显改善。而同期美国经济改善。而同期美国经济或或将逐渐步入衰退，中美经济走向将再度逆转，延续疫情爆将逐渐步入衰退，中美经济走向将再度逆转，延续疫情爆发以来的错位格局。发以来的错位格局。从形态上看，2023 年二季度 GDP 增速有望出现 7%以上的高增长，对应 2022 年二季度 GDP 增