2022年经济与行业展望：大变局下的中国抉择.pdf

请务必阅读正文之后的免责申明 1 摩根士丹利证券 2022 年经济与行业展望 大变局下的中国抉择 仅供内部使用仅供内部使用 2021 年年 12 月月 1 日日 报告目录报告目录 封面和目录摘要封面和目录摘要宏观经济展望：宏观经济展望：大变局下的中国抉择大变局下的中国抉择 p.1p.1-7575中国消费行业展望：中国消费行业展望：疫情影响趋缓，消费筑底复苏疫情影响趋缓，消费筑底复苏 p.p.7676-8888中国中国医药医药行业展望：行业展望：板块估值回归，新药晦而转明板块估值回归，新药晦而转明 p p.8989-105105中国半导体行业展望：缺芯中国半导体行业展望：缺芯缓解缓解下的潜在机会下的潜在机会 p p.106.106-124124免责声明：免责声明：本资料并非证券研究报告，相关内容仅供贵方参考，不得复制、提供给他人使用或出版（包括部分或全部）。本资料不得向媒体或任何第三方转发或参阅。请阅读本资料末的免责声明。本资料中可能包含某些第三方撰写或发布的内容，该等内容未经过第三方相关部门及人员的审阅、批准或拒绝。贵方收取本资料即表明贵方已不可撤销地同意接受上述提示及本资料末的免责声明之约。2022 年年经济经济与行业与行业展望展望大大变局下的中国抉择变局下的中国抉择过去的两年只是过去的两年只是 0808 年以来的全球经济年以来的全球经济 “3B3B”复苏（”复苏（Bumpy,Brittle,Bumpy,Brittle,BelowBelow-parpar，曲折、脆弱、低于正常水平）中的一个，曲折、脆弱、低于正常水平）中的一个插曲，之后全球经济将逐步回归疫情前的中长期轨道。伴随着支撑全球经济复苏的三大因素出现逆转，之前被暂时掩盖的长插曲，之后全球经济将逐步回归疫情前的中长期轨道。伴随着支撑全球经济复苏的三大因素出现逆转，之前被暂时掩盖的长期结构性问题将重新浮出水面。当全球经济再次站在十字路口，是延续之前的刺激方式来延缓危机的爆发但最终走向更严重期结构性问题将重新浮出水面。当全球经济再次站在十字路口，是延续之前的刺激方式来延缓危机的爆发但最终走向更严重的危机，还是探寻全新且充满未知的出路而创造涅槃重生的机会，是摆在全球政策制定者面前一道艰难的选择题。毫无疑问，的危机，还是探寻全新且充满未知的出路而创造涅槃重生的机会，是摆在全球政策制定者面前一道艰难的选择题。毫无疑问，明年是中国经济面对挑战的一年，明年是中国经济面对挑战的一年，在旧有框架下思考问题很难找到有效的解决方法。我们认为应该从“百年未遇之大变局”在旧有框架下思考问题很难找到有效的解决方法。我们认为应该从“百年未遇之大变局”出发，并在”跨周期调节“的新框架下，去思考和探讨明年中国经济的问题。房住不炒下的保障房建设，国家安全战略下的出发，并在”跨周期调节“的新框架下，去思考和探讨明年中国经济的问题。房住不炒下的保障房建设，国家安全战略下的制造业振兴、双碳时代中的绿色发展，都可以成为中国经济高质量发展的新选择。制造业振兴、双碳时代中的绿色发展，都可以成为中国经济高质量发展的新选择。近几年，中国医疗块在经历了一系列医疗体系改革、新冠疫情刺激后，板块估值升而转降。无论市场情绪如何波动，国内创近几年，中国医疗块在经历了一系列医疗体系改革、新冠疫情刺激后，板块估值升而转降。无论市场情绪如何波动，国内创新药的长期、可持续发展是利好科技民生、逐步减轻对于进口药品依赖的必不可少的部分，也是我们从长期格局来看持续看新药的长期、可持续发展是利好科技民生、逐步减轻对于进口药品依赖的必不可少的部分，也是我们从长期格局来看持续看好的赛道。同时，由于市场情绪的回落，部分子板块估值大幅回调，对于其中有长期逻辑支撑、基本面扎实的赛道而言，机好的赛道。同时，由于市场情绪的回落，部分子板块估值大幅回调，对于其中有长期逻辑支撑、基本面扎实的赛道而言，机会已现会已现。我们判断消费市场将延续弱复苏态势，其中疫情发展变化是最大的不确定性因素。必需品板块，建议关注成本上行背景下具我们判断消费市场将延续弱复苏态势，其中疫情发展变化是最大的不确定性因素。必需品板块，建议关注成本上行背景下具备较强价格传导能力的企业。“高端化”趋势明晰，行业结构升级和景气度较高的细分行业。在可选消费板块，文化旅游活动备较强价格传导能力的企业。“高端化”趋势明晰，行业结构升级和景气度较高的细分行业。在可选消费板块，文化旅游活动缓慢复苏，国内游对出境游替代效应缓慢复苏，国内游对出境游替代效应持续，文娱、餐饮、酒店等服务领域将迎来需求边际改善。此外，北京冬奥会等事件将持续，文娱、餐饮、酒店等服务领域将迎来需求边际改善。此外，北京冬奥会等事件将催生相关领域的主题性机会。催生相关领域的主题性机会。我们认为半导体产业周期扩张的最高峰最早在我们认为半导体产业周期扩张的最高峰最早在 4Q214Q21，晶圆代工产能，晶圆代工产能吃紧状况会开始缓解，吃紧状况会开始缓解，20222022 年半导体产业将进入涨幅收年半导体产业将进入涨幅收敛格局。规模较小的敛格局。规模较小的 ICIC 设计公司受制于成本变贵、终端需求放缓，毛利率将受到打击。存储器部分，设计公司受制于成本变贵、终端需求放缓，毛利率将受到打击。存储器部分，1Q221Q22 可能会是这波可能会是这波 DRAMDRAM景气循环的低点。车用缺芯的议题我们将越来越少听到，车用芯片族群仍受惠于缺芯缓解及未来应用爆发趋势。其他缺料缓景气循环的低点。车用缺芯的议题我们将越来越少听到，车用芯片族群仍受惠于缺芯缓解及未来应用爆发趋势。其他缺料缓解受惠族群还包括网通、服务器等。国产替代也是我们关注重点，模拟芯片国产替代的进展可能比想象中迅速。解受惠族群还包括网通、服务器等。国产替代也是我们关注重点，模拟芯片国产替代的进展可能比想象中迅速。2021 年年 12 月月 1 日日 报告目录报告目录 封面和目录摘要封面和目录摘要 （一）现在正处在什么阶段？（一）现在正处在什么阶段？1.1.站在十字路口的全球经济站在十字路口的全球经济，危机还是，危机还是重生？重生？p.1-7 2.2.大变局下的中国抉择大变局下的中国抉择 p.8-13 （二）（二）长期结构性问题重回视野长期结构性问题重回视野 3.3.经济正常化过程中的非正常因素经济正常化过程中的非正常因素 p.14-16 4.4.老龄化加剧，老龄化加剧，劳动力供需不平衡劳动力供需不平衡 p.17-19 5.5.债务悬崖债务悬崖日渐临近日渐临近 p.20-22 6.6.新周期下的缓慢全球化与产业链变迁新周期下的缓慢全球化与产业链变迁 p.23-25 7.7.民粹主义在缓慢全球化下大行其道民粹主义在缓慢全球化下大行其道 p.26-28 8.8.结构性滞胀或成常态结构性滞胀或成常态 p.29-32 （三）（三）疫情后中国经济基本面的变化疫情后中国经济基本面的变化 9.9.经济增长的主线是什么？经济增长的主线是什么？p.33-36 10.10.出口韧性还能维持多久？出口韧性还能维持多久？p.37-39 11.11.消费会对经济复苏形成拉力消费会对经济复苏形成拉力吗吗？p.40-42 12.12.基建投资会低于预期吗？基建投资会低于预期吗？p.43-45 13.13.房地产投资房地产投资进入下滑通道了吗进入下滑通道了吗？p.46-48 14.14.保障性住房保障性住房能对投资形成多大能对投资形成多大拉力？拉力？p.49-51 15.15.中国存在滞胀风险吗中国存在滞胀风险吗？p.52-54 16.16.宏观宏观政策如何政策如何进行“跨周期调节”进行“跨周期调节”？p.55-61 （四）（四）破局之法破局之法 17.17.在新一轮自动化革命下深化全球再工业化在新一轮自动化革命下深化全球再工业化 p.62-69 18.18.从绿色复苏到绿色革命从绿色复苏到绿色革命 p.70-75 全球经济预测全球经济预测 资料来源：摩根士丹利研究 中国经济预测中国经济预测 资料来源：摩根士丹利研究 免责声明：免责声明：本资料并非证券研究报告，相关内容仅供贵方参考，不得复制、提供给他人使用或出版（包括部分或全部）。本资料不得向媒体或任何第三方转发或参阅。请阅读本资料末的免责声明。本资料中可能包含某些第三方撰写或发布的内容，该等内容未经过第三方相关部门及人员的审阅、批准或拒绝。贵方收取本资料即表明贵方已不可撤销地同意接受上述提示及本资料末的免责声明之约。20212022-3.2-3.26.16.14.74.7-4.95.04.4-3.45.54.6-6.55.24.6-4.71.92.9-9.76.94.6-1.8-1.86.96.94.94.9-3.04.42.7-2.74.64.7-5.82.93.81.89.54.5-6.45.52.0-0.9-0.97.27.25.85.8-7.08.97.5-2.13.65.6土耳其南非亚洲亚洲印度印尼英国新兴市场新兴市场俄罗斯波兰捷克全球全球G10美国欧元区日本2020预测国别20212022GDP2.37.85.5贡献消费-0.55.43.4资本形成2.21.31.6净出口0.61.00.5CPI2.50.81.6PPI-1.88.48.0广义信贷增速13.410.910.5固定资产投资2.95.04.5社会零售商品总额-3.912.06.5工业增加值2.810.05.0出口（美元计价）3.211.85.5进口（美元计价）-0.37.54.0汇率6.56.46.42020预测2022 年宏观年宏观经济经济展望展望大变局下的中国抉择大变局下的中国抉择 20222022 宏观经济展望宏观经济展望 请务必阅读正文之后的免责申明 1 再次站在十字路口的全球经济：走向危机还是涅再次站在十字路口的全球经济：走向危机还是涅槃重生？槃重生？新冠疫情在过去两年中席卷全球，除了几个太平洋岛国因为地理上相对与世隔绝之外，全球各国无论大小贫富都无一幸免，经济受到重创。但从去年下半年开始，全球经济进入了一个 V 型反弹，短短 4 个季度就恢复到疫情前的产出水平，相对于 08 年次贷危机全球经济的 6 个季度，反弹力度空前。在此基础上，企业盈利和资本市场也出现了规模空前的快速反弹。以美国标普 500 成分公司 EPS 仅 12 个月会回到了疫情前水平，相对于 08 年次贷危机和 00 年的互联网泡沫破裂分别花了 4年和 3 年时间，而标普 500 指数更是仅仅不到 6 个月就收复失地并创出新高，之后一路上行。这背后原因主要是三方面:首先是疫情对经济的外生性冲击区别于以往历次危机的内生性属性，堡垒大都是从内部被攻破的，内生性危机的破坏力和修复的难度远高于外生性冲击；其次，由于疫情快速席卷全球加上危机本身的公共卫生安全属性，全球发达经济和新兴市场国家同步推出刺激政策，过程中货币和财政政策的高度协同，成为全球经济 V 型反弹背后最重要的推手；最后，金融体系在疫情冲击下具有较高韧性，确保了宏观政策传导机制畅通，避免 08 年次贷危机中由于金融体系瘫痪加深经济危机的危局。当下即将进入疫情后的第三年，虽然疫苗接种率的提升推动全球各国经济重启加速，但市场对全球经济走势的判断开始出现分歧。而分歧背后最直接的原因是支撑全球经济 V 型反弹的三大支柱出现了新的变化。首先，疫情对全球经济的外生性冲击开始内生化，造成了短期内的通胀和中长期的全球供应链布局变化；其次，由于疫情防控以及政策效应的不同，各国经济复苏出现分化，从而导致全球宏观政策层面也相应出现分化。在财政刺激力度逐步降低的过程中，部分国家也开始收紧货币政策，其中美联储缩减 QE 最为引人关注;此外，经过新一轮大规模刺激政策，金融体系又累积了大量风险并加剧了自身的脆弱性，在货币政策趋紧的背景下开始逐渐收缩信用，这将放大货币政策紧缩对实体经济的负面影响。明年将是全球经济逐步从大规模疫情冲击和刺激政策中回归正常的一年，投资者明年将是全球经济逐步从大规模疫情冲击和刺激政策中回归正常的一年，投资者站在这个时间点需要重新审视全球经济所处的阶段。有分析人士认为，本轮疫情站在这个时间点需要重新审视全球经济所处的阶段。有分析人士认为，本轮疫情可以被视为可以被视为 0808 年之后的全球经济经历的又一次危机，因此危机之后全球经济将进年之后的全球经济经历的又一次危机，因此危机之后全球经济将进入一个新的周期。但我们更倾向于认为过去的两年只是入一个新的周期。但我们更倾向于认为过去的两年只是0808年以来的全球经济年以来的全球经济 “3B3B”复苏（复苏（Bumpy,Brittle,BelowBumpy,Brittle,Below-parpar，曲折、，曲折、脆弱、低于正常水平）中的一个插曲，脆弱、低于正常水平）中的一个插曲，之后全球经济将逐步回归疫情前的中长期轨道。伴随着支之后全球经济将逐步回归疫情前的中长期轨道。伴随着支撑全球经济复苏撑全球经济复苏的三大的三大因素出现逆转，之前被暂时掩盖的长期结构性问题将重新浮出水面。而且我们会因素出现逆转，之前被暂时掩盖的长期结构性问题将重新浮出水面。而且我们会发现在疫情冲击下，这些原本就非常严峻的问题进一步恶化，而问题的恶化将进发现在疫情冲击下，这些原本就非常严峻的问题进一步恶化，而问题的恶化将进一步加大未来出现全球再次陷入内生性危机和衰退的风险，并导致危机和衰退破一步加大未来出现全球再次陷入内生性危机和衰退的风险，并导致危机和衰退破坏力更强且时间跨度更长。当全球经济再次站在十字路口，是延续之前的刺激方坏力更强且时间跨度更长。当全球经济再次站在十字路口，是延续之前的刺激方式来延缓危机的爆发但最终走向更严重的危机，还是探寻全新且充满未知的出式来延缓危机的爆发但最终走向更严重的危机，还是探寻全新且充满未知的出路路 20222022 宏观经济展望宏观经济展望 请务必阅读正文之后的免责申明 2 而创造涅槃重生的机会，是摆在全球政策制定者面前一道艰难的选而创造涅槃重生的机会，是摆在全球政策制定者面前一道艰难的选择题。择题。刺激政策退出导致经济复苏不确定性上升刺激政策退出导致经济复苏不确定性上升 虽然疫情依然在全球肆虐，但全球疫苗接种率持续上升，每百人新冠疫苗接种已经从上半年的 39 人上升到 87 人。其中美国和中国作为最大的发达国家和发展中国家，疫苗接种更是遥遥领先全球，分别达到每百人接种 155 人和 123 人，朝着初步群体免疫迈进。在此背景下，包括中美在内的全球疫苗接种率较高的主要经济体都在积极推动经济重启，除服务业复苏相对滞后之外，工业生产活动从产能利用率角度看已经基本已经恢复正常。鉴于疫情后全球又经历了一轮规模空前的刺激政策，需求的快速反弹放大了供给端的问题，从而导致各类原材料和生活日用品价格飞涨。鉴于疫情依然存在反复，供应链问题可能要延续到明年上半年或者甚至跨越全年。而通胀问题也很可能是贯穿明年全年的重要主题。在疫情逐步得到控制、经济持续复苏、通胀压力高企的背景下，全球央行的货币政策开始集体转向。主导全球流动性，并影响全球实体经济和资产价格的风向标依然是发达经济体的货币政策走向，其中美联储又是决定性因素。美联储预计将在 11月初正式宣布启动 Taper（缩减量化宽松），按计划将在明年年中左右将目前每个月 1200 亿美元的资产购买逐步归零。考虑到美联储资产负债表上将近 4 万亿美元的存款机构准备金，以及美国家庭部门也持有超过 2 万亿美元的超额储蓄，理论上 taper 从流动性层面而言并不会对美国经济和股市产生重大负面冲击。但我们不能否认的是，自从 08 年美联储打开了量化宽松这个潘多拉魔盒之后，美国经济和股市在心理层面已经患上了严重的流动性依赖症。当美联储尝试关闭流动性水龙头的过程中，美国相对脆弱的经济复苏和已经严重泡沫化的资产价格是否能承受 taper 带来的冲击具有很大不确定性。鉴于美国目前的通胀压力越来越被证实并非像美联储主席鲍威尔描述的那样是“暂时”的，市场开始担心美联储可能被迫在明年 Taper 完成之后的 4 季度提前启动加息进程，而并非此前预计的 2023 年。鉴于市场对美联储紧缩预期的持续升温，投资者对美国经济增长和风险资产价格的担忧也与日俱增。美联储货币政策的超预期紧缩对美国自身意味着是经济复苏放缓和资产价格调整，但对新兴市场国家而言很可能是灾难性的。新兴市场国家因为无法获得足够的疫苗，较低的疫苗接种率意味着经济重启严重滞后和失业率居高不下。供应链问题导致全球物价飞涨，众多新兴市场国家被迫在经济复苏缓慢的前提下启动加息，其中以巴西为代表的拉美国家更是已经加息数次。高失业和高通胀并存已经使得部分新兴市场国家处在危险境地。此外，美联储 taper 已经开始显著推升美债利率和美元汇率，新兴市场国家可能又将面临资本外流和本币贬值的风险，这将进一步推动国内通胀滑向不可控的边缘。如果这些国家继续通过加息来应对，对本来就羸弱的实体经济是致命的，且其中部分债务水平较高的国家可能面临债务危机。2018/19 年全球经济掉头向下的原因之一是全球主要央行在 2017 年经济向好的背景下加快了货币政策收紧的步伐，例如美联储在 2017 年加息 3 次并在 4 季度启动 20222022 宏观经济展望宏观经济展望 请务必阅读正文之后的免责申明 3 了缩表进程，2018 年更是连续加息 4 次。在此背景下，即便是在经济复苏相对较弱的欧元区和日本也纷纷跟进。当时各项经济指标都指向全球经济已经有衰退的风险，但 2019 年全球降息潮暂时把全球经济从衰退的边缘拉了回来。因此我们认为明年以美联储为首的全球央行的紧缩周期可能会因为经济增长疲软而被迫变得更为温和甚至不排除过程中按下暂停键的可能性。长期结构性问题（“长期结构性问题（“3D3D”衰退性因素”衰退性因素 D DEMOGRAPHICEMOGRAPHIC，D DEBTEBT、D DECOUPLINGECOUPLING）重回）重回视野视野 老龄化叠加劳动力供给短缺：老龄化叠加劳动力供给短缺：全球人口老龄化导致劳动力供给开始出现短缺是疫情前全球经济结构性放缓的重要原因之一。过去十年中，全球发达国家已经开始步入深度老龄化，而中国作为最大的发展中国家，劳动人口和占比也持续下降。在联合国发布的世界人口展望中指出，到 2050 年，全球 65 岁以上老人的占比将从如今的 11%上升到 16%，欧洲和北美老龄人口占比可能会达到四分之一。全球人口红利目前在南亚和北非等地区依然存在，但由于各种教育、基础设施以及全球移民政策收紧的因素，无法被有效开发利用。人口老龄化的直接影响是造成全球劳动力供给不足，而疫情加剧了劳动力供求失衡。一方面，疫情导致短期内劳动参与率较低，导致劳动力供给出现不足；另一方面，人们在经历了如此多的艰辛、疾病和死亡之后开始反思自己工作的价值，要求提高工资和改善福利条件，这会导致很多员工在疫情后未必能回到原来的工作岗位。最近美国各地的罢工运动正在逐渐升温，而长久以来被压制的美国工会势力也开始重新取得话语权。如果劳资双方矛盾的激化在全球范围内蔓延，可能会导致本来就因为人口老龄化而十分严重的劳动力供给问题更为严重。债务越来越不可持续：债务越来越不可持续：全球债务隐忧增加。疫情以来，各主要经济体的资产负债表急剧扩张。根据摩根士丹利全球宏观团队测算，08 年次贷危机爆发后的 7 个季度内，全球债务/GDP 从 180%跳升了 19 个百分点至 199%，而这次疫情爆发之后的短短 4 个季度内，全球债务/GDP 从 222%跳升了 27 个百分点至 249%。从整体而言，目前全球债务水平已经几乎是 08 年次贷金融危机前的一倍。其中以美国为首的发达经济体的债务问题更为严重，疫情爆发后的 4 个季度内，发达经济体债务/GDP从 266%跳升了 38 个百分点至 304%的高位。为了应对次贷危机和新冠疫情的冲击，全球债务风险的累积已经到了非常危险的边缘。虽然目前超低利率环境和经济复苏背景下，债务危机的风险相对可控。但伴随着美联储开始收紧流动性和全球进入加息周期，全球利率中枢会逐步上升使得债务融资成本会显著上升，这也意味这发生债务危机的风险会持续上升。从“债务/GDP”指标来看债务的可持续，除了控制作为分子的债务水平之外，作为分母的经济增长也至关重要。可以预见的是，伴随着刺激政策的逐步退出，如果经济增长明显失速，债务危机风险将会进一步上升。此外，通常金融机构在债务危机中会因为资产负债表受损而收紧信用，这会加剧实体经的危机，从而形成向下螺旋的资产负债表式衰退。供应链安全加速逆全球化：供应链安全加速逆全球化：全球经济一体化步伐虽然在疫情前已经开始有所放缓，但过去数十年的全球化进程已经在全球范围内塑造了成熟和高效的供应链布局。20222022 宏观经济展望宏观经济展望 请务必阅读正文之后的免责申明 4 但在席卷全球的新冠疫情面前，这种基于帕累托最优原则进行全球分工的脆弱性暴露无疑：无论是疫情初期全球口罩和呼吸机的大量短缺而造成疫情死亡率居高不下，还是之后芯片短缺造成手机和汽车产量下降甚至有停产风险，以及最近全球航运大塞车和能源危机。虽然供应链危机未来可能会伴随着疫情进一步得到控制之后逐步缓解，但在此过程中暴露出来的问题令各国开始重新审视供应链风险。出于供应链安全考虑，各国会考虑推动关键产品生产的回流。例如最近新闻报道，台积电和索尼集团正考虑在日本西部熊本县共同新建一个总投资约为 8,000 亿日元(约 70 亿美元)的半导体工厂,并且日本政府会将提供一半的资金。疫情后各国推动供应链多元化和本地化将导致全球直接投资流向发生改变，这也是外生性疫情冲击内生化的一个重要表现。鉴于各国不再将成本控制作为全球供应链布局的首要考虑因素，叠加由于劳动力短缺造成的工资水平上涨等其他因素，以及各国贸易政策趋向于更加保守，“消失”的菲利普斯曲线将逐步回归。这意味即便未来全球因为疫情影响而导致的供给短缺问题得到改善，全球通胀的水平依然会维持在相对高位。换而言之，疫情前长期的低通胀局面将一去不复返，全球通胀水平中枢会显著上移。但这种结构性通胀并非周期性供给和需求不匹配造成的物价上涨，因此无法通胀宏观政策，特别是货币政策的调整来应对。衰退的阴影重现衰退的阴影重现 截至疫情前的 2019 年底，本轮全球经济复苏已经进入 10 年，显著超过二战以来经济复苏周期 7 年的平均水平，此前投资者对全球经济复苏的可持续性的担忧持续上升。特别是被寄予很高期望的 2017 年全球经济同步复苏的昙花一现和持续不断地贸易争端，加剧了投资者对全球经济衰退风险的担忧。明年伴随着疫情后刺激政策的逐步退出，长期结构性问题会重新浮出水面且变得更为复杂和棘手，全球经济在增长层面在一定程度上会回归 2019 年之前的轨道。我们认为投资者当下和未来的担忧除了来自于全球经济本身内生增长动力不足之外，也来自于全球主要央行不断收窄的货币政策空间。08 年次贷危机和之后的欧债危机和新兴市场衰退在不断消耗全球央行的政策空间，全球经济是在全球央行的交替刺激中蹒跚前行。长期以来，发达经济体主要央行的政策性利率都位于历史性低位，且美欧日发达经济体央行在大规模 QE 之后还维持庞大的资产负债表。去年以来，为了应对疫情的冲击，让本来准备为过冬储备粮草的全球央行又开始寅吃卯粮，在凯恩斯政策的道路上越走越远，令诸如现代货币理论等以前被认为是离经叛道理论也开始大行其道。鉴于全球经济无法摆脱周期性循环，目前全球央行通过不断消耗政策空间来推迟经济衰退的到来，但这无法改变在未来某个时间点耗尽政策空间并再次陷入危机的必然性。当政策空间持续收窄以及政策有效性不断下降的过程中，全球经济衰退风险的累积会令投资者风声鹤唳，犹如冬季来临之前回顾身后空空如也的粮仓时的恐慌。在持续衰退风险笼罩下的全球经济，未来无论是金融市场波动或者地缘政治风险都可能成为从量变向质变转化的触发点，进而成为引发全球性危机的最后一根稻草。可以想象，未来全球再次爆发内生性危机的形式与 08 年会有很大的不同，在持续 20222022 宏观经济展望宏观经济展望 请务必阅读正文之后的免责申明 5 的衰退阴影的笼罩下，全球主要经济体的政策空间都在危机爆发前消耗殆尽，导致政策层面无法在危机来临之际做出类似 08 年之后那样的有效应对。而且危机前后民粹主义势力的上升会使得问题更为复杂，贸易保护主义和地缘政治风险等问题都将会交织在一起成为全球经济重回复苏轨道的障碍，因此可以预见的是危机一旦出现，实质性衰退周期会可能相当长。探寻涅槃重生的可能探寻涅槃重生的可能 08 年金融危机以来，当全球老龄化和债务问题日益严峻，凯恩斯式的逆周期政策已经越走越窄，大家寄希望通过提升全要素生产率来拉动全球经济增长。过去 10多年全球范围内以大数据、人工智能、云计算、物联网等为代表的工业化 4.0（互联网+制造）革命蓬勃兴起，但并没有反映在全要素生产率提升中，反而出现了所谓的“生产率悖论”的奇怪现象，即在的新一轮科技产业革命繁荣兴盛的同时，依照传统统计方法计算的全球生产率却明显减速。美国西北大学经济学教授罗伯特 戈登等人据此判断，次贷后危机时代全球经济复苏艰难的原因之一就是减速的全球生产率。高科技发展过程中为何出现会出现“生产率悖论”？以人工智能为例，2017 年美国国家经济研究局发布了由麻省理工学院斯隆管理学院 Erik Brynjolfsson 教授、Daniel Rock 教授和芝加哥大学商学院 Chad Syverson 教授联合撰写的报告人工智能与现代生产力悖论：期望与统计的冲突。该报告认为有四个可能的原因造成了人工智能发展对经济增长的贡献微乎其微：（1）希望不切实际：人们过高估计了人工智能对经济增长的贡献，实际上无法与此前在生产过程中引入电力和内燃机的影响相比；（2）统计数据不准确：由于统计方法的缺陷，人工智能对经济增长的贡献无法被统计数据捕捉到，（3）再分配问题：即少数几家大公司可以通过人工智能提高效率，并通过扩大与竞争对手的差距而变得更大。但这减少了整个行业对创新的激励，而创新可以提高生产率。（4）实施时间滞差：技术最终改变了生活和工作方式，但这需要很长时间，几十年才能实现。除了以上原因之外，我们认为究其根本是因为这些科技在各自单一领域影响深度我们认为究其根本是因为这些科技在各自单一领域影响深度和广度都相对有限，从而没有形成可引领经济社会全局变革的颠覆性力量。和广度都相对有限，从而没有形成可引领经济社会全局变革的颠覆性力量。科技发展本身虽然重要，但更重要的是要有巨大而丰富的场景，以容纳大规模的投资，才能形成颠覆性的力量。二战之后，全球范围内的“工业化，城市化和全球化“浪潮为各种新科技的运用提供了巨大而丰富的场景，从而对提升生产率发挥了巨大的作用。但当下全球各国工业化和城市化的黄金阶段已经过去，全球化也出现了一定程度的停滞。寻找新的场景是推动科技转化为生产力和提升生产率的关键 放眼当下，在气候变化这个全人类无法回避的生存问题上，全球各国逐渐达成共识形成合力，全球主要经济体都承诺在 2050/60 年左右实现碳中和。虽然最近因为疫情而造成的能源危机令部分分析人士对绿色能源前景产生一定的质疑，但我们认为这并不会改变未来绿色能源在全球范围内加速发展的既定轨迹。根据国际能源署国际能源署（IEA）的数据显示，目前全球新能源投资约为每年 2 万亿美元，占 20222022 宏观经济展望宏观经济展望 请务必阅读正文之后的免责申明 6 全球 GDP 的 2.5%。如果全球要在 2050 年左右实现碳中和，相关新能源投资于 2030年将提高到 5 万亿美元，占 GDP 的 4.5%。除了每年万亿级的新能源投资本身，其他诸多万亿级别的应用场景也在涌现。除了大家熟悉的新能源汽车和相关充电桩建设之外，特高压输电线路、大规模储能设施等都有广阔的前景。绿色发展一方面为近几十年的科技创新提供了巨大的运用场景，另一方面可以在高端制造业和新基建领域引入巨量投资，对冲房地产和传统基建的衰弱。先进科技的广范运用可以先进科技的广范运用可以提升全球生产率，大规模的绿色投资将带动全球进入新一轮全球资本开提升全球生产率，大规模的绿色投资将带动全球进入新一轮全球资本开支周期，支周期，我们认为两者叠加可以推动全球经济具备变轨的能力，从而存在阶段性跳出经济我们认为两者叠加可以推动全球经济具备变轨的能力，从而存在阶段性跳出经济周期性循环的可能。周期性循环的可能。关注绿色发展带来的两级分化风险关注绿色发展带来的两级分化风险 过去 20 年发达经济体经济经济增长乏力很大程度上是由于在全球分工背景下，制造业外迁造成本国经济空心化。当国内服务业发展遇到瓶颈，失业率高企和贫富差距扩大成为包括美国在内很多发达经济体无法解决的难题。虽然此前奥巴马政府都提出过“再工业”战略，但由于劳动力成本、缺乏有效需求等问题而雷声大雨点小。在碳中和背景下，绿色发展为发达国家提供了巨大的投资场景，加上从产业链安全考虑，相关制造业都会本土化，从而为重振制造业解决了需求不足的问题。此外，绿色相关投资与原有的工业体系并不完全匹配，大规模新建产能过程中可以充分利用工业自动化、物联网等先进制造业方式，从而弱化劳动力成本等供给端因素的制约。在发展中国家中，像中国这样已经完成初步工业化，在继续深度工业化和产业升级过程中，也刚好可以是实现与绿色发展的无缝衔接。绿色发展需要巨大的投资和强大的制造业，发达经济体和已经完成初步工业化的先进发展中国家在这方面占有明显的优势。但我们也要看到，大部分中低收入发展中国家可能在此过程中会受到负面影响。发展中国家的发展模式都是利用本国的廉价劳动力和其他资源禀赋来参与全球分工，在承接全球中低端产业转移过程中完成初步工业化。之后部分国家利用此前积累的资本和技术来完成产业升级，进而成为中高收入国家。虽然路径十分清晰，但真正能实现跨越的国家屈指可数。二战以来，公认已经跨越中等收入陷阱的只有日本、韩国、新加坡等少数几个国家，例如拉美和东南亚等大部分国家都还在中等收入陷阱的泥沼中挣扎。鉴于绿色转型对资本和技术有较高的门槛，经济发展水平较低且工业基础较差的发展中国家无法有效参与。如果发达经济体未来开启基于工业 4.0的“绿色再工业”进程，发展中国家的劳动力成本优势将不复存在，通过直接投资流向发展中国家的资本和技术将可能会有所下降，从而使得那些还没有完成初步工业化和原始积累的发展中国家陷入长期贫困。鉴于气候变化是需要所有国家的参与全球性问题，发达国家无法独立完成，因此有责任和义务来帮助发展中国家推动绿色转型。根据经济合作与发展组织（OECD）数据显示，发达国家为发展中国家提供气候资金支持从 2016 年的 585 亿上升到 2019年的 796 亿美元，但依然还没有完成发达国家在 2015 年巴黎协定中每年向提供 1000 亿美元气候资金帮助发展中国家应对气候变化的承诺。进一步建立和完善 20222022 宏观经济展望宏观经济展望 请务必阅读正文之后的免责申明 7 全球气候变化的国际合作机制，有助于在一定程度上避免发达国家和发展中国家在绿色发展过程中出现两级分化。在这方面，即将于苏格兰格拉斯哥召开的联合国气候变化框架公约第二十六次缔约方大会（COP26）被给予很高的期望。20222022 宏观经济展望宏观经济展望 请务必阅读正文之后的免责申明 8 大变局下的中国抉择大变局下的中国抉择 在过去两年席卷全球的疫情中，受益于有效的疫情防控和合理的宏观政策调控，中国经济在经受住了巨大冲击之后，迅速走出了衰退的阴影。当全球大多数国家依然在疫情和衰退的泥沼中挣扎之际，中国经济基本上回到了疫情前的轨道。今年前三季度在基数和强劲外需的推动下，中国经济强劲反弹，增长实现了 9.8%的增长。在中国经济整体良好的大背景下，也存在一定的隐忧。三季度中国 GDP 单季增长跌破 5%令市场特别是海外投资者开始对中国经济增长动能产生一定的忧虑，很多机构下调了 4 季度中国 GDP 增速至 3%左右。虽然 4 季度经济增速超预期下行对中国实现全年 6%的增长目标没有太大影响，但投资者担心 4 季度经济下行的惯性会延续明年，从而对明年中国经济是否能实现 5%以上增长存在一定疑虑。近期克强总理指出“经济面临新的下行压力”并重提要强化“六稳”和“六保”，在侧面也印证了这种担忧。虽然也有部分分析人士对明年相对乐观，但更多是基于对包括宽松的货币财政政策，以及拉动基建投资和放松房地产调控等逆周期政策的预期。虽然短期内逆周期政策在一定程度上缓解经济下行压力，但无疑会加剧中长期内的结构性问题。毫无疑问，明年是中国经济面对挑战的一年，在旧有框架下思考问题很难找到有效的解决方法。我们认为应该从“百年未遇之大变局”出发，并在”跨周期调节“的新框架下，去思考和探讨明年中国经济的问题。房住不炒下的保障房建设，国家安全战略下的制造业振兴、双碳时代中的绿色发展，都可以成为中国经济高质量发展的新选择。出口和消费表现可能较为平庸出口和消费表现可能较为平庸 首先，今年中国经济从年初出口一直是支撑增长的一个重要因素。在全球经济需求持续复苏，但供给依然存在较大缺口的背景下，全球对中国供应链的依赖有增无减。从数据层面看前三季度中国出口累计同比增长 33%，拉动GDP增长1.91 个百分点。虽然 4 季度出口依然会维持在相对高位，但物流成本、原材料涨价以及人民币汇率坚挺对出口的制约因素依然存在。虽然明年全球的补库存需求依然可以在一定程度上支撑中国出口，但可以预见的是伴随着全球供应链逐步回归正常带动供给改善以及刺激政策退出导致需求有所降温，出口对中国经济的拉动效应会有所降低。受到疫情反复的影响，消费复苏相对滞后。由于对就业和收入前景依然相对谨慎，居民储蓄率相对去年没有出现显著下降，相较于历史平均水平依然处于高位。因此即便出台新的消费刺激政策，短期内寄希望于家庭部门释放超额储蓄来支撑消费复苏并不现实。目前中国家庭预防性储蓄的增加主要是应对住房、教育、医疗和养老等方面成本的持续上升，中央和相关部门也意识到问题的严重性，今年以来就相关领域采取了针对性措施，例如教育“双减”政策，药品的集中采购等。虽然这些政策在长期内有助于降低居民的预防性储蓄来推动消费，但短期内对相关消费也存在一定的冲击。20222022 宏观经济展望宏观经济展望 请务必阅读正文之后的免责申明 9 基建投资是否能成为稳增长抓手有待观察基建投资是否能成为稳增长抓手有待观察 市场依然寄希望于在地方政府专项债发行加速之后，基建投资能成为稳增长的抓手。但进入三季度之后，虽然地方政府专项债发行明显提速，但基建投资并没有如预期企稳回升。基建稳增长效应减弱背后的原因是多方面的：首先表现在是地方政府收支压力持续上升。即便有地方政府专项债开道，但地方政府在自筹资金方面依然显得捉襟见肘。一方面是中央加大对地方政府隐性债务监管，地方城投平台融资环境持续收紧，特别是在银保监会 15 号文出台之后，借新还旧的模式受到重击；另一方面地方财政收入因为疫情而受到不同程度的影响，加上土地财政收入萎缩以及配合中央的减税降费政策。其次，在清理地方政府债务过程中，国家开始关注基建项目的成本收益，最近两年中央出台政策开始为各地大规模建设高铁和地铁的热潮降温。此外，今年上半年中央开始建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，这对地方单纯追求GDP 而盲目上马基建项目也起到了一定警示作用。虽然目前鼓励转向以充电桩、5G、大数据、物联网等代表的新基建，但新基建项目的商业属性相对于传统基建更强，并非由完全由政府主导。基建项目在传统基建收紧，新型基建还没能跟上之际，短期内出现了青黄不接。我们认为明年的基建投资会温和复苏，从资金面看明年预计新增地方政府专项债规模可能维持在 3.5 万亿左右，大部分会集中在上半年发行，加上今年下半年发行但没有使用的部分，总体可用资金规模会显著增加；从项目层面，早在 8 月份发改委就要求地方政府在 10 月底之前提前上报 2022 年的专项债项目，因此项目储备方面的准备较为充分。基建投资有望成为稳增长的抓手之一。共同富裕下房地产投资的新路径共同富裕下房地产投资的新路径 明年房地产投资下行压力较大：明年房地产投资下行压力较大：在房住不炒的大背景下，分别针对购房者和开发商的限购和三道红线政策的影响